Bijna niemand kijkt naar de voorraad van ASML terwijl juist daar het geld tussen order en kas vastzit
In het kort
ASML heeft een orderboek waar veel bedrijven van dromen. Toch wordt een order niet meteen omzet en omzet niet meteen vrije kas. Een chipmachine gaat door een lange keten van aanbetaling, productie, levering en klantacceptatie. Rond €1.522,60 verwacht de markt dat ASML die keten snel genoeg laat draaien om de hoge vraag ook in winst per aandeel om te zetten.
Bij de cijfers over het tweede kwartaal meldde ASML €9,3 miljard omzet en €2,9 miljard nettowinst. De vraag naar geavanceerde lithografie blijft sterk, vooral voor AI-chips. Maar de onderneming moet onderdelen lang vooraf inkopen en systemen maanden bouwen. Daardoor kan veel geld in voorraad vastzitten terwijl de order al is getekend.
Voor beleggers is dat verschil belangrijk. Een order bewijst dat een klant wil kopen. Een aanbetaling helpt de financiering. Pas na levering en acceptatie wordt het grootste deel van de economische prestatie zichtbaar. Wie alleen naar het orderboek kijkt, mist de tijd en het kapitaal tussen verkoop en kas.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Een order gaat niet rechtstreeks naar de omzet
Klanten plaatsen bestellingen lang voordat de machine in hun fabriek staat. ASML bestelt op zijn beurt onderdelen bij een uitgebreid netwerk van leveranciers. Sommige componenten hebben lange levertijden en worden speciaal voor één systeem gemaakt. Daarna volgt assemblage, transport, installatie en een acceptatietest bij de klant.
De eerste module verdeelt een orderwaarde over vooruitbetaling, levering en acceptatie. Bij €12 miljard nieuwe orders, 30 procent vooruitbetaling, 70 procent levering binnen een jaar en 90 procent acceptatie van die leveringen ontstaat €7,56 miljard omzetpotentieel. De vooruitbetaling bedraagt €3,6 miljard. De rest zit nog in verschillende fasen van de keten.
Dit is een model en geen beschrijving van de voorwaarden in ieder contract. De waarde zit in het onderscheid. Veel orders kunnen tegelijk sterke vraag én veel werk in uitvoering betekenen. De kasstroom reageert dan anders dan de omzet.
Voorraad is toekomstige omzet met een rekening eraan
Voorraad bij ASML bestaat niet alleen uit complete machines. Er zitten onderdelen, modules en systemen in verschillende productiefasen in. Die voorraad is nodig om later te leveren, maar bindt geld. Wanneer een onderdeel later arriveert of een klant zijn fabriek niet op tijd klaar heeft, blijft de rest langer wachten.
De voorraadmodule rekent met gemiddelde voorraad en jaarlijkse kostprijs. Bij €12 miljard voorraad en €20 miljard kostprijs ligt de eenvoudige omloopsnelheid rond 219 dagen. Voeg dertig dagen vertraging toe en er blijft in het model nog eens ongeveer €1,64 miljard extra geld vastzitten.
Dat betekent niet dat de voorraad waardeloos is. ASML maakt machines waarvoor weinig alternatieven bestaan en klanten plannen capaciteit jaren vooruit. Het laat wel zien waarom groei kapitaal kan opslokken. Een onderneming kan winstgevend groeien en tegelijk tijdelijk minder vrije kas genereren.
High-NA maakt de machine waardevoller en complexer
De nieuwste High-NA EUV-systemen helpen chipfabrikanten nog kleinere patronen te maken. De verkoopprijs is hoog, maar de eerste systemen vragen ook veel ondersteuning, training en aanpassing in de fabriek van de klant. De marge van een nieuwe generatie hoeft daarom niet direct op het volwassen niveau te liggen.
ASML profiteert van een uitzonderlijke positie. Zonder EUV is productie van de meest geavanceerde chips veel moeilijker. Canon en Nikon zijn actief in andere delen van lithografie, maar hebben geen gelijkwaardig commercieel EUV-alternatief. Die technologische voorsprong geeft prijszettingsmacht.
De voorsprong rust ook op leveranciers. Carl Zeiss SMT maakt de complexe optiek en honderden andere partijen leveren onderdelen die niet eenvoudig te vervangen zijn. ASML moet daarom verder kijken dan zijn eigen fabriek. Een knelpunt bij één gespecialiseerde leverancier kan een complete levering vertragen, terwijl het grootste deel van het systeem al is betaald en gebouwd.
De afhankelijkheid werkt twee kanten op. Een beperkt aantal grote klanten vertegenwoordigt een groot deel van de vraag. TSMC, Samsung en Intel plannen hun fabrieken in cycli. Wanneer één klant investeringen uitstelt, kan dat miljarden aan timing verschuiven. Exportregels naar China kunnen daarnaast bepalen welke systemen waar geleverd mogen worden.
