SpaceX groeit hard en toch vraagt de beurswaarde veel meer
In het kort
SpaceX rapporteerde over het tweede kwartaal van 2026 $7,8 miljard omzet, 92% meer dan een jaar eerder. De aangepaste EBITDA steeg naar $3,5 miljard, terwijl het nettoverlies afnam tot $541 miljoen. Dat is een sterke operationele verbetering. De beurskoers van $163,42 op Nasdaq waardeert het bedrijf alleen al op circa $2,21 biljoen. De belegger koopt daarom niet de groei van gisteren, maar een zeer grote toekomstige kasstroommachine.
Het verschil tussen een goed bedrijf en een goed aandeel zit vaak in de prijs. SpaceX heeft een uitzonderlijke combinatie van lanceercapaciteit, Starlink, overheidsrelaties en een kaspositie van ongeveer $100 miljard. Toch moet een backlog van $47,5 miljard eerst worden geleverd, als omzet worden geboekt en na investeringen kas opleveren. De aangekondigde $14,1 miljard contracted cloud services sales en $6 miljard aan meerjarige Starshield-contracten zijn bewijs van vraag, geen bewijs van vrije kasstroom.
Groei lost de waarderingsvraag niet automatisch op
Bijna een verdubbeling van de omzet maakt het makkelijker om vaste kosten over meer activiteiten te verdelen. Dat helpt de aangepaste EBITDA-marge. Maar aangepaste EBITDA laat onder meer investeringen buiten beeld. Voor een bedrijf dat satellieten, raketten, grondstations en mogelijk rekeninfrastructuur bouwt, is dat geen voetnoot. Het verschil tussen EBITDA en vrije kasstroom kan jarenlang groot blijven.
Dat was ook de kern van onze eerdere analyse over de dalende opbrengst per Starlink-klant. Veel aansluitingen zijn waardevol, maar prijs, gebruik en netwerkuitgaven bepalen wat per klant overblijft. In het stuk over de afschrijvingsrekening van SpaceX staat waarom economische slijtage uiteindelijk ook telt wanneer de kasuitgave al eerder is gedaan.
Backlog is een tijdschema, geen spaarrekening
Een backlog is de waarde van gecontracteerd werk dat nog niet volledig als omzet is verantwoord. Dat biedt zicht op toekomstige activiteit, maar de kwaliteit verschilt per contract. Sommige opdrachten worden in maanden uitgevoerd, andere over meerdere jaren. Mijlpalen kunnen betaling vertragen, volumes kunnen wijzigen en kosten kunnen tijdens de uitvoering oplopen.
De $47,5 miljard geeft SpaceX dus een stevige startpositie. Bij gelijkmatige conversie in vijf jaar en 90% realisatie komt de gevoeligheidsanalyse rond $8,6 miljard omzet per jaar uit. Dat is geen prognose. Het maakt zichtbaar dat zelfs een grote orderportefeuille bescheiden is tegenover een beurswaarde van meer dan $2 biljoen. De rest van de waarde moet uit nieuwe contracten, langere klantrelaties en veel hogere toekomstige marges komen.
De nieuwe groeimotoren vergroten ook het risico
Starshield verbindt de technologie van SpaceX aan overheidsvraag. Zulke contracten kunnen lang lopen en hoge toetredingsdrempels hebben. Daar staat concentratierisico tegenover: politieke prioriteiten, veiligheidseisen en aanbestedingen kunnen de timing bepalen. Bij cloudcapaciteit is een tweede onderscheid nodig. Contracted sales zijn nog geen erkende omzet, en erkende omzet is nog geen winst wanneer de infrastructuur eerst moet worden gebouwd.
De voorgenomen aankoop van Cursor voor $60 miljard kan de AI-strategie versnellen. Tegelijk verandert een grote overname het risicoprofiel. Integratie, waardering en aandelenuitgifte bepalen of de winst per bestaand aandeel stijgt. Wie alleen naar gecombineerde omzet kijkt, kan betaalde goodwill en verwatering missen.
Wat moet de huidige beurswaarde waarmaken?
De reverse valuation begint bij de prijs en rekent terug. Bij 9% gewenst jaarrendement, $110 miljard netto kas in 2029 en een eindmultiple van 25 keer EBITDA moet SpaceX in 2029 ongeveer $107 miljard EBITDA produceren. Dat is veel meer dan een geannualiseerde basis van circa $14 miljard op grond van het laatste kwartaal. Een hogere eindmultiple verlaagt de vereiste operationele winst, maar schuift het probleem door naar de belegger die in 2029 nog steeds een hoge prijs moet betalen.
Het sterkste tegenargument is dat SpaceX meerdere enorme markten tegelijk opent. Een wereldwijd communicatienetwerk, defensiecapaciteit, frequente lanceringen en rekeninfrastructuur kunnen elkaar versterken. Een eigen lanceersysteem verlaagt de kosten van het satellietnetwerk; een groot netwerk maakt nieuwe diensten mogelijk. Die combinatie verdient een premie. De vraag is niet of een premie logisch is, maar hoe groot zij mag zijn voordat vrijwel perfect succes noodzakelijk wordt.
Drie koerspaden voor 2027, 2028 en 2029
De scenario's hieronder zijn geen analistenconsensus en geen enkel koersdoel. Ze combineren aannames over groei, investeringen, marge, verwatering en de waarderingsmultiple. Dividend is niet opgenomen. De peildatum is 9 oktober 2026 en alle koersen zijn in Amerikaanse dollar.
Waar de belegger nu op moet letten
De volgende cijfers moeten vooral de brug tussen aangepaste EBITDA en vrije kasstroom verduidelijken. Let op investeringen, werkkapitaal, aandelenbeloning en de aandelenbasis. Voor Starlink zijn opbrengst per klant en netwerkuitgaven minstens zo belangrijk als het aantal abonnees. Voor Starshield en cloud gaat het om omzetrealisatie, contractmarges en de timing van betalingen.
SpaceX is operationeel sterker geworden. De waardering is sneller gegroeid dan de bewezen vrije kasstroom. Daardoor is het aandeel bij $163,42 alleen overtuigend wanneer meerdere groeimotoren tegelijk slagen en het benodigde kapitaal per omzetdollar daalt. Dat kan gebeuren, maar de huidige prijs laat weinig ruimte voor een gewone uitvoeringsfout.
Foto: Wcamp9, Wikimedia Commons, CC BY 4.0.
Opmerkingen