Een verkochte machine levert Besi precies zoveel op als klanten daarna aan onderhoud, onderdelen en upgrades blijven betalen
In het kort
Besi sloot op 25 september op €187,60 op Euronext Amsterdam. Bij de halfjaarcijfers van 23 juli meldde het bedrijf €292,9 miljoen aan nieuwe orders, maar een bestelling is pas het begin van de economische relatie. Voor de waardering telt ook wat een groeiend machinepark daarna oplevert via onderhoud, onderdelen, upgrades en procesondersteuning.
Besi wordt vaak bekeken als verkoper van nieuwe kapitaalgoederen. In een cyclische chipmarkt kan juist het bestaande machinepark de bodem onder omzet en marge beïnvloeden. Een verkochte machine creëert mogelijk jaren aan onderhoud en ondersteuning, maar alleen wanneer klanten de apparatuur gebruiken en voor aanvullende diensten betalen.
Besi rapporteert geen volledig overzicht van actieve machines, servicecontracten en omzet per machine. De eerste module gebruikt daarom zichtbare aannames. Zij maakt duidelijk welk terugkerend economisch gewicht nodig is om de waardering minder afhankelijk te maken van nieuwe orders.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Een machineverkoop is het begin van een relatie
Besi bouwt assemblage- en verpakkingsmachines voor halfgeleiders. Klanten gebruiken die apparatuur om chips nauwkeurig te plaatsen, te verbinden en te beschermen. Die processen worden complexer wanneer producenten meerdere dies in één pakket combineren of met hybrid bonding zeer fijne verbindingen maken. Een nieuwe machine is daardoor geen geïsoleerd stuk metaal. Zij komt in een productieproces terecht dat moet worden gekalibreerd, onderhouden en aangepast.
Voor Besi kan die relatie meerdere inkomstenbronnen opleveren: reserveonderdelen, onderhoud, software, procesoptimalisatie, upgrades en ondersteuning bij nieuwe productgeneraties. Dergelijke opbrengsten zijn niet automatisch terugkerend. Een klant kan zelf onderhoud doen, contracten uitstellen of bij lage bezetting minder onderdelen verbruiken. De installed base heeft dus alleen economische waarde wanneer voldoende machines actief zijn en Besi aantoonbaar waarde toevoegt.
De eerste module start met 4.000 actieve machines, een servicecontract op 65% van die basis, €80.000 jaaromzet per contract en 60% brutomarge. Dat levert €208 miljoen serviceomzet en bijna €125 miljoen modelbrutowinst. Dit zijn geen door Besi gemelde cijfers. De module laat zien dat contractdichtheid en opbrengst per machine even belangrijk zijn als het aantal verkochte systemen.
Een grote installed base kan ook de verkoop van nieuwe machines ondersteunen. Technici kennen het proces van de klant, data uit het machinepark kunnen verbeteringen sturen en overstappen vraagt validatie. Dat kan een concurrentievoordeel vormen. Tegelijk mag een belegger lock-in niet overschatten. Grote chipfabrikanten kwalificeren vaak meerdere leveranciers en hebben genoeg schaal om voorwaarden af te dwingen.
Benutting bepaalt hoeveel service echt terugkeert
Serviceomzet is meestal minder cyclisch dan machineverkoop, maar niet immuun voor de chipcyclus. Een klant die een productielijn vol inzet, vervangt meer slijtdelen en heeft meer ondersteuning nodig. Een lijn die maanden stilstaat, kan wel een basiscontract houden, maar verbruikt minder onderdelen en vraagt minder proceswerk.
De benuttingsmodule verdeelt serviceomzet daarom in een gevoelig en een minder gevoelig deel. Bij €400 miljoen serviceomzet op normale bezetting, 70% klantbenutting en 40% gevoeligheid aan gebruik ontstaat €352 miljoen modelomzet. Bij 40% benutting daalt die naar €304 miljoen, niet naar nul. Het niet-gevoelige deel stelt contracten, software en vaste ondersteuning voor. Ook dit is een model, geen segmentrapportage.
Deze nuance helpt bij een recessie of voorraadafbouw. Nieuwe orders kunnen snel vertragen terwijl de installed base inkomsten blijft produceren. Dat maakt de winst niet stabiel, maar kan de bodem verhogen. Het voordeel is groter wanneer service een hoge brutomarge heeft en weinig voorraad vraagt. Het voordeel is kleiner wanneer Besi veel personeel en onderdelen moet aanhouden voor klanten die tijdelijk weinig gebruiken.
