Samsung en SK Hynix dalen hard en Micron moet de winstverwachting dragen

In het kort

Samsung en SK Hynix gingen maandagochtend stevig onderuit na de heropening van de Koreaanse beurs. De verkoopdruk komt terwijl de geheugenproducenten nog altijd uitzonderlijk veel verdienen en Micron op 30 september zijn kwartaalcijfers toelicht. Voor beleggers draait de afweging om de houdbaarheid van die winst, omdat een lage koers-winstverhouding op de top van een cyclus misleidend kan zijn. Micron biedt op basis van onze scenario’s ruimte voor rendement, maar alleen als een stevig deel van de huidige winst ook na de schaarste overeind blijft.

Rond 11.38 uur in Seoul stond Samsung op 273.000 won en SK Hynix op 1.773.000 won, met verliezen van ruim 4 procent ten opzichte van hun vorige slotstanden. Dat meldde Invezz op 28 september. Het zijn tussenstanden, geen slotkoersen. De Koreaanse markt moest na de Chuseok-vakantie meerdere buitenlandse handelsdagen verwerken.

Een rode beursdag verandert niet onmiddellijk hoeveel geheugen een datacenter nodig heeft. Hij kan wel laten zien dat beleggers minder willen betalen voor dezelfde verwachte winst. De volgende belangrijke aanwijzing komt woensdag van Micron. Het bedrijf heeft zijn cijferpresentatie voor 30 september bevestigd, met de telefonische toelichting om 22.30 uur Nederlandse tijd. Vooral wat daarna wordt verwacht, kan ook de waardering van de Koreaanse concurrenten raken.

Direct naar een onderdeel van dit artikel

• De beurs verkoopt toekomstige winst en niet de chips van vandaag

• Geheugen is onmisbaar maar schaarste blijft een economisch verschijnsel

• De kwartaalwinsten zijn uitzonderlijk hoog en vragen om normalisatie

• Een rendement van 8 procent vraagt om ongeveer 114 dollar winst

• Negen mogelijke koersen laten zien hoeveel de cyclus uitmaakt

• Op woensdag telt vooral hoeveel winst de volgende cyclus overleeft

De beurs verkoopt toekomstige winst en niet de chips van vandaag

De verkoopdruk valt samen met een bredere onrust over olie en rente. In de vroege Aziatische handel liep de Amerikaanse tienjaarsrente volgens Saxo op tot ongeveer 5,20 procent. Een hoger rendement op obligaties verhoogt de lat voor aandelen. Dat geldt ook wanneer de onderliggende bedrijven nog uitstekend presteren.

Bij geheugenproducenten komt daar de cyclus bij. Hoge prijzen trekken investeringen aan. Nieuwe productie komt met vertraging beschikbaar en kan op een later moment de schaarste verminderen. Aandeelhouders proberen die omslag eerder te zien dan hij in de kwartaalwinst verschijnt. Daardoor kan een aandeel dalen terwijl het bedrijf net een record meldt.

Er is ook een redelijk tegenargument. De verkoop na een beursvakantie kan vooral de inhaalreactie op nieuws en de afbouw van posities zijn. Dat hoeft geen voorspelling van een diepe winstdaling te betekenen. De dagkoers alleen maakt niet duidelijk welke verklaring de juiste is. Daarvoor zijn gegevens over prijzen, leveringen en nieuwe capaciteit nodig.

Wat beleggers beter niet doen, is één kwartaal vergelijken met een magere historische periode en die groei vervolgens jarenlang doortrekken. Bij een cyclisch bedrijf kan een enorme winststijging deels herstel zijn, deels schaarste en deels een blijvende verbetering. Die drie hebben een andere waarde. Tijdelijke schaarste verdient geen prijs alsof zij permanent is, maar een aantoonbaar hogere winstbodem mag juist wel zwaarder wegen.

Geheugen is onmisbaar maar schaarste blijft een economisch verschijnsel

Een AI-processor heeft weinig aan veel rekenkracht als gegevens niet snel genoeg worden aangevoerd. Snel geheugen helpt de processor om daadwerkelijk werk te doen. High-bandwidth memory, meestal afgekort tot HBM, wordt daarom dicht bij de rekenchip geplaatst en gebruikt veel parallelle verbindingen. De klant betaalt voor de prestaties van het hele systeem, niet alleen voor een losse hoeveelheid opslagruimte.

De productie daarvan is ingewikkeld. Meer geheugencapaciteit, het stapelen van lagen en het goed werkend krijgen van het complete pakket vragen gespecialiseerde productie. De kwartaaltoelichting van Micron beschrijft bovendien hoe HBM een groter beslag legt op capaciteit en daarmee ook het aanbod van ander geheugen beïnvloedt. Het management verwacht krapte tot voorbij 2027. Dat is een bedrijfsverwachting, geen zekerheid.

