Vlucht niet blind in Amerikaanse staatsleningen
In het kort
De onrust op de aandelenmarkt vergroot de aandacht voor Amerikaanse staatsleningen. Hun kredietkwaliteit neemt het koersrisico van een lange looptijd niet weg. Wie in euro’s rekent, krijgt daarnaast te maken met de dollar. Een passende looptijd kan daarom belangrijker zijn dan de vraag of de rente morgen verder daalt.
Na onrustige beursdagen klinkt een staatslening met een vaste betaling aantrekkelijk. De Amerikaanse overheid belooft rente en aflossing in dollars. Dat maakt de betalingsstroom overzichtelijker dan de winst van een onderneming. Het betekent alleen niet dat de tussentijdse waarde vaststaat of dat de uiteindelijke koopkracht in euro’s bekend is.
De CNBC-kop van 23 oktober over een terugkeer naar Treasuries is een aanleiding om juist dat verschil te bekijken. De marktverslaggeving van Investor’s Business Daily meldde voor 22 oktober een daling van de tienjaarsrente naar ongeveer 4,95%. Dat is een gedateerde marktwaarneming, geen beschikbare rente voor iedere staatslening en geen garantie voor de volgende handelsdag.
Inhoud van dit artikel
Een bestaande obligatie wordt aantrekkelijker als nieuwe rente daalt
Een lening met een vaste coupon blijft hetzelfde bedrag betalen wanneer de marktrente verandert. Als nieuw uitgegeven vergelijkbare leningen minder opleveren, is die oude betalingsstroom meer waard. De marktprijs stijgt dan. Bij hogere nieuwe rente werkt het omgekeerd. TreasuryDirect legt die aansluiting tussen coupon, prijs en rendement uit.
De Amerikaanse schatkist onderscheidt onder meer bills, notes en bonds. Het tienjarige papier valt onder notes; Treasury bonds hebben bij uitgifte twintig of dertig jaar looptijd. Dat onderscheid helpt omdat “Treasuries” een brede categorie is. Een korte kasplaatsing en een dertigjarige obligatie reageren heel verschillend op dezelfde rentebeweging.
De Amerikaanse beleggerstoezichthouder SEC benadrukt dat ook staatsleningen renterisico hebben. Langere looptijden maken een vaste betalingsstroom doorgaans gevoeliger voor een verandering in rente. De kredietwaardigheid van de betaler en de beweeglijkheid van de marktprijs beantwoorden verschillende vragen.
De winst van een rentedaling kan snel groot worden
Neem een theoretische tienjarige lening met $100 nominale waarde en jaarlijks $5 coupon. We rekenen voor de eenvoud met één jaarlijkse betaling, terwijl echte Treasury notes halfjaarlijks betalen. Bij 5% rendement is de modelprijs precies $100. De prijs is de som van alle coupons en de aflossing, teruggerekend met de marktrente.
Als de rente onmiddellijk naar 4% daalt terwijl er nog tien jaar resteert, stijgt de theoretische prijs naar ongeveer $108,11. Bij een stijging naar 6% daalt zij naar $92,64. Dat zijn prijsveranderingen vóór ontvangen coupon en vóór valuta, belasting en transactiekosten.
De asymmetrie is normaal: een gelijke renteverandering omhoog en omlaag geeft niet exact dezelfde koersbeweging. De prijsformule is niet rechtlijnig. Wie uitsluitend zegt dat een procentpunt rentedaling ongeveer een vast percentage winst oplevert, gebruikt een benadering die bij grote bewegingen minder goed werkt.
Een lening tot aflossing aanhouden verandert de afweging. Dan is de marktprijs op een tussentijdse datum minder belangrijk voor iemand die de dollars niet hoeft op te nemen. De koopkracht van de aflossing kan door inflatie wel afnemen. En wie eerder moet verkopen, krijgt alsnog de dan geldende prijs.
De dollar kan de hele coupon opslokken
Stel dat een belegging in dollars in één jaar 5% totaalrendement maakt. Als de dollar tegenover de euro 10% minder waard wordt, resteert in euro’s 1,05 × 0,90 − 1 = min 5,5%. Bij een 10% sterkere dollar is het 15,5%. Dit zijn valuta-aannames, geen voorspellingen.
Een fonds dat in euro’s op een beurs wordt verhandeld, neemt dat onderliggende valutarisico niet automatisch weg. Alleen een passende valuta-afdekking kan het verminderen. Zo’n afdekking heeft kosten en een eigen werking. Daarom moeten de fondsdocumenten worden gelezen in plaats van de handelsvaluta als bewijs te gebruiken.
De omgekeerde som is nuttig. Om bij 5% dollaropbrengst ten minste 3% euro-opbrengst over te houden, mag de euro-waarde van de dollar niet verder dalen dan 1 − 1,03 / 1,05 = ongeveer 1,90%. Een ogenschijnlijk ruime coupon biedt dus maar een beperkte buffer voor een ongunstige valutabeweging wanneer het gewenste rendement al dicht bij die coupon ligt.
De uitkomst hangt ook af van het verkoopjaar
Voor de theoretische lening van $100 tonen we de vermogenswaarde na één, twee en drie jaar. De coupons worden als cash aangehouden zonder herbelegging. Aan het einde van elk modeljaar wordt de resterende lening gewaardeerd. In het lage scenario is de dan geldende rente 6%, in het midden 5% en in het hoge 4%. Het gaat om afzonderlijke horizonwaarderingen, geen optelling van jaarlijkse koerswinsten.
Bij 6% is lening plus ontvangen coupon ongeveer $98,20 na één jaar, $103,79 na twee jaar en $109,42 na drie jaar. Bij 5% zijn de waarden $105, $110 en $115. Bij 4% komt het uit op circa $112,44, $116,73 en $121,00. Het model houdt de eindrente per scenario constant en rekent in dollars, zonder kosten of belasting.
Die verschillen tonen waarom een staatslening geen spaarrekening met een toevallige extra koerswinst is. De vaste betalingen helpen, maar de verkoopprijs blijft relevant zolang de looptijd nog niet is verstreken. Een obligatiefonds rolt bovendien doorgaans door in nieuwe leningen; het heeft niet automatisch dezelfde einddatum als de persoonlijke kasbehoefte van de belegger.
Amerikaanse staatsleningen kunnen een nuttige rol spelen wanneer de looptijd en valuta bij een toekomstige uitgave passen. Een gok op verdere rentedaling is een andere positie. De conclusie verandert pas wanneer duidelijk is welk risico moet worden afgedekt: een dollarbetaling op een vaste datum, aandelenonrust of koopkracht in euro’s. De naam veilige haven beantwoordt die vraag niet.
Opmerkingen