De balans tussen vaste capaciteit en flexibele kosten is daarom belangrijk. Een serviceteam dat diep in klantprocessen zit, is waardevol en kan niet zonder schade direct worden afgebouwd. In een daling kan de marge daardoor alsnog onder druk komen. Wie service als volledig softwareachtig waardeert, onderschat die operationele realiteit.
Hybrid bonding verkoopt economische opbrengst
Bij geavanceerde verpakking gaat de klant niet alleen voor meer verbindingen. Hij wil hogere rekendichtheid, lager energiegebruik en voldoende yield. Yield is het deel van de productie dat bruikbaar uit de lijn komt. Een kleine verbetering kan bij dure chips veel waarde hebben. Daaruit kan Besi prijszettingsmacht halen, zolang de machine betrouwbaar presteert.
De yieldmodule gebruikt €8 miljard jaarlijkse chipoutput, een verbetering van 92% naar 94% bruikbare productie en een verondersteld leveranciersaandeel van 8% in de extra waarde. Dat creëert €160 miljoen extra bruikbare klantoutput en €12,8 miljoen modelprijsruimte. De uitkomst is niet bedoeld als verkoopprijs van een Besi-machine. Zij toont waarom de totale eigendomskosten en productiewaarde relevanter zijn dan de aanschafprijs alleen.
Het sterke positieve argument is dat geavanceerde packaging een knelpunt kan worden. Meer transistoren op één monolithische chip wordt duurder en complexer. Chiplets en 3D-integratie verschuiven waarde naar assemblage. Wanneer Besi-technologie de yield of productiviteit merkbaar verbetert, kan het bedrijf een deel van die waarde verdienen.
Het negatieve argument is dat kwalificatie lang duurt en volumes onzeker zijn. Een technisch succesvolle machine kan bij één klant goed presteren zonder dat de hele markt snel overstapt. Concurrenten verbeteren hun technologie, klanten ontwikkelen eigen processen en een nieuwe verpakkingstechniek kan andere apparatuur vragen. Daarom is een geplaatste evaluatiemachine nog geen structurele servicebasis.
Reverse valuation: wat moet €187,60 waarmaken?
Besi is winstgevend, maar de winst beweegt sterk met orders, productmix en bezetting. Een koers-winstmultiple op één piek- of daljaar kan daardoor misleiden. De reverse berekening gebruikt een genormaliseerde referentie van €4,50 winst per aandeel, zonder te beweren dat dit een officiële verwachting is.
Een belegger die vanaf €187,60 jaarlijks 10% koersrendement verlangt, heeft in september 2029 ongeveer €249,70 nodig. Bij een eindmultiple van 28 keer de winst vraagt dat circa €8,92 winst per aandeel. Dat is bijna een verdubbeling ten opzichte van de genormaliseerde referentie. Een hogere eindmultiple verlaagt de operationele lat, maar maakt het resultaat afhankelijker van blijvend optimisme.
In deze winstmultiple tellen we nettokas of schuld niet nogmaals apart op. Ook trekken we aandelenbeloning of eventuele verwatering niet voor een tweede keer af wanneer de verwaterde winst per aandeel die effecten al bevat. Dividend is niet in de scenariokoersen opgenomen. Totaalrendement kan door uitkeringen hoger liggen, maar alleen wanneer Besi voldoende cash genereert en het bestuur daadwerkelijk uitkeert.
Service kan de vereiste winst op twee manieren ondersteunen. Ten eerste kan terugkerende omzet de dalen van de machinecyclus dempen. Ten tweede kan een hoge servicemarge de winst per euro omzet verhogen. Daartegenover staan personeelskosten, voorraad van onderdelen en investeringen in ondersteuning. Een euro serviceomzet is dus mogelijk kwalitatief sterker dan een euro machineomzet, maar niet gratis.
Drie scenario’s voor 2027, 2028 en 2029
Het bear-scenario gebruikt winst per aandeel van €4,00, €4,50 en €5,00 met multiples van 28, 25 en 22. Dat levert koersen van €112,00, €112,50 en €110,00. Dit pad past bij een trage hybrid-bondinguitrol, lagere fabrieksbenutting en een waarderingsnormalisatie.
