Berkshire Hathaway wordt betaald om andermans geld te beheren
In het kort
Berkshire Hathaway verdiende in de eerste helft van 2026 $4,45 miljard vóór belasting met verzekeringsacceptatie. Daardoor was de kostprijs van de verzekeringsfloat opnieuw negatief: Berkshire werd betaald om geld te beheren dat later voor claims nodig kan zijn. De verzekeringsactiviteiten hielden daarnaast $210,3 miljard aan kas en Amerikaanse Treasury bills en $321,9 miljard aan aandelen. Dat is een krachtige combinatie, maar geen risicoloze hefboom. Een groot schadejaar kan de acceptatiewinst doen verdwijnen. Bij $500,61 voor de B-klasse draait de waardering om blijvende discipline bij GEICO en herverzekering, plus een verstandig rendement op de enorme liquiditeitsbuffer.
Berkshire wordt vaak gewaardeerd als een verzameling spoorwegen, energie, industrie en aandelen. De verzekeringsmotor verdient een aparte plaats. Premies komen binnen voordat claims worden betaald. Het verschil heet float. Zolang de verzekeraar over de hele cyclus minstens quitte speelt op acceptatie, kan hij dat geld tegen een zeer lage of zelfs negatieve kostprijs beleggen.
We rekenen hier met de B-klasse die aan de NYSE wordt verhandeld. Dat is de meest toegankelijke klasse voor particuliere beleggers en noteerde op 30 september rond $500,61. Eén A-aandeel is economisch gelijk aan 1.500 B-aandelen, maar de stemrechten lopen niet volledig gelijk op. De scenario's rekenen daarom uitsluitend per B-aandeel.
Float is geen kas die vrij op tafel ligt
Verzekeringsfloat bestaat uit ontvangen premies en voorzieningen voor toekomstige claims. Berkshire mag deze middelen beleggen, maar moet voldoende liquiditeit houden om schade te betalen. Het bedrag is dus economisch waardevol en tegelijk een verplichting. Wie alle float bij de intrinsieke waarde optelt, telt geld dat uiteindelijk aan polishouders toebehoort alsof het volledig van aandeelhouders is.
De werkelijke waarde hangt af van de kostprijs. Berkshire definieert die als de verhouding tussen underwritingwinst en float. Omdat de groep in de eerste helft winst maakte op acceptatie, was de gemiddelde kostprijs negatief. In het model levert $8,9 miljard jaarlijkse underwritingwinst op $176,9 miljard float een kostprijs van ongeveer min 5%. Dit is een vereenvoudigde jaarbasis, geen voorspelling.
GEICO verdiende in de eerste zes maanden $2,41 miljard vóór belasting, tegenover $3,99 miljard een jaar eerder. De combined ratio verslechterde naar 89,3% vanaf 81,7%. Onder 100% blijft premie over na schade en kosten, dus GEICO was nog winstgevend. De daling laat wel zien hoe snel een uitzonderlijk resultaat kan normaliseren.
Berkshire Hathaway Primary Group draaide van een klein verlies naar $749 miljoen winst. De herverzekeringstak verdiende $1,286 miljard, ruim boven de $343 miljoen een jaar eerder. Samen kwam de underwritingwinst uit op $4,445 miljard, iets hoger dan in 2025. De samenstelling veranderde echter sterk. Diversificatie werkte, maar maakt één groepsgetal minder voorspelbaar.
Het bestuur benadrukt dat managers risico's moeten weigeren wanneer de premie onvoldoende is, zelfs als het premievolume daalt. Dat is de kern van de cultuur. Groei in float is alleen waardevol wanneer de toekomstige claims juist zijn geprijsd.
Een schadejaar test de gratis financiering
Catastrofes komen onregelmatig. Een orkaan, aardbeving of reeks branden kan miljarden kosten. Berkshire beschouwt een gebeurtenis met meer dan $150 miljoen geconsolideerde voorbelastingverliezen als significant. De omvang van de balans maakt grote risico's mogelijk, maar elimineert volatiliteit niet.
De module begint met $90 miljard jaarpremie, 8% normale underwritingmarge en $7 miljard extra catastrofeschade. De normale $7,2 miljard winst slinkt dan tot $0,2 miljard. Bij iets meer schade wordt de kostprijs van float positief. Het vermogen om in goede jaren discipline te houden bepaalt of zo'n slecht jaar onderdeel van een winstgevende cyclus blijft.
De liquiditeitsbuffer verdient miljarden
Op de geconsolideerde balans stonden eind juni $35,1 miljard kas en $324,9 miljard kortlopende Amerikaanse Treasury bills bij Insurance and Other. Binnen de verzekeringsactiviteiten zelf bedroegen kas en Treasury bills $210,3 miljard. Deze bedragen overlappen niet één op één met de groepspresentatie, dus ze mogen niet worden opgeteld.
De buffer levert rente-inkomsten. Bij $360 miljard en gemiddeld 3,7% ontstaat bruto ruim $13 miljard per jaar. Na 21% belasting blijft ongeveer $10,5 miljard over. Dit is een gevoeligheidsberekening. De werkelijk gerealiseerde rente hangt af van looptijd, aankooptijdstip en de verdeling van kas over dochtermaatschappijen.
Lagere korte rente drukt deze inkomsten wanneer Treasury bills aflopen. Hogere rente ondersteunt de winst, maar kan ook economische zwakte en lagere waarderingen veroorzaken. Berkshire heeft dus baat bij rente, maar de totale portefeuille reageert breder dan één regel in de resultatenrekening.
