Waarom ik geen Nebius aandelen bezit: Dit moet je weten ná de kwartaalcijfers

Nebius presenteerde cijfers waarvan iedere belegger warm wordt. De omzet groeide met 454%, de aangepaste EBITDA schoot omhoog en klanten blijken bereid steeds meer te betalen voor onmiddellijk beschikbare rekenkracht omdat de concurrentie onder hyperscalers hoog blijft. Het aandeel reageerde met een koerssprong van ruim 34%.

Op het eerste gezicht lijkt de conclusie eenvoudig: Nebius groeit sneller dan verwacht, de marges lopen op en de vraag naar AI infrastructuur is vrijwel onverzadigbaar.

Maar dat is slechts de aantrekkelijke helft van het verhaal. Wie verder kijkt, ziet ook de realistische kant van het verhaal.

De minder comfortabele helft is dat Nebius voor tientallen miljarden dollars GPU’s, datacenters en stroomcapaciteit moet inkopen voordat het de bijbehorende omzet kan verdienen. Nvidia verkoopt de chips en ontvangt zijn geld. Financiers ontvangen rente en zekerheden. Klanten krijgen gegarandeerde rekencapaciteit. Nebius zit daartussenin en draagt het risico dat de infrastructuur te laat wordt opgeleverd, onvoldoende wordt benut of sneller veroudert dan verwacht. Elke grote deal de Nebius binnen haalt is dus ook direct een kostenpost.

Eén voorbeeld: Nebius noemt ruim $9 miljard aan vooruitbetalingen een manier om minder eigen vermogen en schuld nodig te hebben. Dat klopt. Maar dezelfde dollars staan boekhoudkundig ook als nog te leveren capaciteit tegenover het bedrijf. Het is dus uitstekende klantfinanciering, geen vrije kasstroom die aandeelhouders al hebben verdiend. Dat onderscheid wordt online volledig genegeerd.

Nebius is dus niet alleen een AI cloudbedrijf. Het is ook de partij die de rekening voorschiet en het grootste deel van het uitvoeringsrisico draagt.

Een uitstekend kwartaal, maar geen enorme omzetbeat

De kwartaalcijfers waren zonder twijfel sterk.

Q2 2026	Afwijking
Omzet	+1,7%
Aangepaste EBITDA	+39,8%
GAAP-winst per aandeel	$0,04 beter maar nog altijd verlies
GAAP-nettoresultaat	Verlies
Capex	duidelijk hoger
Operationele kasstroom	positief
Vrije kasstroom*	negatief

De AI-cloudactiviteiten boekten $574,9 miljoen omzet en $285,7 miljoen aangepaste EBITDA. Dat komt neer op een indrukwekkende marge van bijna 50%. Avride en TripleTen drukten het groepsresultaat, waardoor de totale aangepaste EBITDA marge op 40,6% uitkwam.

Dat zijn sterke operationele prestaties. Alleen moet aangepaste EBITDA bij Nebius uiterst voorzichtig worden geïnterpreteerd.

De belangrijkste kosten zitten niet in de aangepaste EBITDA

Nebius sloot voor de berekening van de aangepaste EBITDA onder meer uit:

• $259,7 miljoen aan afschrijvingen;

• $102,5 miljoen aan aandelenbeloningen;

• $49,9 miljoen aan overname- en transactiekosten.

Daarbovenop kwam $119,1 miljoen aan rentelasten. Onder de streep leed Nebius daardoor nog steeds een nettoverlies van $190,4 miljoen.

Bij een softwarebedrijf kun je discussiëren over de economische betekenis van afschrijvingen. Bij Nebius zijn ze moeilijker weg te denken. De onderneming koopt namelijk GPU’s, servers en netwerkinfrastructuur. Dat zijn precies de activa waarmee het zijn omzet verdient.

