Unilever krimpt door de Foods-deal maar de kosten blijven achter
In het kort
Unilever noteerde op 6 oktober om 09.08 uur €53,52 in Amsterdam, ticker UNA en ISIN GB00BVZK7T90. De koersmomentopname in De Belegger hoort bij de gewone Unilever PLC-lijn. De onderneming wil haar Foods-activiteiten combineren met McCormick. Unilever-aandeelhouders krijgen 55,1% van het volledig verwaterde gecombineerde bedrijf, McCormick-aandeelhouders 35,0% en Unilever zelf houdt aanvankelijk 9,9%.
De deal creëert een voedingsbedrijf met ongeveer $20 miljard omzet op basis van 2025 en laat een Unilever over dat zich richt op Beauty & Wellbeing, Personal Care en Home Care. Die resterende groep had op dezelfde basis ongeveer €39 miljard omzet. De strategische lijn is helder. De economische winst hangt af van synergie, de waarde van het ontvangen McCormick-belang en vooral de €400 miljoen tot €500 miljoen kosten die na de afsplitsing bij Unilever achterblijven.
Aandeelhouders krijgen twee beleggingen
De transactie wordt opgezet als een Reverse Morris Trust. Eenvoudig gezegd wordt Unilever Foods eerst aan aandeelhouders toegedeeld en direct daarna samengevoegd met McCormick. Het doel is dat aandeelhouders rechtstreeks een groot belang in de combinatie krijgen, terwijl Unilever als zelfstandig bedrijf kleiner en meer gericht verdergaat.
De eigendomsverdeling is geen theoretisch detail. Unilever-aandeelhouders houden via hun nieuwe stukken 55,1% van de combinatie. Unilever zelf houdt 9,9% en wil dat belang niet eerder dan één jaar na afronding geleidelijk verkopen, met volledige afbouw binnen vijf jaar. Die verkoop kan kas opleveren voor de resterende Unilever, maar de uiteindelijke waarde hangt af van de koers van het gecombineerde bedrijf.
McCormick houdt zijn notering in New York en plant een secundaire notering in Londen. Dat moet Europese aandeelhouders toegang geven tot de nieuwe stukken. Details over toewijzing, handel en fiscale behandeling kunnen nog veranderen. De afronding wordt uiterlijk medio 2027 verwacht en is afhankelijk van goedkeuring door McCormick-aandeelhouders, toezichthouders en andere voorwaarden.
Het is dus te vroeg om de huidige Unilever-koers simpelweg in twee exacte waarden te splitsen. De belegger bezit nu één aandeel met twee toekomstige economische componenten: het pure-play Home and Personal Care-bedrijf en een belang in de combinatie met McCormick.
$600 miljoen synergie is niet hetzelfde als directe winst
Unilever en McCormick verwachten ongeveer $600 miljoen jaarlijkse kostenvoordelen na herinvestering in groei. Daarnaast is er $100 miljoen aan extra kosten- en omzetsynergie die opnieuw in groei wordt gestoken. Een run-rate betekent het jaarlijkse tempo wanneer de maatregelen volledig zijn uitgevoerd. Het is geen bedrag dat direct op de eerste dag als kas binnenkomt.
Synergie kan komen uit inkoop, productie, logistiek en centrale functies. De combinatie van Knorr, Hellmann's, McCormick, French's, Cholula en Frank's RedHot geeft schaal en een breder distributienetwerk. Daartegenover staan integratiekosten, IT-projecten, merkkeuzes en het risico dat klanten of retailers voorwaarden opnieuw onderhandelen.
Het belangrijkste onderscheid is tussen plan en uitvoering. Een aangekondigde besparing wordt pas waarde wanneer personeel, systemen en fabrieken daadwerkelijk anders werken zonder dat omzet of innovatie verslechtert. Management noemt geen operationele omzetnadeel door de scheiding, maar dat moet in de praktijk nog blijken.
De rekening die bij Unilever achterblijft
Na de scheiding verwacht Unilever €400 miljoen tot €500 miljoen aan stranded costs. Dat zijn kosten van functies, systemen of contracten die vroeger over een groter concern werden verdeeld, maar niet automatisch met Foods verdwijnen. Het bedrijf wil deze lasten tussen 2027 en 2029 compenseren met besparingen en rekent op ongeveer €500 miljoen eenmalige herstructureringskosten in die periode.
Bij €450 miljoen achterblijvende kosten en €150 miljoen jaarlijkse extra besparing duurt het drie jaar voordat het bedrag op run-ratebasis is weggewerkt. De eenmalige herstructureringskosten staan hier los van. Daardoor kan de boekhoudkundige marge eerder herstellen dan de vrije kasstroom.
