Anthropic maakt de winst van Amazon mooier dan hij is
In het kort
1. Amazon rapporteerde in Q2 2026 $62,6 miljard nettowinst en $5,75 winst per aandeel.
2. Daarin zat $53,4 miljard niet-operationele winst, vooral op Anthropic.
3. De operationele winst bedroeg $27,5 miljard en AWS leverde $16,6 miljard segmentwinst. Een simpele koers-winstverhouding op de gerapporteerde winst maakt het aandeel kunstmatig goedkoop.
Amazon lijkt op het eerste gezicht ineens een bijzonder goedkoop technologieaandeel. De kwartaalwinst van $5,75 per aandeel en de trailing multiple rond twintig suggereren dat. Maar de winstbasis bevat een uitzonderlijk groot onderdeel dat niet uit pakketbezorging, advertenties of AWS kwam. In het tweede kwartaal boekte Amazon $53,4 miljard niet-operationele winst vóór belasting, voornamelijk op de investering in Anthropic. Die waardestijging is economisch relevant, maar geen terugkerende operationele kasstroom. Wie de waardering beoordeelt, moet daarom de kernactiviteiten apart zetten.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Het verdienmodel achter de cijfers
Amazon heeft drie financiële motoren. De winkels leveren enorme omzet met dunne marges, maar creëren verkeer, Prime-binding en data. Advertenties monetariseren dat verkeer met een veel hogere marge. AWS verkoopt rekenkracht, opslag, databases en AI-infrastructuur en levert het grootste deel van de segmentwinst. De investering in Anthropic kan waarde toevoegen en tegelijk vraag naar AWS creëren, maar de papieren waardestijging is volatiel. De combinatie is krachtig, zolang beleggers niet dezelfde dollar dubbel tellen als beleggingswinst, AWS-omzet en toekomstige strategische waarde.
Wat er nu is veranderd
Amazon meldde op 30 juli een omzet van $200,6 miljard, 20% meer dan een jaar eerder. De operationele winst steeg 43% naar $27,5 miljard. AWS groeide 37% naar $42,2 miljard omzet en leverde $16,6 miljard operationele winst. De nettowinst bedroeg $62,6 miljard, waarvan $53,4 miljard niet-operationele winst vóór belasting. De operationele kasstroom over twaalf maanden steeg naar $161,4 miljard, terwijl de vrije kasstroom naar een uitstroom van $7,6 miljard draaide door $66,1 miljard extra investeringen, vooral in AI-infrastructuur.
De financiële hefboom
Een eenvoudige normalisatie trekt de $53,4 miljard niet-operationele winst af van de $62,6 miljard nettowinst en houdt $9,2 miljard over. Dat is geen officiële aangepaste winst, omdat belastingeffecten en andere posten anders lopen. Het laat wel zien waarom de gerapporteerde $5,75 per aandeel niet rechtstreeks naar een houdbare jaarwinst mag worden geëxtrapoleerd. Voor de bedrijfswaarde zijn operationele winst, kasstroom en rendement op AI-investeringen bruikbaarder. Voor de Anthropic-deelneming past een afzonderlijke, voorzichtige waardering met een liquiditeits- en volatiliteitskorting.
Concurrentie en onderhandelingsmacht
AWS groeit snel, maar Microsoft Azure en Google Cloud investeren eveneens agressief. Grote AI-klanten kunnen capaciteit over meerdere clouds verdelen en eigen chips ontwikkelen. In retail concurreert Amazon met Walmart, Temu, Shein en lokale spelers. Advertenties concurreren om budget met Google, Meta en retailers die hun eigen mediawerken bouwen. Amazon heeft schaalvoordelen in logistiek en cloud, maar die schaal vraagt ook uitzonderlijk veel kapitaal. Het bedrijf wint wanneer dezelfde infrastructuur steeds meer omzet en winst draagt. Het verliest waarde wanneer investeringen sneller groeien dan de duurzame kasstroom.
Welke signalen de komende kwartalen tellen
Volg AWS-groei, AWS-operationele marge, advertentiegroei, totale kapitaaluitgaven en vrije kasstroom als één samenhangend blok. Een hogere AWS-omzet is gunstig, maar de waarde hangt af van de marge na afschrijving op nieuwe infrastructuur. Bij retail zijn bezorgsnelheid en voorraadproductiviteit belangrijker dan omzet alleen. Behandel nieuwe waardestijgingen van Anthropic afzonderlijk van de kernwinst. Zo blijft zichtbaar of de beurswaarde wordt gedragen door operationele activiteiten of door een volatiele deelneming die nog niet liquide is.
Een hoge kwaliteit van het bedrijf voorkomt niet dat de startprijs te hoog kan zijn. Operationele aannames en waarderingsaannames horen daarom apart te blijven. Eerst komt de vraag hoeveel omzet, brutowinst, kasstroom en winst per aandeel haalbaar zijn. Daarna volgt de multiple die daar bij een redelijke kapitaalkost bij past. Wie beide stappen in één optimistisch eindgetal stopt, ziet niet meer of het risico uit het bedrijf of uit de betaalde prijs komt. De interactieve modules tonen die gevoeligheid nadrukkelijk als bandbreedte, zodat één gunstige aanname niet ongemerkt alle andere aannames meeneemt.