Een Nvidia chip kan boekhoudkundig vijf jaar meegaan, maar economisch veel sneller verouderen wanneer Blackwell wordt opgevolgd door Rubin en klanten vooral de nieuwste generatie willen huren. Zelfs als deze worden verhuurd (zoals de A100) zijn de marges hierop bijna 0.

Nebius verlengde begin 2026 bovendien de geschatte levensduur van zijn servers en netwerkapparatuur van vier naar vijf jaar. Daardoor viel de afschrijving in Q2 ongeveer $43 miljoen lager uit en werd het nettoverlies circa $34 miljoen gunstiger.

Er ging geen dollar extra door de kassa. De boekhoudkundige kosten werden alleen over een langere periode uitgesmeerd.

De positieve kasstroom is nog geen verdiend geld

Nebius rapporteerde $2,25 miljard aan positieve operationele kasstroom. Dat klinkt alsof de onderneming inmiddels grote hoeveelheden geld genereert.

Maar de kasstroom werd vooral gedragen door klantvooruitbetalingen en veranderingen in het werkkapitaal:

• de vooruitontvangen omzet nam met $1,20 miljard toe;

• het debiteurensaldo daalde met $1,19 miljard.

Samen waren deze twee bewegingen groter dan de volledige operationele kasstroom.

Vooruitbetalingen zijn economisch zeer waardevol. Een klant helpt Nebius immers de infrastructuur te financieren die later voor diezelfde klant wordt gebruikt. Dat is veel aantrekkelijker dan steeds nieuwe aandelen uitgeven.

Maar een vooruitbetaling is geen winst. Nebius krijgt het geld nu en moet de dienst later nog leveren. Op de balans staat daar inmiddels bijna $6 miljard aan vooruitontvangen omzet tegenover.

Na $5,66 miljard aan investeringen bleef in Q2 ongeveer $3,41 miljard negatieve vrije kasstroom over. Over de eerste jaarhelft kwam die eenvoudige vrije kasstroom uit op circa -$3,63 miljard.

Dat maakt Nebius niet automatisch onaantrekkelijk. Amazon, Meta en andere grote infrastructuurbedrijven hebben eveneens jarenlang zwaar geïnvesteerd. Maar het betekent wel dat Nebius nog geen bewezen kasmachine is. Het uitstellen van verkoop van volledige capaciteit is ook een manier om te zorgen dat ze een beetje kunnen verdienen aan "noodgevallen".

Het is voorlopig vooral the middelman.

Wie verdient wanneer Nebius een AI fabriek bouwt?

De economische keten is belangrijk om te begrijpen. Nvidia verkoopt de GPU’s en ontvangt daarvoor geld. Leveranciers van geheugen, networking, koeling en energie-infrastructuur ontvangen eveneens hun betaling. Banken en andere financiers verdienen rente en krijgen onderpand. Grote klanten kunnen een gunstige prijs en gegarandeerde capaciteit voor meerdere jaren vastleggen.

Nebius moet ondertussen:

1. stroom en grond contracteren;

2. datacenters bouwen of huren;

3. miljarden aan GPU’s en netwerken bestellen;

4. de apparatuur installeren;

5. het platform operationeel maken;

6. klanten onboarden;

7. de systemen jarenlang betrouwbaar laten draaien;

8. later opnieuw investeren wanneer de hardware veroudert.

Pas daarna weten aandeelhouders hoeveel vrije kasstroom werkelijk overblijft.

Dat is de fundamentele asymmetrie. Nvidia verkoopt vandaag een schaars product. Nebius koopt dat product tegen een hoge prijs en hoopt het jarenlang met voldoende marge te kunnen verhuren. En zodra er een nieuwe, betere chip is, moet het weer investeren terwijl de marges van hun bestaande set-up verouderd raken.

Als AI compute schaars blijft, de bezettingsgraad hoog is en prijzen stevig blijven, kan dit uitzonderlijk winstgevend worden. Maar als de schaarste afneemt, nieuwe concurrenten capaciteit toevoegen of een volgende GPU generatie sneller arriveert, komt een groot deel van dat risico bij Nebius terecht.