Het middenscenario gebruikt €5,00, €6,50 en €8,00 winst per aandeel met multiples van 36, 32 en 28. De koersen zijn €180,00, €208,00 en €224,00. Hierin groeit advanced packaging, zet een groter machinepark service om in marge en blijft de markt een bovengemiddelde multiple betalen.
Het gunstige scenario gebruikt €6,00, €8,50 en €11,00 winst per aandeel met multiples van 42, 38 en 34. Dat geeft €252,00, €323,00 en €374,00. Hiervoor moet Besi niet alleen orders winnen, maar die orders snel omzetten in installaties, hoge yield bij klanten leveren en daarna terugkerende serviceopbrengsten vasthouden.
De negen koersen zijn scenario’s en geen koersdoelen. Zij hebben geen waarschijnlijkheid. De interactieve tabel maakt zichtbaar dat ook sterke winstgroei een teleurstellend aandeel kan opleveren wanneer de multiple sneller daalt. Omgekeerd kan een hoge multiple tijdelijk zwakkere winst maskeren, maar dan neemt de gevoeligheid voor een tegenvaller toe.
Concurrentie en financiële mechanismen
Besi concurreert niet alleen op snelheid of aanschafprijs. Nauwkeurigheid, yield, betrouwbaarheid, integratie in de lijn en ondersteuning bepalen samen de klantwaarde. ASMPT, Applied Materials en andere gespecialiseerde partijen beschikken over technologie, relaties en kapitaal. Grote klanten kunnen bovendien eigen proceskennis opbouwen. Besi moet dus blijven investeren voordat duidelijk is welke productgeneratie breed wordt geadopteerd.
Werkkapitaal kan tijdens een opgaande cyclus eveneens cash vragen. Machines en onderdelen worden geproduceerd voordat de volledige klantbetaling binnen is. Een hogere orderportefeuille is daarom gunstig voor toekomstige omzet, maar geen vrije kasstroom op de dag van bestelling. Service kan een gunstiger cashprofiel hebben wanneer contracten vooraf of periodiek worden betaald, maar ook daar zijn onderdelen en personeel nodig.
Het beste tegenargument is dat service te klein kan zijn om de waardering wezenlijk te dragen. Besi kan de meeste waarde blijven verdienen aan nieuwe high-end machines. In dat geval is de installed base vooral een hulpmiddel voor klantrelaties en minder een zelfstandige winstpijler. Dat maakt de ordercyclus opnieuw dominant.
Het beste positieve tegenargument is dat de analyse het netwerk-effect van procesdata onderschat. Meer installaties kunnen meer feedback opleveren, snellere verbeteringen mogelijk maken en volgende machines aantrekkelijker maken. Als service, software en upgrades samen een groter deel van de klantwaarde krijgen, kan de kwaliteit van de omzet stijgen zonder dat Besi ieder jaar evenveel nieuwe machines hoeft te verkopen.
Conclusie
Bij €187,60 betaalt de markt voor een onderneming die meer moet worden dan een cyclische machineleverancier. Advanced packaging kan het orderboek laten groeien, maar een duurzaam hogere kwaliteit van de winst vraagt dat installaties jaren opbrengst leveren via service, onderdelen, upgrades en proceskennis. De installed base is alleen waardevol wanneer klanten de machines gebruiken en Besi voldoende van de economische meerwaarde kan prijzen.
De reverse berekening vraagt bij 10% gewenst koersrendement en een eindmultiple van 28 ongeveer €8,91 winst per aandeel in 2029. Dat kan passen bij een sterke verpakkingstrend en een groeiende servicebasis. Het is veeleisend wanneer benutting daalt of concurrentie de prijszetting beperkt. De komende controlepunten zijn daarom niet alleen orders en omzet, maar ook brutomarge, service-achtige opbrengsten, klantbenutting, kasconversie en het verwaterde aantal aandelen.
De koers van €187,60 is de slotkoers van 25 september op Euronext Amsterdam. De financiële basis komt uit Besi's halfjaarbericht van 23 juli over de periode tot 30 juni. De aantallen in de installed-baseberekening zijn modelaannames, geen door Besi gemelde machineaantallen.
Opmerkingen