Palantir verdient rente als een bank maar kost als software
In het kort
Kasberg: Palantir had eind juni $2,0 miljard cash en $7,4 miljard verhandelbare beleggingen.
Rente helpt: die ruim $9,4 miljard levert rente-inkomsten en maakt de nettowinst sterker, maar is geen terugkerende softwareomzet.
Extreme lat: bij $209,05 en ruim $500 miljard beurswaarde moet de operationele kas per aandeel jarenlang zeer snel groeien.
Palantir combineert twee soorten winst die beleggers beter uit elkaar kunnen houden. De eerste komt uit Foundry, Gotham en AIP: softwarecontracten, implementaties en groei bij bestaande klanten. De tweede komt uit een grote kas- en effectenportefeuille. Beide vergroten de winst, maar ze verdienen niet dezelfde waardering.
Eind juni stond $2,03 miljard cash en $7,38 miljard aan verhandelbare effecten op de balans. Bij een gemiddeld rendement van 3,5% kan dat grofweg $330 miljoen rente vóór belasting opleveren. Dat is waardevol en verlaagt financieel risico. Een euro rente hoeft echter niet tegen vijftig of zestig keer winst te worden gewaardeerd. Hij lijkt economisch meer op het rendement van een obligatieportefeuille dan op software die tientallen procenten kan groeien.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
De operationele machine is echt sterk
De waarschuwing over rente betekent niet dat Palantirs kernbedrijf zwak is. In het tweede kwartaal groeide de omzet 93% naar $1,935 miljard. Amerikaanse commerciële omzet steeg 149%, Amerikaanse overheidsomzet 90%. De GAAP-operationele marge kwam uit op 47%. Dat zijn uitzonderlijke cijfers.
Ook de kasconversie was sterk. De aangepaste vrije kasstroom bedroeg $1,220 miljard, goed voor 63% van de omzet. Alleen voegt Palantir bij die aangepaste maatstaf kasbetalingen rond aandelenbeloning terug. Voor waardering per aandeel is het daarom veiliger om ook naar GAAP-winst, aandelenaantal en economische verwatering te kijken.
De onderneming sloot 220 deals van minstens $1 miljoen en rapporteerde $3,373 miljard totale contractwaarde. Contractwaarde is niet hetzelfde als omzet: levering, opzegclausules en timing bepalen wanneer een deal in de resultaten komt. De productvraag lijkt sterk, maar de beurswaarde vraagt dat veel contracten snel, winstgevend en herhaalbaar worden uitgevoerd.
Aandelenbeloning verdwijnt niet door een aanpassing
Palantir boekte in Q2 $265 miljoen aandelenbeloning, tegen $160 miljoen een jaar eerder. De verwaterde aandelenbasis bedroeg circa 2,569 miljard stukken. Aandelenbeloning is geen kasuitgave in het kwartaal, maar bestaande aandeelhouders leveren wel een stukje eigendom in als nieuwe aandelen worden uitgegeven.
GAAP trekt die kosten al van de winst af. Daarom mag een waarderingsmodel aandelenbeloning niet nog eens volledig aftrekken én verwatering apart dubbel tellen. De juiste controle is tweedelig: kijk naar GAAP-operationele winst en volg vervolgens of het aantal aandelen per saldo stijgt. Inkoop kan verwatering compenseren, maar gebruikt dan kas die niet voor groei of uitkering beschikbaar is.
Het sterke tegenargument is dat aandelenbeloning talent bindt en snelle groei mogelijk maakt. Dat is waar. Een aandeelhouder kan prima accepteren dat 1% verwatering 30% extra economische waarde oplevert. De bewijslast zit in waarde per aandeel, niet in het absolute beloningsbedrag.
Wat moet $209,05 waarmaken?
Een reverse valuation met $1,80 operationele kas per aandeel als basis, een eindmultiple van 50 en 10% gewenst rendement vraagt ongeveer $5,56 kas per aandeel in 2029. Dat is bijna 46% groei per jaar. Een hogere eindmultiple verlaagt de benodigde groei, maar maakt de belegging afhankelijker van blijvend enthousiasme.
De kasberg ondersteunt ongeveer $3,70 per aandeel aan netto financiële waarde als we $9,4 miljard delen door de verwaterde aandelenbasis. Dat is nuttig, maar klein naast de koers. Het grootste deel van $209,05 wordt dus betaald voor toekomstige operationele groei.
Daarbij verdient ook de belastingvoet aandacht. Palantirs effectieve belasting kan door aandelenbeloning en waardeveranderingen van beleggingen per kwartaal schommelen. Voor een duurzaam winstbeeld is een genormaliseerde belastingvoet zinvoller dan één uitzonderlijk kwartaal. Anders wordt rente opnieuw te zwaar in de softwaremultiple getrokken.
De eerdere uitleg over de samenwerking met Oracle laat zien hoe distributie de markt kan vergroten. Het stuk over waarom Palantir steeg toont tegelijk hoe snel verwachtingen in de koers lopen. Vandaag is de vraag niet meer of Palantir een goed product heeft, maar hoeveel toekomstige winst al is ingeprijsd.
Drie paden voor de komende drie jaar
In het bear-scenario daalt de koers naar $145 in 2027, $120 in 2028 en $110 in 2029. De omzetgroei normaliseert scherp en de multiple beweegt richting gewone software. Het middenpad loopt via $225 en $255 naar $290, met 35% tot 45% omzetgroei, hoge marges en beperkte verwatering. Het gunstige pad komt uit op $275, $355 en $455, wanneer Amerikaanse commerciële groei lang uitzonderlijk blijft en operationele kas per aandeel versnelt.
Geen van deze paden waardeert rente-inkomen als software. Dat is de kern. Palantirs kas geeft zekerheid, flexibiliteit en extra winst. De beurswaarde kan zij niet dragen. Daarvoor moet de operationele machine blijven leveren: meer klanten, grotere contracten, hoge marges en vooral veel meer kas per aandeel. Het bedrijf heeft tot nu toe sterk bewijs geleverd. De koers vraagt dat het bewijs nog jaren uitzonderlijk blijft.
Opmerkingen