Dure aandeleninkoop legt de lat voor ASML hoger
In het kort
1. ASML kocht tussen 21 en 25 september 165.200 eigen aandelen voor ongeveer €248 miljoen, tegen gewogen prijzen van €1.479,91 tot €1.533,55.
2. De koers sloot op 30 september op €1.596,80.
3. Inkoop verhoogt winst per aandeel, maar creëert alleen waarde als ASML onder de toekomstige intrinsieke waarde koopt.
Aandeleninkoop klinkt bij ASML bijna vanzelfsprekend. De onderneming heeft een sterke marktpositie, genereert veel kasstroom en kan het aantal aandelen verlagen. Toch is inkoop geen gratis winst. Tussen 21 en 25 september kocht ASML 165.200 aandelen voor ongeveer €248 miljoen. De gewogen gemiddelde prijs liep in die week op van €1.479,91 naar €1.533,55. Op 30 september sloot het aandeel op €1.596,80. De financiële vraag is daarom scherp: koopt ASML schaarse aandelen goedkoop, of betaalt het alvast voor jaren aan verwachte groei?
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Het verdienmodel achter de cijfers
ASML verkoopt lithografiesystemen, software en diensten waarmee chipmakers steeds kleinere patronen produceren. EUV en High-NA EUV geven het bedrijf een unieke positie in geavanceerde productie. DUV blijft belangrijk voor veel lagen en oudere processen. De installed base levert terugkerende service- en upgradeomzet. De economische kwaliteit komt uit een combinatie van technologische voorsprong, hoge overstapkosten en een intensief netwerk van leveranciers. Dat monopolieachtige karakter rechtvaardigt een premie, maar maakt de onderneming niet ongevoelig voor de chipcyclus, exportregels of een te hoge aankoopprijs van eigen aandelen.
Wat er nu is veranderd
ASML maakte op 28 september de transacties onder het lopende inkoopprogramma bekend. Op 21 september kocht het 25.500 aandelen tegen gemiddeld €1.479,91. Daarna volgden 29.000 tegen €1.492,35, 43.000 tegen €1.510,06, 57.700 tegen €1.505,71 en 10.000 tegen €1.533,55. Samen is dat 165.200 aandelen en circa €248,2 miljoen. Het programma was op 28 januari aangekondigd. De publicatie is een reguliere melding, maar de hoge prijs maakt de kapitaalallocatie inhoudelijk relevant.
De financiële hefboom
Inkoop verandert de bedrijfswinst niet. Als ASML €14 miljard nettowinst verdient met 393 miljoen aandelen, is de winst per aandeel ongeveer €35,62. Een inkoop van €6 miljard tegen €1.500 haalt circa 4 miljoen aandelen uit de markt en verhoogt de winst per aandeel in het model naar ongeveer €35,99, een toename van ongeveer 1%. Dat helpt, maar alleen als het aandeel niet boven de intrinsieke waarde wordt gekocht. Anders ruilt ASML €1 kas in voor minder dan €1 economische waarde en stijgt de winst per aandeel cosmetisch.
Concurrentie en onderhandelingsmacht
ASML heeft geen directe concurrent voor EUV in massaproductie, maar de klant kan wel het tempo van investeringen aanpassen. TSMC, Samsung en Intel vormen een geconcentreerde afzetmarkt. Applied Materials, Lam Research en KLA bedienen andere delen van de productieketen en concurreren om hetzelfde kapitaalbudget van klanten. China probeert de eigen apparatuurketen te ontwikkelen, terwijl exportregels ASML beperken. De technologische voorsprong is groot, maar de waarde van inkoop hangt uiteindelijk af van orders, marge en vrije kasstroom die over vele jaren worden gerealiseerd.
Welke signalen de komende kwartalen tellen
Volg naast het aantal ingekochte aandelen de gemiddelde inkoopprijs, vrije kasstroom, netto kaspositie en de groei van winst per aandeel. Een lagere aandelentelling is positief wanneer de nettowinst sneller groeit en de balans sterk blijft. Kijk daarnaast naar EUV- en High-NA-boekingen, systeemmix, brutomarge en serviceomzet. Als de ordercyclus verzwakt, kan een hoge inkoopprijs achteraf duur blijken. De beste beoordeling vergelijkt daarom het rendement op inkoop met het rendement op onderzoek, capaciteit en leverancierssteun.
Een hoge kwaliteit van het bedrijf voorkomt niet dat de startprijs te hoog kan zijn. Operationele aannames en waarderingsaannames horen daarom apart te blijven. Eerst komt de vraag hoeveel omzet, brutowinst, kasstroom en winst per aandeel haalbaar zijn. Daarna volgt de multiple die daar bij een redelijke kapitaalkost bij past. Wie beide stappen in één optimistisch eindgetal stopt, ziet niet meer of het risico uit het bedrijf of uit de betaalde prijs komt. De interactieve modules tonen die gevoeligheid nadrukkelijk als bandbreedte, zodat één gunstige aanname niet ongemerkt alle andere aannames meeneemt.
