Alphabets kwartaalwinst flatteert de waardering
In het kort
Alphabet rapporteerde over het tweede kwartaal $9,11 winst per aandeel, maar een groot deel van het resultaat kwam van buiten de gewone bedrijfsvoering. Die winst viermaal doortrekken zou een veel te goedkope indruk van het aandeel geven. De operationele groei is sterk genoeg om op eigen benen te beoordelen. Bij $344,08 vraagt een aantrekkelijk rendement vooral dat Google meer verdient aan zoekgebruik, clouddiensten en AI nadat de extra kosten zijn betaald.
Een grote boekwinst is prettig voor een aandeelhouder. Zij kan betekenen dat een eerdere investering veel meer waard is geworden. Maar een waardestijging van een belang is iets anders dan omzet die klanten ieder kwartaal opnieuw betalen. Wanneer beide in één winstgetal belanden, kan een bekende maatstaf als de koers-winstverhouding plotseling minder vertellen dan gewoonlijk.
Dat speelt nu bij Alphabet. Het bedrijf achter Google heeft een omvangrijke bestaande inkomstenbron uit advertenties en een snel groeiende cloudactiviteit. Tegelijk kan de waardering van beleggingen het gerapporteerde resultaat sterk bewegen. Voor de belegger komt het erop aan die bronnen uiteen te houden. Niet om een voordeel weg te rekenen, maar om te begrijpen hoeveel winst redelijkerwijs kan terugkeren en welke prijs daar vandaag bij past.
De winst uit het bedrijf is veel kleiner dan de nettowinst
Bij de cijfers van 22 juli over het kwartaal tot eind juni rapporteerde Alphabet $40,77 miljard operationele winst. De winst beschikbaar voor gewone aandeelhouders lag veel hoger, op $112,11 miljard. Het overige resultaat bedroeg bijna $98 miljard en bestond volgens het bedrijf vooral uit ongerealiseerde waardestijgingen van aandelenbeleggingen.
Ongerealiseerd betekent dat de waarde op papier is gestegen zonder dat de onderneming noodzakelijk het belang heeft verkocht en het bedrag op haar bankrekening heeft ontvangen. Die waardestijging kan economisch relevant zijn. Zij kan later ook deels terugdraaien. De winst uit advertenties of clouddiensten heeft een andere relatie met gebruik, prijzen en kosten.
De eerste stap is daarom niet om alle overige inkomsten als waardeloos te behandelen. Het is om ze niet als jaarlijks herhaalbaar bedrijfsresultaat te kapitaliseren. Wie een uitzonderlijke boekwinst met een vaste winstmultiple vermenigvuldigt, kan een eenmalige waardeverandering behandelen alsof zij ieder jaar opnieuw plaatsvindt. Dat geeft een vertekening die veel groter kan zijn dan een kleine afwijking in de omzetprognose.
De module begint bij de operationele winst en trekt een veronderstelde belasting van 18% af. Gedeeld door 12,309 miljard verwaterde aandelen levert dat ongeveer $2,72 modelwinst per kwartaal op. Viermaal dat bedrag is circa $10,86. Het is een eigen vereenvoudigde rekenbasis, geen aangepaste winstmaatstaf van Alphabet en geen verwachting voor het volledige jaar.
Het model zet financiering en overige posten op nul. Dat is een bewuste vereenvoudiging om de gewone verdiencapaciteit zichtbaar te maken, geen uitspraak dat beleggingen of rente economisch niet bestaan. Een volledige som-van-de-delenwaardering kan afzonderlijke belangen toevoegen, maar moet dan ook bijbehorende belasting, schuld en mogelijke dubbeltellingen behandelen. Hier gebruiken we uitsluitend de genormaliseerde winst als basis voor de koersscenario’s.
Meer zoekgebruik moet ook voldoende opbrengst per antwoord houden
Google’s belangrijkste concurrentievoordeel blijft de combinatie van dagelijkse gewoonten, distributie en een groot netwerk van adverteerders. Een gebruiker komt met een vraag of koopintentie. Een adverteerder betaalt om op een relevant moment zichtbaar te zijn. Zolang die verbinding waarde oplevert, kan Google veel verdienen aan een dienst die voor de gebruiker meestal gratis is.
AI verandert hoe het antwoord wordt aangeboden. Een uitgebreider antwoord kan de gebruiker beter helpen, maar kan ook de route naar een advertentie of externe website veranderen. Voor de winst telt daarom niet alleen het aantal vragen. De opbrengst per interactie en de kosten om die interactie te beantwoorden worden minstens zo belangrijk.
Bij 20% meer interacties en 10% minder omzet per interactie groeit de omzet in het voorbeeld nog 8%. Die extra omzet is echter geen garantie voor meer winst. Wanneer de rekenkosten per antwoord stijgen, kan een deel van het voordeel verdwijnen. Andersom kan efficiëntere techniek juist zorgen dat een duurder ogend antwoord economisch steeds goedkoper wordt.
Op 30 september presenteerde Google Gemini 4 Argon. Een nieuwe modelgeneratie kan de productmogelijkheden vergroten. Voor de waardering volgt daaruit nog geen geverifieerde extra omzet of winst. Daarvoor moet duidelijk worden hoe vaak het model wordt gebruikt, hoeveel klanten betalen en welke kosten het gebruik veroorzaakt. Een technisch sterke introductie en een financieel rendabele dienst zijn verschillende meetpunten.
Dat geeft Alphabet zowel een voordeel als een risico. Het kan nieuwe technologie via bestaande producten verspreiden. Tegelijk moet het mogelijk een zeer winstgevende bestaande manier van zoeken aanpassen voordat duidelijk is hoe winstgevend de opvolger wordt. De grootste bedreiging hoeft niet minder gebruik te zijn; het kan ook meer gebruik met minder winst per handeling zijn.
