Sterke orders van Besi moeten nu snel kas worden
In het kort
Besi ontving in het tweede kwartaal €292,9 miljoen aan orders, 128,8% meer dan een jaar eerder. De omzet bedroeg €249,9 miljoen en de brutomarge 65,7%. De vraag is niet meer of advanced packaging groeit, maar hoeveel van de orderpiek in omzet en vrije kas verandert. Bij €204,80 vraagt de koers om een hoge winstmarge en blijvende groei van hybrid bonding.
Besi verkoopt machines die chips plaatsen en verbinden. Dat klinkt als een kleine stap in de halfgeleiderketen, maar bij geavanceerde AI-processors bepaalt verpakking steeds vaker hoeveel chips samen als één systeem kunnen werken. Hybrid bonding verbindt chips met zeer fijne contacten en kan prestaties verbeteren zonder elke transistor op het duurste productieproces te maken.
De sterke orderinstroom bevestigt dat klanten capaciteit voorbereiden. Een order is echter nog geen omzet en omzet is nog geen kas. Machines worden gebouwd, getest, geleverd en geaccepteerd. Tussen die momenten zitten voorraad, debiteuren en mogelijke vooruitbetalingen. Juist in een snelle opschaling kan winst sterk stijgen terwijl kas achterblijft.
Hoge brutomarge geeft ruimte, geen garantie
In het tweede kwartaal steeg de omzet 68,7% op jaarbasis en 35,2% ten opzichte van het vorige kwartaal. De nettowinst kwam uit op €89,0 miljoen, of 35,6% van de omzet. Over het eerste halfjaar rapporteerde Besi €434,7 miljoen omzet en €140,6 miljoen nettowinst. De cijfers tonen een uitzonderlijk winstgevend model.
Die winstgevendheid komt uit technologie, service en een relatief lichte assemblagebasis. Besi hoeft geen chipfabriek van tientallen miljarden te bouwen. Het verkoopt gespecialiseerde machines met hoge toegevoegde waarde. Toch is de brutomarge gevoelig voor productmix, bezetting en introductiekosten. Nieuwe machines kunnen eerst lagere marges hebben totdat volumes en procesyield verbeteren.
Het orderboek werkt als een brug naar toekomstige omzet. De book-to-bill van 1,17 betekent dat orders in het kwartaal hoger waren dan de omzet. Dat is gunstig, zolang klanten daadwerkelijk afnemen en de productie tijdig kan leveren. Een plotselinge afkoeling bij geheugen- of foundryklanten kan die brug langer maken.
Werkkapitaal is de stille test
Voorraad groeit vaak voordat omzet zichtbaar wordt. Besi koopt onderdelen, bouwt modules en houdt machines gereed voor acceptatie. Debiteuren stijgen na levering zolang klanten nog niet hebben betaald. Vooruitbetalingen kunnen de kas juist eerder binnenbrengen. Het saldo bepaalt of groei zichzelf financiert.
Bij een brutomarge van 65,7% levert €250 miljoen omzet ruim €164 miljoen brutowinst. Trek operationele kosten en €20 miljoen werkkapitaaluitstroom af, dan blijft in de interactieve rekensom ongeveer €79 miljoen operationele kas vóór belasting en investeringen over. Een extra €40 miljoen voorraad of debiteuren kan de kwartaalconversie flink verlagen zonder dat de winst- en verliesrekening direct verslechtert.
Dat maakt kasconversie een nuttige kwaliteitsmaatstaf. Sterke vrije kas geeft ruimte voor dividend, onderzoek en capaciteit zonder schuld. Zwakke conversie kan tijdelijk logisch zijn tijdens opschaling, maar mag geen structureel patroon worden. Beleggers moeten daarom ordergroei altijd naast voorraad, debiteuren en klantdeposito's leggen.
Concurrentie blijft technologisch
Besi concurreert met onder meer ASMPT en andere leveranciers van assemblage- en verpakkingsmachines. De markt is kleiner dan die voor lithografie, maar de concurrentie is fel omdat klanten meerdere technologiepaden testen. Thermocompression bonding, hybrid bonding en traditionele die attach kunnen naast elkaar bestaan.
De positie van Besi is sterk wanneer het samen met grote klanten processen ontwikkelt die moeilijk te kopiëren zijn. Een breder klantenbestand helpt om ontwikkelkosten over meer machines te verdelen. Tegelijk kan één uitgesteld programma de kwartaalorders sterk bewegen. De volatiliteit hoort bij kapitaalgoederen en verdwijnt niet door het AI-label.
Een belangrijk tegenargument is dat advanced packaging structureel meer waarde krijgt. Chipmakers kunnen prestaties niet meer alleen uit kleinere transistoren halen. Daardoor verschuift budget naar verbindingen, chiplets en packaging. Als Besi daarin een leidende positie behoudt, kan de markt groter worden zonder dat het bedrijf marktaandeel hoeft te winnen.
Wat rekent de koers al in?
Bij €204,80 wordt Besi op een forse winstmultiple gewaardeerd. De reverse valuation laat zien welke winst per aandeel in 2029 nodig is. Bij 8% gewenst jaarrendement en een eindmultiple van 30 keer komt de vereiste winst uit rond €8,85 per aandeel. Dat is aanzienlijk hoger dan de €1,76 verwaterde winst per aandeel over het eerste halfjaar, al is verdubbeling van dat halfjaar geen volledige jaarraming vanwege de cyclus.
Een multiple van 24 keer vraagt ongeveer €11,07 winst per aandeel. Dat scenario vereist niet alleen omzetgroei, maar ook dat de huidige hoge marge standhoudt. Het aandeel kan dus goede operationele cijfers laten zien en toch dalen wanneer beleggers een lagere multiple accepteren.
De sterkste bezwaren
De eerste kwetsbaarheid is klantconcentratie. Grote chipmakers en foundries bepalen de timing van machineorders. De tweede is technologiekeuze. Als een concurrerend proces sneller of goedkoper opschaalt, kunnen orders verschuiven. De derde is waardering. Een hoge multiple vergroot de reactie op elk teken dat orders normaliseren.
Ook valuta telt. Besi rapporteert in euro's, maar verkoopt wereldwijd en koopt onderdelen in meerdere valuta. Een sterkere euro kan omzet en marge bij omzetting drukken. Ten slotte kan snelle groei extra voorraad en debiteuren vragen, waardoor dividend en inkoop minder vanzelfsprekend zijn dan de winst suggereert.
Drie mogelijke koerspaden
Het middenscenario gaat uit van verdere adoptie van hybrid bonding, brutomarges boven 60% en goede orderconversie. Het gunstige scenario vraagt een brede uitrol bij logica, geheugen en chiplets, met hoge bezetting en gunstig werkkapitaal. In het bear-scenario dalen orders na de investeringspiek, loopt voorraad op en krimpt de multiple.
Besi heeft de technologie en marges om een belangrijke winnaar van advanced packaging te worden. De huidige koers vraagt alleen meer dan een mooi ordercijfer. De €292,9 miljoen aan orders moet via levering en klantbetaling in vrije kas veranderen. Wie het aandeel volgt, kijkt daarom naast hybrid bonding vooral naar book-to-bill, voorraad, debiteuren en vrije kas per kwartaal.
Opmerkingen