Is het omzetherstel van Alfen ook een kasherstel?
In het kort
Alfen behaalde in het eerste halfjaar van 2026 €261,5 miljoen omzet. De jaarverwachting lag op €435 tot €475 miljoen. Om het midden van die band te halen, moet in de tweede jaarhelft ongeveer €193,5 miljoen omzet worden geleverd.
Die omzet is pas waardevol wanneer zij kas oplevert. Energy Storage-projecten kunnen cellen, omvormers en installatiekosten vragen voordat de klant volledig betaalt. Voorraad en vorderingen kunnen daardoor stijgen terwijl de winst-en-verliesrekening herstel laat zien.
Het aandeel sloot op 9 oktober op €11,29 in Amsterdam, met vijftien minuten vertraging. De beurswaarde was ongeveer €245 miljoen. Alfen geeft op 4 november een trading update. Bij deze herstelwaardering zijn nettoschuld, convenanten en mogelijke verwatering minstens zo belangrijk als omzetgroei.
Foto: Michael Colijn, CEO van Alfen. Foto: Alfen, officieel archief.
Alfen verkoopt slimme netoplossingen, energieopslag en laadapparatuur. De drie activiteiten hebben verschillende kasprofielen. Smart Grid werkt vaker met terugkerende orders van netbeheerders. Energy Storage kent grote projecten en mijlpalen. EV Charging is gevoeliger voor consumentenvraag en voorraad bij distributeurs. Een euro omzet heeft daardoor niet overal dezelfde financiële kwaliteit.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
De omzetbrug is maar de eerste stap
Vanaf €261,5 miljoen halfjaaromzet vraagt het midden van de jaarband €193,5 miljoen in de tweede jaarhelft. Dat is minder dan H1, maar de segmentmix bepaalt de marge. Een relatief groter aandeel van opslag kan omzet brengen met een andere betaaltermijn en andere garanties dan een slimme netkast.
De module laat de benodigde tweedehelftomzet zien bij elke plek in de jaarband. Bij €435 miljoen is nog €173,5 miljoen nodig, bij €475 miljoen €213,5 miljoen. Dat lijkt overzichtelijk. Het zegt niets over het moment waarop klanten betalen, hoeveel voorraad ervoor nodig was of hoeveel brutomarge overblijft.
In de eerdere analyse over Alfens tweede jaarhelft staat waarom de omzetmix de winst bepaalt. De analyse over natrium-ion en CATL laat zien dat een technisch partnerschap pas financieel telt wanneer het getekende, rendabele projecten oplevert.
Werkkapitaal maakt of breekt de kas
Voorraad is geld dat al is uitgegeven maar nog niet via een klant is teruggekomen. Vorderingen zijn omzet die wel is geboekt maar nog niet is betaald. Leverancierskrediet werkt andersom: Alfen heeft componenten ontvangen maar nog niet afgerekend. De optelsom bepaalt hoeveel cash groei gebruikt.
In het basismodel levert €35 miljoen EBITDA na extra voorraad, hogere vorderingen, leverancierskrediet en capex ongeveer €1 miljoen kas vóór rente en belasting. De winst kan dus zichtbaar herstellen terwijl er nauwelijks financiële ruimte ontstaat. Voorschotten van klanten verbeteren de brug, maar bankgaranties of projectzekerheden kunnen een deel van de kas blokkeren.
De sterkste tegenwerping is dat werkkapitaal tijdelijk is. Wanneer een groot opslagproject wordt opgeleverd en betaald, kan voorraad in één keer teruglopen en kas vrijmaken. Dat is juist. Daarom moet niet één kwartaal worden verabsoluteerd. Het risico ontstaat wanneer nieuwe projecten continu méér werkkapitaal vragen dan afgeronde projecten teruggeven.
Financiering verandert de waarde per aandeel
Bij een bedrijf met een kleine beurswaarde kan €50 miljoen extra schuld of eigen vermogen veel verschil maken. Schuld verlaagt de waarde voor aandeelhouders en verhoogt rentelasten. Nieuwe aandelen beperken balansrisico, maar verdelen dezelfde onderneming over meer stukken.
Bij €400 miljoen ondernemingswaarde en €70 miljoen nettoschuld resteert in het model €330 miljoen aandelenwaarde. Over 22,2 miljoen aandelen is dat ongeveer €14,86 per stuk. Vijf miljoen nieuwe aandelen zouden dezelfde waarde verlagen naar ongeveer €12,13. Extra kapitaal kan de onderneming natuurlijk ook laten groeien. De verwatering is alleen aantrekkelijk wanneer de opbrengst een hoger rendement verdient dan de afgenomen waarde per bestaand aandeel.
Een gewone koers-winstverhouding is bij dunne of negatieve winst misleidend. Een kleine wijziging in winst maakt de multiple extreem. Daarom draait de analyse om omzet, EBITDA, kas, nettoschuld en verwaterde aandelen. Er wordt geen positieve winstbasis verzonnen.
Drie mogelijke koerspaden
De scenario's starten bij €11,29 en tonen mogelijke jaareindekoersen voor 2027, 2028 en 2029. In het bear-pad blijven orders schuiven, gebruikt werkkapitaal kas en is nieuw kapitaal nodig. Het middenpad veronderstelt sterke Smart Grid-omzet, betere opslagconversie en geleidelijk lagere nettoschuld. Het gunstige pad vraagt herstel bij meerdere segmenten en veel betere projectvoorwaarden.
De koersen zijn geen doelen en geen consensus. Ze volgen uit aannames voor omzet, EBITDA-marge, nettoschuld en aandeelental. Een gunstige omzetuitkomst zonder kasconversie hoort niet in het gunstige scenario. Een lagere schuld die alleen door een aandelenuitgifte ontstaat, moet samen met de hogere teller worden berekend.
Op 4 november zijn vier signalen nuttig: de omzet per segment, nieuwe getekende opslagorders, voorraad en vorderingen, en de beschikbare liquiditeit. Een orderboek vertelt wat mogelijk wordt geleverd. Werkkapitaal vertelt hoeveel geld daarvoor al is ingezet. Pas wanneer omzet, marge en kas dezelfde kant op bewegen, wordt het herstel ook herstel per aandeel.
Opmerkingen