Goedkoper kapitaal is voor ING nog geen gratis kapitaal
In het kort
ING noteerde op 1 oktober €30,25 in Amsterdam. Op 17 september kondigde de bank aan perpetual capital securities af te lossen. Zo'n aflossing kan couponkosten verlagen, maar alleen zolang ING na de betaling ruim boven de kapitaaleisen blijft en vervangende financiering niet duurder wordt.
Een bank kan winst maken en toch weinig kapitaal kunnen uitkeren. Toezichthouders bepalen hoeveel buffer tegenover leningen en andere risico's moet staan. Daarbovenop gebruikt ING verschillende lagen financiering: gewone aandelen, aanvullend kernkapitaal, achtergestelde schuld en gewone obligaties. Iedere laag heeft een andere prijs en absorbeert verliezen op een andere manier.
De aangekondigde aflossing van een perpetual is daarom meer dan een technische obligatiemelding. ING betaalt kapitaal terug aan houders van een eeuwigdurende lening en bespaart daarna de coupon. Voor aandeelhouders is de kernvraag of die besparing groter is dan de kosten van vervanging en het verlies aan buffer.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Waarom een perpetual duurder is dan spaargeld
Spaargeld en betaalrekeningen zijn relatief goedkope financiering, maar kunnen snel wegstromen en vallen binnen regels voor liquiditeit en depositogarantie. Een perpetual is achtergesteld en heeft in beginsel geen vaste einddatum. Beleggers vragen daarom een veel hogere coupon. In een stressscenario kan de vergoeding worden overgeslagen en kan het instrument verliezen absorberen.
Als ING een instrument aflost wanneer de contractuele call mogelijk wordt, verdwijnt de coupon. Bij €1 miljard nominaal en 6% rente gaat het om €60 miljoen per jaar, ongeveer €0,017 per aandeel bij 3,55 miljard aandelen. Dat is nuttig, maar bescheiden tegenover de totale winst. Belasting en eventuele herfinanciering verlagen het netto-effect.
De bank lost alleen rationeel af als de kapitaalpositie sterk genoeg is of goedkoper vervangend kapitaal beschikbaar is. Niet aflossen kan de financieringskosten ook verhogen doordat de coupon na de eerste call herprijst. Beleggers letten bovendien op de reputatie van een uitgevende bank in de AT1-markt. Een geïsoleerde couponvergelijking is dus te simpel.
Kapitaal heeft een schaduwprijs
Gewone aandelen vormen de sterkste buffer. De CET1-ratio vergelijkt dit kapitaal met risicogewogen activa. Een lening met laag risico vraagt minder kapitaal dan een risicovolle bedrijfsfinanciering. Daardoor kan een bank haar rendement verhogen door efficiënter met risicogewichten om te gaan, maar niet door economisch risico weg te rekenen.
Een afgeloste perpetual kan het totaal aan verliesabsorberend kapitaal verlagen. Als ING daarna extra gewone aandelen moet aanhouden, is de couponbesparing minder aantrekkelijk. Andersom kan de aflossing waarde toevoegen wanneer de bank een ruime buffer heeft en het instrument na herprijzing duur wordt.
De sterkste bullcase is dat ING structureel meer kapitaal genereert dan nodig is voor groei en regelgeving. Dan kunnen dividend, aandeleninkoop en dure-schuldaflossing tegelijk plaatsvinden. Het tegenargument is dat kredietverliezen, operationele boetes of hogere risicogewichten die ruimte snel verkleinen.
Rente blijft de grootste winsthefboom
Netto rente-inkomsten zijn het verschil tussen rente op leningen en beleggingen enerzijds en rente op deposito's en marktfinanciering anderzijds. Bij dalende beleidsrente daalt niet alles tegelijk. Leningen met vaste rente herprijzen langzaam, terwijl spaarrente sneller of juist trager beweegt. Hedges verschuiven het effect in de tijd.
Onze module start met €16 miljard netto rente-inkomsten en een gevoeligheid van €0,7 miljard per procentpunt. Een rentedaling van een half punt verlaagt dan de uitkomst met €350 miljoen. Dit is een scenario, geen bedrijfsprognose. Het laat zien dat de couponbesparing op één perpetual klein kan zijn tegenover de beweging in de totale rentemarge.
