Neoclouds onder de microscoop, wordt Iren, Nebius of Corewave de winnaar?

Wat een neocloud werkelijk is

Een neocloud koopt duizenden GPU’s, zet ze in grote clusters en verhuurt die rekenkracht aan AI-ontwikkelaars, hyperscalers en ondernemingen. Daarboven bouwt het software voor opslag, netwerkbeheer, modeltraining, inferentie en het verdelen van workloads.

Dat klinkt als een nieuw soort AWS. Economisch lijkt het aanvankelijk echter meer op een combinatie van een energiebedrijf, leasemaatschappij, datacenterontwikkelaar en luchtvaartmaatschappij:

• enorme vaste investeringen vooraf;

• capaciteit die niet kan worden opgeslagen;

• hoge financieringskosten;

• voortdurende technische veroudering;

• winst die sterk afhangt van bezetting en prijs;

• klanten die bij leveringsproblemen contractueel kunnen afhaken of compensatie krijgen.

Een onverkocht GPU uur is net als een lege vliegtuigstoel of het verhuren van een auto: na dat uur en die dag is de potentiële omzet voorgoed verdwenen terwijl de kosten blijven en de waarde afneemt.

De belangrijkste waardeketen ziet er zo uit:

Laag	Mogelijke duurzame moat	Wat slechts tijdelijk voordeel kan zijn
Stroom en grond	Aansluiting, vergunningen, goedkope energie	Een getekende optie op toekomstige gigawatts
Datacenters	Bouwsnelheid, koeling, betrouwbaarheid	Alleen veel aangekondigde megawatts
Hardware	Efficiënte integratie en vroege levering	Bezit van de nieuwste Nvidia-GPU
Financiering	Lage kapitaalkosten en klantvooruitbetalingen	Veel schuld tijdens een enthousiaste kredietmarkt
Cloudoperatie	Hoge benutting, uptime, scheduling en netwerkprestaties	Schaarsteprijzen voor losse GPU-uren
Software	Workflow-lock-in, ontwikkelaarstools en data-integratie	Een dashboard boven op Nvidia-hardware
Klanten	Diversiteit en bewezen verlengingen	Eén enorm vijfjarig contract

De belangrijkste vraag is daarom niet hoeveel GPU’s een onderneming heeft besteld, maar hoeveel rendement zij gedurende de volledige economische levensduur van die GPU’s behaalt.

De markt is groot, maar kapitaal wordt nóg sneller beschikbaar

De structurele vraag is overtuigend. De IEA verwacht dat het stroomverbruik van datacenters tegen 2030 verdubbelt tot ongeveer 945 terawattuur. Het verbruik van accelerated servers stijgt volgens de organisatie circa 30% per jaar.

McKinsey verwacht dat de wereldwijde datacentervraag groeit van circa 82 gigawatt in 2025 naar 219 gigawatt in 2030. Vooral inferentie moet hard groeien: van ongeveer 21 naar 93 gigawatt. McKinsey

Dat is positief voor neoclouds, omdat inferentie geen eenmalige training is maar een terugkerende workload. Iedere zoekopdracht, AI-agent en gegenereerde video vraagt opnieuw rekenkracht.

Maar er ontstaat tegelijkertijd een tweede beweging. Nvidia werkt met Apollo, Blackstone, BlackRock, Brookfield, Goldman Sachs en KKR aan een financieringsplatform dat uiteindelijk honderden miljarden dollars aan AI-infrastructuur moet kunnen mobiliseren. Dat is geen gegarandeerde cheque van $500 miljard, maar wel een teken dat GPU-clusters worden omgevormd tot een institutionele beleggingscategorie.

Dat heeft twee tegengestelde gevolgen:

1. Neoclouds kunnen goedkoper en sneller uitbreiden.

2. Concurrenten kunnen dat eveneens, waardoor het aanbod groeit en de schaarstepremie uiteindelijk afneemt.

De Bank of England waarschuwt inmiddels expliciet voor verkeerde aannames over toekomstige computevraag, tijdige stroomaansluitingen en de afschrijving van AI-chips. Wanneer die aannames niet kloppen, kunnen verliezen zich via private credit, projectfinanciering en gesecuritiseerde GPU-leningen verspreiden.