De omvang van de liquiditeit leidt tot kritiek. Een groot bedrag in kortlopende staatsleningen kan minder opleveren dan aandelen of een overname. Berkshire heeft echter meerdere redenen voor conservatisme. Claims kunnen onverwacht groot zijn, energie en spoor vragen investeringen, en het bestuur wil bij marktdalingen kunnen handelen zonder externe financiering.
Het aandeleninkoopprogramma kent bovendien een harde liquiditeitsvloer van $30 miljard voor geconsolideerde kas en Treasury bills. In de eerste helft van 2026 kocht Berkshire $4,8 miljard eigen aandelen in, vooral in het tweede kwartaal. Inkoop is alleen aantrekkelijk wanneer de prijs onder een conservatieve intrinsieke waarde ligt. De liquiditeit is daarom tegelijk verzekering en koopoptie.
Onder Greg Abel blijft de operationele decentralisatie waarschijnlijk intact. De moeilijkste taak is kapitaalallocatie op een schaal waar weinig overnames materieel zijn. Een acquisitie van $5 miljard verandert een onderneming met meer dan $1,2 biljoen activa nauwelijks. Grote transacties zijn schaars en trekken concurrentie van private equity en strategische kopers.
De verzekeringsfloat geeft Berkshire een structureel voordeel, maar vergroot de druk om niet te veel te betalen. Een lage financieringskost kan een matige investering aantrekkelijk doen lijken. De cultuur moet daarom niet alleen verliesgevende polissen vermijden, maar ook acquisities met een te laag verwacht rendement.
Wat de koers al verlangt
Bij $500,61, een gewenst koersrendement van 9% en een eindmultiple van achttien keer genormaliseerde winst is in 2029 ongeveer $36,10 winst per B-aandeel nodig. Vanaf een modelbasis van $28 betekent dat circa 8,8% jaarlijkse groei. Dat kan komen uit operationele winst, rente, inkoop en investeringsresultaten. Beleggingswinsten op aandelen zijn volatiel en daarom niet als voorspelbare kernwinst behandeld.
Een winstmultiple is bij Berkshire imperfect, omdat marktwaardeveranderingen van aandelen door de nettowinst lopen. Boekwaarde mist op haar beurt de volledige waarde van private dochterbedrijven. De reverse valuation gebruikt daarom genormaliseerde operationele winst per B-aandeel als praktische maatstaf. Het doel is niet één exacte intrinsieke waarde, maar zichtbaar maken welke winstontwikkeling de prijs vereist.
Drie scenario's tot en met 2029
In het bearscenario normaliseert de verzekeringswinst en daalt de multiple. De mogelijke koersen zijn $450 in 2027, $442 in 2028 en $432 in 2029. Het middenscenario combineert geleidelijke operationele groei met een aflopende multiple: $580, $589 en $612. Het gunstige scenario veronderstelt sterke underwriting, goede kapitaalallocatie en hogere winst per aandeel: $704, $756 en $820.
De scenario's bevatten per jaar een genormaliseerde winst en multiple. Er is geen dividend, omdat Berkshire geen regulier dividend uitkeert. De opbrengst komt dus uit groei van intrinsieke waarde per aandeel en de prijs die de markt daarvoor betaalt.
Berkshire combineert een zeer sterke balans, gedecentraliseerde ondernemingen en verzekeringsfinanciering die over lange perioden goedkoop is geweest. De groep kan risico's dragen die voor kleinere verzekeraars te groot zijn. In onrustige markten kan zij bovendien handelen terwijl anderen kapitaal moeten ophalen.
De resultaten over de eerste helft ondersteunen dat beeld. Ondanks zwakkere GEICO-marges bleef de totale underwritingwinst hoger, omdat Primary en Reinsurance verbeterden. Diversificatie deed precies wat zij hoort te doen. De enorme liquiditeitspositie genereert intussen miljarden rente.
Het sterkste tegenargument
De omvang remt groei. Zelfs uitstekende investeringen bewegen de winst per aandeel minder dan vroeger. De verzekeringscyclus kan verslechteren wanneer concurrenten prijzen verlagen en Berkshire volume wil behouden. Een reeks grote claims kan de negatieve kostprijs van float omkeren. Ten slotte is de opvolging van Warren Buffett organisatorisch voorbereid, maar de reputatie en dealtoegang zijn niet volledig overdraagbaar.
Daar komt de waardering bij. Een veilige onderneming kan een onveilig aandeel zijn wanneer de prijs te hoog is. Bij ruim $500 moet Berkshire niet alleen kapitaal bewaren, maar per aandeel blijven groeien. De liquiditeitsbuffer voorkomt veel problemen, maar is bij een lage rente ook een rem.
Wat ik in de volgende rapportage volg
De belangrijkste cijfers zijn de underwritingwinst per tak, de combined ratio van GEICO, de ontwikkeling van de float en het bedrag aan aandeleninkoop. Daarnaast laat de rente op de Treasury-portefeuille zien hoeveel van de winst uit de omgeving komt en hoeveel uit operationele verbetering. Een dalende rente hoeft de waarde niet te schaden wanneer andere activiteiten versnellen, maar maakt de kasdrag zichtbaarder.
Berkshire verdient zijn bijzondere waardering alleen zolang twee disciplines intact blijven: verzekeren tegen een voldoende prijs en kapitaal inzetten onder de intrinsieke waarde. Float is dan een uitzonderlijke financieringsbron. Zonder die discipline is het gewoon een grote verplichting die in een slecht jaar tegelijk met de beleggingsportefeuille aandacht vraagt.
Opmerkingen