Defensiegroei is bij Ondas geen garantie voor de koers
In het kort
Ondas verliest op 14 oktober ruim zeven procent, ondanks recent positief nieuws over zijn defensietechnologie. Het bedrijf groeit snel, maar moet een verzameling aangekochte en bestaande activiteiten nog omzetten in duurzame winst. De daling past bij een markt die minder wil betalen voor toekomstige groei wanneer rente en onzekerheid oplopen. De belangrijkste vraag is of Ondas sneller winstgevend wordt dan de kosten en het aantal aandelen groeien.
Rond 20.56 uur Nederlandse tijd stond Ondas op 6,22 dollar, 7,30 procent onder de vorige slotkoers. Dat is een intradaymomentopname. De onderneming ontwikkelt onder meer autonome systemen, drones en beveiligingstechnologie. Het aandeel beweegt daarmee in een andere markt dan een AI-cloudbouwer, maar kan wel dezelfde verkoopdruk ondervinden wanneer beleggers risico afbouwen.
Juist bij Ondas is het belangrijk geen reden voor de daling te verzinnen. Het recente bedrijfsnieuws bevatte een certificeringsmijlpaal, geen algemene intrekking van de groeiverwachting. De beurs kan een aandeel verkopen terwijl de commerciële vooruitzichten op zichzelf intact blijven. De prijs die beleggers voor die vooruitzichten willen betalen, is immers een afzonderlijke variabele.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Positief technologienieuws maakt een aandeel niet ongevoelig
Op 13 oktober meldde Ondas EASA-certificering van een vliegtuigbeschermingssysteem op de Bombardier Global 7500. Het systeem van dochterbedrijf BIRD Aerosystems is bedoeld om vliegtuigen tegen bepaalde raketdreigingen te beschermen. De certificering gaat over de toegestane integratie in dat vliegtuigtype. Het bericht noemt geen nieuwe orderwaarde die rechtstreeks aan de volgende kwartaalomzet kan worden toegevoegd.
Dat onderscheid is belangrijk. Technische toelating kan een commerciële drempel wegnemen, maar is niet hetzelfde als een grote bestelling. Klanten moeten nog besluiten te kopen, financiering organiseren en het systeem laten installeren. Een bedrijf kan technologisch vooruitgang boeken terwijl de financiële opbrengst pas later zichtbaar wordt. Beleggers die iedere mijlpaal onmiddellijk in winst vertalen, lopen op dat proces vooruit.
De bredere beursomgeving werkte ondertussen tegen. De Amerikaanse inflatie van september kwam uit op 3,7 procent op jaarbasis. Dat verhoogt de aandacht voor rente en waardering. Een hoger vereist rendement drukt vooral op bedrijven waarvan een groot deel van de verwachte winst nog in de toekomst ligt. Dat geldt ook voor defensietechnologie, zelfs als de eindvraag niet rechtstreeks van consumenten afhangt.
De daling van Ondas past bij die beweging, maar dat is een interpretatie en geen vastgestelde verklaring voor iedere transactie. De veiligste conclusie is concreter: de recente technische vooruitgang was op deze beursdag onvoldoende om het aandeel te ondersteunen. Daarmee verschuift de aandacht van de omvang van de markt naar de winst die Ondas binnen die markt kan verdienen.
Dertien keer zoveel omzet is niet dertien keer dezelfde onderneming
Bij de kwartaalcijfers van 13 augustus meldde Ondas 83,8 miljoen dollar omzet over het tweede kwartaal, tegenover 6,3 miljoen een jaar eerder. Het bedrijf benadrukte daarnaast een groei van 85 procent op een vergelijkbare pro-formaportefeuille. Die tweede maatstaf probeert de invloed van een veranderde verzameling bedrijven beter vergelijkbaar te maken.
De enorme gerapporteerde groei bevat dus meer dan alleen extra verkoop door dezelfde activiteiten. Overnames voegen omzet, klanten en technologie toe, maar ook personeel, verplichtingen en integratiewerk. Dat maakt groei niet minder echt. Het verandert wel de vraag die een aandeelhouder moet stellen: hoeveel is ervoor betaald en hoeveel extra winst ontstaat nadat de onderdelen zijn samengevoegd?
