Kan Qualcomm bewijzen dat het serieus mee kan doen met de concurrentie?

Er werd regelmatig gevraagd naar dit bedrijf en aangezien ik er al een tijdje niet in ben gedoken wordt het tijd voor een mooie duik erin! Qualcomm bestaat momenteel eigenlijk uit twee bedrijven. Het eerste is het bestaande Qualcomm: een zeer winstgevende combinatie van smartphonechips en patentlicenties. Het tweede is het Qualcomm dat het management probeert te bouwen: een bredere leverancier van chips voor auto’s, edge-AI, industriële toepassingen, computers en uiteindelijk datacenters.

De beurs waardeert vooral het eerste bedrijf en kent voorlopig weinig waarde toe aan het tweede. Dat lijkt aantrekkelijk, maar de lage waardering heeft een reden: vóórdat de nieuwe activiteiten groot genoeg worden, krijgt Qualcomm waarschijnlijk eerst te maken met lagere Apple-omzet, zwakke smartphonegroei, hogere investeringen en druk op de vrije kasstroom.

Waar staat Qualcomm operationeel?

In het meest recente kwartaal rapporteerde Qualcomm:

• omzet van $9,95 miljard, 4% lager dan een jaar eerder;

• aangepaste EPS van $2,21, 20% lager;

• QCT omzet van $8,50 miljard, 5% lager;

• QTL omzet van $1,28 miljard, 3% lager;

• een QCT marge van 26%, tegenover 30% een jaar eerder.

QCT is de chipdivisie van Qualcomm. Hieronder valt de omzet uit processors, modems en andere halfgeleiders voor smartphones, auto’s, computers en IoTapparaten.

QTL is de licentiedivisie. Deze verdient geld doordat fabrikanten royalty’s betalen voor het gebruik van Qualcomms gepatenteerde mobiele technologie. QTL realiseert minder omzet dan QCT, maar kent veel hogere winstmarges.

Onder deze totalen is het contrast tussen oud en nieuw Qualcomm goed zichtbaar:

De smartphone-omzet daalde met ongeveer $1,24 miljard. Automotive en IoT voegden samen circa $753 miljoen toe. De diversificatie groeit dus sterk, maar is nog niet groot genoeg om de krimp bij handsets volledig te compenseren. Dat verklaart bijna in één zin waarom het aandeel goedkoop oogt, maar nog geen duidelijke herwaardering krijgt.

De smartphoneactiviteiten zijn nog steeds bepalend

Qualcomm is minder afhankelijk van smartphones dan enkele jaren geleden, maar nog lang niet onafhankelijk. Handsets vertegenwoordigen nog altijd het grootste gedeelte van de chipomzet.

Binnen Android blijft Qualcomm sterk gepositioneerd in het premiumsegment. De zwakte zit vooral in drie punten:

1. de wereldwijde smartphonemarkt groeit nauwelijks;

2. fabrikanten proberen steeds meer onderdelen zelf te ontwikkelen;

3. Apple bouwt het gebruik van eigen modems sneller op.

Die Apple transitie raakt in de eerste plaats de QCT omzet: Apple koopt dan minder modems van Qualcomm. Dat betekent echter niet dat automatisch ook alle Apple royalty’s verdwijnen. QTL verdient aan intellectueel eigendom en licentieovereenkomsten, niet alleen aan de verkoop van fysieke chips.

De markt houdt niettemin rekening met een snellere omzetdaling bij Apple. Qualcomm waarschuwde zelf dat zijn modempositie in aankomende iPhones aanzienlijk lager wordt dan eerder aangenomen.

Automotive is de meest overtuigende diversificatiepoot

Automotive groeide met 61% tot bijna $1,6 miljard in één kwartaal. Qualcomm levert hier niet uitsluitend de verbinding met mobiele netwerken, maar probeert steeds meer van de volledige digitale architectuur van de auto te leveren:

• digitale dashboards;

• infotainment;

• connectiviteit;

• rijhulpsystemen;

• centrale rekenplatforms;

• AI-verwerking in de auto

  
  

Het management spreekt over een automotive design win pipeline van ongeveer $65 miljard. Dat is indrukwekkend, maar ik behandel een pipeline niet als een orderboek. Autoprojecten lopen jarenlang, kunnen worden uitgesteld en de genoemde waarde is verspreid over lange productiecycli.

Toch is automotive de meest geloofwaardige nieuwe groeimotor. Qualcomm heeft hier al omzet, klanten, producten en meerdere jaren van sterke groei. Dat is een wezenlijk ander risicoprofiel dan de datacenterambitie, waar de belangrijkste omzet nog moet beginnen.

Het doel van $10 miljard automotive omzet in boekjaar 2029 impliceert dat de huidige groei nog meerdere jaren moet doorzetten. Dat is ambitieus, maar op basis van de huidige run rate niet onmogelijk.

IoT is een brede verzameling van kansen én risico’s

Onder IoT vallen onder andere:

• industriële toepassingen;

• netwerkapparatuur;

• camera’s;

• robots;

• drones;

• virtual- en augmented realityapparatuur;

• consumentenelektronica;

• computers met Snapdragon processors.

