Waymo moet voor Alphabet nog uit de verliezen rijden
In het kort
Alphabet Class A sloot op 2 oktober op $343,50. Other Bets boekte in het tweede kwartaal ongeveer $382 miljoen omzet en circa $1,8 miljard operationeel verlies. Waymo kan een groot platform worden, maar ritvolume alleen bewijst geen winstgevendheid. Bezetting, omzet per rit, verzekeringskosten, vlootkapitaal en lokale schaal bepalen of de verliezen ooit veranderen in vrije kas.
$343,50 voor Alphabet koopt vooral Search, YouTube en Cloud. Waymo zit daar als een dure optie bij. In het tweede kwartaal steeg het operationele verlies van Other Bets met $553 miljoen tegenover een jaar eerder. Dat bedrag is voor Alphabet te dragen, maar niet economisch onbelangrijk. Een project kan technisch succesvol zijn en toch waarde vernietigen wanneer iedere extra stad meer auto’s, onderhoud, kaarten, toezicht en verzekeringskapitaal vraagt dan de ritten opleveren.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Een robotaxi is een vervoersnetwerk en geen softwarelicentie
Software kan vaak wereldwijd worden uitgerold met beperkte extra kosten. Een robotaxidienst heeft voertuigen, schoonmaak, laden, onderhoud, depots, lokale vergunningen en klantenservice nodig. De kosten per rit dalen wanneer auto’s meer betaalde uren maken en lege kilometers afnemen. Zij dalen niet automatisch omdat de software beter wordt. Waymo moet dus zowel technisch als operationeel schalen.
De eerste module combineert wekelijkse ritten, omzet per rit en bijdrage. Bij 750.000 ritten per week, $22 omzet per rit en 15% bijdrage ontstaat ongeveer $129 miljoen bijdrage per jaar. Trek $7 miljard vaste kosten af en het model blijft diep verlieslatend. De invoer is illustratief, maar de boodschap is hard: het break-evenpunt vereist veel meer ritten, een hogere bijdrage of lagere centrale kosten.
Alphabet kan lang financieren maar tijd is niet gratis
Google Services en Cloud genereren enorme kasstromen. Daardoor hoeft Waymo niet bij iedere financieringsronde naar de beurs. Die kracht verlaagt het faillissementsrisico van het project, maar niet de opportuniteitskosten. Iedere dollar voor Other Bets kan niet tegelijk worden geïnvesteerd in datacenters, ingekocht als aandeel of uitgekeerd. De juiste vraag is daarom hoeveel kans op toekomstige waarde tegenover de jaarlijkse subsidie staat.
Bij $7,2 miljard jaarverlies, zes jaar tot break-even en 20% externe financiering ontstaat in de tweede module $34,6 miljard kasbeslag voor Alphabet. Dat is draaglijk tegenover de kern, maar groot genoeg om discipline te verlangen. Externe investeerders kunnen de kasdruk verlagen. Zij krijgen dan ook een deel van de toekomstige waarde, zodat hun geld niet gratis is.
De kernactiviteiten blijven de waardering dragen
Alphabet rapporteerde over het tweede kwartaal opnieuw sterke groei bij Google Services en Cloud. De groepsmarge verbeterde, terwijl Other Bets relatief klein bleef in omzet. Dat contrast maakt het verleidelijk de verliezen weg te strepen. Toch wordt de optie waardevoller of duurder naarmate Waymo groter wordt. De verhouding tussen ritgroei en verliesgroei is daarom belangrijker dan een losse mijlpaal.
Het sterkste argument voor Waymo is dat autonome technologie een groot deel van de chauffeurskosten kan vervangen en een netwerk met hoge bezetting schaalvoordelen kan krijgen. Het sterkste tegenargument is dat voertuigen en steden niet digitaal zijn. Concurrentie kan prijzen drukken terwijl regelgeving en aansprakelijkheid lokale kosten hoog houden. Ook een leidende technologie garandeert dus geen platformmarge.
De koers vraagt een hoge vrije kas van de hele groep
Met ongeveer 12,23 miljard aandelen, een eindmultiple van 27 en 8% gewenst jaarrendement is in 2029 circa $202 miljard vrije kasstroom nodig om $343,50 te dragen. Waymo hoeft die kas niet te leveren. Het mag de kernkas evenmin onbeperkt verbruiken wanneer Search en Cloud al zware AI-investeringen nodig hebben.
De berekening trekt kas en schuld niet nogmaals op en behandelt aandeleninkoop alleen via het uiteindelijke aandelenaantal. Dat voorkomt dubbel tellen. Het model maakt duidelijk dat Alphabet primair op de kasmotor van Google wordt gewaardeerd. Other Bets moet óf de verliezen beperken óf voldoende waarschijnlijke toekomstige waarde opbouwen om die subsidie te rechtvaardigen.
Drie paden tonen wat Waymo aan de groepswaarde kan toevoegen
Het bearscenario veronderstelt dat Other Bets verlieslatend blijft, AI-investeringen hoog zijn en Search trager groeit. In het middenscenario groeit Waymo zonder dat de subsidie ontspoort. Het gunstige scenario vraagt positieve bijdrage bij Waymo terwijl Search en Cloud de groepskas blijven vergroten.
De scenario’s geven mogelijke koersen in 2027, 2028 en 2029. Zij zijn geen som-der-delenwaardering van Waymo. Zolang zelfstandige cijfers ontbreken, verdienen ritten per week, omzet per rit, bezetting, verzekeringskosten en operationeel verlies meer gewicht dan een private waarderingsheadline.
Alphabet kan Waymo langer financieren dan bijna iedere concurrent. Bij $343,50 is dat vermogen geen voldoende beleggingsthese. Het project moet bewijzen dat iedere volgende stad het verlies per rit verlaagt en dat de route naar break-even korter wordt in plaats van duurder.
Stad voor stad uitrollen kan een voordeel zijn omdat Waymo leert van verschillende verkeerssituaties en lokale regels. Het kan ook betekenen dat schaalvoordelen minder snel ontstaan dan bij software. Kaarten, depots, vergunningen en teams moeten lokaal worden opgebouwd. Beleggers moeten daarom ritten per voertuig, betaalde uren, lege kilometers en verlies per markt volgen. Daar blijkt of de volgende stad goedkoper wordt.
Een externe financieringsronde kan meer informatie geven, maar lost de economie niet op. Een hoge private waardering kan Alphabet een boekwinst geven en de kasdruk delen. Zij bewijst niet dat Waymo vrije kas produceert. Tot zelfstandige cijfers zichtbaar worden, verdient Other Bets eerder een voorzichtige optieprijs dan een volledige platformmultiple.
Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.
Sundar Pichai, officiële Google-archieffoto.
Opmerkingen