Harde dreun voor TeraWulf en de verhuurder krijgt de rekening
In het kort
TeraWulf zakt op 14 oktober ruim twaalf procent mee met de verkoopgolf in AI-infrastructuur. Het bedrijf wordt steeds meer een verhuurder van datacentercapaciteit, maar moet die capaciteit eerst bouwen en financieren. Langlopende contracten bieden zicht op inkomsten zonder de bouwkosten, klantafhankelijkheid en rentegevoeligheid weg te nemen. De koersval draait daarom om de waarde van toekomstige huurinkomsten en hoeveel daarvan uiteindelijk bij aandeelhouders belandt.
Rond 20.56 uur Nederlandse tijd stond TeraWulf op 11,56 dollar, 12,49 procent onder de vorige slotkoers. Die intradaydaling kwam op een dag waarop meerdere bedrijven rond AI-datacenters fors werden verkocht. De Amerikaanse inflatieschok zette de vraag op scherp hoeveel duurder kapitaal de grote investeringsplannen kan maken.
TeraWulf is daarbij geen kleine kopie van een chipverhuurder als CoreWeave. De onderneming verhuurt vooral infrastructuur waarin klanten hun rekenactiviteiten onderbrengen en heeft daarnaast bitcoinactiviteiten. Voor de analyse van het aandeel maakt het veel uit wie de chips koopt, wie de elektriciteitsrekening draagt en wie vastzit aan het gebouw wanneer de markt verandert. Alleen het etiket AI is onvoldoende om de risico’s te begrijpen.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
De overstap naar verhuur verandert het risico
Uit de kwartaalcijfers van 5 augustus blijkt hoe ver de verschuiving al is gevorderd. Van de 44,8 miljoen dollar omzet in het tweede kwartaal kwam 31,9 miljoen uit HPC-verhuur, de verhuur voor intensieve computertaken. Bitcoin leverde 12,8 miljoen op. Daarmee kwam ongeveer zeventig procent van de kwartaalomzet al uit de nieuwe verhuuractiviteiten.
Dat betekent niet dat de oude risico’s in één keer verdwijnen. Wel verandert de belangrijkste economische vraag. Bij bitcoinproductie zijn de muntprijs, netwerkmoeilijkheid en energiekosten direct bepalend. Bij langlopende datacenterverhuur verschuift de aandacht naar oplevering, contractvoorwaarden, kredietkwaliteit van huurders en de kosten van het gebouw. De inkomsten kunnen voorspelbaarder worden, terwijl de verplichtingen langer doorlopen.
Een huurovereenkomst heeft pas volledige economische waarde wanneer de ruimte daadwerkelijk bruikbaar is en de huurder kan betalen. Een groot contractbedrag over twintig jaar is daarom iets anders dan twintig jaar gegarandeerde nettowinst. Onderhoud, financiering, belastingen en soms aanvullende investeringen gaan daar nog vanaf. Bovendien is een ontvangen dollar in een ver toekomstig jaar minder waard dan een dollar vandaag.
Dat verklaart de gevoeligheid voor de hogere Amerikaanse inflatie. Wanneer beleggers langer hoge rentes verwachten, verlangen zij een hoger rendement op langlopende inkomsten. Een verhuurder kan dan goedkoper worden gewaardeerd zonder dat er op die dag een huurcontract is verdwenen. De gezamenlijke sectorbeweging past bij zo’n herwaardering; een afzonderlijke nieuwe contracttegenvaller is daarmee niet aangetoond.
Een contract van miljarden vraagt eerst een bouwplaats
TeraWulf beschreef bij de kwartaalpublicatie een twintigjarige overeenkomst met Anthropic voor ongeveer 401 megawatt aan capaciteit op Justified. Het bedrijf noemde negentien miljard dollar aan contractomzet over de eerste looptijd. De eerste levering werd voor de tweede helft van 2027 verwacht en volledige levering voor 2028. Dat waren bedrijfsverwachtingen bij de publicatie, geen bewijs dat alle capaciteit inmiddels operationeel is.