Het sterkste tegenargument
Het sterkste argument vóór inkoop is dat ASML haar eigen vooruitzichten beter kent dan de markt. Als High-NA breed wordt ingevoerd en de omzet richting 2030 sterk groeit, kan €1.500 achteraf goedkoop blijken. Inkoop voorkomt bovendien dat aandelenbeloning het belang van bestaande aandeelhouders verwatert. Een deel van het programma kan dus onderhoud zijn in plaats van een uitgesproken waarderingssignaal. Het tegenargument blijft dat elke euro ook beschikbaar is voor leveranciers, onderzoek, capaciteit of een buffer tegen geopolitieke schokken. De lat voor inkoop is de beste alternatieve besteding.
De risico’s die de waardering kunnen breken
De belangrijkste risico’s zijn een vertraging in AI-capex, uitstel bij High-NA, lagere DUV-vraag, exportbeperkingen en druk op de productmix. Een hoge multiple versterkt de koersreactie op kleine tegenvallers. De inkoop zelf kan waarde vernietigen wanneer de winstgroei achterblijft. Daarnaast kan ASML tijdelijk veel werkkapitaal nodig hebben om de productie op te voeren. Aandeleninkoop moet daarom naast netto kas, onderzoekskosten, investeringen en klantvooruitbetalingen worden bekeken. Een lager aantal aandelen kan een zwakkere operationele ontwikkeling niet blijvend verbergen.
Wat moet het bedrijf waarmaken?
Bij €1.596,80, 9% gewenste jaarlijkse koersgroei en een multiple van 38 in 2029 moet ASML ongeveer €54,4 winst per aandeel verdienen. Vanaf een rekenbasis van €33,50 is dat circa 17,5% jaarlijkse groei. Dat vraagt sterke systeemomzet, een gunstige mix en goed renderende High-NA-investeringen. Bij een eindmultiple van 30 stijgt de vereiste winst naar bijna €68,9 per aandeel. De inkoop helpt de winst per aandeel slechts beperkt; het grootste deel moet uit echte nettowinstgroei komen.
Koersscenario’s voor 2027, 2028 en 2029
In het bearscenario stijgt de winst per aandeel naar €36, €39 en €43 met multiples 34, 31 en 29. De mogelijke koersen zijn €1.224, €1.209 en €1.247. In het middenscenario gebruikt de analyse €40, €47 en €55 met multiples 40, 38 en 36, goed voor €1.600, €1.786 en €1.980. Het gunstige scenario gebruikt €45, €56 en €69 met multiples 44, 42 en 40, wat €1.980, €2.352 en €2.760 oplevert. De inkoop zit impliciet in de winst per aandeel en wordt niet nog eens opgeteld.
Geen van deze paden is een voorspelling met een bekende kans. De scenario’s maken zichtbaar welke combinatie van operationele groei en waardering nodig is. Nieuwe cijfers kunnen de winstbasis veranderen, terwijl rente en risicobereidheid de multiple beïnvloeden zonder dat het verdienmodel meteen verandert. Wie de analyse later actualiseert, kan daarom eerst de winst- of kasstroombasis vervangen en pas daarna de multiple herzien. Zo blijft duidelijk welke aanname voor het verschil zorgt.
De peilkoers is daarbij alleen het startpunt. Dividend, aandeleninkoop, verwatering, schuld en kas horen één keer in de rekensom en mogen niet via meerdere routes terugkomen. Bij een onderneming ligt de nadruk op winst en kasstroom per verwaterd aandeel. Bij een ETF gaat het om onderliggende winstgroei, fondskosten, valuta, uitkering en de waardering van de portefeuille. Dat onderscheid voorkomt dat een aantrekkelijk totaalrendement wordt opgebouwd uit posten die elkaar overlappen.
Wat telt vanaf hier?
ASML kan tegen een hoge koers nog steeds waarde creëren, maar alleen wanneer de toekomstige winstgroei de betaalde inkoopprijs overtreft. De transacties rond €1.500 waren gunstiger dan de peilkoers van €1.596,80, maar dat zegt weinig over de intrinsieke waarde. De kern blijft de winst per aandeel die EUV, High-NA, DUV en service uiteindelijk leveren. Beleggers moeten daarom niet alleen vieren dat het aantal aandelen daalt, maar ook volgen hoeveel vrije kasstroom per aandeel na alle investeringen overblijft en welk rendement ASML op iedere ingekochte euro behaalt.
Foto: Christophe Fouquet, CEO van ASML. Officiële archieffoto van ASML.
Opmerkingen