Dit is de kern van de deal voor de resterende Unilever. Een kleiner concern kan sneller groeien en duidelijker worden gewaardeerd, maar een deel van de oude overhead moet eerst worden verwijderd. Als de besparingen vertragen, verdwijnt een stuk van het voordeel in de tussenperiode.
De operationele basis is sterker geworden
Unilever rapporteerde over de eerste helft van 2026 4,8% onderliggende omzetgroei, waarvan 4,2% uit volume en 0,6% uit prijs. In het tweede kwartaal versnelde de groei naar 5,8%, met 5,5% volumegroei. Power Brands waren goed voor 78% van de omzet en groeiden 6,0%.
De onderliggende operationele marge kwam uit op 20,3%. Merk- en marketinginvesteringen bedroegen 16,1% van de omzet. De vrije kasstroom was €1,5 miljard in het halfjaar. Dat is een bruikbare basis, maar niet ieder segment presteerde gelijk. Foods groeide in het eerste halfjaar slechts 1,2% en in het tweede kwartaal 0,2%.
De cijfers verklaren waarom Unilever de portefeuille scherper wil maken. Beauty, Wellbeing en Personal Care bieden doorgaans hogere groei dan klassieke voedingsmerken. De tegenwerping is dat Foods stabiele kasstromen en defensieve vraag kan leveren. Door die activiteiten af te splitsen wordt het resterende concern mogelijk sneller, maar ook minder gediversifieerd.
In onze analyse van Netflix na een sterke operationele prestatie staat een vergelijkbare waarderingsles: goede cijfers zijn niet genoeg wanneer de koers al veel verbetering bevat. Voor Unilever moet volumegroei uiteindelijk in vrije kas per aandeel verschijnen, na marketing, herstructurering en acquisities.
Wat moet €53,52 waarmaken?
De waardering wordt tijdelijk lastig omdat Foods nog in de gerapporteerde cijfers zit, terwijl de toekomstige eigendom uit twee stukken bestaat. Een reverse valuation voor de resterende Unilever moet daarom als controle worden gelezen, niet als exacte som-of-the-parts.
Bij achttien keer winst in 2029 en 7% gewenst jaarlijks koersrendement is ongeveer €3,64 winst per aandeel nodig voor de resterende Unilever. Daarbovenop komt de waarde van de ontvangen aandelen in de McCormick-combinatie, maar ook de kosten en mogelijke belastingeffecten van de transactie.
De aandelenbasis moet worden aangepast voor inkoop. Unilever heeft een inkoopprogramma afgerond en verwacht in totaal €6 miljard terug te kopen in de periode 2026 tot en met 2029, mede ondersteund door kasopbrengsten rond de transactie. Inkoop kan winst per aandeel verhogen, maar dezelfde kas mag niet nogmaals als aparte waarde worden opgeteld.
Onze analyse van hoge beurswaarderingen en laag vertrouwen laat zien waarom een defensief aandeel niet risicoloos is. Valuta, grondstoffen, consumentenvraag en rente kunnen ook bij sterke merken de multiple veranderen.
Drie scenario’s voor 2027 tot en met 2029
De timing van de scheiding, de stranded costs en de waarde van het nieuwe Foods-belang leveren drie mogelijke paden op.
Het bearscenario veronderstelt dat de scheiding duurder duurt, de pure-playgroei tegenvalt en de McCormick-combinatie lager wordt gewaardeerd. Het middenpad rekent erop dat de achterblijvende kosten volgens plan verdwijnen en volume blijft groeien. In het gunstige scenario krijgt de resterende Unilever een hogere waardering en levert het ontvangen Foods-belang extra waarde.
De mogelijke koersen zijn scenario's in euro voor eind 2027, 2028 en 2029. Het zijn geen koersdoelen en geen consensus. Dividend is niet in de koerspaden opgeteld, zodat koersrendement en totaalrendement uit elkaar blijven. De peildatum is 6 oktober 2026.
De Foods-deal maakt Unilever overzichtelijker, maar niet meteen eenvoudiger te waarderen. Aandeelhouders krijgen straks twee economische belangen en betalen in de overgang voor dubbele systemen, herstructurering en uitvoering. Bij €53,52 is de beslissende vraag niet of de strategische dia logisch oogt. Het gaat erom of €400 miljoen tot €500 miljoen achterblijvende kosten werkelijk verdwijnt zonder dat groei en merkondersteuning worden uitgehold.
Opmerkingen