Dít is de prijstest die de beste volumegroei van Unilever in meer dan tien jaar in de tweede jaarhelft moet doorstaan
In het kort
Unilever boekte in het tweede kwartaal 5,8 procent onderliggende omzetgroei, waarvan 5,5 procent uit volume en 0,2 procent uit prijs kwam. Het was volgens het bedrijf de beste kwartaalprestatie in volume in meer dan tien jaar. In de tweede helft verwacht het management juist meer prijsverhogingen en enige afkoeling van de volumegroei.
Dat maakt de volgende fase interessanter dan de terugblik. Prijs beschermt de brutomarge tegen grondstoffeninflatie, maar kan klanten naar goedkopere merken sturen. Volume houdt fabrieken en distributie efficiënt, maar is weinig waard als promoties of een ongunstige mix de marge uithollen.
Het aandeel noteerde op 24 september op €54,78 aan Euronext Amsterdam. De analyse gebruikt de gewone aandelen van Unilever PLC met ISIN GB00BVZK7T90. Bij de halfjaarcijfers van 28 juli meldde Unilever €25,6 miljard omzet, 4,8 procent onderliggende omzetgroei en een onderliggende operationele marge van 20,3 procent.
Prijs en volume werken samen
Onderliggende omzetgroei wordt vaak opgedeeld in prijs en volume. Volume omvat niet alleen aantallen, maar ook mix. Meer premiumproducten kan de volumemaatstaf verbeteren, zelfs als het fysieke aantal verpakkingen minder hard stijgt.
De eerste module combineert beide factoren multiplicatief. Bij 3 procent prijsstijging en 2 procent volumegroei komt de omzetgroei niet exact op 5 procent, maar op 5,1 procent. Een prijsstijging van 6 procent met 4 procent volumedaling levert nog maar 1,8 procent groei op.
In de eerste jaarhelft kwam 4,2 procentpunt groei uit volume en 0,6 uit prijs. In Q2 versnelde volume naar 5,5 procent. Het management verwacht in de tweede helft meer prijs en voor heel 2026 ongeveer 3 procent volumegroei.
Die verschuiving hoeft niet negatief te zijn. Als grondstoffen duurder worden, moet Unilever prijzen aanpassen om de brutowinst per product te beschermen. Het risico is dat de consument de nieuwe prijs niet accepteert en naar een huismerk of promotie overstapt.
Brutowinst moet marketing blijven dragen
De brutomarge bedroeg 46,8 procent. Unilever besteedde 16,1 procent van de omzet aan merk- en marketinginvesteringen. Dat is geen vrijblijvende kostenpost. Sterke merken behouden schapruimte en prijszettingsmacht alleen wanneer innovatie en zichtbaarheid op peil blijven.
De tweede module begint bij €25,6 miljard omzet. Met 46,8 procent brutomarge ontstaat ongeveer €12 miljard brutowinst. Na 16,1 procent marketing en 10,4 procent overige operationele kosten blijft in het model circa €5,2 miljard operationele winst over, dicht bij het gerapporteerde onderliggende niveau.
De gevoeligheid is groot. Eén procentpunt lagere brutomarge kost op deze omzetbasis €256 miljoen. Minder marketing kan dat tijdelijk compenseren, maar later volume en marktaandeel schaden. De juiste vraag is daarom niet of Unilever kosten kan schrappen, maar welke uitgaven extra brutowinst opleveren.
De Power Brands vormden 78 procent van de omzet en groeiden in H1 6,0 procent, met 5,4 procent volume. Concentratie van middelen op grote merken kan het rendement verhogen. Zij maakt het resultaat tegelijk afhankelijker van een beperkte groep.
Home Care loopt voorop
Home Care was de snelst groeiende bedrijfsgroep met 7,6 procent onderliggende omzetgroei en 7,4 procent volumegroei in H1. In Q2 versnelde de omzetgroei naar 9,1 procent. India, Brazilië en Indonesië leverden sterke bijdragen.
Beauty & Wellbeing groeide 5,9 procent in H1 en 8,1 procent in Q2. Personal Care kwam op 4,8 procent in H1 en 5,9 procent in Q2. De verschillen tonen dat Unilever niet één consumententrend is, maar een verzameling categorieën met eigen prijs- en volumecycli.
De derde module weegt Home Care tegen de overige groepen. Bij 21 procent omzetgewicht, 7,6 procent groei voor Home Care en 4 procent voor de rest komt de gewogen groei uit op ongeveer 4,8 procent.
Dit is nuttig omdat een snelle divisie de groep helpt maar niet alleen kan dragen. Als Beauty of Personal Care vertraagt, moet Home Care uitzonderlijk blijven groeien om het gemiddelde te beschermen.
Groei in opkomende markten is niet gratis
Unilever heeft sterke posities in landen met een jonge bevolking en groeiende middenklasse. Daar kan volume jarenlang stijgen. De gemiddelde verkoopprijs ligt vaak lager en valuta kan de omzet in euro's drukken.