Mijn fasebepaling: de neocloudmarkt zit niet aan het einde van de vraagcyclus, maar waarschijnlijk wel aan het einde van de puur door schaarste gedreven prijsfase. De sector beweegt van pionieren naar industrialisering.

CoreWeave is het beste operationele bewijs, de zwaarste financiële constructie

CoreWeave is momenteel het dichtst bij een volwassen onafhankelijke AI-cloud. Het bedrijf had eind juni 1,5 gigawatt actieve capaciteit en 3,7 gigawatt gecontracteerde stroomcapaciteit.

De omzet steeg in het tweede kwartaal met 112% naar $2,58 miljard. De aangepaste EBITDA bedroeg $1,51 miljard, een indrukwekkende marge van 59%. De formele resterende contractverplichtingen kwamen uit op $103,7 miljard; de bredere backlog bedroeg $104,2 miljard. Daar kwam begin het derde kwartaal nog meer dan $25 miljard aan nieuwe commitments bij.

Dat zijn zonder twijfel de sterkste operationele cijfers binnen deze groep.

De case vóór CoreWeave

CoreWeave heeft bewezen dat het grote clusters kan bouwen, activeren en daadwerkelijk vullen. Dat onderscheidt het van ondernemingen die vooral toekomstige gigawatts en bestelde GPU’s presenteren.

De softwarelaag is eveneens serieuzer dan vaak wordt aangenomen. CoreWeave bouwde eigen Kubernetes-, scheduling-, netwerk- en fleetmanagementtechnologie en nam Weights & Biases over, een platform dat door ontwikkelaars wordt gebruikt om AI-modellen te trainen en te volgen. Daarmee probeert het bedrijf zich te positioneren tussen het model en de chip, in plaats van alleen de chip per uur te verhuren.

CoreWeave is daarnaast voortdurend een van de eerste clouds die nieuwe Nvidia-systemen operationeel krijgt. Vroege beschikbaarheid is bij frontiermodellen waardevol: een AI-lab dat een model drie maanden eerder kan trainen, kijkt minder kritisch naar de prijs per GPU-uur.

Ook de financiering wordt professioneler. CoreWeave sloot onder meer een investment-grade GPU-financiering van $8,5 miljard en een aanvullende faciliteit van $3,1 miljard. Die laatste kost SOFR plus 4,5 procentpunt. Dat is niet goedkoop, maar wel bewijs dat kapitaalmarkten GPU-contracten inmiddels als financierbaar onderpand accepteren.

Nvidia heeft bovendien een afnameconstructie voor maximaal $6,3 miljard gesloten waarmee het onder voorwaarden onverkochte capaciteit tot 2032 opvangt. Dat vermindert bezettingsrisico en maakt projecten beter financierbaar.

Ten slotte verschuift al meer dan de helft van het gebruik richting inferentie. Dat maakt de omzet potentieel terugkerender en minder afhankelijk van enkele enorme trainingsruns.

De case tégen CoreWeave

De aangepaste EBITDA-marge van 59% klinkt bijna als software. De echte economie ziet er aanzienlijk minder spectaculair uit.

In Q2 bedroegen de afschrijvingen $1,39 miljard en de rentelasten $640 miljoen. Samen waren die posten bijna 79% van de omzet. Na deze kosten rapporteerde CoreWeave een nettoverlies van $626 miljoen.

Dat is geen boekhoudkundige voetnoot. De GPU’s zijn het product en de schuld financiert dat product. Aangepaste EBITDA is nuttig om de bezetting van bestaande clusters te volgen, maar bijna komisch ruimhartig als maatstaf voor de economische winst van een met schuld gefinancierde GPU-vloot.

De vrije kasstroom is nog duidelijker. In Q2 genereerde CoreWeave $679 miljoen operationele kasstroom, maar betaalde het $6,42 miljard aan kapitaalinvesteringen: eenvoudige vrije kasstroom van ongeveer min $5,74 miljard. Over het eerste halfjaar kwam die uit op circa min $10,45 miljard. De capexprognose voor heel 2026 bedraagt inmiddels $35 tot $39 miljard.

Daarbovenop stond $35,1 miljard gefinancierde schuld en $16,3 miljard aan reeds geboekte operationele leaseverplichtingen. Nog niet aangevangen leasebetalingen voegen tientallen miljarden aan toekomstige verplichtingen toe.

