Renteloze schuld van Hims kan later alsnog verwateren
Bijgewerkt op: 18 uur geleden
In het kort
Hims & Hers sloot op 2 oktober op $29,00 en heeft inmiddels ongeveer $1,37 miljard converteerbare schuld op de balans. Een deel daarvan draagt geen coupon. Dat klinkt goedkoop, maar renteloos is niet hetzelfde als gratis. Bij een voldoende hoge koers kunnen obligaties in aandelen veranderen. Bij een lage koers moet Hims de hoofdsom uiteindelijk uit kas aflossen of opnieuw financieren.
De onderneming gebruikte dit instrument om internationale expansie, acquisities en AI-investeringen te financieren. Daarmee koopt zij tijd zonder directe rentelast. De aandeelhouder moet echter rekenen met twee mogelijke rekeningen: kas die later naar aflossing gaat of verwatering wanneer conversie aantrekkelijk wordt. De waardering draait daarom om vrije kas per volledig verwaterd aandeel, niet alleen om abonnee- en omzetgroei.
Een coupon van nul procent verplaatst de rekening
In mei 2026 plaatste Hims voor $350 miljoen aan converteerbare obligaties met een coupon van 0,00%. De capped call moest de verwatering dempen en had aanvankelijk een plafond rond $50,15 per aandeel. Dat plafond is geen garantie. De precieze afwikkeling hangt af van koers, voorwaarden en keuzes van de onderneming.
De eerste module laat zien dat $1,365 miljard hoofdsom bij een conversieprijs van $50,15 theoretisch overeenkomt met ruim 27 miljoen aandelen. Dat is geen voorspelling van feitelijke verwatering en telt verschillende tranches te simpel bij elkaar op. Het maakt wel duidelijk waarom de volledig verwaterde aandelenbasis belangrijker is dan het gewone aantal uitstaande stukken.
Groei moet ook de aflossing kunnen dragen
Bij de tweedekwartaalcijfers meldde Hims bijna 2,9 miljoen abonnees en verhoogde het de jaarverwachting. De onderneming groeit snel genoeg om de schuld draaglijk te maken, maar omzet alleen lost niets af. Artsen, medicijnen, marketing, logistiek en lokale vergunningen vragen kas voordat de internationale schaal zichtbaar wordt.
Lokale medische leiding is daarbij meer dan een titel. Zij verkleint het risico dat productclaims, voorschriften of behandelprocessen botsen met nationale regels. Tegelijk verhoogt zij de vaste kosten voordat ieder land voldoende schaal heeft. Internationalisering kan de klantacquisitiekosten op korte termijn opdrijven. Het model werkt pas wanneer dezelfde technologie en merkuitgaven over veel meer abonnees worden verdeeld.
Daar hoort een nuchtere meetlat bij. Groei in een nieuw land is niet automatisch gelijk aan waardecreatie. De omzet per abonnee moet voldoende zijn om consulten, medicijnen, verzending, klantenservice en lokale compliance te betalen. Daarna moeten ook centrale technologie en marketing nog worden gedekt. Een stijgend aantal abonnees kan dus samengaan met een dalende kasmarge wanneer kortingen of dure advertenties de instroom kopen. Omgekeerd kan een bescheidener groeitempo aantrekkelijk zijn als bestaande klanten langer blijven en meerdere behandelingen afnemen. Retentie, herhaalgebruik en de terugverdientijd van marketing zijn daarom minstens zo belangrijk als het aantal nieuwe landen op een kaart.
Gewichtszorg blijft kans én risico
De markt voor afslankmedicatie is groot, maar verandert snel. Fabrikanten van goedgekeurde GLP-1-middelen beschermen hun distributie en prijzen. Toezichthouders letten scherp op samengestelde medicijnen, reclame en medische begeleiding. Hims kan klanten makkelijk bereiken, maar bezit de belangrijkste geneesmiddelen niet. Het bedrijf is dus afhankelijk van leveranciers, voorschrijfregels en beschikbaarheid.
Het sterkste argument vóór Hims is dat het platform meer kan verkopen dan één behandeling. Een klant die begint met haarzorg of gewichtsverlies kan later andere zorgproducten afnemen. Daardoor stijgt de omzet per abonnee zonder dezelfde marketingkosten opnieuw te maken. Het tegenargument is dat concurrenten dezelfde digitale kanalen gebruiken en dat klanten kunnen vertrekken wanneer prijzen stijgen of verzekeraars een goedkoper alternatief bieden.
Reverse waardering bij $29
We nemen een genormaliseerde vrije-kasbasis van $0,62 per volledig verwaterd aandeel. Bij $29 betaalt de markt ongeveer 47 keer die basis. Dat is niet onredelijk voor een snelgroeiend platform, maar laat weinig ruimte voor tegenvallende kasconversie. De reverse berekening vraagt hoeveel vrije kas per aandeel in 2029 nodig is wanneer de eindmultiple normaliseert.
Kas op de balans wordt niet nog eens bij de per-aandeelbasis opgeteld. Aandelenbeloning en converteerbare schuld moeten via de verwaterde aandelenbasis terugkomen. Dat is belangrijk omdat Hims groei en overnames kan financieren met effecten die later in aandelen veranderen. Groei van de totale onderneming is pas waardevol wanneer ook de vrije kas per bestaand aandeel groeit.
Drie mogelijke koersen voor 2027, 2028 en 2029
In het bear-scenario groeit de vrije-kasbasis ongeveer 2% per jaar, zakt de multiple en ontstaat een pad van circa $19,45 in 2027, $19,84 in 2028 en $20,24 in 2029. Het middenscenario gebruikt 8% groei en 46,8 keer vrije kas en komt uit op ongeveer $31,33, $33,84 en $36,55. Het gunstige scenario gebruikt 16% groei en een hogere multiple. Dat levert circa $39,27, $45,55 en $52,84 op. Dit zijn eigen scenario's in dollars met peildatum 3 oktober, geen koersdoelen.
De afstand tussen de uitkomsten komt door marge én multiple. Bij snelle groei accepteert de markt een hogere waardering. Zodra groei vertraagt, werkt diezelfde multiple tegen de aandeelhouder. Buitenlandse groei moet daarom niet alleen omzet toevoegen, maar ook bewijzen dat marketing en medische infrastructuur per klant goedkoper worden.
Wat Hims nu moet bewijzen
Let bij de volgende cijfers op autonome omzetgroei, abonneegroei, omzet per abonnee, brutomarge, vrije kasstroom en de volledig verwaterde aandelenbasis. Vraag daarnaast hoeveel omzet en kosten van Eucalyptus komen. Zonder die splitsing is het moeilijk om de kwaliteit van de groei te beoordelen.
Hims heeft een aantrekkelijk merk en een directe relatie met miljoenen klanten. Dat kan in zorg veel waard zijn. De koers van $29 veronderstelt echter dat nieuwe landen dezelfde economische motor krijgen als de Verenigde Staten. Lokale artsen en regels maken dat proces degelijker, maar niet goedkoper. De belegging wordt interessant wanneer internationale omzet sneller groeit dan de lokale vaste kosten en die voorsprong ook in vrije kas per aandeel zichtbaar wordt.
Foto: Andrew Dudum, medeoprichter en CEO van Hims & Hers. Officiële bedrijfsfoto.
Opmerkingen