Onderhoud en upgrades moeten Besi door de chipcyclus dragen
In het kort
Besi noteerde op 2 oktober €204,80 op Euronext Amsterdam. Bij de kwartaalcijfers van 23 juli rapporteerde de fabrikant van assemblagemachines €249,9 miljoen omzet, €89,0 miljoen nettowinst en €292,9 miljoen nieuwe orders. Dat bevestigt de sterke vraag naar hybrid bonding, fotonica en datacentertoepassingen. De waardering rust echter niet alleen op de verkoop van nieuwe machines. Onderhoud, reserveonderdelen, software en upgrades op de installed base kunnen de kasstroom voorspelbaarder maken en de volgende neergang in de chipcyclus dempen.
Besi verkoopt kapitaalgoederen. Een klant koopt een machine omdat hij meer geavanceerde chips wil assembleren. Dat levert in een sterke investeringscyclus hoge omzet en marge op, maar bestellingen kunnen snel terugvallen zodra klanten capaciteit genoeg hebben. Service werkt anders. Een machine die eenmaal in de fabriek staat, moet beschikbaar blijven, onderdelen gebruiken en soms worden aangepast voor een volgend product. De installed base is daarom een economisch bezit, ook nadat de eerste omzet is geboekt.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
De tweede omzetlaag na de machine
De omvang van Besi's servicekans hangt af van drie variabelen: hoeveel machines actief zijn, welk deel een contract of betaalde ondersteuning gebruikt en hoeveel omzet elk systeem per jaar oplevert. Besi publiceert niet alle details die nodig zijn om die som exact te maken. De eerste module gebruikt daarom expliciete aannames. Met 3.000 actieve systemen, 50% contractpenetratie en €50.000 jaaromzet per contract komt serviceomzet op €75 miljoen.
Dat bedrag is klein naast machineomzet, maar de kwaliteit kan hoog zijn. Service vraagt doorgaans minder ontwikkelkapitaal dan een volledig nieuw platform. Onderdelen en software-upgrades kunnen bovendien een goede marge hebben. Belangrijker is de timing. Een machineorder kan worden uitgesteld; een defect onderdeel moet vaak direct worden vervangen. Daardoor beweegt service minder heftig mee met een nieuwe fabrieksinvestering.
De mogelijkheid is het grootst bij complexere apparatuur. Hybrid bonding brengt chips of chiplets zeer nauwkeurig samen. Naarmate toleranties kleiner worden, telt beschikbaarheid zwaar. Klanten die een kostbare productielijn stil zien vallen, hebben weinig aan een goedkoop contract met trage ondersteuning. Besi kan daar waarde leveren met lokale technici, diagnose, onderdelenlogistiek en proceskennis.
Service maakt een cyclus niet ongedaan
Terugkerende omzet is geen wondermiddel. Als service slechts een klein deel van het totaal blijft, bepaalt de machinecyclus nog steeds de winst. Ook kunnen grote klanten eigen technici inzetten of stevige kortingen bedingen. Garantieverplichtingen kunnen kosten veroorzaken zonder extra omzet. En een nieuwe machinegeneratie kan oudere systemen sneller economisch verouderen.
De tweede module mengt machine- en serviceomzet met verschillende brutomarges. Ze laat zien hoeveel invloed de servicebasis op de totale marge heeft. Bij €900 miljoen machineomzet en €150 miljoen serviceomzet blijft de machinecyclus dominant, maar de terugkerende laag geeft wel stabiliteit.
Besi's sterke Q2-cijfers geven ruimte om die laag uit te bouwen. De kwartaalomzet steeg 68,7% ten opzichte van een jaar eerder en de orderinstroom 128,8%. De brutomarge lag rond 65,7%. Dat zijn uitzonderlijke cijfers voor een machinebouwer. Juist bij zulke marges is het verleidelijk om de piek door te trekken. Een goede waardering maakt onderscheid tussen winst uit tijdelijke bezetting, structurele technologische voorsprong en terugkerende service.