Ook de klantenbasis is kwetsbaar. De drie grootste klanten waren goed voor 72% van de kwartaalomzet. Hyperscalers zijn daarbij tegelijk klant en concurrent. Microsoft, Meta en andere grote afnemers kunnen tijdelijk capaciteit huren terwijl hun eigen datacenters worden gebouwd en daarna workloads terughalen.

De Nvidia-backstop is eveneens dubbelzinnig. Nvidia is leverancier, investeerder én afnemer van resterende capaciteit. Dat is gunstig voor CoreWeave, maar maakt het moeilijker te beoordelen welk deel van de vraag volledig onafhankelijk is.

CoreWeave heeft de beste operationele moat van de drie: schaal, uitvoering, software en toegang tot financiering. Maar het aandeel is juridisch de laatste claim achter klanten, leveranciers, schuldeisers en verhuurders.

Mijn korte omschrijving: mogelijk het sterkste bedrijf, maar door de kapitaalstructuur niet automatisch het veiligste aandeel.

IREN heeft de beste fysieke moat, maar nog geen bewezen cloudbedrijf

IREN komt uit bitcoinmining en probeert zijn stroomlocaties, gebouwen en technische infrastructuur om te vormen tot AI-cloudcapaciteit. De bullcase begint daarom niet bij software, maar bij elektriciteit.

Het bedrijf beschikt over ongeveer 5 gigawatt aan operationele en toekomstige stroomlocaties. Dat is belangrijk, want in veel Amerikaanse regio’s duurt een nieuwe aansluiting inmiddels jaren.

Toch is de huidige AI-omzet nog klein. In het laatste gerapporteerde kwartaal, eindigend op 31 maart, behaalde IREN $144,8 miljoen totale omzet. Daarvan kwam $111,2 miljoen uit bitcoinmining en slechts $33,6 miljoen uit AI Cloud. Het nettoverlies bedroeg $247,8 miljoen. I

De jaarcijfers worden later in augustus gepubliceerd. De waardering steunt dus momenteel vooral op contracten en toekomstige ingebruikname, niet op de reeds gerealiseerde cloudomzet.

De case vóór IREN

IREN bezit precies wat in de AI-keten het moeilijkst snel te reproduceren is: locaties met stroom, grond en bestaande datacenterinfrastructuur. GPU’s kunnen worden gekocht zodra de levering beschikbaar is; een nieuwe hoogspanningsaansluiting kan vijf jaar kosten.

De contracten bieden stevige externe validatie. Microsoft sloot een overeenkomst van $9,7 miljard voor vijf jaar en betaalde 20% vooruit. Nvidia volgde met een vijfjarig cloudcontract van $3,4 miljard en een strategische samenwerking rond IRENs bredere 5GW-pijplijn.

IREN wist vervolgens 96% van de GPU-investering voor het Microsoft-contract te financieren via een investment-grade faciliteit van $3,65 miljard, tegen een blended schuldprijs van ongeveer 6%. In combinatie met de vooruitbetaling brengt dat de effectieve financieringskosten van het project volgens het bedrijf sterk omlaag.

Dit is de ideale bullcase: stroomlocaties worden gekoppeld aan een kredietwaardige klant, de klant betaalt mee aan de bouw en langlopende financiers leveren het resterende kapitaal. IREN kan dan verdienen op ontwikkeling, stroom én cloudoperatie zonder alles met gewone aandelen te financieren.

De overname van Mirantis moet bovendien cloudsoftware, Kubernetes en clusterbeheer toevoegen. Als dat lukt, kan IREN zich ontwikkelen van datacenterbezitter tot volwaardige cloudoperator.

De case tégen IREN

De stap van bitcoinminer naar AI-cloud is aanzienlijk groter dan de presentatie soms doet vermoeden. Stroom bezitten is niet hetzelfde als een betrouwbaar cluster van tienduizenden GPU’s beheren, enterpriseondersteuning leveren en softwareontwikkelaars aan het platform binden.

De huidige AI cloudomzet van $33,6 miljoen per kwartaal staat tegenover een beurswaarde van ruim $16 miljard. De beleggingscase rust daarom vrijwel volledig op systemen die nog moeten worden geplaatst, getest en door klanten geaccepteerd.