De omvang klinkt indrukwekkend, maar delen door twintig geeft de eerste nuttige nuchtere rekensom. Negentien miljard gedeeld door twintig is gemiddeld 950 miljoen dollar contractomzet per jaar. Dat is een nominale gemiddelde opbrengst, geen werkelijke jaarlijkse huurplanning en geen winst. Een opbouwfase, prijsaanpassingen en verschillen tussen contractjaren kunnen het daadwerkelijke verloop sterk veranderen.
De investering komt bovendien eerder dan een groot deel van die opbrengsten. Reken als eigen voorbeeld met drie miljard dollar nieuwe financiering. Een rentestijging van zes naar acht procent verhoogt de bruto jaarlast van 180 naar 240 miljoen dollar. Dat is zestig miljoen extra per jaar, of vijf miljoen per maand, vóór belasting en financieringskosten. Deze voorbeeldrentes zijn geen gemelde voorwaarden van TeraWulf.
Het voorbeeld laat zien waarom een huurder met een bekende naam niet alle zorgen oplost. Zelfs een uitstekend contract kan minder aantrekkelijk worden wanneer de bouw te duur wordt gefinancierd. En een latere oplevering kan rente en andere kosten laten doorlopen terwijl de huur nog niet volledig binnenkomt. Het gevaar zit dan in de timing van kasstromen, niet noodzakelijk in een gebrek aan vraag naar AI.
Kredietsteun is geen onbeperkte garantie voor aandeelhouders
TeraWulf meldde ook dat het in gebruik nemen van CB3 begin juli zeshonderd miljoen dollar kredietsteun van Google voor de betreffende Fluidstack-huurverplichtingen vrijmaakte. Dat is relevante bescherming voor die afspraken. Het is geen toezegging dat Google alle toekomstige verplichtingen van TeraWulf betaalt en evenmin een algemene garantie op het beursrendement.
Voor beleggers is het verleidelijk om één sterke tegenpartij door te trekken naar het hele bedrijf. Toch kan bescherming op projectniveau samengaan met risico’s op ondernemingsniveau. Denk aan nieuwe bouwprojecten zonder dezelfde dekking, hogere kosten buiten de afgesproken garantie of aandelenuitgiftes om elders te investeren. De precieze reikwijdte van kredietsteun bepaalt hoeveel waarde die werkelijk heeft.
Ook de verliesrekening vraagt nuance. De gerapporteerde kwartaalverliezen werden zwaar beïnvloed door de waardering van warrants, rechten waarmee onder voorwaarden aandelen kunnen worden gekocht. Een hogere boekhoudkundige verplichting hiervoor is niet hetzelfde als een identieke kasuitstroom in dat kwartaal. Omgekeerd mag een belegger zulke instrumenten niet volledig negeren: ze kunnen wel degelijk toekomstige verwatering veroorzaken.
Bij de beursdaling gaat het om een directer effect. Een voorbeeldpositie van 10.000 dollar is na 12,49054 procent verlies ongeveer 8.751 dollar waard. Het bruto koersverlies is circa 1.249 dollar. Om vanaf die lagere basis weer op het beginbedrag te komen, is ongeveer 14,3 procent herstel nodig. Kosten, dividend en de dollarbeweging tegenover de euro blijven in deze berekening buiten beschouwing.
De waardering rust op capaciteit die nog moet verdienen
Een klassieke koers-winstverhouding geeft bij het huidige verlies geen bruikbaar antwoord. Ook de kleine historische kwartaalomzet naast de huidige beurswaarde zetten is onvoldoende voor een onderneming die volop nieuwe verhuurcapaciteit bouwt. De belegger moet daarom toekomstscenario’s gebruiken, maar die ook afrekenen op de aannames over schuld, aandelen en de waarde van de huurinkomsten.
