Zie Rabobank Certificaten niet aan voor een gewone obligatie
In het kort
1. Rabobank Certificaten met ISIN XS1002121454 noteerden op 29 september op 107,92% van de nominale waarde van €25, ongeveer €26,98 per stuk.
2. De certificaten hebben geen einddatum en Rabobank beslist ieder kwartaal discretionair over de vergoeding.
3. Zonder aflossingsanker reageert de koers sterk op de vereiste rente, kredietspread en kapitaalpositie.
Een gewone obligatie heeft een datum waarop de uitgevende instelling de hoofdsom terugbetaalt. Naarmate die datum dichterbij komt, krijgt de koers een anker rond de aflossingswaarde, zolang de debiteur kan betalen. Rabobank Certificaten hebben dat anker niet. Rabobank vermeldt expliciet dat het instrument geen einddatum heeft. De bank kan certificaten onder voorwaarden inkopen of intrekken, maar is niet verplicht dat te doen. Daardoor is eeuwigdurend geen juridisch detail, maar de kern van de waardering.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Het instrument en zijn verdienmodel
De certificaten vertegenwoordigen het meest achtergestelde kapitaal van Rabobank en tellen mee als Common Equity Tier 1. De nominale waarde is €25. Er zijn 313.005.461 certificaten uitgegeven; Rabobank hield volgens de officiële pagina 36.652.880 stukken voor eigen rekening. De notering op Euronext Amsterdam is een percentage van nominaal. Een koers van 107,92 betekent dus ongeveer €26,98 per certificaat, niet €107,92. De handel is momenteel clean: opgebouwde beoogde vergoeding wordt apart verrekend.
De actuele cijfers achter de vraag
Rabobank beschrijft in het vergoedingenbeleid een beoogde kwartaalvergoeding van het hoogste van €0,40625 of het gemiddelde rendement op de recente tienjarige Nederlandse staatslening plus 1,5 procentpunt, omgerekend per kwartaal. €0,40625 per kwartaal komt neer op €1,625 per jaar, oftewel 6,5% van €25 nominaal. Dat is een beleid, geen schuldvordering. De groepsdirectie kan een hogere, lagere of geen vergoeding besluiten. Een overgeslagen vergoeding hoeft niet later te worden ingehaald.
De financiële hefboom
Bij een clean koers van €26,98 en €1,625 jaarvergoeding is het eenvoudige lopende rendement ongeveer 6,02%. Het model lijkt op een perpetuity: prijs is vergoeding gedeeld door vereist rendement. Stijgt het vereiste rendement van 6% naar 7%, dan daalt de modelprijs van circa €27,08 naar €23,21. Er is geen naderende aflossing die het verschil vanzelf sluit. De belegger kan jarenlang een aantrekkelijke vergoeding ontvangen en toch een negatief totaalrendement hebben wanneer de marktspread oploopt.
Concurrentie en alternatieven
De natuurlijke vergelijking is niet een spaarrekening, maar ander diep achtergesteld bankkapitaal, perpetuals en risicovolle obligaties. Spaargeld valt tot de wettelijke grens onder depositogarantie; certificaten niet. Een senior obligatie staat hoger in de rangorde en heeft meestal een einddatum. Gewone aandelen hebben stem- en winstgroeirechten, maar geen vaste nominale basis. Rabobank Certificaten zitten ertussenin: economisch eigen vermogen met een beoogde vergoeding en zonder normale aandeelhouderscontrole.
Welke cijfers vanaf hier tellen
Volg de CET1-ratio, winst, probleemleningen, kredietverliezen, het besluit over de kwartaalvergoeding en de tienjaars staatsrente. Kijk daarnaast naar de spread van vergelijkbaar bankkapitaal en de handelsliquiditeit. De 36,7 miljoen stukken die Rabobank zelf houdt, kunnen worden ingetrokken of later verkocht. Dat kan het vrije aanbod veranderen. Geen enkel afzonderlijk cijfer is een garantie. Een sterke kapitaalratio verlaagt het risico, maar sluit een besluit om de vergoeding over te slaan niet uit.
