Alfens werkkapitaalwinst van 23 miljoen is geen echte winst
In het kort
In het kort: Alfen eindigde het eerste halfjaar van 2026 met €51,1 miljoen kas, bijna tweemaal zoveel als een jaar eerder. Een belangrijk deel kwam doordat het netto werkkapitaal daalde van €81,2 miljoen naar €58,1 miljoen. Dat is goed balansbeheer, maar geen terugkerende winstbron. Bij €12,14 draait de belegging om herstel van operationele marge en duurzame kasstroom. Energieopslag groeit snel, terwijl laadpalen en andere activiteiten nog moeten bewijzen dat omzet ook werkelijk in kas verandert.
Alfen verkoopt transformatorstations, laadoplossingen en grote energieopslagsystemen. De drie activiteiten profiteren op lange termijn van elektrificatie, maar hebben verschillende orderpatronen en kasbehoeften. Een transformatorstation kan relatief voorspelbaar worden geleverd. Een batterijproject is groter, grilliger en kan tijdelijk veel voorraad en projectfinanciering vragen.
Bij de halfjaarcijfers van 18 augustus 2026 rapporteerde Alfen €51,1 miljoen kas tegenover €26,7 miljoen een jaar eerder. Het nettoresultaat was licht negatief op €0,5 miljoen. Energieopslag groeide in het eerste halfjaar met 87,8% naar €98,8 miljoen omzet en Smart Grid Solutions leverde 1.716 substations.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Werkkapitaal is uitgestelde of vrijgemaakte kas
Werkkapitaal bestaat grofweg uit voorraden en vorderingen minus leverancierskrediet en andere kortlopende verplichtingen. Wanneer voorraden dalen of klanten sneller betalen, komt kas vrij. Dat is positief, zeker na een periode van snelle groei. Het kan alleen niet ieder jaar in hetzelfde tempo doorgaan.
Alfen verlaagde het netto werkkapitaal in twaalf maanden met €23,1 miljoen. Die vrijval verklaart een groot deel van de betere kaspositie. De onderneming heeft kennelijk minder geld vastzitten in de dagelijkse operatie. De structurele vraag is waar de ondergrens ligt. Een fabrikant kan voorraad niet onbeperkt afbouwen zonder leveringsrisico.
De module laat zien dat de kasinstroom rechtstreeks uit het verschil tussen begin- en eindwerkkapitaal komt. Als het werkkapitaal volgend jaar gelijk blijft, verdwijnt deze steun. Stijgt de omzet snel, dan kan juist opnieuw kas nodig zijn voor materiaal en projecten.
Kasstroom zonder tijdelijke steun
Voor een gezond herstel moet EBITDA na rente, belasting en capex positief worden zonder grote werkkapitaalvrijval. Dat is de onderliggende kasgeneratie. Een kwartaal kan door timing afwijken, maar over een jaar hoort winst uiteindelijk in kas te veranderen.
In het basisscenario levert €35 miljoen EBITDA na €8 miljoen rente en belasting en €18 miljoen capex ongeveer €9 miljoen onderliggende kas op. Voeg €23,1 miljoen werkkapitaalvrijval toe en de gerapporteerde kas oogt veel sterker. Beide cijfers zijn nuttig, zolang ze niet met elkaar worden verward.
Het verschil is belangrijk voor de waardering. Tijdelijke vrijval kan schuld verlagen en de buffer vergroten, maar rechtvaardigt geen hoge multiple. Alleen terugkerende kasstroom kan dividend, overnames of langdurige groei financieren.
Energieopslag groeit hard, maar vraagt financiering
De groei van Energy Storage Systems is een sterk signaal. Netbeheerders en bedrijven hebben batterijen nodig om pieken op te vangen en hernieuwbare productie te verschuiven. Alfen kan daarbij zijn kennis van netaansluitingen combineren met integratie van batterijen.
Een projectbedrijf heeft wel een ander kasprofiel dan een abonnementsbedrijf. Componenten worden besteld voordat de klant betaalt. Mijlpalen, garanties en oplevering bepalen wanneer kas binnenkomt. Snelle omzetgroei kan daardoor tijdelijk extra werkkapitaal vragen, ook wanneer het project winstgevend is.
De kwaliteit van de groei blijkt dus uit drie cijfers samen: omzet, EBITDA-marge en werkkapitaal. Omzet zonder marge creëert weinig waarde. Marge zonder kas kan door projecttiming tijdelijk zijn. Kas uit voorraadafbouw zonder winst is evenmin duurzaam.
