Projectwinst van BAM moet nu ook vrije kas worden
In het kort
BAM verhoogde in de eerste helft van 2026 de aangepaste EBITDA met 36% naar €240 miljoen. De omzet groeide 3% naar €3,5 miljard en het nettoresultaat steeg 25% naar €127 miljoen. Voor heel 2026 verwacht het bedrijf minstens 6,5% aangepaste EBITDA-marge. Bij €12,50 draait de waardering om kasconversie en projectdiscipline. Ons middenpad geeft €13,24 in 2027, €13,89 in 2028 en €14,57 in 2029. Het zijn scenario’s, geen koersdoelen.
Een bouwbedrijf kan op papier winstgevend groeien en tegelijk kas verliezen. Facturering, vooruitbetalingen, claims, materiaalinkoop en projectmijlpalen bewegen niet gelijk met de winst-en-verliesrekening. Daarom is een hogere marge goed nieuws, maar vrije kasstroom het strengere bewijs.
BAM heeft de afgelopen jaren risicovolle activiteiten afgebouwd en de balans verbeterd. Die verandering verdient een hogere waardering dan in de probleemjaren. De koers veronderstelt inmiddels wel dat nieuwe projecten de oude fouten niet herhalen.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
De halfjaarcijfers zijn duidelijk beter
Op 30 juli meldde BAM over de eerste zes maanden €3,5 miljard omzet, 3% meer dan een jaar eerder. De aangepaste EBITDA steeg 36% naar €240 miljoen. Dat komt neer op een marge van ongeveer 6,9%. Het nettoresultaat bedroeg €127 miljoen, of €0,49 per aandeel.
Het bestuur verwacht over heel 2026 een aangepaste EBITDA-marge van minstens 6,5%. Die formulering is belangrijk. De onderneming stuurt niet alleen op omzetgroei, maar op de kwaliteit van de omzet. Een project dat veel omzet toevoegt en nauwelijks marge levert, kan capaciteit bezetten zonder voldoende waarde te creëren.
De orderportefeuille geeft zicht op toekomstige activiteit, maar geen garantie op winst. Prijsstijgingen, onderaannemers, vertragingen en contractvoorwaarden bepalen wat uiteindelijk overblijft. Bij vaste prijscontracten kan een kostenstijging grotendeels voor rekening van BAM komen. Bij beter beschermde contracten wordt risico gedeeld of opnieuw geprijsd.
Werkkapitaal is de stille schakel
Bouwers ontvangen soms geld voordat alle kosten worden gemaakt. Dat creëert tijdelijk positief werkkapitaal. In andere projecten moet de onderneming materiaal en arbeid betalen voordat de klant factureerbare mijlpalen accepteert. Dan slurpt groei kas op.
Een sterke kaspositie kan daardoor zowel operationele kwaliteit als timing weerspiegelen. Beleggers moeten kijken naar meerdere perioden en naar uitleg over voorschotten, claims en betalingen. Een eenmalige kasinstroom is minder waardevol dan structurele kasconversie uit winstgevende projecten.
Ook voorzieningen verdienen aandacht. Een probleemdossier kan jaren na de eerste omzet nog kosten veroorzaken. De afwezigheid van nieuwe grote tegenvallers is daarom geen detail, maar een belangrijk onderdeel van de waardering.
De optimistische visie heeft gewicht
De vraag naar infrastructuur, energienetten en duurzame gebouwen blijft groot. Overheden en bedrijven moeten investeren, ook bij een tragere economie. BAM kan selectiever bieden dan in het verleden en capaciteit richten op projecten met betere voorwaarden.
De hogere halfjaarmarge ondersteunt het idee dat die strategie werkt. Wanneer de onderneming 6,5% of meer vasthoudt en de kasconversie verbetert, kan de winst per aandeel groeien zonder veel extra kapitaal. Aandeleninkoop of dividend kan dan boven op de operationele waarde komen.
Het tegenargument is dat bouwmarges dun blijven. Een fout op enkele grote projecten kan een aanzienlijk deel van de jaarwinst wegnemen. Arbeid is schaars, materiaalprijzen blijven volatiel en publieke opdrachtgevers kunnen procedures vertragen. Een hoge orderportefeuille kan zelfs ongunstig zijn wanneer capaciteit in slecht geprijsde contracten vastzit.
Waardering bij €12,50
De koerspagina van De Belegger vermeldde op 2 oktober om 17:35 een koers van €12,50 voor BAMNB op Euronext Amsterdam. BAM is sinds 1959 genoteerd en het gewone aandeel heeft ISIN NL0000337319. De koers-winstverhouding op basis van de laatste twaalf maanden lag rond 13,7.
Voor onze reverse valuation gebruiken we €1,00 genormaliseerde winst per aandeel en een eindmultiple van 12,5. Om de huidige koers in 2029 te rechtvaardigen is €1,00 winst per aandeel nodig. Dat betekent dat de koers ruwweg een stabiele winstbasis veronderstelt.
Voor 10% jaarlijks koersrendement zou BAM in 2029 ongeveer €16,64 moeten noteren. Bij 12,5 keer winst hoort €1,33 winst per aandeel. Vanaf €1,00 vraagt dat circa 10% jaarlijkse groei. Dividend verlaagt de vereiste operationele groei voor totaalrendement, maar is niet in de koerspaden opgenomen.
Het bearscenario neemt min 4% winstgroei, een multiple van negen en beperkte kasconversie. Dat geeft mogelijke koersen van €8,21 in 2027, €7,80 in 2028 en €7,41 in 2029. Het middenpad gebruikt 6% groei, 12,5 keer winst en 1% netto aandelenkrimp: €13,24, €13,89 en €14,57. Het gunstige pad rekent met 14% groei, veertien keer winst en aanhoudende projectdiscipline: €17,40, €19,95 en €22,88.
De formule is winst per aandeel maal de multiple, gecorrigeerd voor de netto verandering van de aandelenbasis. Nettokas wordt niet nog eens apart opgeteld. Een deel daarvan is nodig voor garanties, werkkapitaal en projectrisico. Dividend is evenmin als gratis extra in de koers verwerkt.
De bewijsstukken voor 2026
De eerste toets is of de jaarmarge daadwerkelijk minstens 6,5% wordt. De tweede is vrije kasstroom na investeringen en belasting. De derde is de ontwikkeling van voorzieningen en claims. De vierde is de kwaliteit van nieuwe orders.
Een marge boven 6,5% met zwakke kasconversie is minder overtuigend dan een iets lagere marge die in geld binnenkomt. Andersom kan tijdelijk werkkapitaal de kas mooier maken dan de onderliggende projectwinst. Beide maatstaven horen dus bij elkaar.
Ook kapitaaluitkeringen moeten in context worden beoordeeld. Dividend en inkoop zijn aantrekkelijk wanneer zij uit duurzame vrije kas komen. Ze zijn minder verstandig wanneer de onderneming kort daarna extra financiering nodig heeft om projecten of garanties te ondersteunen.
BAM heeft veel van de oude reputatieschade afgeschud. De volgende herwaardering vraagt niet om spectaculair hogere omzet, maar om een consequente omzetting van projectmarge in kas. De 6,5% doelstelling is daarom geen eindpunt. Zij is het begin van de controle of groei ook werkelijk aan aandeelhouders toekomt.
Opmerkingen