Lokale concurrenten kennen distributie en consumentensmaak goed. Zij kunnen sneller met kleine verpakkingen en lage prijzen reageren. Unilever moet schaalvoordeel gebruiken zonder de lokale markt als een kopie van Europa te behandelen.
Grondstoffen en verpakking vormen een extra uitdaging. Prijsverhogingen komen meestal later dan kosteninflatie. Wanneer de onderneming te vroeg of te sterk verhoogt, verliest zij volume. Wanneer zij te laat verhoogt, daalt de marge.
Wat €54,78 van de winst vraagt
De reverse valuation gebruikt €2,76 winst per aandeel als modelbasis. Bij 7 procent gewenst jaarlijks koersrendement moet €54,78 in september 2029 ongeveer €67,10 zijn. Met een eindmultiple van 19 is dan €3,53 winst per aandeel nodig.
Als het aantal aandelen door inkoop jaarlijks 1,5 procent daalt, moet de operationele winst ongeveer 7 procent per jaar groeien. Zonder inkoop ligt de vereiste groei hoger. De module verwerkt inkoop in de deler en telt haar niet nogmaals als los rendement.
Dividend komt boven op de koersscenario's, maar is niet gegarandeerd. Unilever verhoogde het kwartaaldividend in Q2 met 3 procent ten opzichte van een jaar eerder en rondde €1,5 miljard inkoop af. Beide uitkeringen moeten uiteindelijk door vrije kasstroom worden gedragen.
Een hogere eindmultiple verlaagt de winstlat, maar maakt het rendement afhankelijk van marktsentiment. Een lagere multiple vraagt sneller winstgroei. Bij een defensief aandeel is die multiplekeuze vaak belangrijker dan één sterk kwartaal.
Waarom de optimist vertrouwen houdt
Unilever verkoopt dagelijkse producten met brede distributie en bekende merken. De 5,5 procent volumegroei in Q2 toont dat groei niet alleen uit prijs kwam. Power Brands groeiden sneller dan de groep, wat de focusstrategie ondersteunt.
De brutomarge van 46,8 procent laat ruimte voor marketing, innovatie en operationele winst. Het afgeronde productiviteitsprogramma van €800 miljoen kan kosten beheersen zonder de commerciële motor stil te zetten.
De spreiding over categorieën en landen vermindert afhankelijkheid van één economie. Home Care, Beauty & Wellbeing en Personal Care kunnen elkaar in verschillende fasen aanvullen.
Waar het mis kan gaan
Het eerste risico is dat prijsverhogingen in de tweede helft meer volume kosten dan verwacht. Het tweede is dat promoties de gemelde volumegroei hebben geholpen en de vraag later terugvalt.
Het derde risico is margedruk door grondstoffen, verpakking en logistiek. Marketing verlagen om de marge te redden kan het probleem naar een volgend jaar verschuiven. Het vierde risico is valuta: sterke lokale groei kan in euro's verdwijnen.
Private labels en lokale merken vormen een vijfde risico. Bij druk op huishoudbudgetten is merkentrouw niet vanzelfsprekend. Unilever moet zichtbaar betere producten leveren om een hogere prijs te rechtvaardigen.
Drie koerspaden voor 2027, 2028 en 2029
Het bear-scenario gebruikt winst per aandeel van €2,55, €2,60 en €2,65 met multiples van 18, 17 en 16. De mogelijke koersen zijn €45,90 in 2027, €44,20 in 2028 en €42,40 in 2029. Dit past bij volumedruk en een lagere waardering.
Het middenscenario gebruikt €2,85, €3,05 en €3,25 winst per aandeel met multiples van 20, 20 en 19. Dat geeft €57,00, €61,00 en €61,75. Het pad vraagt gematigd volume, redelijke prijszetting en stabiele marges.
Het gunstige scenario gebruikt €3,05, €3,35 en €3,70 winst per aandeel met multiples van 22, 22 en 21. De mogelijke koersen zijn €67,10, €73,70 en €77,70. Hiervoor moeten Power Brands marktaandeel winnen en moet de hogere marketingproductiviteit zichtbaar worden.
De scenario's tonen koers, niet totaalrendement. Dividend komt daar mogelijk bij. Elke rij gebruikt expliciete winst en een eigen multiple voor 2027, 2028 en 2029.
Unilever heeft met 5,5 procent kwartaalvolume een sterke uitgangspositie. De volgende test is moeilijker: prijs verhogen zonder de consument kwijt te raken en de brutomarge beschermen zonder merken uit te hongeren. Bij €54,78 hoeft de belegger geen spectaculair groeibedrijf te verwachten. Wel moet de combinatie van prijs, volume en marketing genoeg winstgroei leveren om dividend en waardering te dragen.
Foto: Fernando Fernández, CEO van Unilever, archiefportret gepubliceerd in 2025.
Opmerkingen