Lees de instroom bij Vanguards wereld-ETF niet als koopsignaal
In het kort
VWCE sloot op 2 oktober op Euronext Amsterdam op €171,02. De accumulerende Vanguard FTSE All-World UCITS ETF bezit 3.784 aandelen, terwijl de index 4.263 namen telt. Het fonds gebruikt dus representatieve sampling: Vanguard koopt een selectie die de index zo precies mogelijk moet volgen. De opvallendste actuele maatstaf is niet alleen de koers, maar ook de 313,9 miljoen uitstaande stukken van deze shareclass. Dat aantal kan groeien als beleggers geld inleggen, zonder dat de waarde per bestaand stuk automatisch stijgt.
Het gaat om ticker VWCE, ISIN IE00BK5BQT80, een Ierse UCITS-shareclass die ontvangen dividend herbelegt. De basisvaluta is dollar en de Amsterdamse handelslijn noteert in euro. Vanguard vermeldde per 1 oktober een intrinsieke waarde van $191,43 per stuk. De lopende kosten bedragen 0,14% per jaar. De eurokoers op het scherm verwijdert het dollarrisico niet, want ruim 61% van de portefeuille zit in Amerikaanse aandelen.
ETF-instroom wordt vaak gelezen als koopkracht voor de markt. Technisch klopt dat maar half. Een grote professionele partij kan een pakket onderliggende aandelen bij Vanguard aanleveren en daarvoor nieuwe ETF-stukken ontvangen. Andersom kan die partij ETF-stukken inleveren en aandelen terugkrijgen. Dat creatie- en inwisselmechanisme houdt de beursprijs dicht bij de intrinsieke waarde. Het vertelt vooral dat vraag en aanbod naar de ETF worden verwerkt, niet dat Vanguard de markt aantrekkelijk vindt.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Nieuwe stukken verdunnen de winst niet
Bij een onderneming kan de uitgifte van nieuwe aandelen bestaande aandeelhouders verwateren. Bij een open ETF werkt dat anders. Tegenover ieder nieuw VWCE-stuk komt een evenredig pakket beleggingen te staan. Het belang van een bestaande belegger in het totale fonds wordt wel kleiner, maar de beleggingen per stuk blijven in beginsel gelijk. Daarom is het aantal uitstaande stukken geen winst per aandeel die over meer eigenaren wordt verdeeld.
Toch is de groei van de shareclass nuttig. Een groot fonds kan de vaste operationele kosten over meer vermogen spreiden, trekt doorgaans meer marktmakers aan en kan de handel efficiënter maken. Die schaalvoordelen zijn niet onbeperkt. De officiële 0,14% kostenratio daalt niet automatisch als het vermogen groeit en op rustige handelsmomenten kan de bied-laatspread alsnog breder zijn.
De portefeuille zelf blijft sterk geconcentreerd aan de top. NVIDIA, Apple, Microsoft, Amazon en Alphabet vertegenwoordigen samen ongeveer 18% van het fonds. De overige duizenden aandelen delen het grootste deel van het gewicht, maar hebben afzonderlijk weinig invloed. Daardoor kan VWCE tegelijk heel breed en toch gevoelig voor dezelfde Amerikaanse technologiebedrijven zijn.
De onderliggende waardering is de echte motor
Vanguard rapporteerde eind augustus een koers-winstverhouding van 21,0, een koers-boekwaardeverhouding van 3,6 en een rendement op eigen vermogen van 18,7%. Bij 21 keer winst is het eenvoudige winstrendement 4,8%. Dat is de winst die de ondernemingen nu genereren ten opzichte van hun gezamenlijke beurswaarde, voordat belasting op fonds- en beleggersniveau, kosten en toekomstige groei worden meegenomen.
De gerapporteerde winstgroei van 20,1% is historisch en wordt mede opgetild door een gunstige technologiesector. Voor de komende drie jaar is een lagere, brede groei aannemelijker. Als de onderliggende winst 6% per jaar stijgt en de waardering licht daalt, kan het totaal nog steeds redelijk zijn. Als de winst stagneert en de P/E van 21 naar 17 zakt, werkt de waarderingsdaling juist harder dan de lage fondskosten.
Het sterke tegenargument is kwaliteit. Een portefeuille-ROE van 18,7% laat zien dat de bedrijven gezamenlijk veel winst maken op hun boekhoudkundige kapitaal. Als zij een deel daarvan tegen hoge rendementen kunnen herinvesteren, hoeft de waardering niet goedkoop te zijn om toch waarde te creëren. De zwakke plek is dat een hoge ROE ook door schuld, aandeleninkoop en weinig boekhoudkundig eigen vermogen kan ontstaan.
Wat moet €171,02 waarmaken?
Een reverse waardering begint bij het rendement dat de huidige prijs moet opleveren. Bij een gewenste 7% per jaar, 0,14% kosten en een eindwaardering van 20 keer winst moet de onderliggende winst grofweg 8,9% per jaar groeien. Blijft de P/E op 21, dan ligt de vereiste groei dichter bij 7%. Een lagere eindmultiple vraagt duidelijk meer operationele groei.
Valuta kan de uitkomst versterken of dempen. Stijgt de euro tegenover de dollar, dan vertaalt dezelfde dollarkoers van Amerikaanse aandelen zich in minder euro's. Een zwakkere euro doet het omgekeerde. Dat effect is niet hetzelfde als het vestigingsland van een onderneming, want veel Europese en Aziatische bedrijven verdienen eveneens dollars.
De ETF keert geen cash uit. Ontvangen dividend wordt binnen het fonds herbelegd, zodat koersrendement en totaalrendement voor deze shareclass vrijwel samenvallen, afgezien van interne belasting, tracking en kosten. Dat maakt VWCE praktisch voor wie automatisch wil herbeleggen, maar het verandert niets aan de prijs die voor de onderliggende winst wordt betaald.
Drie mogelijke koerspaden
In het bearscenario stagneert de winst, versterkt de euro en daalt de onderliggende P/E. Dan zijn €154 eind 2027, €148 eind 2028 en €145 eind 2029 denkbaar. In het middenscenario groeit de winst ongeveer 6% per jaar en normaliseert de waardering beperkt. Dat geeft €181, €193 en €205. Het gunstige scenario veronderstelt brede winstgroei rond 10% en enige valutasteun, met €195, €221 en €250.
De kracht van VWCE is eenvoudig: één liquide positie geeft toegang tot ontwikkelde én opkomende markten tegen lage kosten. De valkuil zit in de interpretatie van instroom. Meer ETF-stukken bewijzen dat beleggers de verpakking willen, niet dat de inhoud goedkoop is. Bij €171,02 blijft de onderliggende winstgroei veel belangrijker dan het aantal gecreëerde stukken.
Opmerkingen