Bij Microsoft komt 5 miljard dollar winst niet uit software
In het kort
Microsoft sloot boekjaar 2026 af met $133,7 miljard nettowinst. Daarin zat een positieve bijdrage van $4,96 miljard uit de investering in OpenAI, goed voor $0,67 per aandeel. Een jaar eerder drukten vergelijkbare investeringen de winst juist. Voor beleggers is dat geen boekhoudkundig detail: de operationele softwaremotor en een schommelende investeringspost verdienen niet dezelfde waardering.
Het aandeel Microsoft sloot op 9 oktober 2026 op Nasdaq op $535,07. Dat is een stevige prijs voor een onderneming die nog altijd uitzonderlijk winstgevend groeit, maar tegelijk tientallen miljarden in datacenters steekt. De gebruikelijke vraag is of Azure en Copilot die investeringen terugverdienen. Er komt nu een tweede vraag bij: hoeveel van de gemelde winst komt werkelijk uit producten en diensten die klanten elk kwartaal opnieuw betalen?
Een winstregel die van teken kan wisselen
Microsoft rapporteerde op 29 juli over het kwartaal en boekjaar tot en met 30 juni 2026. De jaaromzet steeg naar $331,8 miljard en de operationele winst naar $155,2 miljard. De GAAP-nettowinst, dus volgens de officiële verslaggevingsregels, bedroeg $133,7 miljard. De aangepaste nettowinst kwam lager uit, omdat Microsoft de positieve invloed van de OpenAI-investering uit die maatstaf haalde.
Dat klinkt omgekeerd. Gewoonlijk is aangepaste winst hoger dan GAAP-winst, doordat ondernemingen kosten als aandelenbeloning of reorganisaties buiten beschouwing laten. Hier was de correctie juist negatief: zonder de investeringseffecten bleef $128,8 miljard aangepaste nettowinst en $17,28 aangepaste winst per aandeel over, tegenover $17,95 GAAP-winst per aandeel.
De investering kan economisch waardevol zijn. OpenAI kan Microsoft toegang geven tot modellen, productintegratie en toekomstige waardegroei. Alleen is een boekwinst geen omzet uit Azure, Microsoft 365 of beveiligingssoftware. De post kan bovendien volgend jaar opnieuw omslaan. Wie de volledige GAAP-winst met een cloudmultiple vermenigvuldigt, behandelt een volatiele waarderingspost alsof die terugkerend is.
Waarom $0,67 per aandeel toch telt
$4,96 miljard is op Microsofts schaal geen dominante winstbron, maar wel materieel. Gedeeld door ongeveer 7,4 miljard verwaterde aandelen komt de gerapporteerde jaarimpact uit op $0,67 per aandeel. Bij een waardering van bijvoorbeeld 30 keer winst vertegenwoordigt zo'n bedrag theoretisch ongeveer $20 koerswaarde. Dat rekensommetje is geen koersdoel, maar laat zien waarom een belegger de herkomst van de winst niet mag negeren.
In het vierde kwartaal was het effect nog zichtbaarder. Microsoft noemde een winst van $3,2 miljard op de investering in Anthropic, plus andere afzonderlijke posten. Samen leverden die netto ongeveer $0,27 extra winst per aandeel op ten opzichte van de eigen guidance. De operationele cijfers waren sterk, maar de vergelijking met verwachtingen werd dus mede geholpen door iets dat weinig zegt over het dagelijkse verkooptempo van software.
Wie operationele kwaliteit wil beoordelen, kijkt daarom eerst naar omzetgroei, brutomarge, operationele marge en kasstroom. Microsoft genereerde in FY2026 $182,9 miljard operationele kasstroom. Daar stonden $115,9 miljard aankopen van gebouwen en apparatuur tegenover. Dat verschil is niet precies vrije kasstroom, omdat aanvullende investeringsposten en timing meetellen, maar het maakt wel duidelijk hoeveel kapitaal de AI-infrastructuur vraagt.
De sterkste tegenwerping
De redelijke tegenwerping is dat de investeringen en de operationele activiteiten niet los van elkaar staan. Microsoft kan via zijn belangen toegang krijgen tot technologie en klanten die vervolgens Azure gebruiken. Een waardestijging kan daarom een vroege afspiegeling zijn van toekomstige cloudvraag. Bovendien bezit Microsoft een sterke balans: eind juni stonden $76,8 miljard kas en kortlopende beleggingen tegenover $40,3 miljard schuld.
