Gebouwd is bij Besi nog lang niet verdiend
In het kort
Besi bouwt machines voor het assembleren en verpakken van chips. Een systeem kan klaarstaan, zijn verscheept en zelfs bij de klant zijn geïnstalleerd voordat de omzet definitief wordt erkend. Technische acceptatie en contractuele mijlpalen bepalen wanneer de verkoop door de winst- en verliesrekening loopt en wanneer de kas binnenkomt. Bij €192,50 op 29 september telt daarom niet alleen de orderinstroom, maar vooral de snelheid waarmee orders veranderen in geaccepteerde machines, vorderingen en vrije kasstroom.
Bij de tweedekwartaalrapportage van 23 juli gaf Besi inzicht in de gang van zaken tot en met 30 juni. De onderneming profiteert van geavanceerde verpakkingen voor krachtige chips, waaronder hybrid bonding. Die technologie kan veel waarde creëren, maar nieuwe apparatuur vraagt intensieve kwalificatie bij klanten. Hoe nieuwer het proces, hoe groter de kans dat acceptatie langer duurt dan bij een volwassen productlijn.
Het verschil tussen order, levering en acceptatie is belangrijk in een cyclische industrie. Orders kunnen snel oplopen, terwijl omzet pas kwartalen later volgt. Tegelijk kan een sterke omzetperiode het resultaat zijn van acceptaties van systemen die eerder zijn gebouwd. Een kwartaalcijfer zonder balans en kasstroom vertelt daardoor maar een deel van het verhaal.
Acceptatie kan omzet tussen kwartalen verschuiven
In het model bouwt Besi 220 systemen met een gemiddelde verkoopprijs van €1,6 miljoen. De totale gebouwde waarde is dan €352 miljoen. Wanneer 18% aan het einde van het kwartaal nog niet is geaccepteerd, schuift ruim €63 miljoen omzet door.
Die verschuiving hoeft geen verloren omzet te zijn. De klant kan enkele weken later tekenen, waarna omzet en marge alsnog verschijnen. Toch blijft het risico reëel. Tijdens de wachttijd kunnen extra tests, softwareaanpassingen of hardwaremodificaties nodig zijn. In een snel veranderend productieproces kan een specificatie zelfs opnieuw worden onderhandeld.
De boekhoudkundige regels beschermen tegen te vroege winstneming, maar zij voorkomen geen economische tegenvaller. Een machine die niet aan de afgesproken prestaties voldoet, kan korting, herwerk of annulering veroorzaken. Daarom is het nuttig om naast omzet ook vooruitontvangen bedragen, contractactiva, voorraad en handelsvorderingen te volgen.
Debiteurendagen maken de kasconversie zichtbaar
Na acceptatie kan de klant nog een betaaltermijn hebben. Debiteurendagen, vaak DSO genoemd, geven aan hoeveel dagen omzet gemiddeld openstaat. Bij €850 miljoen jaaromzet en zestig debiteurendagen zit ongeveer €140 miljoen in vorderingen. Een verbetering van twaalf dagen maakt circa €28 miljoen kas vrij.
Een stijgende DSO kan verschillende oorzaken hebben. Meer omzet aan grote klanten kan langere betaaltermijnen geven zonder dat kredietkwaliteit verslechtert. Een kwartaalpiek vlak voor de rapportagedatum kan hetzelfde effect hebben. Maar DSO kan ook wijzen op discussies over acceptatie, facturen of prestaties. De toelichting is daarom belangrijker dan één los getal.
Wachten kost meer dan rente
Machines die in installatie of kwalificatie staan, leggen kapitaal vast. In het model kost €240 miljoen voorraad die dertig dagen extra wacht tegen 8% jaarlijkse financierings- en risicokosten ongeveer €1,58 miljoen. De directe rentelast lijkt beperkt, maar het echte bedrag kan hoger zijn door engineers, reservedelen en gemiste productiecapaciteit.
Voor een onderneming met een hoge brutomarge is technische ondersteuning vaak de moeite waard. Een succesvolle kwalificatie kan leiden tot herhaalorders en een groter geïnstalleerd bestand. Dat bestand levert later service en onderdelen op. Het probleem ontstaat wanneer de acceptatie structureel langer wordt en de kosten niet in de verkoopprijs zijn opgenomen.