Neem als eigen waarderingsmodel zeshonderd miljoen aandelen in 2029 en 3,5 miljard dollar nettoschuld. Beide zijn toekomstige aannames, geen actuele balansgegevens. Bij acht keer de jaaromzet als ondernemingswaarde is voor een koers van twintig dollar ongeveer 1,94 miljard dollar omzet nodig: twintig maal zeshonderd miljoen, plus 3,5 miljard, gedeeld door acht. Niet ieder project met een hoog contracttotaal levert snel genoeg zulke jaaromzet.
De omgekeerde rendementsvraag begint bij de huidige 11,56 dollar. Voor vijftien procent koersrendement per jaar gedurende drie jaar moet dat ongeveer 17,58 dollar worden. Met dezelfde aannames vraagt dat circa 1,76 miljard dollar jaaromzet. Meer nettoschuld of meer aandelen maakt de lat hoger. Een hogere waardering maakt haar lager, maar die premie moet uiteindelijk door contractkwaliteit en winstgevendheid worden verdiend.
Een omzetmultiple is hier bewust slechts een vereenvoudiging. Twee datacenters met dezelfde huur kunnen een heel verschillende waarde hebben door onderhoudsverplichtingen, looptijd en energiekosten. De berekening is dus vooral nuttig om verwachtingen zichtbaar te maken. Wie de uitkomst als een exact koersdoel behandelt, vergeet dat de belangrijkste onzekerheid juist in die onderliggende contracteconomie zit.
Drie scenario’s maken het verschil tussen groei en rendement zichtbaar
In een voorzichtig pad nemen we voor 2027, 2028 en 2029 jaaromzetten van zeshonderd miljoen, één miljard en 1,3 miljard dollar aan. Oplevering duurt langer en beleggers betalen zes keer omzet. Bij de aangenomen 3,5 miljard nettoschuld en zeshonderd miljoen aandelen volgen rekenkoersen van ongeveer 0,17, 4,17 en 7,17 dollar. De lage eerste uitkomst toont hoe scherp schuld het resterende aandelenbelang kan raken.
Het basisscenario gebruikt negenhonderd miljoen, 1,5 miljard en twee miljard dollar omzet, met acht keer omzet als waardering. Dat geeft ongeveer 6,17, 14,17 en 20,83 dollar. Daarvoor moeten projecten op tijd inkomen genereren en moeten financieringslasten en aandeeluitgiftes binnen de modelaannames blijven. De sprong tussen de jaren komt uit ingebruikname van nieuwe capaciteit, niet uit een veronderstelde dagelijkse koersontwikkeling.
Het gunstige scenario rekent met 1,2 miljard, 2,1 miljard en drie miljard dollar omzet. Bij tien keer omzet volgen circa 14,17, 29,17 en 44,17 dollar. Dit vraagt sterke uitvoering en een ruime waardering. Alle drie de paden zijn eigen aannames voor kalenderjaren, zonder toegekende kansen, dividend, kosten of belasting. De formule is telkens omzet maal multiple, min nettoschuld, gedeeld door het aantal aandelen.
Het beste tegenargument tegen de verkoopgolf is dat goede langlopende huurafspraken juist waardevol kunnen zijn in een onrustige markt. Als gebouwen eenmaal operationeel zijn en de belangrijkste bouwrisico’s verdwijnen, kan de voorspelbaarheid toenemen. TeraWulf hoeft dan niet ieder kwartaal een nieuwe klant te vinden om alle bestaande capaciteit te vullen. Dat maakt het verdienmodel wezenlijk anders dan losse, kortlopende verhuur van rekenkracht.
Mijn oordeel is dat de koersval vooral waarschuwt tegen het verwarren van contractomzet met aandeelhouderswaarde. De verhuurstrategie kan werken, maar de weg ernaartoe blijft duur. Tijdige oplevering, daadwerkelijk ontvangen huur en inzicht in de kasstroom na financiering zouden het aandeel overtuigender maken. Nieuwe vertragingen of steeds zwaardere verwatering zouden laten zien dat de beurs vandaag niet alleen nerveus was, maar een economisch probleem zag aankomen.
Opmerkingen