Het door IREN gecommuniceerde ARR is bovendien een jaarlijkse vermenigvuldiging van toekomstige capaciteit. Het is geen reeds ontvangen omzet en evenmin een gegarandeerde vrije kasstroom. Iedere vertraging bij stroom, koeling, netwerk, GPU levering of commissioning verschuift de omzet terwijl rente en bouwkosten doorlopen.

De financieringsbehoefte blijft enorm. Per eind maart had IREN ongeveer $11,9 miljard aan investeringsverplichtingen. De aandelenbasis steeg binnen minder dan een jaar met ongeveer 38%. Het bedrijf beschikt daarnaast over een omvangrijk ATM-programma en Nvidia kan onder voorwaarden maximaal 30 miljoen nieuwe aandelen kopen.

Klantconcentratie is eveneens groot. Microsoft en Nvidia vertegenwoordigen naar schatting het overgrote deel van de gecontracteerde AI-omzet. Nvidia is daarbij leverancier, klant en potentiële aandeelhouder. Dat is een sterke validatie, maar opnieuw geen volledig onafhankelijke vraagtest.

Ten slotte heeft IREN zijn computing equipment een boekhoudkundige levensduur van vijf jaar gegeven. Of de economische levensduur eveneens vijf jaar bedraagt, hangt af van prestaties, stroomverbruik en huurprijzen van volgende GPU-generaties.

IREN heeft de sterkste hard assetmoat en optisch de laagste waardering. Tegelijk heeft het de minst bewezen cloud- en softwaremoat.

Ik zie IREN daarom als een beursgenoteerde projectontwikkelaar die probeert te promoveren tot cloudplatform. Als die promotie slaagt, kan het opwaartse potentieel groot zijn. Als het bedrijf uiteindelijk vooral gebouwen, stroom en Nvidia-systemen verhuurt, hoort daar structureel eerder een infrastructuurmultiple dan een softwaremultiple bij.

Nebius is de aantrekkelijkste platformbelofte, maar ook de duurste sprong vooruit

Nebius leverde het spectaculairste groeicijfer. De omzet steeg in Q2 met 454% naar $582,3 miljoen. AI Cloud leverde daarvan $574,9 miljoen. De aangepaste EBITDA bedroeg $236,2 miljoen, een marge van 40,6%; binnen AI Cloud was de marge zelfs 49,7%.

Maar onder deze aangepaste winst lag nog een GAAP-operationeel verlies van $175,9 miljoen. De afschrijvingen bedroegen $259,7 miljoen en de aandelenbeloning $102,5 miljoen.

De case vóór Nebius

Nebius heeft meer technische cloudhistorie dan de jonge leeftijd van het merk suggereert. Het bedrijf komt voort uit de voormalige Yandex-infrastructuur en beschikt over teams die al jaren eigen servers, netwerken, cloudsoftware en machine-learningdiensten bouwen.

Daarmee probeert Nebius een bredere stack te ontwikkelen dan kale GPU-verhuur:

• eigen servers, racks en firmware;

• opslag, netwerk en Kubernetes;

• Token Factory voor inference;

• Tavily voor zoekfunctionaliteit van AI-agents;

• Eigen AI en delen van Clarifai voor modeloptimalisatie en orkestratie.

Dit is belangrijk. Wanneer GPU’s minder schaars worden, moet software bepalen waarom een klant bij Nebius blijft.

Ook de commerciële validatie is sterk. Microsoft sloot een overeenkomst van ongeveer $17,4 miljard, met potentiële uitbreiding. Meta heeft een vaste overeenkomst van $12 miljard en een aanvullende bezettingsbackstop die onder voorwaarden kan oplopen. Nvidia investeerde $2 miljard en werkt met Nebius aan een infrastructuurpad van meer dan 5 gigawatt.

In Q2 sloot Nebius vier grote AI-clouddeals met gemiddeld meer dan $1 miljard aan totale contractwaarde. Ongeveer 70% van de afgesloten deals bevatte een vooruitbetaling. Het management verwacht in 2026 meer dan $9 miljard aan vooruitbetalingen te ontvangen.

Nebius heeft bovendien een goede positie in Europa, waar datasoevereiniteit en lokale infrastructuur belangrijker worden. Gartner verwacht dat de wereldwijde uitgaven aan sovereign cloud IaaS in 2026 met 36% stijgen tot $80 miljard. Gartner

De case tégen Nebius

Nebius is uiteindelijk nog steeds de inkoper van dure GPU’s en de risicodrager van het gehele project.