Technologisch staat Besi sterk in die bonding- en verpakkingsstappen waar meer transistoren niet alleen via kleinere geometrie, maar via geavanceerde assemblage worden gecombineerd. Applied Materials, ASMPT en andere concurrenten investeren eveneens. Klanten willen bovendien niet volledig afhankelijk zijn van één leverancier. Besi moet dus blijven investeren in R&D, ondersteuning en capaciteit. Service kan klantrelaties verdiepen, maar ook de verwachting scheppen dat ondersteuning wereldwijd en zonder onderbreking beschikbaar is.
Wat moet €204,80 waarmaken?
De reverse valuation vertrekt bij de prijs, niet bij een los koersdoel. Bij 8% gewenst jaarrendement en een eindwaardering van 30 keer winst is in 2029 ongeveer €8,60 winst per aandeel nodig. Bij 24 keer winst loopt dat op tot meer dan €10. De derde module toont hoe eindmultiple en rendement de vereiste winst veranderen.
Die winst kan uit drie bronnen komen. Ten eerste meer machineomzet door hybrid bonding, fotonica en AI-gerelateerde packaging. Ten tweede een hogere of stabiele brutomarge door productmix en technologische schaarste. Ten derde meer service- en upgradeomzet uit de installed base. Wie alleen de eerste bron modelleert, maakt de uitkomst onnodig cyclisch. Wie service te groot maakt zonder gepubliceerde basis, bouwt schijnzekerheid in.
De balans en kasconversie blijven relevant. Een order is geen kas. Besi moet machines bouwen, testen, uitleveren en door klanten laten accepteren. Voorraad en debiteuren kunnen daardoor oplopen. Service kan kas eerder en gelijkmatiger binnenbrengen, maar onderhoudsvoorraden vragen ook werkkapitaal. Dividend komt boven op de koersscenario's en wordt niet nogmaals in de winst of multiple verwerkt.
Sterkste tegenargumenten
Het gunstige argument is dat advanced packaging nog vroeg in de adoptie zit. Als hybrid bonding breed wordt gebruikt in high-end logic, geheugen, fotonica en chiplets, groeit zowel de machinebasis als de latere servicekans. Een hoog aandeel terugkerende omzet kan dan een hogere multiple rechtvaardigen.
Het ongunstige argument is dat halfgeleiderklanten investeringen in golven doen. Een paar grote orders kunnen een kwartaal sterk maken en daarna verdwijnen. Als concurrenten de technologische kloof verkleinen of klanten productieplannen vertragen, valt de bezetting snel. De hoge brutomarge lokt concurrentie uit en maakt teleurstellingen zichtbaar.
Drie mogelijke koerspaden
Bear veronderstelt normaliserende orders, beperkte service en een dalende P/E. Midden veronderstelt dat hybrid bonding groeit, service de cyclus enigszins dempt en de P/E rond 30 ligt. Gunstig veronderstelt brede adoptie, hoge bezetting en een installed base die meer contracten, onderdelen en upgrades afneemt. Mogelijke koersen voor 2027, 2028 en 2029 zijn €152, €128 en €118 in bear; €223, €250 en €282 in midden; en €265, €335 en €410 in gunstig.
Bij €204,80 betaalt de markt voor meer dan één sterk orderkwartaal. Besi moet aantonen dat machines niet alleen omzet bij verkoop opleveren, maar jarenlang een commerciële relatie dragen. Hoe groter die tweede omzetlaag, hoe minder de waardering volledig leunt op de volgende investeringsgolf. Dat is geen spectaculaire boodschap, maar wel precies het verschil tussen een cyclische machinebouwer en een onderneming met een steeds waardevollere installed base.
Peildata: Besi, Q2- en halfjaarcijfers gepubliceerd op 23 juli 2026 over de periode tot en met 30 juni 2026; Euronext Amsterdam-koers €204,80 op 2 oktober 2026. Scenario's en service-aannames zijn eigen modellen en geen bedrijfsverwachting.
Opmerkingen