  
  

Dat maakt de categorie aantrekkelijk, maar ook moeilijker te analyseren. Sommige onderdelen zijn structurele groeimarkten, terwijl andere cyclisch of consumentgericht blijven.

Een belangrijke kans is de Windows pc. Qualcomm probeert met Snapdragon X-processors een positie op te bouwen tegenover Intel, AMD en Apple. Technisch zijn energieverbruik en geïntegreerde AI verwerking sterke verkoopargumenten. De commerciële uitdaging ligt bij softwarecompatibiliteit, distributie en de bereidheid van zakelijke klanten om van architectuur te veranderen.

Daarom zie ik pc’s voorlopig als een interessante optie, niet als een bewezen winstmachine.

Datacenters zijn de grootste potentiële herwaarderingsmotor

Qualcomm wil opnieuw de datacentermarkt betreden, ditmaal gericht op AI-inference en energiezuinige verwerking. Het bedrijf presenteerde een roadmap met onder andere de C1000-processor, AI300-versneller en HBC-platforms.

De timing is belangrijk:

• eerste HBC samples worden rond het midden van 2027 verwacht;

• commerciële C1000- en AI300-systemen zijn vooral voor 2028 gepland;

• Qualcomm spreekt over Meta, Microsoft en twee hyperscalers voor maatwerkprogramma’s;

• het management mikt op ongeveer $5 miljard datacenteromzet in FY2027 en meer dan $15 miljard in FY2029.

Dat laatste is zeer ambitieus. Qualcomm moet daarvoor in korte tijd concurreren met Nvidia, AMD, Broadcom, Marvell en de eigen chips van hyperscalers. De kans is niet uitsluitend gebaseerd op betere rekenprestaties: energieverbruik, total cost of ownership, software, netwerkarchitectuur en beschikbaarheid zijn minstens zo belangrijk.

De markt kent momenteel nauwelijks een Nvidia-achtige waardering toe aan deze plannen. Dat vind ik terecht. De roadmap is interessant, maar omzet, marges en productie op grote schaal moeten nog worden bewezen.

De vooruitzichten laten eerst stagnatie en daarna versnelling zien

Op basis van de consensus en de huidige koers ontstaat het volgende beeld:

Dit is het belangrijkste onderdeel van de waarderingsdiscussie.

Qualcomm is niet uitzonderlijk goedkoop op de winst van de komende twaalf tot achttien maanden. Een multiple van ongeveer 15 à 16 keer genormaliseerde winst is redelijk voor een onderneming waarvan de omzet en EPS voorlopig nauwelijks groeien.

Het aandeel wordt pas echt goedkoop wanneer de verwachtingen voor 2028 tot en met 2030 worden gehaald. Dan valt de huidige koers terug naar slechts 8,8 keer de verwachte winst van FY2029 en 7,3 keer die van FY2030.

Maar daar zit meteen de valkuil: de lage toekomstige multiple ontstaat doordat de consensus al uitgaat van een zeer succesvolle transformatie.

Tussen FY2027 en FY2029 zou volgens deze verwachtingen:

• de omzet met ruim $18,5 miljard stijgen;

• de jaarlijkse omzetgroei versnellen van 4% naar 23%;

• de EPS stijgen van $10,20 naar $17,95;

• de winst veel sneller groeien dan de omzet.

Daarvoor moeten automotive, IoT en datacenters niet alleen groeien, maar ook aantrekkelijke marges realiseren. Dit is dus geen waardering waarbij niets hoeft te gebeuren. Integendeel: vanaf 2028 moet er veel goed gaan.

Huidige waardering

Op basis van de slotkoers van $158,53 bedraagt de actuele waardering ongeveer:

Qualcomm genereerde over de afgelopen twaalf maanden ongeveer $10,4 miljard vrije kasstroom. Dat is sterk, maar ik kijk ook naar de ontwikkeling onder de oppervlakte:

• operationele kasstroom over de eerste negen maanden van FY2026 daalde;

• investeringen namen stevig toe;

• voorraden stegen naar ongeveer $8,4 miljard;

• aandeleninkopen en dividendbetalingen lagen samen tijdelijk boven de vrije kasstroom;

• stock-based compensation bedroeg over negen maanden circa $2,6 miljard.

Daardoor is de headline van “veel buybacks” minder krachtig dan hij op het eerste gezicht lijkt. Qualcomm kocht veel aandelen in, maar gaf tegelijkertijd aandelen uit en gebruikte aandelen bij transacties. Het werkelijke tempo van verwatering of aandelenreductie moet daarom worden beoordeeld op het netto aantal uitstaande aandelen, niet op het bruto terugkoopbedrag.

Reverse valuation: wat moet er gebeuren voor rendement?

Onderstaande berekeningen gebruiken de huidige koers van $158,53 en de EPS-consensus. Dividenden zijn niet meegerekend.