Nvidia wordt betaald voor de hardware. De kredietverstrekker krijgt onderpand en rente. De grote klant neemt capaciteit af wanneer die tijdig en volgens de afgesproken beschikbaarheid wordt geleverd. Nebius en zijn aandeelhouders dragen de bouwvertraging, kostenoverschrijding, technische veroudering en eventuele restwaarde van de GPU’s.

Dat risico is zichtbaar in de kasstroom. In Q2 rapporteerde Nebius $2,25 miljard operationele kasstroom, maar die werd sterk geholpen door vooruitbetalingen en het innen van debiteuren. De kapitaalinvesteringen bedroegen $5,66 miljard. Daarmee kwam de eenvoudige vrije kasstroom uit op ongeveer min $3,41 miljard. Over het eerste halfjaar bedroeg de negatieve vrije kasstroom circa $3,63 miljard.

Vooruitbetalingen zijn behulpzame financiering, maar geen gratis geld. Ze vertegenwoordigen toekomstige leveringsverplichtingen. Wanneer een deployment vertraging oploopt, blijft het kapitaalbeslag bestaan terwijl de omzetherkenning wordt uitgesteld.

Ook de capaciteitstaal vraagt aandacht. Nebius mikt eind 2026 op 800 megawatt tot 1 gigawatt connected power. Management erkende echter dat connected capaciteit nog enkele maanden nodig heeft voor commissioning, clusterbouw, platforminstallatie en klantonboarding. Een groot deel wordt daarom pas in de eerste helft van 2027 daadwerkelijk actief en omzetgenererend.

De 5 gigawatt contracted power is nog verder verwijderd van omzet. Stroomrechten, grond en plannen zijn nuttig, maar geen draaiende GPU-clusters.

De aandelenbasis groeit eveneens. Nebius verkocht in Q2 12,7 miljoen aandelen via zijn ATM-programma voor $2,85 miljard. Nvidia bezit vrijwel gratis uitoefenbare warrants op ruim 21 miljoen aandelen en convertibles kunnen op termijn nog ongeveer 66 miljoen aandelen toevoegen. De drie grootste klanten leverden 59% van de kwartaalomzet.

Nebius heeft van de drie de overtuigendste potentiële full-stackstrategie. Het bedrijf kan uiteindelijk meer worden dan een GPU-verhuurder.

Maar de afstand tussen het huidige bedrijf en de reeds ingeprijsde toekomst is ook het grootst. Het bewijs van software-lock-in, vrije kasstroom en klantdiversificatie loopt ver achter op de beurswaarde.

Nebius is daarom mijn favoriete verhaal, maar tegen de huidige koers niet mijn favoriete risico-rendementsverhouding.

Waardering in één tabel

De multiples zijn indicatief en niet volledig vergelijkbaar; vooral leases, warrants en toekomstige schuld maken simpele schermwaarderingen misleidend.

Bedrijf	Indicatieve waardering	Wat het cijfer verbergt
IREN	circa 5× verwachte omzet FY27	Laatste AI-cloudomzet was slechts $33,6 mln per kwartaal
CoreWeave	6,9× FY26-omzet op EV excl. leases; 8,1× incl. geboekte leases	$35–39 mrd capex en nettoverlies ondanks 59% adj. EBITDA-marge
Nebius	circa 25× FY26-omzet; circa 8× een nog fragiele 2027-raming	$20–25 mrd capex in 2026 en forse potentiële verwatering

De analisten lopen eveneens sterk uiteen:

• IREN: gemiddeld koersdoel rond $82, met een band van ongeveer $41 tot $131.

• CoreWeave: gemiddeld circa $136, met een band van $74 tot $176.

• Nebius: gemiddeld circa $264, inmiddels onder de actuele koers, met een band van ongeveer $144 tot $410.

Die spreiding zegt minder over nauwkeurige fair value dan over de extreme onzekerheid rond omzetgroei, financiering en toekomstige marges. IREN-koers, CoreWeave-koers, Nebius-koers

De andere neoclouds

De term neocloud wordt inmiddels gebruikt voor bedrijven die economisch weinig op elkaar lijken.