Slimme contracten verminderen het risico, maar verwijderen het niet

Nebius combineert verschillende soorten klanten en contractduren.

Aan de onderkant staan langlopende contracten met grote, kredietwaardige bedrijven. Deze leveren voorspelbaarheid en maken klantvooruitbetalingen en asset-backed financiering mogelijk.

Daarbovenop sluit Nebius middellange AI-cloudcontracten met AI-labs, ondernemingen en andere klanten. Deze bieden een hogere prijs en meer flexibiliteit.

Ten slotte houdt Nebius een klein deel van zijn capaciteit vrij voor korte, urgente opdrachten. Denk aan een AI-lab dat vlak voor de introductie van een nieuw model gedurende enkele maanden een groot GB300-cluster nodig heeft.

Dat is commercieel verstandig. Het voorkomt dat alle toekomstige capaciteit jarenlang tegen één prijs wordt vastgelegd.

Maar Nebius publiceert nog niet:

• hoeveel MW aan iedere contractvorm wordt toegewezen;

• welke marge iedere contractvorm oplevert;

• hoeveel capaciteit tussen korte opdrachten leegstaat;

• hoeveel een nieuwe configuratie en onboarding kosten;

• hoeveel kortlopende klanten uiteindelijk langdurige klanten worden;

• wat het rendement op geïnvesteerd kapitaal per klantcategorie is.

De strategie is logisch. De economische uitkomst moet nog worden bewezen.

De prijs van $40 miljoen per MW is indrukwekkend, maar misleidend zonder context

Voor kortlopende capaciteit noemde Nebius een geannualiseerde contractwaarde van $40 miljoen tot $50 miljoen per MW.

Het woord geannualiseerd is cruciaal want dat laten sommigen bewust weg of missen gewoon de kennis. Deze contracten duren meestal drie tot zes maanden. De klant betaalt dus niet automatisch $40 miljoen tot $50 miljoen per MW. Bij een looptijd van drie maanden vertegenwoordigt zo’n tarief ruwweg een kwart van dat bedrag.

Het hoge tarief zegt dat onmiddellijk beschikbare compute schaars en waardevol is. Een klant die vlak voor een modelrelease zit, kan zich geen vertraging veroorloven en is daarom bereid een premie te betalen. Denk aan Claude die Opus 5 lanceerde en de tijdelijke instroom van gekkies die even een paar grappige prompts van Trump in zijn onderbroek erin deden en daarna vertrokken, wilden opvangen. Dure grap, dat wel.

Maar om te bepalen wat Nebius werkelijk verdient, moet ik ook weten:

• of de capaciteit na drie maanden direct opnieuw wordt verhuurd;

• hoeveel dagen of weken tussen opdrachten verloren gaan;

• welke technische aanpassingen nodig zijn;

• of de prijs standhoudt wanneer het aanbod stijgt;

• hoeveel stroom, support en financiering tegenover de omzet staan.

Een hoge prijs voor een kortdurende piekopdracht is daarom geen representatieve jaaromzet voor de volledige vloot.

De reguliere Q2-contracten kwamen volgens Nebius boven $20 miljoen ACV per MW uit. Dat is eveneens positief, maar het grootste deel van die capaciteit komt pas laat in 2026 beschikbaar en zal vooral in 2027 omzet opleveren.

De contractprijzen zijn dus een sterk vooruitlopend signaal. Ze zijn nog geen gerealiseerde kasstroom.

Eén succesvolle veiling is geen duurzame marktprijs

Nebius organiseerde ook een eerste veiling voor een klein deel van zijn nog niet toegewezen capaciteit. De prijs lag 15% boven de hoogste prijs die Nebius eerder had ontvangen en 20% boven de prijzen in zijn Blackwell pipeline.