Winst wordt pas waardevol als zij in kas verandert
Nettowinst is het vertrekpunt, niet het eindpunt. Niet-contante afschrijvingen komen terug in de kasstroom, terwijl investeringen en extra werkkapitaal geld kosten. Vooruitbetalingen kunnen de kas tijdelijk helpen. Een latere levering kan dat patroon weer omdraaien.
De kasmodule begint met €12 miljard modelwinst. Voeg €1,5 miljard niet-contante correcties toe, trek €3 miljard extra werkkapitaal en €1,8 miljard investeringen af, en er resteert €8,7 miljard vrije kas. Dat is een kasconversie van 72,5 procent. Verlaag de werkkapitaalbehoefte en de uitkomst verbetert snel.
Voor aandeelhouders is vrije kas belangrijk voor dividend en aandeleninkoop. ASML koopt regelmatig eigen aandelen in, maar ook hier telt netto krimp na personeelsbeloning. De onderneming moet bovendien blijven investeren in onderzoek, productiecapaciteit en leveranciers. Een te hoge uitkering kan de voorsprong juist verzwakken.
Service maakt de kasstroom wat minder afhankelijk van nieuwe machines. Iedere geïnstalleerde machine vraagt onderdelen, software-updates en onderhoud. Die inkomsten groeien mee met de vloot. Ze zijn niet volledig cyclisch vrij, want klanten kunnen onderhoud plannen of hun fabrieken minder benutten, maar ze geven wel een terugkerende basis onder de groep.
Concurrentie zit ook bij de klant
ASML concurreert niet alleen met andere machinebouwers. De onderneming concurreert om een plek in het investeringsbudget van de klant. Een chipfabrikant moet kiezen tussen lithografie, etsen, depositie, metrologie, gebouwen en stroomvoorziening. De beste machine verkoopt niet wanneer de rest van de fabriek niet klaar is.
Daarom is systeemproductiviteit zo belangrijk. Een duurdere machine kan economisch aantrekkelijk zijn als zij meer goede wafers per uur oplevert. Uptime, service en de snelheid waarmee klanten een nieuw proces stabiel krijgen, bepalen het rendement op hun investering.
Het sterkste tegenargument bij ASML is niet de technologie, maar de prijs van die kwaliteit. Een uitzonderlijk bedrijf kan een matige belegging zijn wanneer de koers al jaren perfecte uitvoering veronderstelt. Bij een hoge multiple weegt iedere vertraging zwaarder.
Wat vraagt €1.522,60 van de winst?
De reverse waardering rekent terug welke winst per aandeel in 2029 nodig is. Je kunt het gewenste koersrendement en de eind-K/W aanpassen.
Bij 10 procent gewenst rendement en een eindmultiple van 40 keer is ongeveer €50,65 winst per aandeel nodig. Dat ligt ruim boven de recente markt-EPS van ongeveer €26,96 in het model. De sprong kan alleen worden gedragen door hogere volumes, een sterke productmix, margediscipline en beperkte verwatering.
Een eindmultiple van 35 keer verhoogt de benodigde winst verder. Een multiple van 45 keer verlaagt de winstlat, maar vraagt dat beleggers ook in 2029 een zeer hoge waardering betalen. Dat is mogelijk bij een monopolie-achtige positie, maar niet vanzelfsprekend.
Drie mogelijke paden
De scenario's combineren verschillende winstpaden met een andere waardering.
In het bearscenario groeien winst en leveringen trager en daalt de multiple. In het middenscenario wordt de sterke orderportefeuille ordelijk geleverd, groeit service mee en blijft de waardering hoog. In het gunstige scenario versnelt AI-capex, loopt High-NA soepel op en zet ASML een groot deel van de winst in vrije kas om.
De negen koersen voor 2027, 2028 en 2029 zijn scenario's. Ze laten zien dat de onderneming kan groeien terwijl het aandeel toch tegenvalt, wanneer de waardering daalt. Andersom kan een hoge multiple lang blijven staan zolang ASML de winstverwachting telkens waarmaakt.
Waar het de komende kwartalen om draait
Ik let op nieuwe orders én de omzet die uit eerdere orders komt. Daarna op voorraad, klantaanbetalingen en vrije kasstroom. Verder zijn brutomarge en de productmix tussen DUV, EUV en High-NA belangrijk. Tot slot telt de snelheid van installatie en acceptatie, omdat een machine pas waarde oplevert wanneer zij bij de klant wafers maakt.
ASML blijft een van de sterkste bedrijven op de Europese beurs. De technologie is moeilijk te kopiëren en de vraag is groot. Rond €1.522,60 betaalt de belegger ook voor een foutloze doorstroming van order naar kas. De belangrijkste vraag is dus niet of klanten machines willen. Het is hoe snel ASML die vraag door productie, levering en acceptatie laat lopen zonder dat voorraad en kosten de vrije kas inhalen.
Opmerkingen