Lambda en Nscale

Lambda en Nscale lijken het meest op kleinere private versies van CoreWeave en Nebius. Zij combineren grote Nvidia-clusters met eigen cloudsoftware. Lambda heeft een sterke naam bij ontwikkelaars en sloot een miljardenovereenkomst met Microsoft voor tienduizenden Nvidia-GPU’s.

Nscale heeft enorme Microsoft-deployments aangekondigd, maar bestaat pas sinds 2024 en moet nog bewijzen dat het honderdduizenden GPU’s op tijd kan activeren. Het heeft veel contractwaarde, maar nog weinig openbare informatie over gerealiseerde omzet, bezetting en kasstroom.

Crusoe

Crusoe combineert energieontwikkeling, datacenterbouw en AI-cloud. Het heeft bijna 5 gigawatt gecontracteerde capaciteit en een veel grotere projectpijplijn. De belangrijkste moat is fysieke uitvoering: stroom omzetten in datacentercapaciteit.

Het risico is dat een groot deel van Crusoe economisch projectontwikkeling en verhuur is, niet cloudsoftware. Een aangekondigde gigawatt is bovendien kwetsbaar voor vertraging of het afhaken van een klant; dat gebeurde recent bij een groot gepland project in Wyoming.

Fluidstack, Applied Digital en TeraWulf

Deze bedrijven zitten dichter bij build-to-suit en hosting. Ze regelen locaties, stroom en gebouwen voor een grote klant, maar bezitten niet altijd zelf de volledige GPU-vloot of klantrelatie.

Dat vermindert het directe GPU-restwaarderisico, maar vergroot de afhankelijkheid van één huurder. Fluidstack sloot via TeraWulf langjarige overeenkomsten voor honderden megawatts, met Google als belangrijke financiële achtervang.

Applied Digital is na de afsplitsing van zijn cloudactiviteiten nog duidelijker een datacenterverhuurder. Dat kan een prima bedrijf zijn, maar het is geen directe vergelijkbare neocloud.

Together AI en Fireworks AI

Together en Fireworks zitten hoger in de waardeketen. Zij bieden training en vooral inference voor open modellen, maar bouwen de dienstverlening vaak boven op gehuurde of extern gefinancierde compute.

Hun potentiële moat zit in modeloptimalisatie, routing, latency, developer tooling en lagere kosten per token. Dat is minder kapitaalintensief en kan duurzamer zijn dan GPU-verhuur.

Tegelijk zijn ze afhankelijk van de clouds onder hen. Daarnaast kunnen AWS, Azure en Google vergelijkbare diensten bundelen en kunnen dalende modelprijzen hun marges aantasten. Together sloot recent met IBM een overeenkomst van $240 miljoen voor een Nvidia-inferencecluster, wat de vraag valideert maar ook laat zien hoeveel hardware zelfs een softwaregerichte aanbieder nodig heeft.

Vultr, TensorWave en RunPod

Vultr heeft een bredere geografische basis en ondersteunt zowel Nvidia als AMD. TensorWave positioneert zich juist als AMD-specialist. Beide bieden een gedeeltelijke hedge tegen volledige Nvidia-afhankelijkheid.

RunPod volgt een asset-lighter marktplaatsmodel en is populair bij ontwikkelaars, maar de overstapkosten zijn laag. Een ontwikkelaar kan relatief gemakkelijk verhuizen wanneer elders dezelfde GPU goedkoper beschikbaar is.

Waar ligt de echte langetermijnmoat?

Ik zie vijf mogelijke duurzame winnaarskenmerken.

1. Actieve stroom, niet aangekondigde stroom

Contracted power is nuttig. Connected power is beter. Active power met draaiende, betaalde GPU’s is waar uiteindelijk omzet ontstaat.

IREN scoort het beste op fysieke eigendom en stroomoptionaliteit. CoreWeave scoort het beste op reeds actieve capaciteit. Nebius zit ertussenin.

2. Uitvoering op rackniveau

Het installeren van duizenden GPU’s is niet hetzelfde als een cluster efficiënt laten functioneren. Netwerkstoringen, slechte scheduling of een enkele defecte component kunnen de prestaties van het hele cluster aantasten.

CoreWeave heeft hier het meeste bewijs. Nebius beschikt over sterke technische teams. IREN staat nog aan het begin van deze leercurve.