Wanneer Qualcomm op 14,5 keer de winst blijft staan

Dit laat goed zien dat een belegger bij een gelijkblijvende multiple vooral afhankelijk is van het moment waarop de winstgroei daadwerkelijk begint. Als de winst tot 2027 stagneert, is er nauwelijks koersrendement. Als de FY2029 consensus wordt gehaald, wordt het beeld volledig anders.

Wanneer Qualcomm 21 keer de winst waard zou zijn

Een multiple van 21 keer sluit ongeveer aan bij de gemiddelde S&P 500-multiple, maar is voor Qualcomm een optimistisch scenario. De onderneming is cyclischer, kapitaalintensiever en afhankelijker van enkele grote klanten dan het gemiddelde indexbedrijf.

Voor zo’n herwaardering is winstgroei alleen niet voldoende. De markt zal ook moeten geloven dat:

• Apple-afhankelijkheid beheersbaar is;

• automotive structureel hoge marges kan behalen;

• datacenteromzet werkelijk schaalbaar is;

• de vrije kasstroom de aangepaste winst volgt;

• het bedrijf minder cyclisch wordt.

Mijn scenario’s

Scenario’s voor FY2028

Scenario	EPS	Multiple	Koers	Rendement
Bear	$10,40	11×	$114,40	-27,8%
Basis	$13,01	15×	$195,15	+23,1%
Bull	$15,88	19×	$301,72	+90,3%

In het bearscenario compenseren automotive en IoT de smartphonezwakte onvoldoende en loopt de datacenterintroductie vertraging op. In het basisscenario wordt de consensus ongeveer gehaald, maar blijft Qualcomm gewaardeerd als cyclische chipproducent. In het bullscenario bewijst het bedrijf dat de diversificatie structureel is en accepteert de markt een duidelijk hogere multiple.

Gevoeligheid rond de FY2029-consensus

Deze tabel maakt het waarderingsrisico duidelijk. Zelfs als de FY2029-EPS van $17,95 wordt gehaald, kan het rendement vrijwel verdwijnen wanneer de markt Qualcomm slechts negen keer de winst blijft geven. Zowel winstgroei als vertrouwen in de duurzaamheid daarvan zijn nodig.

Wat verwachten analisten momenteel?

Het gemiddelde koersdoel bedraagt ongeveer $193,10, oftewel 21,8% boven de huidige koers. De mediaan ligt echter op $175, slechts 10,4% hoger. Het verschil ontstaat mede door het uitzonderlijk hoge maximumdoel van $400.

Van de 37 gevolgde analisten hanteren 11 een koopadvies, 23 een houdadvies en 3 een verkoopgericht oordeel. De consensus is daarmee overtuigender “houden” dan “kopen”.

Ik vind de mediaan bruikbaarder dan het gemiddelde. Een doel van $175 weerspiegelt ongeveer de gedachte dat Qualcomm ondergewaardeerd is, maar dat de markt eerst uitvoering wil zien voordat een hogere multiple gerechtvaardigd is.

Waar ik de komende kwartalen op let

De omzet en EPS zijn belangrijk, maar voor mijn beoordeling van Qualcomm zijn deze indicatoren doorslaggevender:

1. Handsetomzet exclusief Apple. Dit laat zien of Qualcomm zijn positie bij premium-Androidfabrikanten kan versterken.

2. Automotivegroei en marges. Hoge omzetgroei is minder waardevol als automotive structureel een veel lagere marge krijgt dan de bestaande chipactiviteiten.

3. Datacenteromzet in FY2027.Het doel van $5 miljard is zo groot dat vertraging direct gevolgen heeft voor de langetermijnconsensus.

4. Vrije kasstroom versus aangepaste winst. Voorraden, investeringen en stock-based compensation mogen niet structureel sneller groeien dan de operationele winst.

5. Netto aantal aandelen. Ik wil zien dat de grote terugkoopprogramma’s ook daadwerkelijk tot een lager aandelenbestand leiden.

6. QCT-marge. Een herstel richting het historische niveau zou aantonen dat productmix, prijzen en schaalvoordelen verbeteren.

7. Nieuwe contracten met hyperscalers. Namen en pilots zijn positief, maar productievolumes, omzet en contractduur zijn veel belangrijker.

De eerstvolgende zichtbare productkatalysator is de Snapdragon Summit van 22 tot en met 24 september. Daar kan Qualcomm meer duidelijkheid geven over nieuwe mobiele, pc- en edge-AI-platforms. Productnieuws moet uiteindelijk echter worden vertaald naar omzet en marges.

Mijn persoonlijke conclusie

Qualcomm is vandaag niet goedkoop omdat de huidige resultaten sterk groeien. Het aandeel is goedkoop wanneer de winstversnelling vanaf 2028 werkelijk komt. De neerwaartse bescherming wordt geleverd door licenties, kasstroom, dividend en aandeleninkopen; het opwaartse potentieel moet komen van automotive, edge-AI en datacenters. De komende twee jaar draait alles om het bewijs dat die nieuwe omzet sneller groeit dan de oude omzet verdwijnt.