OpenAI legt een zwakke plek bij Nvidia en Oracle bloot
In het kort
Wall Street probeert op vrijdag 9 oktober te herstellen van een verkoopgolf in AI-aandelen. De Nasdaq verloor donderdag ruim een procent, terwijl de Dow licht hoger eindigde. De onrust draait mede om verschillende omzetcijfers van OpenAI, maar die bewijzen niet dat er miljarden zijn verdwenen. Voor beleggers is de grotere vraag hoeveel toekomstige winst al in de koersen zit.
Een groene ochtend op de termijnmarkt kan opluchten, maar verandert weinig aan de rekening onder de AI-rally. Wie vandaag aandelen koopt, betaalt voor jaren waarin chipmakers, cloudbedrijven en hun klanten de enorme investeringen moeten terugverdienen. Zodra de omzet van een belangrijke afnemer minder eenvoudig te begrijpen blijkt, stijgt de prijs die beleggers voor onzekerheid verlangen.
In de Europese ochtend van 9 oktober noteerden Nasdaq-futures volgens The Wall Street Journal ongeveer 0,8 procent hoger. Het CNBC-ochtendoverzicht liet S&P 500-futures op plus 0,4 procent, Nasdaq 100-futures op plus 0,83 procent en Dow-futures op plus 0,15 procent zien. Het gaat om vroege indicaties voor de opening, niet om gerealiseerde dagwinsten van de Amerikaanse indices. De precieze meettijd van dat CNBC-overzicht is niet vermeld.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
De verkoopgolf was vooral een rekening voor AI
Bij de slotkoersen van donderdag 8 oktober staan CoreWeave op min 7,77 procent, Oracle op min 5,48 procent en Nvidia op min 2,94 procent in het koersoverzicht bij de CNBC-berichtgeving. Het CNBC-marktoverzicht beschreef Intel en Super Micro Computer als ongeveer vijf procent lager en AMD als bijna vier procent lager. Dat zijn nadrukkelijk afgeronde bewegingen. De S&P 500 verloor ongeveer een half procent; de Dow bleef net boven nul.
Dat verschil is inhoudelijk belangrijk. Een dalende Nasdaq naast een vrijwel vlakke Dow lijkt meer op een herwaardering van een gevoelig marktsegment dan op een gelijktijdige afschrijving van de hele economie. Het bewijst niet dat de problemen geïsoleerd blijven. Het laat wel zien waarom de kreet dat de complete beurs instort te weinig zegt over wat aandeelhouders werkelijk meemaken.
Ook spreiding op het aantal bedrijfsnamen kan bedriegen. Een portefeuille met een chipontwerper, een serverbouwer en een verhuurder van rekenkracht lijkt op papier gevarieerd. Economisch kunnen alle drie afhankelijk zijn van dezelfde investeringsplannen. Als het vertrouwen in die eindvraag afneemt, werkt één tegenvaller door verschillende posities heen. De omzetketen telt dan zwaarder dan het aantal tickers.
Vijftig en achtenzestig miljard vertellen niet hetzelfde verhaal
Volgens CNBC, hier beschikbaar via Longbridge meldde OpenAI aan investeerders eind september een omzettempo op jaarbasis van ongeveer 50 miljard dollar. Het eerder genoemde bedrag van 68 miljard omvatte volgens een ingewijde ook bruto-omzet van partners. Het onderliggende investeerdersdocument is niet openbaar bij deze berichtgeving. Daarom valt hieruit geen zelfstandige conclusie te trekken over een omzetwaarschuwing of een tekort aan kasgeld.
Een omzettempo op jaarbasis trekt een recente verkoopperiode door naar twaalf maanden. Het is geen gecontroleerde jaarrekening en ook geen voorspelling die vanzelf uitkomt. Wanneer verkoop via partners in het ene getal ruimer wordt meegeteld dan in het andere, kunnen beide bedragen bovendien naar dezelfde commerciële activiteit verwijzen zonder dezelfde economische opbrengst voor OpenAI te meten.
Rekenkundig is het verschil 68 min 50, dus 18 miljard dollar op jaarbasis. Vijftig ligt 26,5 procent onder achtenzestig. Om van vijftig naar achtenzestig te komen, is juist 36 procent groei nodig. Dat zijn twee verschillende vergelijkingsrichtingen. Geen van beide berekeningen bewijst dat 18 miljard aan orders is vervallen. Het woord ontbreekt maakt van een definitieverschil al snel een kasprobleem dat niet is aangetoond.
Voor beleggers blijft de vraag wel terecht welk deel van een klantbetaling uiteindelijk bij het AI-bedrijf overblijft. Van die opbrengst moeten onder andere rekenkosten, personeel en productontwikkeling worden betaald. Veel gebruik is economisch aantrekkelijk wanneer de opbrengst per extra klant groter is dan de extra kosten. Groei die vooral meer verlies meebrengt, vraagt steeds opnieuw om financiering.
Eén grote klant kan meerdere balansen tegelijk raken
De verwevenheid is geen theorie. Op 25 september 2025 maakte CoreWeave een uitbreiding van zijn overeenkomst met OpenAI bekend met een contractwaarde tot 6,5 miljard dollar. Het toen genoemde totaal kwam daarmee uit op ongeveer 22,4 miljard. Dat zijn contractbedragen uit die aankondiging, geen jaaromzet en geen actuele kasontvangsten. Ze illustreren wel hoe een grote afnemer doorwerkt in de investeringsplannen van een leverancier.
