Hoeveel machines moet Besi verkopen om zijn onderzoek terug te verdienen?
In het kort
Besi investeert jaren in nieuwe verpakkingsmachines voordat klanten ze op grote schaal bestellen. Daardoor zijn onderzoek en engineering grotendeels vaste kosten. Bij de halfjaarcijfers van 23 juli stond daar een sterke vraag naar geavanceerde verpakking tegenover, maar de winst per aandeel blijft gevoelig voor het aantal geleverde systemen. De koers van 192,50 euro op 29 september veronderstelt dat hybrid bonding snel genoeg opschaalt om de vaste kost per machine flink te verlagen. De operationele hefboom is aantrekkelijk wanneer volume stijgt en pijnlijk wanneer één grote klant uitstelt.
Een halfgeleiderverpakkingsmachine wordt niet met één software-update bedacht. Ingenieurs bouwen prototypes, testen materialen en passen de apparatuur aan op processen van chipfabrikanten. Een groot deel van die kosten ontstaat voordat de eerste serie omzet oplevert. Zodra de machine commercieel doorbreekt, kunnen dezelfde ontwikkelingskosten over meer systemen worden verdeeld.
Orders, langetermijndoelen en klantacceptatie vertellen pas een deel van het verhaal. De vaste kostenbasis is minstens zo belangrijk, omdat Besi op een hoge multiple noteert en de markt dus rekent op meer dan alleen een cyclisch herstel. De onderneming moet aantonen dat het extra volume ook de winst per systeem verhoogt.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
R&D per machine daalt alleen door echt volume
Onze eerste module verdeelt 170 miljoen euro jaarlijkse R&D over 260 systemen. Dat is ongeveer 650.000 euro per machine. Bij 1,7 miljoen euro gemiddelde verkoopprijs bedraagt de modelomzet 442 miljoen euro en de R&D-intensiteit ruim 38 procent. Verdubbelt het volume zonder een gelijke sprong in onderzoek, dan daalt de vaste kost per systeem snel.
De getallen zijn scenarioaannames en geen uitsplitsing die Besi zo rapporteert. Ze laten het mechanisme zien. Onderzoek blijft noodzakelijk om de voorsprong te behouden. Een lagere R&D-intensiteit is dus alleen gunstig wanneer zij door omzetgroei komt, niet wanneer het bedrijf projecten uitstelt die later nodig zijn.
Hybrid bonding kan dit schaalpunt veranderen. De techniek verbindt chips zeer dicht op elkaar en helpt om meer rekenkracht en geheugenbandbreedte in één pakket te combineren. Wanneer meerdere grote klanten de techniek in productie nemen, kan de vraag naar gespecialiseerde apparatuur snel stijgen. Wanneer kwalificatie langer duurt, blijven de ontwikkelingskosten wel doorlopen.
Het break-evenvolume maakt de hefboom zichtbaar
Bij een verkoopprijs van 1,7 miljoen euro en 63 procent brutomarge levert een systeem ongeveer 1,07 miljoen euro brutobijdrage. Met 170 miljoen euro R&D en 100 miljoen euro overige vaste kosten zijn in het model ongeveer 252 systemen nodig om die kosten te dekken.
Boven dat volume kan een groot deel van de extra brutobijdrage naar operationele winst gaan. Onder dat volume werkt dezelfde hefboom omgekeerd. Een daling van enkele tientallen systemen heeft dan een veel groter effect op de winst dan op de omzet. Dit verklaart waarom chipapparatuuraandelen zo sterk kunnen reageren op ordertiming.
De sterke tegenwerping is dat Besi een flexibele productie heeft en kosten kan aanpassen. Dat helpt. Toch zijn gespecialiseerde engineers, software en klantprojecten niet volledig variabel. Wie te hard snijdt in een dip, kan bij de volgende opleving onvoldoende capaciteit of kennis hebben. De optimale kostenbasis is daarom niet de laagste van dit kwartaal, maar de basis die door de hele cyclus een aantrekkelijk rendement oplevert.