Dat is waardevolle prijsinformatie. Het laat zien dat bepaalde kopers bereid zijn stevig te betalen voor gegarandeerde beschikbaarheid.

Maar een kleine veiling trekt bijna per definitie de klant met de grootste urgentie en de laagste prijsgevoeligheid. De uitkomst zegt wat één schaars blok capaciteit op dat specifieke moment waard was.

Het bewijst niet dat honderden MW gedurende meerdere jaren tegen dezelfde prijs kunnen worden verkocht.

Voor Nebius is de veiling een nuttig onderhandelingsinstrument en een leuke wortel om onwetende retail beleggers bezig te houden. In mijn waardering neem ik deze piekprijzen voorlopig alleen mee in het optimistische scenario.

Minder dan twee jaar terugverdientijd: waarop precies?

Nebius verwacht dat de nieuwe contracten de investering in ongeveer één jaar en tien maanden terugverdienen. Dat klinkt bijna te mooi om waar te zijn. En als het te mooi klinkt om waar te zijn.. En zonder volledige kostendefinitie kan ik niet controleren hoe mooi het werkelijk is.

Het is niet duidelijk of de berekening alle volgende kosten bevat:

• GPU’s en servers;

• gebouw en stroomaansluiting;

• netwerkinfrastructuur;

• koeling;

• financieringskosten;

• ondersteuning en onderhoud;

• perioden van leegstand;

• vervangingsinvesteringen;

• overhead;

• aandelenbeloningen.

Een terugverdientijd op directe apparatuur is niet hetzelfde als een terugverdientijd op de volledige AI-fabriek. En een capex-payback is nog geen vrije kasstroom voor aandeelhouders.

Het cijfer is interessant, maar zonder de volledige kostenbasis geen bewijs van een uitzonderlijk rendement. Slechts een wortel.

Asset light kan belangrijk worden, maar is nog nauwelijks meetbaar

Nebius wil ook capaciteit van externe partners via zijn platform aanbieden. De partner financiert en bezit bijvoorbeeld het gebouw, de stroomaansluiting en mogelijk de GPU’s. Nebius levert het ontwerp, de software, de operationele kennis en toegang tot klanten.

Dit is potentieel een van de aantrekkelijkste onderdelen van de strategie. Het kan de groei minder afhankelijk maken van de eigen balans en Nebius meer op een platform laten lijken.

Het management zegt tientallen aanvragen van potentiële partners te hebben ontvangen.

Alleen zijn aanvragen geen omzet. Nebius publiceert nog geen:

• getekende partnercapaciteit;

• afzonderlijke asset lightomzet;

• take rate;

• marge;

• kapitaalverdeling;

• contractduur;

• aansprakelijkheid bij uitval;

• rendement per partner-MW.

Het management noemt het model zelf nog “very early stage”. Ik zie het daarom als waardevolle optionaliteit, niet als een volwassen activiteit waarop vandaag al een forse softwaremultiple mag worden geplakt.

Vijf GW is een grondstof, geen omzet

Nebius verhoogde zijn doel voor gecontracteerd vermogen naar 5 GW. Dat onderstreept de enorme ambitie.

Maar gecontracteerd vermogen is niet hetzelfde als aangesloten vermogen. En aangesloten vermogen is nog niet hetzelfde als actieve, omzetgenererende capaciteit.

De volgorde is:

1. stroom en grond contracteren;

2. het datacenter bouwen en aansluiten;

3. clusters installeren;

4. software en netwerk implementeren;

5. klanten onboarden;

6. omzet genereren.

Nebius verwacht eind 2026 tussen 800 MW en 1 GW connected power te hebben. Tijdens de call zei infrastructuurchef Andrey Korolenko dat deze capaciteit waarschijnlijk pas gedurende de eerste helft van 2027 daadwerkelijk actief wordt. De volledige 5 GW moet verspreid over ongeveer twee tot drieënhalf jaar online komen.