Cloud biedt een tweede groeimotor met een andere kostenstructuur
De kwartaalrekening laat sterke groei bij Google Cloud zien. Die activiteit omvat infrastructuur, platformdiensten en zakelijke toepassingen. De klant betaalt daar rechtstreeks voor gebruik of een abonnement, terwijl de advertentieactiviteiten de gebruiker en de betalende klant vaker uit elkaar trekken. Daardoor zijn de financiële mechanismen verschillend.
Een cloudklant die steeds meer rekentijd afneemt, levert direct extra omzet op. Maar Alphabet moet ook capaciteit leveren, systemen onderhouden en voldoende betrouwbaarheid bieden. Een groot contract is pas aantrekkelijk als de prijs meer dan de volledige leveringskosten dekt. Een groeiende markt kan de vaste infrastructuur beter benutten; een te snelle uitbreiding kan juist tijdelijk druk geven op kasstroom en rendement.
Bovendien is een divisiewinst niet automatisch volledig beschikbaar voor aandeelhouders. Er bestaan centrale kosten, gezamenlijke modelontwikkeling en investeringen die niet allemaal aan één product zijn toe te rekenen. Wie de winst van de beste onderdelen optelt en de overige kosten vergeet, bouwt een bedrijf dat op papier winstgevender is dan Alphabet werkelijk is.
Lees ook Rabi’s vergelijking van Amazon en Uber. Vooral het verschil tussen groei, kapitaalbeslag en kasstroom helpt om een grote cloudactiviteit te beoordelen.
Het gunstige argument is dat Alphabet verschillende toepassingen van dezelfde technologie kan combineren. Onderzoek, infrastructuur en modellen kunnen meerdere producten ondersteunen. Dat kan de kosten per toepassing verlagen. Het ongunstige argument is dat die verwevenheid het moeilijk maakt om precies te zien welke investering zichzelf terugverdient. Een groot gezamenlijk budget kan zowel schaalvoordeel als onduidelijke kapitaaldiscipline opleveren.
De prijs vraagt een flinke stap in terugkerende winst
We gebruiken Alphabet Class A, ticker GOOGL op Nasdaq, in dollars. Op 30 september noteerde het aandeel nabeurs $344,08. Class C heeft een andere beurslijn; een prijs daarvan wordt niet ongemerkt door deze berekening gemengd. De winst per aandeel is gebaseerd op de actuele, voor eerdere splitsingen aangepaste aandelenbasis.
Tegen de vereenvoudigde rekenbasis van $10,86 betaalt een belegger ongeveer 31,7 keer winst. Dat is een heel ander beeld dan een multiple op basis van viermaal de gerapporteerde kwartaalwinst van $9,11. Het verschil ontstaat vooral door de gekozen winstdefinitie, niet doordat de koers verandert.
Voor 10% jaarlijks koersrendement tot september 2029 moet de koers ongeveer $458 bereiken. Bij 25 keer winst vraagt dat circa $18,32 winst per aandeel. Vanaf de modelbasis is daarvoor ongeveer 19% jaarlijkse groei nodig. Die eis is haalbaar in een gunstig bedrijfsverloop, maar vraagt meer dan voortzetting van een incidentele boekwinst.
In de scenario’s tellen aandelenbeloning, afschrijving, normale financieringslasten en nettoverwatering mee in de winst per aandeel. Kas en aandeleninkoop worden niet nogmaals als bonus toegevoegd. Dividend is apart gehouden: de getoonde uitkomsten zijn koersen, geen totaalrendementen. Voor een belegger die in euro’s rekent komt daar bovendien de dollarontwikkeling bij.
Een goed bedrijf verdient nog steeds een passende winstbasis
Het bearscenario veronderstelt dat Google zijn grote gebruikersbasis behoudt, maar dat AI-antwoorden en concurrentie de winstgroei beperken. In het middenpad groeien de operationele verdiensten stevig door terwijl de waardering normaliseert. Het gunstige pad vereist snelle winstgroei én een blijvend royale multiple. Dat laatste is mogelijk, maar mag niet als vergoeding voor ieder technisch succes worden aangenomen.
De negen koersen gelden voor september 2027, 2028 en 2029. De winst en multiple per jaar staan afzonderlijk vermeld, zodat zichtbaar blijft waardoor een uitkomst ontstaat. Bij een tegenvaller kunnen beide tegelijk dalen. Het bezit van waardevolle beleggingen kan enige economische steun geven, maar voorkomt niet dat de markt de operationele onderneming lager waardeert.
Regulering blijft daarnaast een zelfstandig risico. Veranderingen in distributieafspraken, advertentietechnologie of toegang tot gegevens kunnen het bestaande verdienmodel raken. Concurrenten hoeven Google niet volledig te vervangen om een deel van de commerciële zoekvragen of zakelijke AI-budgetten naar zich toe te trekken. Die marginale verschuiving kan bij een grote omzetbasis al veel winst beïnvloeden.
Alphabet heeft voldoende kwaliteit om een stevig toekomstscenario te ondersteunen. De advertentieactiviteiten verdienen al geld en de onderneming beschikt over technologie, distributie en infrastructuur. Bij $344,08 is de juiste vraag echter hoeveel terugkerende winst daar over drie jaar tegenover staat. Zolang het antwoord vooral uit boekwinsten komt, lijkt de waardering aantrekkelijker dan de gewone bedrijfsvoering rechtvaardigt. Overtuigender wordt het wanneer méér gebruik ook na rekenkosten en afschrijving aantoonbaar méér winst oplevert.
Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.
Foto: Google, officieel archiefbeeld met Sundar Pichai.
Opmerkingen