Dat argument is terecht, maar lost het waarderingsprobleem niet op. Een investeringsbelang kan waarde creëren zonder dat de boekwinst voorspelbaar wordt. De juiste aanpak is beide onderdelen erkennen: waardeer de operationele onderneming op duurzame winst of kasstroom en behandel niet-operationele belangen afzonderlijk, met een veiligheidsmarge voor liquiditeit, contractvoorwaarden en waardeschommelingen.
Voor beginners helpt een eenvoudige vergelijking. Huurinkomsten uit een gebouw zijn iets anders dan de taxateur die het gebouw hoger waardeert. Beide verhogen op papier het vermogen, maar alleen de huur komt zonder verkoop als kas binnen. Bij Microsoft zijn Azure en Microsoft 365 de huur; de herwaardering van een belang lijkt meer op het taxatierapport.
Wat moet $535,07 waarmaken?
De reverse valuation draait de gebruikelijke koersdoelvraag om. Stel dat de aangepaste winst per aandeel van $17,28 de relevante basis is, dat een belegger 10% rendement per jaar verlangt en dat Microsoft eind 2029 nog 28 keer de operationele winst waard is. Dan moet de winst per aandeel in drie jaar naar ongeveer $25,37. Dat vraagt circa 13,6% groei per jaar.
Dat is haalbaar wanneer Azure, beveiliging en Copilot samen midden dubbelcijferig blijven groeien en de marge niet bezwijkt onder afschrijving en energie. Het is veeleisend wanneer AI-prijzen dalen, klanten hun gebruik optimaliseren of concurrenten de modelkosten sneller verlagen. De koers veronderstelt niet alleen vraag naar AI, maar ook dat Microsoft genoeg van de economische waarde zelf houdt.
De aandelenbasis verdient daarbij aandacht. Microsoft kocht in FY2026 voor $22,3 miljard eigen aandelen in en betaalde $26,4 miljard dividend. Tegelijk bedroeg de aandelenbeloning $12,4 miljard. Inkoop creëert pas extra waarde per aandeel nadat de uitgifte aan personeel is gecompenseerd. Een model dat de volledige inkoop als winst per aandeel telt en aandelenbeloning negeert, telt hetzelfde voordeel dubbel.
Voor een bredere vergelijking met de AI-keten is [Vijf kwartaalcijfers op één avond verraden wie er écht rijk wordt van AI](https://www.debelegger.nl/post/vijf-kwartaalcijfers-op-één-avond-verraden-wie-er-écht-rijk-wordt-van-ai-en-wie-alleen-het-verhaal-v) nuttig. Daar staat centraal welke onderneming de omzet, marge en kasstroom daadwerkelijk naar zich toe trekt. [De waarderingslat bij Nvidia](https://www.debelegger.nl/post/nvidia-analyse-21-september-2026) laat vervolgens zien waarom snelle groei nog steeds een lastige startmultiple kan hebben.
Drie koerspaden, geen voorspelling
In het bear-scenario daalt de koers naar $470 in 2027, $430 in 2028 en $410 in 2029. Daarin blijft de AI-rekening hoog, normaliseert de waardering en keren investeringswinsten niet structureel terug. Het middenscenario komt op $570, $635 en $705 bij aangepaste winstgroei van grofweg 12% tot 15% en een beperkte daling van de multiple. In het gunstige scenario loopt de koers naar $640, $760 en $900 wanneer Copilot en Azure sneller monetiseren en de benutting van datacenters sterk verbetert.
Waar het bewijs moet verschijnen
Bij de volgende kwartaalcijfers op 28 oktober zijn drie signalen belangrijk. Ten eerste moet Azure-groei gepaard gaan met uitleg over capaciteit en prijs, niet alleen met vraag die nog niet geleverd kan worden. Ten tweede moet de operationele kasstroom sneller groeien dan de kapitaalbehoefte zodra nieuwe datacenters productief worden. Ten derde moeten investeringsresultaten helder apart blijven staan, zodat de onderliggende winst per aandeel controleerbaar is.
Microsoft blijft een uitzonderlijk bedrijf met terugkerende inkomsten, schaalvoordelen en een sterke balans. Juist daarom verdient de winstkwaliteit een scherpe blik. Wie $535,07 betaalt, koopt niet alleen softwaregroei. De belegger betaalt ook vooruit voor een kapitaalintensieve AI-uitrol en krijgt daar een pakket private investeringen bij. Dat kan uitstekend uitpakken, maar alleen de operationele kasstroom kan jaar na jaar het dividend, de inkoop en een hoge waardering dragen.
Opmerkingen