Bij de overeenkomst tussen AMD en OpenAI van 6 oktober 2025 ging het om zes gigawatt aan geplande inzet van AMD-chips over meerdere jaren en generaties. De eerste gigawatt zou in de tweede helft van 2026 beginnen. AMD koppelde bovendien warrants voor maximaal 160 miljoen aandelen aan aankoop-, koers- en technische mijlpalen. Dat onderstreept het commerciële belang, maar een aangekondigde capaciteit is nog geen geleverde chip of ontvangen betaling.
Een chipverkoper, een serverleverancier en een cloudexploitant lopen daarbij niet hetzelfde risico. De ene partij verdient aan levering, de andere moet jarenlang voldoende bezetting realiseren om zijn investering terug te verdienen. Contractduur, betalingszekerheid, financieringskosten en mogelijkheden om apparatuur elders in te zetten bepalen wie een tegenvaller het beste opvangt. Alleen naar de grootste koersdaling kijken helpt daarom onvoldoende.
De sterkste tegenwerping tegen het sombere verhaal is dat onduidelijke omzetpresentatie nog geen zwakke eindvraag betekent. Bedrijven kunnen hun AI-gebruik blijven uitbreiden en meerdere klanten kunnen om schaarse capaciteit concurreren. Dan kan een leverancier prima blijven groeien terwijl beleggers tijdelijk schrikken van één klant. Het bewijs daarvoor moet uiteindelijk verschijnen in leveringen, betaalde facturen en kasstromen.
Een lagere koers maakt een hoge waardering niet vanzelf goedkoop
De omgekeerde vraag is nuttiger dan raden of de bodem al is bereikt. Hoeveel winstgroei is nodig als beleggers in de toekomst minder voor elke euro winst willen betalen? Neem een fictief aandeel met één euro jaarlijkse nettowinst per aandeel en een koers van dertig euro. De waardering bedraagt dan dertig keer de winst. Dit is een rekenvoorbeeld, geen actuele waardering van Nvidia of Oracle.
Daalt die verhouding naar twintig, dan is voor behoud van de koers een winst van 30 gedeeld door 20 nodig: 1,50 euro. Dat betekent vijftig procent cumulatieve winstgroei. Over drie jaar komt dat neer op ongeveer 14,5 procent per jaar. Wie daarnaast jaarlijks tien procent koersrendement verlangt, heeft na drie jaar een koers van 39,93 euro nodig. Bij twintig keer de winst vraagt dat 1,9965 euro winst per aandeel, bijna een verdubbeling.
Het gaat hier om bruto koersrendement voor de belegger, vóór persoonlijke belasting en kosten; dividend en valuta blijven buiten beschouwing. De winst per aandeel is juist nettowinst van het bedrijf. Die begrippen horen uit elkaar te blijven. Een onderneming kan operationeel overtuigend presteren en toch een teleurstellende belegging zijn als de betaalde waardering te veel toekomstige groei vooruitneemt.
Drie uitkomsten laten zien waar herstel van moet komen
Voor 2027, 2028 en 2029 gebruiken we hetzelfde fictieve aandeel, met als rekenbasis eind 2026 één euro winst per aandeel en dertig euro koers. Peildatum is 9 oktober 2026. Het basisscenario veronderstelt twintig procent jaarlijkse winstgroei en een waardering van 25 keer de winst in elk van die jaren. De formule is 1 euro maal 1,20 tot de macht van het aantal jaren, maal 25. Dat levert koersen van 30, 36 en 43,20 euro op.
In het tegenvallende scenario groeit de winst jaarlijks tien procent en zakt de waardering naar achttien keer. Dan komen de berekende koersen uit op 19,80, 21,78 en 23,96 euro. Er is winstgroei, maar na drie jaar resteert nog altijd ongeveer twintig procent koersverlies tegenover de start. Dat is precies het risico van een aantrekkelijke sector tegen een te enthousiaste prijs.
In het sterke scenario groeit de winst dertig procent per jaar en blijft de waardering dertig keer. De uitkomsten zijn 39, 50,70 en 65,91 euro. Hiervoor moeten zowel de bedrijfsresultaten als het vertrouwen in de houdbaarheid daarvan overeind blijven. De drie paden zijn geen voorspellingen, krijgen geen verzonnen kansen en bevatten geen tussentijdse dividenden. Ze tonen hoe winst en waardering gezamenlijk het resultaat bepalen.
Mijn oordeel is dat het herstel in futures vooral een eerste reactie is, geen weerlegging van de risico’s. De nuttigste conclusie uit deze verkoopgolf is dat AI-beleggers dichter op de economische opbrengst van de investeringen moeten zitten. De interessantste bedrijven zijn niet automatisch de grootste dalers, maar de ondernemingen die echte kasstroom kunnen laten groeien zonder steeds afhankelijker te worden van één financieringsronde of één klant.
Dat oordeel wordt positiever wanneer nieuwe kwartaalcijfers aantonen dat capaciteit daadwerkelijk wordt afgenomen, klanten betalen en vrije kasstroom meegroeit. Het wordt negatiever wanneer betalingstermijnen oplopen, projecten verschuiven of nieuwe omzet vooral gepaard gaat met nieuwe financieringsbehoefte. De volgende groene beursdag verandert die toets niet. De volgende goede kasstroomrapportage kan dat wel.
Opmerkingen