Het sterkste tegenargument
Het sterkste optimistische argument is dat de markt Anthropic te los van AWS bekijkt. Als Anthropic snel groeit, kan de investering niet alleen in waarde stijgen, maar ook omvangrijke cloudvraag creëren. AWS meldde bovendien een AI- en chipbedrijf met elk meer dan $25 miljard omzet op jaarbasis. Daardoor kan de huidige kapitaaluitgave later een veel grotere winstbasis ondersteunen. Dat is mogelijk. Toch blijft voorzichtigheid nodig: een hogere private waardering is geen kasontvangst en een klantbelofte is geen garantie op een hoge marge. Operationele prestaties moeten de waardering zelfstandig kunnen dragen.
De risico’s die de waardering kunnen breken
De belangrijkste risico’s zijn te hoge AI-investeringen, energietekorten, snellere prijsdalingen in cloud, antitrustmaatregelen en een consumentencyclus die retailmarges raakt. De Anthropic-waardering kan terugvallen en zorgt voor schommelingen in de gerapporteerde winst. Afschrijvingen op datacenters zullen stijgen, ook als de bezetting tijdelijk tegenvalt. Retail blijft gevoelig voor lonen, transport en voorraad. Daarnaast kan de markt een lagere multiple betalen wanneer de vrije kasstroom langer negatief blijft. De balans kan dit dragen, maar aandeelhoudersrendement hangt af van de opbrengst op het nieuwe kapitaal.
Wat moet het bedrijf waarmaken?
Bij $249,15 en 9% gewenste jaarlijkse koersgroei vraagt een multiple van 27 in 2029 ongeveer $12,0 genormaliseerde winst per aandeel. Vanaf een rekenbasis van $7,50 is dat circa 17% jaarlijkse groei. AWS, advertenties en retailproductiviteit kunnen dat samen leveren. De Anthropic-winst hoeft daarvoor niet jaarlijks terug te keren. Daalt de multiple naar 22, dan moet de winst in 2029 bijna $14,7 per aandeel bedragen. De reverse valuation laat zien dat Amazon operationeel nog steeds hard moet groeien, ook al oogt de gerapporteerde trailing multiple laag.
Koersscenario’s voor 2027, 2028 en 2029
In het bearscenario stijgt de genormaliseerde winst per aandeel naar $8,20, $9 en $10, met multiples 24, 23 en 22. Dat geeft $196,80, $207 en $220. Het middenscenario gebruikt $9,50, $11,50 en $14 met multiples 28, 27 en 26, goed voor $266, $310,50 en $364. Het gunstige scenario gebruikt $11, $14,50 en $19 met multiples 32, 31 en 30, wat $352, $449,50 en $570 oplevert. De waarde van Anthropic zit alleen indirect in deze paden en wordt niet nog eens apart opgeteld.
Geen van deze paden is een voorspelling met een bekende kans. De scenario’s maken zichtbaar welke combinatie van operationele groei en waardering nodig is. Nieuwe cijfers kunnen de winstbasis veranderen, terwijl rente en risicobereidheid de multiple beïnvloeden zonder dat het verdienmodel meteen verandert. Wie de analyse later actualiseert, kan daarom eerst de winst- of kasstroombasis vervangen en pas daarna de multiple herzien. Zo blijft duidelijk welke aanname voor het verschil zorgt.
De peilkoers is daarbij alleen het startpunt. Dividend, aandeleninkoop, verwatering, schuld en kas horen één keer in de rekensom en mogen niet via meerdere routes terugkomen. Bij een onderneming ligt de nadruk op winst en kasstroom per verwaterd aandeel. Bij een ETF gaat het om onderliggende winstgroei, fondskosten, valuta, uitkering en de waardering van de portefeuille. Dat onderscheid voorkomt dat een aantrekkelijk totaalrendement wordt opgebouwd uit posten die elkaar overlappen.
Wat telt vanaf hier?
Amazon is operationeel sterker dan ooit, vooral door AWS en advertenties. Maar de gerapporteerde winst per aandeel overschat de huidige verdienkracht van de kernactiviteiten door de grote Anthropic-winst. Rond $249,15 moet de analyse daarom beginnen met genormaliseerde winst en vrije kasstroom, niet met de ruwe trailing multiple. Als AWS de hoge groei omzet in kasstroom en de AI-capex later afvlakt, kan de waardering worden verdiend. Blijven investeringen sneller stijgen dan operationele kasopbrengsten, dan blijkt het goedkope winstcijfer vooral boekhoudkundige schijn.
Foto: Brian Olsavsky, CFO van Amazon. Archieffoto van Columbia Business School.
Opmerkingen