De winstgevoeligheid is eenvoudig zichtbaar te maken zonder te doen alsof we alle fabriekskosten kennen. Neem een fictieve producent met 100 omzet, 30 variabele kosten en 20 vaste kosten. De operationele winst is dan 50. Als de verkoopprijs 10 procent daalt terwijl het volume en de kosten gelijk blijven, zakt de omzet naar 90 en de winst naar 40. De prijs daalt 10 procent, de winst 20 procent.

Stijgt tegelijkertijd het volume 10 procent, dan wordt de omzet 99. De variabele kosten lopen op naar 33 en de vaste kosten blijven 20, waardoor 46 winst overblijft. Extra leveringen compenseren de prijsdaling dan niet volledig. Het model gebruikt fictieve getallen en is geen kostenraming voor Micron. Het verklaart wel waarom het onderscheid tussen meer geleverde bits en hogere prijzen zo belangrijk is.

Een producent kan dus groeiende vraag hebben en toch minder winst maken. Omgekeerd kan een kleine extra vraag bij vrijwel volle fabrieken een groot prijseffect veroorzaken. Voor de aandeelhouder is niet alleen de omvang van de markt van belang, maar ook hoeveel bruikbare capaciteit daar tegenover staat en tegen welke kosten die kan worden uitgebreid.

De kwartaalwinsten zijn uitzonderlijk hoog en vragen om normalisatie

Samsung rapporteerde over het tweede kwartaal 171,5 biljoen won omzet en 89,5 biljoen won operationele winst. De winst per aandeel bedroeg 10.849 won. Viermaal dat kwartaalbedrag is 43.396 won. Tegen de genoemde koers van 273.000 won lijkt dat slechts 6,3 keer de winst. Alleen is viermaal één kwartaal geen jaarprognose. Als dat winsttempo halveert, verdubbelt deze rekensom naar ongeveer 12,6 keer.

Bij SK Hynix bedroegen omzet en operationele winst in het tweede kwartaal respectievelijk 79,3 en 60,5 biljoen won. De nettowinst van 93,9 biljoen won was zelfs groter dan de omzet. Juist dat laatste is reden om voorzichtig te zijn met een snelle koers-winstvergelijking. Nettowinst kan baten bevatten die niet uit de verkoop van geheugen komen. Een operationele winst is weer geen bedrag dat automatisch volledig beschikbaar is voor aandeelhouders.

Micron meldde over zijn derde boekjaarkwartaal 41,46 miljard dollar omzet en 24,67 dollar verwaterde GAAP-winst per aandeel. Voor het vierde kwartaal gaf het bedrijf een omzetverwachting van 50 miljard dollar, plus of min 1 miljard, en 30,73 dollar GAAP-winst per aandeel, plus of min 1 dollar. De aangepaste winstverwachting is met 31 dollar iets hoger. Die bedragen zijn geen onderling uitwisselbare winstdefinities.

Over de eerste negen maanden bedroeg de GAAP-winst per aandeel 41,40 dollar. Samen met het midden van de kwartaalverwachting geeft dat indicatief ongeveer 72 dollar voor het boekjaar. Die optelling is een benadering, onder meer door de gewogen aantallen aandelen. Voor onze waardering gebruiken we daarom een afgeronde rekenbasis van 72 dollar, geen gegarandeerde jaarwinst en geen analistenconsensus.

Bij de slotkoers van vrijdag 25 september, 1.082,28 dollar, is dat ongeveer vijftien keer deze winstbasis. De koers is daarmee niet vanzelf goedkoop. Bij een duurzame winst van 50 dollar betaalt een belegger ongeveer 21,6 keer; bij 100 dollar ongeveer 10,8 keer. Het debat hoort dus vooral over die duurzame winst te gaan.

Een rendement van 8 procent vraagt om ongeveer 114 dollar winst

Draai de gebruikelijke waardering om. Wie op een rekenkoers van 1.082,28 dollar koopt en jaarlijks 8 procent koersrendement wil halen, heeft na drie jaar een koers van ongeveer 1.363 dollar nodig. Als de markt dan twaalf keer de jaarwinst betaalt, moet Micron ongeveer 113,61 dollar per aandeel verdienen. Dat is circa 16,4 procent jaarlijkse groei vanaf onze afgeronde basis van 72 dollar.

De uitkomst verandert aanzienlijk als de waardering verandert. Bij tien keer de winst is voor dezelfde eindkoers ongeveer 136,34 dollar winst per aandeel nodig. Bij vijftien keer volstaat ongeveer 90,89 dollar. Het rendement hangt dus niet alleen af van hoeveel Micron verdient, maar ook van het vertrouwen dat beleggers tegen die tijd in de houdbaarheid daarvan hebben.

De twaalf keer in de basisberekening is onze aanname. Het is geen natuurwet voor een geheugenproducent en ook geen multiple die de markt heeft beloofd. Zij past bij een bedrijf dat veel verdient, maar afhankelijk blijft van prijzen en investeringen. Wanneer de kasstroom voorspelbaarder wordt, kan een hogere waardering verdedigbaar zijn. Bij hernieuwde overcapaciteit kan een lagere winst én een lagere multiple tegelijkertijd optreden.