Smart Grid is de stabilisator
De levering van 1.716 substations in het eerste halfjaar geeft Alfen een industrieel fundament. Netuitbreiding in Europa is noodzakelijk en de vraag kan jaren aanhouden. Tegelijk bepalen aanbestedingen, materiaalprijzen en productie-efficiëntie de marge. Een volle orderportefeuille is niet genoeg wanneer contracten te scherp zijn geprijsd.
Laadoplossingen blijven concurrerend. Hardware wordt steeds meer een onderdeel van een breder ecosysteem met software, energiecontracten en installatie. Alfen heeft merk, distributie en technologie, maar concurrerende fabrikanten kunnen prijsdruk veroorzaken. Herstel vraagt daarom kostenbeheersing en productkeuzes, niet alleen marktgroei.
Wat €12,14 al veronderstelt
Alfen telt ongeveer 21,7 miljoen aandelen. Bij €12,14 is de beurswaarde grofweg €263 miljoen. Dat is veel lager dan tijdens de groeipiek, maar nog steeds betekenisvol voor een onderneming met een lichte nettowinst en wisselende kasstroom.
Wanneer een belegger 12% jaarlijks koersrendement verlangt en Alfen in 2029 tegen veertien keer vrije kasstroom wordt gewaardeerd, is ongeveer €26,7 miljoen vrije kasstroom nodig. Dat komt neer op ruim €1,20 per aandeel. Het bedrijf moet daarvoor meer leveren dan werkkapitaalvrijval.
De uitkomst is haalbaar bij margeherstel, omzetgroei en discipline in projecten. Ze is lastig wanneer energieopslag vooral volume zonder kas oplevert of wanneer Smart Grid-contracten onder kostendruk komen.
Drie scenario's tot en met 2029
Omdat de huidige winstbasis klein is, gebruiken de scenario's genormaliseerde winst per aandeel. In het bear-scenario blijft herstel uit en ontstaat pas laat een bescheiden winst. In het middenscenario verbeteren omzetmix en kosten. Het gunstige scenario vraagt sterke opslaggroei en duidelijke operationele hefboom.
De negen koersen voor 2027, 2028 en 2029 zijn scenario's, geen doelen. De formule is genormaliseerde winst per aandeel maal een multiple. Eventuele verwatering zit in de winst per aandeel. De kasbuffer wordt niet nogmaals boven op de koers gezet.
Het sterkste argument voor herstel
Alfen opereert in markten die structureel groeien. Europa moet het elektriciteitsnet versterken, opslag toevoegen en vervoer elektrificeren. Het bedrijf heeft al producten, klanten en productiecapaciteit. Een beperkte verbetering van bezetting en marge kan daardoor een grote winstsprong geven.
Het sterkste tegenargument is dat structurele vraag niet automatisch structurele winst betekent. Concurrentie, projectrisico, prijsdruk en uitvoering bepalen welk deel van de marktgroei bij aandeelhouders belandt. Na eerdere teleurstellingen moet de kasstroom het bewijs leveren.
Waar de volgende rapportage om draait
De eerste controle is de operationele kasstroom vóór veranderingen in werkkapitaal. Die moet positief worden en meegroeien met EBITDA. Daarna telt de voorraadontwikkeling: een gezonde omzetgroei mag opnieuw werkkapitaal vragen, maar niet onbeperkt. Ook de marge per divisie verdient aandacht. Energieopslag kan de groepsomzet snel vergroten terwijl projectrisico de winst drukt. Smart Grid hoort juist een stabielere basis te geven. Tot slot is de orderkwaliteit belangrijker dan het orderbedrag alleen. Contracten met vaste prijzen kunnen bij stijgende inkoopkosten minder aantrekkelijk zijn. Wanneer Alfen omzet, marge en kas tegelijk verbetert, wordt de balanssterkte duurzaam. Tot die tijd is de huidige kasbuffer vooral tijd om de operatie te herstellen.
Conclusie
De hogere kaspositie is goed nieuws, maar de bron verdient aandacht. €23,1 miljoen lager werkkapitaal kan slechts één keer uit dezelfde balanspost worden vrijgemaakt. Op €12,14 biedt Alfen herstelpotentieel wanneer EBITDA, marge en vrije kasstroom zonder deze steun verbeteren. De eerstvolgende overtuigende stap is daarom niet nog meer omzetgroei alleen, maar meerdere periodes waarin de operatie zelf kas produceert terwijl voorraden en klantbetalingen normaal blijven.
Opmerkingen