Het sterke tegenargument is dat grote chipproducenten financieel solide zijn. Het kredietrisico op de factuur kan daardoor laag zijn. Dat klopt, maar kredietrisico is slechts één onderdeel. Technische acceptatie, timing en concentratie blijven belangrijk. Een paar klanten kunnen een groot deel van de orders vertegenwoordigen en tegelijk dezelfde technologische mijlpaal uitstellen.
Wat moet €192,50 waarmaken
Bij 10% gewenst jaarlijks koersrendement en een eindmultiple van 38 keer winst is in 2029 ongeveer €6,75 winst per aandeel nodig. Vanaf een genormaliseerde modelbasis van €2,63 is dat ongeveer 37% jaarlijkse groei.
Die vereiste groei laat zien hoeveel optimisme al in de koers zit. Besi hoeft niet elk jaar precies dat percentage te leveren. De chipcyclus beweegt schoksgewijs. Wel moet de onderneming uiteindelijk veel meer winst per aandeel maken of de hoge waardering behouden. Een lagere eindmultiple verhoogt de winst die nodig is.
Hybrid bonding kan de sprong mogelijk maken als de technologie op grote schaal wordt ingezet in AI-chips en geheugen. De onderneming heeft een sterke positie en een relatief kapitaallicht model. Daar staat tegenover dat klanten hun eigen processen ontwikkelen, concurrenten investeren en volumebeslissingen kunnen uitstellen.
Drie scenario's tot en met 2029
Het bearscenario gebruikt voor 2027, 2028 en 2029 EPS van €3,00, €3,40 en €4,00 bij multiples van 45, 38 en 32. Het middenscenario rekent met €3,80, €4,80 en €6,00 bij 52, 45 en 38 keer winst. Het gunstige scenario gebruikt €4,40, €6,20 en €8,20 bij 58, 50 en 44 keer winst.
De mogelijke koersen bedragen in het bearscenario €135,00, €129,20 en €128,00. Het middenpad komt uit op €197,60, €216,00 en €228,00. Het gunstige pad geeft €255,20, €310,00 en €360,80. Dit zijn scenario's, geen koersdoelen. Dividend is niet in de koersreeks verwerkt.
Het bearscenario kan ontstaan wanneer acceptaties uitlopen, hybrid bonding trager opschaalt en beleggers een lagere multiple vragen. In het middenpad vertaalt een groter orderboek zich redelijk voorspelbaar naar omzet en kas. Het gunstige pad veronderstelt snelle kwalificatie bij meerdere klanten, herhaalorders en hoge marges.
De beste controle in volgende rapportages is een keten van vijf cijfers: orders, omzet, voorraad, handelsvorderingen en operationele kasstroom. Wanneer orders en omzet stijgen terwijl voorraad en DSO stabiel blijven, is de conversie sterk. Als voorraad en vorderingen sneller oplopen dan omzet, vraagt dat uitleg.
Besi verkoopt technisch complexe systemen, geen standaarddozen. Dat rechtvaardigt installatiewerk en acceptatieprocedures. De waardering van €192,50 laat alleen weinig ruimte voor een langdurige kloof tussen gebouwd, geaccepteerd en betaald.
Ook de geografische plaats van acceptatie verdient aandacht. Machines worden in Europa ontworpen, in Azië geproduceerd of geassembleerd en vervolgens bij internationale klanten geplaatst. Valuta, exportregels en logistiek kunnen de tijd tussen verzending en formele overdracht verlengen. Een langere route is niet per definitie ongunstig, maar maakt de kwartaalgrens gevoeliger. Daarbij komt dat klanten in een opgaande chipcyclus soms capaciteit reserveren voordat hun eigen volumegroei volledig zeker is. Wanneer eindvraag afkoelt, kan kwalificatie vertragen zonder dat het oorspronkelijke orderboek direct verdwijnt. Het management kan dit risico het beste inzichtelijk maken met informatie over orderannuleringen, doorlooptijd en kasontvangsten. Voor beleggers is een stijgende orderwaarde pas volledig overtuigend als de balans laat zien dat systemen niet steeds langer onderweg of in acceptatie blijven. Zo wordt technologische vraag uiteindelijk aantoonbare economische vraag.
Foto: Richard Blickman, CEO van Besi. Foto uit het Besi-bedrijfsarchief.
Opmerkingen