PhillipCapital draait om en wil nu SpaceX kopen
In het kort
PhillipCapital is volgens CNBC positiever geworden over SpaceX door de groei van het AI-bedrijf. De officiële kwartaalcijfers bevestigen dat AI inmiddels een groot deel van de omzet levert. De kasuitgaven voor uitbreiding liggen ondertussen veel hoger dan de operationele kasinstroom. Een hoog koersdoel vraagt daarom aannames over toekomstige winst, financiering en verwatering.
Een analist kan terecht van mening veranderen wanneer een onderneming verandert. Volgens CNBC, ook bevestigd door Barron’s op 23 oktober, verhoogde PhillipCapital het oordeel over SpaceX van verkopen naar kopen, met een koersdoel van $250 tegenover eerder $75. De kop spreekt van ongeveer 70% opwaarts potentieel. Die draai is nieuws over de overtuiging van een analist, geen toezegging van rendement.
Bij de koerswaarneming van De Belegger van $147,76 op 23 oktober om 18.48 uur Nederlandse tijd ligt $250 ongeveer 69,2% hoger. Voor een zelfstandige afweging is belangrijker wat het bedrijf voor die prijs moet verdienen. De officiële resultaten van 20 oktober laten een bedrijf zien dat snel verschuift van ruimtevaart en verbindingen naar verhuurde AI-infrastructuur.
Inhoud van dit artikel
De nieuwe omzetmix verandert de onderneming
SpaceX verkoopt verschillende diensten met verschillende kostenprofielen. Lanceringen vragen ontwikkeling en betrouwbare uitvoering. Starlink verdient terugkerende inkomsten aan verbindingen. Het AI-onderdeel, Super Intelligence of SI, combineert diensten en infrastructuur. De kwaliteit van de groei hangt dus af van welk onderdeel groeit en hoeveel kapitaal daarvoor nodig is.
In het derde kwartaal kwam $7,56 miljard van de $14,575 miljard omzet uit SI. Dat is ongeveer 51,9%. Connectivity leverde $5,248 miljard en Space $1,767 miljard. De operationele winst was respectievelijk $431 miljoen, $2,367 miljard en een verlies van $7 miljoen. AI was daarmee de grootste omzetbron, maar Connectivity leverde nog veel meer operationele winst.
Daar ligt een belangrijke nuance in het optimisme. Omzet uit een nieuwe activiteit kan snel oplopen voordat de volledige kosten van uitbreiding zichtbaar zijn. De operationele SI-marge was in het kwartaal ongeveer 5,7%. Dat is een andere maatstaf dan de veel hogere aangepaste EBITDA, waarin onder meer afschrijvingen en aandelenbeloningen worden teruggeteld.
Een leverancier met snel groeiende afname kan uiteindelijk een hogere marge halen. Maar dat vereist voldoende betalend gebruik van de geplaatste apparatuur en een prijs die ook na vervanging en concurrentie voldoende oplevert. Een druk bezet datacenter kan economisch minder aantrekkelijk zijn wanneer de klantprijs snel daalt.
Winst en de rekening voor nieuwe capaciteit lopen uiteen
De nettowinst van $4,404 miljard in het kwartaal lag boven de operationele winst van $2,791 miljard. Dat is een reden om niet uitsluitend de nettowinst te vermenigvuldigen met vier. Financieringsopbrengsten, overige resultaten en belastingeffecten kunnen de aansluiting beïnvloeden. Voor de investeringsruimte is de kasstroom afzonderlijk van belang.
Over de eerste negen maanden bedroeg de operationele kasinstroom $13,097 miljard. De aankopen van materiële vaste activa waren $48,069 miljard. Het eenvoudige verschil is min $34,972 miljard, vóór andere investeringsposten en financiering. Dat is een eigen kasstroommaatstaf, geen door SpaceX gedefinieerde vrije kasstroom.
De balans bevatte per eind september $51,294 miljard cash en $38,561 miljard verhandelbare effecten. Die buffer biedt ruimte, maar is geen bewijs dat nieuwe investeringen zichzelf al betalen. Een deel van de financiering kwam uit de beursgang. Geplaatst kapitaal is beschikbaar geld; het rendement daarop moet nog worden verdiend.
Een onderneming kan tijdelijk veel uitgeven en toch waarde creëren. Dat is de sterkste tegenwerping tegen een al te sombere kasstroomlezing. Het gaat mis wanneer de verwachte latere opbrengst onvoldoende blijkt of wanneer steeds nieuw vermogen nodig is tegen ongunstige voorwaarden. Dan groeit de onderneming mogelijk harder dan de economische aanspraak van één bestaand aandeel.
Het koersdoel laat zich terugrekenen naar winst
Bij een koers van $250 en een toekomstige koers-winstverhouding van veertig is $6,25 jaarwinst per aandeel nodig. Tegen dertig keer winst wordt het $8,33 en tegen vijftig keer $5. De multiple is de prijs die de markt per dollar winst betaalt. Zij staat niet vast en kan juist bij onzekerheid dalen.
Neem uitsluitend voor deze rekensom 13 miljard toekomstige aandelen. Dan vraagt $6,25 winst per aandeel om $81,25 miljard nettowinst. Tegen een nettomarge van 25% is daarvoor $325 miljard omzet nodig. Dat aangenomen aandelenaantal is geen bewering over het huidige totaal; meerdere aandelenklassen en verwatering maken een exacte aansluiting noodzakelijk voordat een ondernemingswaarde wordt vastgesteld.
De kwartaalomzet maal vier is ongeveer $58,3 miljard. Die rekengrootheid is geen prognose, maar laat wel zien hoeveel verdere groei in een hoog koersdoel kan zitten. Het relevante debat gaat dus niet over de vraag of de AI-omzet al groot is. Het gaat over hoeveel groter en winstgevender zij nog kan worden, tegen welke investering.
Drie winstpaden geven een brede waarderingsmarge
Voor 2027, 2028 en 2029 nemen we drie eigen winstpaden per aandeel. Het lage pad is $1,50, $2 en $2,50, gewaardeerd op 25 keer winst. Het midden is $3, $4,50 en $6, met een multiple van 35. Het hoge pad is $5, $8 en $12, met vijftig keer winst. Dit zijn scenario’s voor de totale onderneming na financiering en verwatering, geen analistenramingen.
Het lage pad resulteert in $37,50, $50 en $62,50. Het midden geeft $105, $157,50 en $210. Het hoge pad komt op $250, $400 en $600. De spreiding is groot omdat zowel de verdiende winst als de waardering sterk verschilt. Zij mag niet worden gelezen als een kansverdeling waarin iedere uitkomst even waarschijnlijk is.
Voor 10% jaarlijks koersrendement over exact drie jaar moet $147,76 naar ongeveer $196,67. Tegen 35 keer winst is dan $5,62 per aandeel nodig. Daarmee ligt het middenpad voor het derde modeljaar maar beperkt boven die eis. Een ambitieuze zakelijke ontwikkeling kan dus nodig zijn voor een behoorlijk rendement vanaf vandaag.
De positieve draai bij PhillipCapital is begrijpelijk: de omzetmix en operationele prestaties veranderen zichtbaar. De voorwaarde voor een overtuigend aandeelhoudersverhaal is dat de kasinstroom de investeringen gaat inhalen zonder buitensporige verwatering. Tot dat bewijs er is, vertelt het koersdoel vooral welke gunstige ontwikkeling de analist verwacht. De betalingsstromen en winst per aandeel moeten die verwachting waarmaken.
Opmerkingen