Een goede onderneming of een goedkoop fonds voorkomt niet dat de startprijs te hoog kan zijn. Operationele aannames en waarderingsaannames horen daarom apart te blijven. Eerst komt de vraag hoeveel winst, kasstroom of vergoeding haalbaar is. Daarna volgt de multiple of het vereiste rendement dat daarbij past. Wie beide stappen in één eindgetal stopt, ziet niet meer of het risico uit het instrument of uit de betaalde prijs komt.
Het sterkste tegenargument
Het optimistische tegenargument is dat Rabobank een sterke coöperatieve bank met ruime kapitaalbuffers is en de beoogde 6,5% aantrekkelijk afsteekt tegen spaarrente en staatsleningen. Bij stabiele rente kan de vergoeding jarenlang een goed inkomensrendement leveren. Bovendien kan Rabobank certificaten intrekken tegen €25 wanneer aan de voorwaarden is voldaan. Dat recht ligt alleen bij de bank, niet bij de belegger. Boven pari kan intrekking zelfs een koersverlies opleveren, terwijl de belegger er niet op kan rekenen dat zij plaatsvindt.
De risico’s die de waardering kunnen breken
Het zwaarste risico is verliesabsorptie wanneer Rabobank niet levensvatbaar wordt geacht of failliet gaat. Daarbovenop komen een discretionaire vergoeding, renterisico, spreadrisico, liquiditeitsrisico en geen einddatum. Clean noteren betekent dat de koper naast de zichtbare koers opgebouwde beoogde vergoeding kan afrekenen. De effectieve instapprijs ligt dan hoger. Wie de koers als €107,92 per stuk interpreteert of de 6,5% over de beurskoers rekent, gebruikt de verkeerde basis.
Wat moet deze belegging waarmaken?
De koers van €26,98 en €1,625 beoogde jaarvergoeding impliceren circa 6,02% rendement. Bij een tienjaars staatsrente van 2,7% is de eenvoudige spread ongeveer 3,32 procentpunt. Dat is de vergoeding voor achterstelling, discretionaire betaling, eeuwigdurendheid en liquiditeit in één getal. Een spread die 1 procentpunt oploopt, kan bij gelijkblijvende vergoeding de modelprijs met meerdere euro’s verlagen. Reverse pricing past hier beter dan een koers-winstverhouding.
Koersscenario’s voor 2027, 2028 en 2029
Het bearscenario gebruikt lagere jaarvergoedingen van €1,30, €1,20 en €1,10 met vereiste rendementen van 7%, 7,5% en 8%. Dat geeft noteringen van ongeveer 74,29%, 64% en 55% van nominaal. Het middenpad houdt €1,625 aan en gebruikt 6%, 5,9% en 5,8%, goed voor 108,33%, 110,17% en 112,07%. Het gunstige pad combineert €1,70, €1,78 en €1,85 met 5,6%, 5,4% en 5,2%, wat 121,43%, 131,85% en 142,31% oplevert. Ontvangen vergoedingen staan buiten deze koersnoteringen; totaalrendement is koersverandering plus werkelijk betaalde vergoedingen.
De scenario’s zijn geen koersdoelen en krijgen geen bekende kans mee. Zij maken zichtbaar welke combinatie van operationele groei, rente, valuta en waardering nodig is. Nieuwe cijfers kunnen de basis veranderen, terwijl risicobereidheid de multiple of spread beweegt zonder dat het verdienmodel onmiddellijk wijzigt. Dividend, vergoeding, inkoop, verwatering, kas en schuld worden daarbij eenmaal verwerkt en niet via meerdere routes opgeteld.
Wat telt vanaf hier?
Rabobank Certificaten kunnen een hoog lopend inkomen bieden, maar zij zijn geen obligatie met een bekende eindstreep. Rond 107,92% koopt de belegger een eeuwigdurend, diep achtergesteld instrument boven nominale waarde. De vergoeding kan aantrekkelijk zijn zolang kapitaal, winst en marktrente meewerken. De koers blijft echter afhankelijk van het rendement dat volgende kopers eisen. Ook een jarenlang betaalde vergoeding creëert geen recht op aflossing of terugbetaling boven de marktprijs. Wie dit instrument beoordeelt, moet daarom eerst de eeuwigdurende kasstroom waarderen en pas daarna naar het percentage van 6,5 kijken.
Foto: Stefaan Decraene, voorzitter van de groepsdirectie van Rabobank. Officieel archiefbeeld.
Opmerkingen