Eind juni stond al $7,84 miljard aan materiële activa als “not yet in use” op de balans.

Dat is toekomstige omzetcapaciteit, maar tegelijkertijd miljarden aan kapitaal die nog niets produceren.

De jaarprognose werd niet verhoogd

Nebius handhaafde zijn verwachtingen:

2026	Prognose
Omzet	$3,0–$3,4 mrd
ARR einde jaar	$7–$9 mrd
Aangepaste EBITDA-marge	circa 40%
Capex	$20–$25 mrd

Na $981,3 miljoen omzet in de eerste jaarhelft moet Nebius in H2 nog $2,02 miljard tot $2,42 miljard boeken. Dat is gemiddeld $1,01 miljard tot $1,21 miljard per kwartaal, tegenover $582,3 miljoen in Q2.

Ook de ARR vereist uitleg. Nebius berekent deze door de omzet uit de laatste maand van het kwartaal met twaalf te vermenigvuldigen. Het is dus geen contractuele SaaS-ARR.

De gerapporteerde $3 miljard ARR betekent dat juni ongeveer $250 miljoen omzet opleverde. Voor $7 miljard tot $9 miljard ARR moet de decemberomzet uitkomen op ongeveer $583 miljoen tot $750 miljoen.

In zes maanden moet de maandelijkse omzet dus met 133% tot 200% stijgen.

Tegelijkertijd moet Nebius in de tweede jaarhelft nog $11,9 miljard tot $16,9 miljard investeren om de eigen capexprognose te halen.

De operationele versnelling kan komen. Grote contracten en nieuwe capaciteit ondersteunen dat verhaal. Maar de resterende opdracht is nog steeds buitengewoon groot.

Nieuwe klantnamen betekenen nog geen lage concentratie

Nebius won vier grote contracten met gemiddeld meer dan $1 miljard aan totale contractwaarde. Het bedrijf spreekt daarnaast over Reflection, Cohere, een Amerikaans AI-lab en een grote quantfirma.

Dat toont dat Nebius meer relevante klanten aantrekt en niet uitsluitend afhankelijk wil zijn van Microsoft en Meta.

Toch leverden de drie grootste klanten in Q2 samen 59% van de omzet. Twee klanten vertegenwoordigden 45% van de debiteuren. Ook aan de inkoopkant is de concentratie hoog: drie leveranciers waren ieder verantwoordelijk voor minstens 10% van de investeringen.

Het klantenbestand verbreedt dus in namen, maar de financiële afhankelijkheid blijft groot.

De grote Meta overeenkomst verdient eveneens nuance. Meta neemt voor $12 miljard dedicated Rubin-capaciteit af. Daarnaast is er maximaal $15 miljard aan extra capaciteit, maar die tweede component is vooral een bezettingsbackstop: Nebius probeert de capaciteit eerst aan andere klanten te verkopen en Meta neemt uiteindelijk het restant af. Dat is waardevolle bescherming, maar niet hetzelfde als een onvoorwaardelijke order van $27 miljard.

Nvidia valideert Nebius en verdient aan iedere uitbreiding

Nvidia investeerde $2 miljard in Nebius en werkt met het bedrijf samen aan een infrastructuurprogramma van meer dan 5 GW richting 2030. Dat is een serieuze technische en strategische validatie.

Maar Nvidia is niet alleen aandeelhouder. Het is ook de belangrijkste leverancier en een van de grootste economische begunstigden van Nebius’ expansie.

Wanneer Nebius miljarden ophaalt en vervolgens Nvidia systemen koopt, ontvangt Nvidia zijn omzet direct. Nebius moet dat geld daarna jarenlang terugverdienen door de systemen voldoende vaak en tegen voldoende hoge prijzen te verhuren.

Daarom hebben beide bedrijven niet exact hetzelfde risicoprofiel:

• Nvidia verkoopt de auto's;

• Nebius koopt de auto's, financiert de het pand, energie, onderhoud en administratieve lasten en moet vervolgens tegen voldoende marge de auto's zien te verkopen.