Een onderneming kan waarde creëren door kleine gespecialiseerde bedrijven via één verkooporganisatie aan grotere klanten te helpen. Gezamenlijke productie, onderhoud en software kunnen de kosten per opdracht verlagen. Maar dezelfde strategie kan ook eindigen in een ingewikkelde groep waarin ieder onderdeel eigen systemen en kosten houdt. Omzetgroei alleen maakt niet duidelijk welke van die twee uitkomsten dichterbij komt.
Daarom verdient de ontwikkeling van de marge minstens zoveel aandacht als de volgende overname. Voor defensieklanten zijn betrouwbaarheid en levering belangrijk. Snelle expansie die de uitvoering onder druk zet, kan juist commerciële schade veroorzaken. Een hoog tempo is aantrekkelijk wanneer de organisatie meegroeit; zonder die aansluiting worden schaalvoordelen gemakkelijk schaalproblemen.
De kosten moeten langzamer gaan groeien dan de opdrachten
De kwartaalpresentatie laat zien dat Ondas in het tweede kwartaal nog een aangepaste EBITDA van min 50,6 miljoen dollar rapporteerde. De GAAP-brutomarge bedroeg 43,1 procent; de aangepaste marge was 50,4 procent. Het verschil komt door correcties en mag niet worden weggepoetst door alleen de gunstigste maatstaf te kiezen.
Een eigen vereenvoudigd voorbeeld maakt het mechanisme duidelijk. Stel dat een toekomstige jaaromzet zeshonderd miljoen dollar bedraagt en daarvan na variabele kosten vijftig procent overblijft. Dat is driehonderd miljoen. Na tweehonderd miljoen aangenomen vaste lasten resteert honderd miljoen dollar per jaar, gemiddeld 8,3 miljoen per maand. Dit is een bruto bedrijfsvoorbeeld vóór rente, belasting en nieuwe investeringen, geen verwachting van Ondas.
Bij dezelfde kostenstructuur en vierhonderd miljoen omzet komt de uitkomst op nul. De onderneming kan dus een grote omzet hebben zonder al een aantrekkelijk resultaat te leveren. Omgekeerd kan extra omzet boven die grens snel bijdragen wanneer de vaste kosten niet even hard stijgen. Dat is de economische belofte achter schaalvergroting, maar ook de reden waarom vertraging in orders zo gevoelig ligt.
Het management plaatste in augustus de doelstelling voor positieve aangepaste EBITDA van de operationele activiteiten in het vierde kwartaal van 2026. Voor de gehele onderneming was het doel het vierde kwartaal van 2027. Dat zijn verschillende niveaus en bovendien doelstellingen. Een winstgevende operationele portefeuille betekent nog niet dat na alle centrale kosten de hele groep winst maakt.
Een kasbuffer helpt maar mag niet dubbel worden uitgegeven
Ondas rapporteerde eind juni ongeveer 1,4 miljard dollar aan kasmiddelen, gebonden kasmiddelen en kortlopende beleggingen samen. Dat geeft een andere uitgangspositie dan die van een bedrijf dat onmiddellijk tegen elke prijs geld moet ophalen. Het totaal is echter niet hetzelfde als volledig vrij beschikbare kas. Een deel kan gebonden zijn en nieuwe overnames of investeringen kunnen de buffer veranderen.
De buffer is een belangrijk tegenargument tegen de gedachte dat iedere rentestijging direct de bedrijfsvoering bedreigt. Bij Ondas werkt hogere rente vooral ook via de waardering van toekomstige winst. Het bedrijf hoeft niet dezelfde schuldpositie te hebben als een grote datacenterbouwer om op een onrustige dag hard te dalen. Risicovermindering door beleggers kan verschillende bedrijfsmodellen tegelijk raken.