3. Lage kapitaalkosten

Een verschil van enkele procentpunten rente is enorm wanneer een onderneming tientallen miljarden investeert. Klantvooruitbetalingen, investment-grade projectschuld en non-recoursefinanciering kunnen daarom een echte moat vormen.

Maar wanneer iedereen toegang krijgt tot dezelfde financieringsmarkt, verandert die moat in een sectorrisico: er wordt dan zoveel capaciteit gebouwd dat de toekomstige prijs per GPU-uur daalt.

4. Software en klantworkflow

Dit is uiteindelijk de belangrijkste laag. Een klant blijft niet jarenlang omdat een cloud dezelfde Nvidia-GPU bezit, maar omdat data, modellen, monitoring, beveiliging en ontwikkelprocessen diep zijn geïntegreerd.

CoreWeave probeert dit via Weights & Biases en zijn eigen infrastructuursoftware. Nebius doet het via Token Factory, Tavily en zijn cloudstack. IREN probeert met Mirantis een achterstand in te halen.

Geen van de drie rapporteert echter afzonderlijke softwareomzet. De softwaremoat is dus nog meer belofte dan financieel bewezen werkelijkheid.

5. Multi-chipflexibiliteit

Neoclouds zijn momenteel vrijwel volledig afhankelijk van Nvidia. Tegelijk verwacht TrendForce dat ASIC-systemen in 2026 bijna 28% van de AI-serverleveringen uitmaken en richting 2030 ongeveer 40% kunnen naderen. Google bouwt TPU’s, Amazon Trainium en Meta eigen accelerators.

Een cloud die alleen Nvidia kan aanbieden, kan marktaandeel verliezen zodra bepaalde inferentieworkloads goedkoper op ASIC’s of AMD-systemen draaien. Vultr, Crusoe en TensorWave zijn op dit punt beter gediversifieerd dan de drie beursgenoteerde hoofdspelers.

In een notendopje

De sterkste bullcase en de sterkste bearcase kunnen tegelijk waar zijn.

De bullcase is dat AI rekenkracht een nieuwe nutsvoorziening wordt. Iedere softwaretoepassing krijgt AI, inferentie wordt een continue workload en stroom plus compute worden jarenlang schaars. In dat scenario kunnen de beste neoclouds uitgroeien tot een nieuwe laag naast AWS, Azure en Google Cloud.

De bearcase is dat neoclouds tijdens een tijdelijke schaarste enorme hoeveelheden vreemd vermogen aantrekken om hardware te kopen waarvan de prijs en economische levensduur onzeker zijn. Zodra hyperscalers hun eigen capaciteit en ASIC’s opschalen, veranderen premium GPU-huurprijzen in een commoditytarief. De omzet blijft dan mogelijk groeien, terwijl de waarde voor aandeelhouders verdwijnt in rente, afschrijving en nieuwe capex.

Mijn rangschikking is daarom:

• Beste bewezen operator: CoreWeave.

• Beste potentiële full-stackplatform: Nebius.

• Sterkste fysieke stroommoat: IREN.

• Zwaarste financiële risico: CoreWeave.

• Grootste kloof tussen huidige prestaties en toekomstige belofte: IREN.

• Minste veiligheidsmarge in de huidige waardering: Nebius.

Ik zou geen van deze bedrijven behandelen als een klassieke softwarecompounder. Het zijn vooralsnog kapitaalintensieve compute-fabrieken met een mogelijke softwaremoat in aanbouw.

Voor een belegger die al Nvidia, AMD, Micron of andere AI-infrastructuuraandelen bezit, voegen neoclouds vooral financierings-, uitvoerings- en restwaarderisico toe aan dezelfde onderliggende AI aandelen die ze toch al bezitten. Een mandje CoreWeave, Nebius en IREN vermindert het risico van één managementteam, maar niet het risico van een brede terugval in AI capex. Het zou net zijn alsof je Volkswagen en Mercedes bezit maar ook elke lokale dealer die goede cijfers neer zet, ook in je portefeuille wil.

De sector is echt. De groei is echt. De contracten zijn echt. Maar de duurzame economische waarde is nog niet bewezen. De winnaar wordt niet degene die de meeste GPU’s bestelt en verhuurt, maar degene die na de eerste vervangingscyclus nog steeds klanten, pricing power én vrije kasstroom overhoudt.