Dat eerdere stuk laat zien waarom hybrid bonding een structurele kans is en tegelijk nog cyclische orderrisico's kent. De nieuwe rekensom sluit daarop aan zonder dezelfde waardering te herhalen: hoeveel volume is nodig om de ontwikkelingsrekening per systeem te laten dalen?
Eén grote klant kan de vaste kosten blootleggen
Grote chipfabrikanten bestellen vaak in golven. Een klant kan enthousiast zijn over een techniek en de grootschalige productie toch een kwartaal of een jaar uitstellen. Voor Besi verschuift dan omzet, terwijl een groot deel van onderzoek en ondersteuning doorloopt.
In het model leidt 22 procent klantgewicht en 35 procent uitgesteld volume bij 900 miljoen euro jaaromzet tot 69,3 miljoen euro verschoven omzet. Bij 63 procent brutomarge is de brutowinstdruk 43,7 miljoen euro. Het precieze klantgewicht is een aanname. De gevoeligheid laat zien waarom klantspreiding en meerdere toepassingen belangrijk zijn.
Een order die later alsnog wordt geleverd is geen permanent verlies. Voor de beurs telt de tijd wel. Een jaar uitstel verlaagt de huidige waarde van dezelfde toekomstige kasstroom. Bovendien kan een concurrent in die periode verbeteren of kan de klant zijn proces aanpassen. De kwaliteit van backlog zit daarom niet alleen in het bedrag, maar ook in technische acceptatie en levermoment.
De koers vraagt forse winstgroei
Voor de omgekeerde waardering gebruiken we 192,50 euro als peildatumkoers en 2,63 euro winst per aandeel als genormaliseerde modelbasis. Bij 10 procent gewenst koersrendement en een eindmultiple van 38 is in september 2029 ongeveer 6,75 euro winst per aandeel nodig. Dat vereist circa 37 procent jaarlijkse groei vanaf de modelbasis.
Die uitkomst is ambitieus en gevoelig voor de multiple. Bij 50 keer de winst is minder EPS nodig, maar zo'n hoge waardering in 2029 veronderstelt dat de markt dan nog een lange groeibaan ziet. Bij 30 keer loopt de vereiste winst snel op. De huidige koers betaalt dus al voor een duidelijke daling van de vaste kost per verkochte machine.
Drie jaar scheiden een orderpiek van structurele schaal
Het negatieve scenario veronderstelt dat kwalificaties en orders opschuiven en de multiple naar 30 daalt. Het middenpad gebruikt een stevige volumegroei, dalende R&D per systeem en 6,20 euro winst per aandeel in 2029. Het gunstige pad vraagt brede doorbraak van hybrid bonding en een blijvend hoge waardering.
De mogelijke koersen voor september 2027, 2028 en 2029 zijn scenario's en geen koersdoelen. Dividend is uitgesloten, terwijl Besi historisch wel dividend uitkeert. Voor een totaalrendement hoort de daadwerkelijk bekendgemaakte uitkering apart te worden toegevoegd. Belastingen en transactiekosten zijn eveneens niet meegenomen.
De kwartaalrapportage moet de vaste kost per systeem bewijzen
Bij nieuwe cijfers zijn drie verbanden belangrijk: hoeveel R&D staat tegenover hoeveel omzet, groeit de brutomarge wanneer volume stijgt en komt de winstgroei terug in vrije kasstroom? Alleen meer orders zijn onvoldoende wanneer extra engineering, installatie en werkkapitaal even hard meegroeien.
Besi heeft een sterke positie in een schaarse stap van de chipketen. Dat rechtvaardigt een premie. Bij 192,50 euro is de premie alleen houdbaar wanneer R&D en andere vaste kosten over veel meer winstgevende systemen worden verdeeld. Een technologisch succes zonder voldoende productievolume kan waardevol zijn voor klanten en tegelijk teleurstellend voor aandeelhouders.
Foto: Richard Blickman, CEO van Besi. Foto van Besi-bedrijfsarchief.
Opmerkingen