De aandeelhouder voelt dat onmiddellijk. Een voorbeeldpositie van 10.000 dollar wordt bij een daling van 7,30253 procent ongeveer 9.270 dollar waard. Het bruto verlies bedraagt circa 730 dollar. Terugkeren naar het oorspronkelijke bedrag vraagt vanaf dat lagere niveau ongeveer 7,9 procent herstel. Deze berekening is zonder kosten, dividend, belasting en veranderingen van de dollar tegenover de euro.
Voor 2026 verhoogde Ondas in augustus zijn omzetdoel naar 525 tot 550 miljoen dollar. De indicatieve beurswaarde van ongeveer 3,13 miljard dollar op de slotkoers is circa 5,8 keer het midden van die bandbreedte. Dat is aandelenwaarde gedeeld door verwachte omzet, niet ondernemingswaarde gedeeld door omzet. De kasbuffer wordt in die eenvoudige vergelijking niet afgetrokken; verplichtingen en toekomstige uitgaven evenmin.
Welke toekomstige omzet rechtvaardigt de koers
Neem als eigen model voor 2029 zeshonderdvijftig miljoen aandelen en vijfhonderd miljoen dollar nettokas. Dat zijn toekomstige aannames. Voor vijftien procent koersrendement per jaar gedurende ongeveer drie jaar moet 6,22 dollar uitgroeien tot ongeveer 9,46 dollar. Bij een ondernemingswaarde van vier keer de jaaromzet vraagt dat circa 1,41 miljard dollar omzet in 2029.
De formule is gewenste koers maal aandelen, min nettokas, gedeeld door de omzetmultiple. Meer aandelen maken de lat hoger, tenzij de uitgegeven aandelen ook voldoende nieuwe winstcapaciteit opleveren. Dat is de reden waarom overnames op ondernemingsniveau succesvol kunnen lijken en voor bestaande aandeelhouders toch minder aantrekkelijk kunnen uitpakken. Groei per aandeel blijft de uiteindelijke maatstaf.
In een voorzichtig scenario rekenen we voor 2027, 2028 en 2029 met zeshonderd miljoen, negenhonderd miljoen en 1,2 miljard dollar omzet. Bij drie keer omzet en de genoemde aandelen- en kasaannames volgen ongeveer 3,54, 4,92 en 6,31 dollar. Integratie verloopt dan moeizaam en beleggers verlangen meer bewijs voordat zij een groeipremie betalen.
Het basisscenario gebruikt 850 miljoen, 1,3 miljard en 1,9 miljard dollar omzet. Vier keer omzet geeft zes, 8,77 en 12,46 dollar. Een gunstig pad met 1,2 miljard, 2,1 miljard en drie miljard omzet en vijf keer omzet als waardering komt op tien, 16,92 en 23,85 dollar. Deze eigen scenario’s zijn geen bedrijfsramingen, bevatten geen toegekende kansen en laten dividend, kosten en belasting buiten beschouwing.
De drie paden verschillen niet alleen in groei. De lagere waardering in het voorzichtige pad veronderstelt dat beleggers twijfelen aan marges en uitvoering. De hogere waardering in het gunstige pad vraagt juist overtuigende winstgevendheid. Een omzetmultiple is geen vervanging voor een kasstroomanalyse, maar maakt wel zichtbaar hoeveel het antwoord verandert wanneer de markt de kwaliteit van dezelfde omzet anders inschat.
Mijn oordeel is dat de daling geen bewijs is dat de defensievraag verdwijnt. Ze herinnert eraan dat een aantrekkelijke markt en een aantrekkelijk aandeel verschillende dingen zijn. Ondas heeft meer commerciële schaal en financiële ruimte dan vroeger, maar moet laten zien dat integratie daadwerkelijk rendement oplevert. Minder verlies bij groeiende vergelijkbare omzet, zonder buitensporige verwatering, zou overtuigen. Steeds nieuwe overnames terwijl de bestaande kostenbasis blijft oplopen zouden het tegenovergestelde doen.
Opmerkingen