Dividend, belasting, transactiekosten en de dollar-eurokoers zitten niet in deze prijssom. Een Nederlandse belegger kan daardoor een ander totaalrendement behalen. Ook een veranderend aantal aandelen doet ertoe: groei van de totale bedrijfswinst is niet automatisch dezelfde groei van de winst per aandeel.

Negen mogelijke koersen laten zien hoeveel de cyclus uitmaakt

Voor Micron gebruiken we drie expliciete rekenpaden, met meetpunten op 28 september 2027, 2028 en 2029. In het negatieve scenario daalt de jaarwinst per aandeel naar 60, 50 en 45 dollar. De waardering zakt daarbij van twaalf naar elf en tien keer de winst. Dat levert achtereenvolgens koersen op van 720, 550 en 450 dollar.

In het basisscenario bedraagt de winst 100, 110 en 110 dollar per aandeel, telkens gewaardeerd tegen twaalf keer de winst. De mogelijke koersen zijn dan 1.200, 1.320 en 1.320 dollar. In het positieve scenario loopt de winst op naar 140, 160 en 180 dollar. Bij veertien keer de winst horen koersen van 1.960, 2.240 en 2.520 dollar. Deze winstbedragen en multiples zijn gekozen aannames, geen verwachtingen van Micron of verzamelde analistenramingen.

De afstand tussen die uitkomsten is groot omdat de relevante onzekerheid groot is. De positieve route veronderstelt dat de vraag en productmix sterk blijven, terwijl extra productie de winst niet wegdrukt. De negatieve route veronderstelt juist dat een normalisatie van prijzen de winst verlaagt en beleggers daar bovenop minder vertrouwen hebben in het bedrijf. Aan de scenario’s zijn geen kansen toegekend.

Het basisscenario levert over drie jaar circa 22 procent koerswinst op, of ongeveer 6,8 procent per jaar. Dat is positief, maar minder dan het gekozen rendementsdoel van 8 procent. Een belegger die meer verlangt, heeft een lagere aankoopprijs, meer winst of een hogere eindwaardering nodig. De module laat die afweging concreet zien, zonder van een analistenkoersdoel een zekerheid te maken.

Op woensdag telt vooral hoeveel winst de volgende cyclus overleeft

De sterkste reden om niet simpelweg een herhaling van oude geheugencycli te verwachten, zit in de contracten. Micron meldde in juni zestien strategische klantovereenkomsten, met verplichtingen om afgesproken volumes af te nemen of te betalen. Grote contracten bevatten ook prijsgrenzen. Dat kan de inkomsten beter voorspelbaar maken, maar de bescherming verschilt per overeenkomst en de volledige omzet valt er niet onder.

Hoe waardevol zo’n bodem is, hangt af van hoeveel omzet werkelijk wordt beschermd. Neem opnieuw een theoretisch bedrijf met 100 omzet en 50 operationele winst. Daalt de prijs voor het onbeschermde deel met 20 procent en blijft het volume gelijk, dan resteert bij nul bescherming 30 winst. Als de helft van de omzet volledig tegen die prijsdaling beschermd is, blijft 40 over. Dat is nog steeds een daling, maar veel minder diep.

De module veronderstelt vaste kosten en perfecte bescherming voor het gekozen deel. Werkelijke contracten kennen eigen voorwaarden, productwisselingen en tegenpartijrisico’s. Zij laat dus geen vastgelegde toekomstige marge van Micron zien. Wel maakt zij duidelijk waarom informatie over de contractdekking minstens zo interessant kan zijn als een extra kwartaal met recordwinst.

Woensdag krijgt beleggersvertrouwen vooral inhoud als Micron iets concreets zegt over verkoopprijzen, volumes, contractbescherming en de productie die in 2027 en 2028 beschikbaar komt. Een hogere omzet met een verslechterende kasstroom of steeds grotere investeringsverplichtingen verdient een andere beoordeling dan groei die ook geld voor aandeelhouders overlaat. Samsung en SK Hynix kunnen van gunstige signalen meeprofiteren, maar verschillen in productmix en kosten blijven bestaan.

De daling maakt de geheugenproducenten interessant om opnieuw door te rekenen, niet automatisch aantrekkelijk om bij te kopen. Bij Micron biedt onze basisroute een redelijk maar geen uitzonderlijk rendement. Voor meer is bewijs nodig dat de winstbodem structureel hoger ligt dan vroeger. Dat bewijs zal eerder komen uit houdbare prijzen en sterke kasstromen dan uit het feit dat een aandeel op één ochtend ruim 4 procent goedkoper is geworden.

Foto: Micron Technology, Sanjay Mehrotra via Wikimedia Commons, CC BY-SA 4.0. Originele foto ongewijzigd gebruikt.