Dit aandeel lijkt nu extreem goedkoop

Jelger Sparreboom
21 uur geleden
4 minuten om te lezen

In het kort

Super Micro verkoopt complete AI-datacenters en probeert zo te ontsnappen aan de dunne marges van serverbouw.
De voorlopige brutomarge van 15% tot 17% verandert het winstbeeld, zolang die sprong standhoudt.
De enorme orderinstroom vraagt om bergen voorraad en extern kapitaal, terwijl juridische kwesties blijven doorsudderen.

Super Micro Computer bouwt de infrastructuur waarop kunstmatige intelligentie draait. Het bedrijf koopt chips van partijen als Nvidia en AMD, ontwerpt daar serversystemen omheen en levert inmiddels complete rekken met koeling. Onder de naam Data Center Building Block Solutions, afgekort DCBBS, schuift Super Micro steeds verder de machinekamer in. Het helpt klanten bij het ontwerp van een datacenter en levert vervolgens de rekken plus de systemen die alles aansturen.

Koers SMCI

Dat klinkt als een technisch detail. Economisch verandert er behoorlijk veel. Een losse server lijkt al snel op de server van een concurrent, waardoor klanten hard over de prijs kunnen onderhandelen. Bij een complete installatie hangt alles met elkaar samen. De stroomvoorziening moet passen bij de chips. Het koelwater moet genoeg warmte afvoeren. De software moet duizenden systemen tegelijk bewaken.

Super Micro zegt dat DCBBS uiteindelijk ruim een kwart van de totale winst kan leveren. Het management sprak eerder over brutomarges vanaf ongeveer 20% voor dit soort projecten. Dat ligt boven het niveau van traditionele rackbouw. De softwaretak groeit vanaf een piepkleine basis mee. De kwartaalomzet uit software steeg volgens het bedrijf van minder dan $10 miljoen naar $34 miljoen, terwijl voor het daaropvolgende kwartaal ruim $46 miljoen was geboekt.

Omzet

De aantrekkingskracht zit vooral in snelheid. AI-klanten willen hun chips zo snel mogelijk online hebben, want een GPU in een doos verdient niets. Super Micro ontwerpt dicht bij zijn leveranciers in Silicon Valley en houdt veel engineering in eigen huis. Daardoor kan het nieuwe chipgeneraties snel verwerken in verkoopbare systemen. De productiecapaciteit wordt uitgebreid richting ruim 6.000 racks per maand, waarvan een groot deel geschikt is voor directe vloeistofkoeling.

Die koeling wordt belangrijker naarmate racks heter worden. Luchtkoeling loopt bij zware AI-systemen tegen fysieke grenzen aan. Direct liquid cooling voert warmte via vloeistof af bij de processor en maakt dichtere installaties mogelijk. Voor klanten kan dat schelen in vloeroppervlak en energieverbruik. Voor Super Micro levert het extra werk per rack op. Het bedrijf verkoopt dan een werkend stuk datacenter in plaats van een metalen kast vol onderdelen.

De voorlopige cijfers over het vierde kwartaal laten zien waarom beleggers daar zo scherp op letten. De omzet komt naar verwachting uit rond de onderkant van de eerdere bandbreedte van $11 miljard tot $12,5 miljard. Tegelijkertijd wordt een brutomarge van 15% tot 17% voorzien. De eerdere raming lag rond 8,3%. Het verschil loopt bij deze omzet in de honderden miljoenen dollars. Super Micro schreef de verbetering toe aan een gunstige klant- en productmix.

Winstverwachtingen

Dat ene woord, mix, draagt veel gewicht. Een kwartaal met veel complete installaties kan uitzonderlijk winstgevend zijn. Een volgende periode kan worden gedomineerd door grote klanten die kale racks afnemen tegen scherpe prijzen. Schaarste aan onderdelen kan eveneens tijdelijk ruimte geven voor hogere prijzen. De cijfers vertellen dus dat Super Micro een aantrekkelijke marge kán halen. Ze vertellen nog weinig over het tempo waarin dat terugkeert.

Het ordercijfer is nog grotesker. In één kwartaal ontving het bedrijf voor ruim $60 miljard aan nieuwe orders, terwijl de jaaromzet rond $40 miljard ligt. Dat wijst op een datacentermarkt die nog steeds woest aan het bouwen is. Het cijfer vormt geen omzetgarantie. Een deel van de orders kan worden uitgesteld of geannuleerd. Klanten bestellen tijdens tekorten soms bij verschillende leveranciers om capaciteit veilig te stellen. Zodra chips beschikbaar komen, verdwijnen overtollige reserveringen als plastic bekertjes na een beursdag.

Zelfs echte orders kunnen maanden blijven hangen. In het derde kwartaal werd omzet doorgeschoven doordat klantlocaties nog onvoldoende stroom of netwerkcapaciteit hadden. Een AI-rack kan pas worden afgeleverd wanneer het gebouw klaar is. De chips wachten dan op transformatoren of kabels, apparatuur waar vrijwel niemand over praat tot een project vastloopt. Super Micro meldde dat zulke vertragingen de kwartaalomzet raakten, terwijl AI-systemen ruim 80% van de omzet vormden.

Daar ontstaat de vreemdste eigenschap van dit groeiverhaal. Snelle groei vreet cash. Super Micro moet GPU’s en geheugen inkopen voordat de klant betaalt. Op 31 maart stond er $11,1 miljard aan voorraad op de balans, tegenover $4,7 miljard negen maanden eerder. De openstaande klantenvorderingen stegen in dezelfde periode van $2,2 miljard naar $8,4 miljard. De kaspositie zakte naar $1,3 miljard.

Een recordorderboek voelt daardoor tegelijk als omzetkans en financieringsklus. Het bedrijf heeft miljarden opgehaald via aandelen en converteerbare effecten om onderdelen te kunnen kopen. Dat kapitaal maakt verdere levering mogelijk en vergroot het aantal aandelen waarop toekomstige winst wordt verdeeld. De machine groeit, de brandstoftank moet telkens opnieuw worden gevuld.

Boven deze operationele puzzel hangt het oude governanceprobleem. Voormalige medewerkers zijn aangeklaagd in een zaak rond de uitvoer van geavanceerde servers naar China. Super Micro zelf zegt dat het geen verdachte of doelwit van het Amerikaanse onderzoek is. Het bestuur voert wel een onafhankelijk onderzoek uit naar betrokken transacties. Eerdere zwaktes in de financiële controle zijn nog niet volledig weggewerkt. De voorlopige kwartaalcijfers dragen daardoor een sterretje dat bij andere hardwarebedrijven nauwelijks zou opvallen en hier meteen ruikt naar oud tapijt na waterschade.

SMCI draait uiteindelijk om drie meetbare vragen. Hoeveel van de $60 miljard wordt werkelijk geleverd, welk deel bestaat uit DCBBS en hoeveel cash blijft na die leveringen achter? De antwoorden bepalen of Super Micro uitgroeit tot een volwaardige bouwer van AI-datacenters, of vooral een razendsnelle inkoper blijft die enorme dozen met andermans chips door een steeds krapper financieel gangpad duwt.