Dat kan Nebius enorme winsten opleveren in periodes van krapte en veel vraag en veel kapitaal. Maar het maakt ook duidelijk wie in deze keten de grootste kapitaal- en benuttingsrisico’s draagt. Daarom zit het ook niet in mijn portefeuille en Nvidia wel. Mijn basis regel is om altijd bedrijven in mijn portefeuille te hebben die ik met ogen dicht nog 10 jaar kan laten staan. En alleen met een zeer goede reden zal ik afwijken soms van die regel.

Verwatering hoort bij de rekening

Nebius financierde zijn groei niet alleen met vooruitbetalingen en schuld. In Q2 verkocht het 12,7 miljoen aandelen tegen gemiddeld $223,60 en haalde daarmee bruto $2,85 miljard op. Het aantal uitstaande aandelen steeg in één kwartaal van 253,9 miljoen naar 271,9 miljoen: een toename van 7,1%.

Daarnaast bezit Nvidia een vrijwel gratis uitoefenbare warrant op 21,1 miljoen aandelen. Convertibles kunnen in bepaalde scenario’s nog ruim 65 miljoen extra aandelen opleveren. Niet al deze convertibles zijn onmiddellijk converteerbaar en Nebius kan een deel in cash afwikkelen, maar bij een per-aandeelwaardering kan ik ze niet negeren.

Ook zijn onder het bestaande aandelenprogramma nog 12,3 miljoen aandelen beschikbaar voor verkoop.

Terug naar mijn waardering, want die is zeer licht veranderd

Na de kwartaalcijfers sloot Nebius op $259,20. Inclusief de Nvidia warrant kom ik op circa 292,9 miljoen economische aandelen en een marktwaarde van ongeveer $75,9 miljard. Na verrekening van de vrije kaspositie en schuld bedraagt de ondernemingswaarde ongeveer $76,4 miljard.

Op basis van het midden van de officiële jaarprognose betaal je daarmee:

• ongeveer 23,9 keer de omzet van 2026;

• ongeveer 59,7 keer de aangepaste EBITDA van 2026.

De waardering lijkt veel lager wanneer ik vooruitkijk naar 2027. De consensus rekent dan op ongeveer $11,8 miljard omzet en $6,3 miljard aangepaste EBITDA.

Maar die datacenters verschijnen niet gratis. Analisten verwachten dat de nettoschuld richting eind 2027 kan oplopen tot bijna $32 miljard. Gecorrigeerd voor die toekomstige financiering kom ik eerder uit rond:

• 9 keer de omzet van 2027;

• 17 keer de EBITDA van 2027.

De actuele consensus verwacht bovendien bijna $59 miljard cumulatief negatieve vrije kasstroom over 2026 tot en met 2028. De precieze ramingen zullen veranderen, maar de richting is duidelijk: Nebius moet eerst een enorme hoeveelheid kapitaal vastzetten voordat de lagere toekomstige multiples werkelijkheid kunnen worden.

Mijn scenario’s tot 2030

Scenario	Omzet 2030	EBITDA-marge	Waarderingsmultiple	Nettoschuld	Koers 2030	Rendement vanaf $259
Bear	$25 mrd	40%	7× EBITDA	$35 mrd	$93	-20,9% p.j.
Basis	$40 mrd	50%	8× EBITDA	$40 mrd	$320	+4,9% p.j.
Bull	$55 mrd	58%	10× EBITDA	$45 mrd	$712	+25,9% p.j.

Mijn basisscenario is bepaald niet voorzichtig. Daarin groeit Nebius naar $40 miljard omzet, behaalt het een EBITDA-marge van 50% en wordt het in 2030 nog altijd tegen acht keer EBITDA gewaardeerd.

Toch levert dat vanaf de huidige koers slechts ongeveer 5% per jaar op in de basis scenario na de recente stijging.