ING kan lagere rente deels opvangen met leninggroei, meer fee-inkomsten en lagere depositovergoeding. Daar staat tegenover dat concurrentie om spaargeld depositobeta hoog kan houden. Depositobeta is het deel van een renteverandering dat de bank doorgeeft aan spaarders. Een trage daling van spaarrente drukt de marge, maar beschermt klantrelaties.
Reverse valuation: wat moet €30,25 waarmaken?
Neem 9,5 keer winst als eindmultiple, 8% gewenst totaalrendement en 6% jaarlijkse kapitaalteruggave via dividend en inkoop. Dan is ongeveer €3,37 winst per aandeel in 2029 nodig. De kapitaalteruggave is geen extra operationele winst. Ze verlaagt het aantal aandelen of geeft kas terug en moet daarom niet nogmaals in de koersgroei worden geteld.
Bij 7 keer winst loopt de vereiste EPS fors op. Bij 13 keer daalt de operationele lat, maar is de belegger afhankelijk van een hoge waardering voor een cyclische bank. Een middenwaarde rond 9 tot 10 keer is bruikbaar als stresstest, niet als zekerheid.
De winst per aandeel hangt af van netto rente-inkomsten, fee-inkomsten, kosten, kredietverliezen, belasting en de aandelenbasis. Inkoop verhoogt EPS zolang de bank aandelen onder de intrinsieke waarde intrekt. Boven intrinsieke waarde kan hetzelfde programma waarde vernietigen, ook als EPS mechanisch stijgt.
Kredietkwaliteit bepaalt de ruimte
Een bank verdient jaren aan rente, maar kan die winst snel verliezen als kredietnemers niet betalen. ING is gespreid over landen en klantgroepen, toch blijven commercieel vastgoed, consumentenleningen en cyclische bedrijven belangrijk. Lage kredietverliezen zijn geen permanente eigenschap. Ze horen in de scenario's te normaliseren.
Operationeel risico telt ook. IT-storingen, cyberaanvallen, witwascontroles en regelgeving kunnen miljarden kosten zonder dat een klassieke lening faalt. Wie alleen naar de rentemarge kijkt, mist een groot deel van de bankeconomie.
Concurrentie komt van traditionele banken, digitale banken en vermogensplatforms. Goedkope deposito's zijn waardevol, maar klanten vergelijken rente sneller dan vroeger. ING moet digitaal gemak combineren met discipline in prijs. Te hoge spaarrente schaadt marge; te lage rente kan uitstroom veroorzaken.
Drie koerspaden tot en met 2029
Het bearscenario veronderstelt hogere kredietverliezen, snellere daling van netto rente-inkomsten en een lagere multiple. In het middenscenario blijft CET1 ruim, worden kosten beheerst en keert kapitaal terug. In het gunstige scenario combineren leninggroei, lage verliezen en goedkopere financiering tot snellere EPS-groei.
De mogelijke koersen eind 2027, 2028 en 2029 starten bij €30,25. Dividend en aandeleninkoop komen boven op de koerspaden, maar worden in de reverse valuation niet dubbel geteld. De uitkomsten zijn scenario's en geen koersdoelen.
Wat beleggers moeten volgen
De eerste indicator is de CET1-ratio boven de managementbuffer. De tweede is netto rente-inkomst gecorrigeerd voor uitzonderlijke posten. De derde is de cost of risk, oftewel kredietverlies als percentage van gemiddelde leningen. Samen bepalen die cijfers hoeveel kapitaal werkelijk vrij is.
Bij de perpetual komen daar nominale omvang, coupon, callprijs, boekhoudkundige verwerking en eventuele vervanging bij. Zonder die details is een aflossingsbericht geen volledige winstprognose. Het feit dat ING kan aflossen is positief voor financiële flexibiliteit; de waarde zit in de netto besparing na alle kapitaaleffecten.
De afweging
ING heeft een grote depositobasis, schaal en een kapitaalpositie die ruimte kan bieden voor uitkering. De aflossing van dure eeuwigdurende financiering past bij actief balansbeheer. Toch verandert één instrument de bank niet in een risicoloos aandeel.
Bij €30,25 is de waardering te dragen als winst per aandeel richting het vereiste niveau groeit, kredietverliezen beheersbaar blijven en kapitaalteruggave uit echte overtollige buffer komt. De cruciale vraag is niet of ING een coupon bespaart, maar of het totale rendement op eigen vermogen hoog blijft nadat rente, risico en regelgeving hun deel hebben genomen.
Opmerkingen