Een paar grote projecten kunnen de marge van BAM opeten
In het kort
BAM rapporteerde op 30 juli over het eerste halfjaar van 2026 een 36 procent hogere aangepaste EBITDA van 240 miljoen euro. De marge steeg naar 6,9 procent en voor heel 2026 verwacht het bedrijf minstens 6,5 procent. Dat zijn sterke cijfers voor een bouwer. Bij 12,50 euro op Euronext Amsterdam draait de risicoanalyse alleen niet om de gemiddelde marge, maar om de verliesstaart van enkele grote projecten.
Het gaat om het gewone aandeel Koninklijke BAM Groep, ticker BAMNB, ISIN NL0000337319, in euro. Euronext meldde 12,50 euro als laatste handelskoers. De officiële Euronext-pagina van BAM bevestigt beurslijn, valuta en ISIN.
Een gemiddelde marge verbergt de verliesstaart
Een bouwproject levert doorgaans omzet naarmate werk wordt uitgevoerd. De verwachte kosten en marge worden onderweg aangepast. Wanneer materialen duurder worden, een ontwerp wijzigt of een planning uitloopt, kan een verlies al in de winst verschijnen voordat alle kas is betaald. Eén groot probleemproject kan daardoor de marge van tientallen goede projecten opslokken.
Dat heet een verliesstaart: de meeste opdrachten leveren een kleine positieve marge, terwijl enkele uitzonderingen een groot negatief bedrag veroorzaken. Voor een softwarebedrijf is iedere extra klant vaak vergelijkbaar. Voor een bouwer heeft ieder project een eigen contractvorm, onderaannemers, indexatie en aansprakelijkheid. Het gemiddelde zegt daardoor minder over de uiterste uitkomst.
De projectmodule begint met 7,5 miljard euro jaaromzet en 6,5 procent normale EBITDA-marge. Een project van 500 miljoen euro met 15 procent verlies kost dan 75 miljoen euro en drukt de groepsmarge ongeveer één procentpunt. Dat is geen beschrijving van een bestaand BAM-project, maar een stresstest. De module laat zien waarom projectselectie en contractvoorwaarden meer waarde kunnen toevoegen dan simpelweg een groter orderboek.
In onze eerdere uitleg van het orderboek staat dat BAM eind juni 12,6 miljard euro werk in portefeuille had. Dat geeft zicht op activiteit, niet op winstzekerheid. De huidige invalshoek gaat een stap verder: hoeveel verlies kan de betere groepsmarge dragen voordat het beleggersverhaal verandert?
Selectiviteit is een economische vaardigheid
BAM werkt vooral in Nederland, het Verenigd Koninkrijk en Ierland aan woningen, utiliteitsbouw en infrastructuur. De onderneming kan niet elke macro-economische schok vermijden. Zij kan wel kiezen aan welke aanbestedingen zij meedoet, welke risico's zij contractueel accepteert en hoeveel marge als buffer nodig is.
Een vaste aanneemsom geeft de klant prijszekerheid, maar kan kostenrisico bij de bouwer leggen. Een alliantie- of kostenpluscontract deelt risico anders. Indexatieclausules kunnen materiaal- en looninflatie gedeeltelijk opvangen. Geen contractvorm is altijd beter; de waarde zit in een prijs die past bij het risico.
Het positieve argument is dat BAM de afgelopen jaren selectiever is geworden en de marge zichtbaar heeft verbeterd. Een halfjaarmarge van 6,9 procent tegenover 5,2 procent een jaar eerder suggereert dat de aanpak werkt. De tegenwerping is dat bouwverliezen vertraagd zichtbaar kunnen worden. Een portefeuille ziet er gezond uit totdat nieuwe kostenramingen een eerdere aanname onderuit halen.
EBITDA moet ook een kasbuffer worden
Aangepaste EBITDA is winst vóór rente, belasting, afschrijving en bepaalde bijzondere posten. Dat maakt operationele prestaties vergelijkbaar, maar is geen vrije kas. Belasting, rente, investeringen, werkkapitaal en garanties bepalen wat werkelijk beschikbaar komt voor schuldafbouw, dividend of inkoop.
De kasbrug voegt een extra garantie-uitstroom toe. Bouwers kunnen voor prestaties en herstel garant staan, ook nadat een project is opgeleverd. Daarnaast kan werkkapitaal schommelen doordat klanten en onderaannemers op verschillende momenten betalen. Een negatieve invoer bij werkkapitaal betekent vrijval; een positieve invoer betekent dat kas in projecten vastloopt.
In onze analyse van BAMs projectwinst en vrije kas staat waarom een hoog banksaldo niet volledig overtollig is. De onderneming heeft buffers nodig voor seizoenen, garanties en lopende contracten. De huidige analyse koppelt die buffer aan de verliesstaart: hoe groter de mogelijke projectschok, hoe minder van de kas echt vrij kan worden genoemd.
Welke winst moet 12,50 euro dragen?
Bij 12,50 euro, 8 procent gewenst jaarlijks koersrendement en een eindwaardering van 12 keer de winst moet BAM in 2029 ongeveer 1,31 euro winst per aandeel verdienen. Dividend komt boven op het getoonde koersrendement. Een lagere multiple van acht keer verhoogt de benodigde winst fors, terwijl een hogere multiple alleen passend is wanneer de marge en kasconversie stabieler worden.
De reverse waardering gebruikt winst per aandeel en telt nettokas niet dubbel. Als een deel van de kas nodig is voor garanties en werkkapitaal, hoort dat deel niet volledig als vrij vermogen boven op de koers. Aandeleninkoop verhoogt de winst per aandeel alleen wanneer het verwaterde aandeelental werkelijk daalt en de projecten ondertussen voldoende gefinancierd blijven.
Het sterkste tegenargument tegen de stresstest is dat een gediversifieerd orderboek veel kleine schokken opvangt. Dat klopt. Niet ieder project hoeft perfect te zijn. De huidige koers vereist alleen dat grote verliezen uitzonderlijk blijven en dat de 6,5 procent groepsmarge niet door enkele oude dossiers wordt uitgehold.
Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code GRAAG.
Drie scenario's voor 2027 tot en met 2029
In het bear-scenario drukken enkele grote projectverliezen de marge en kas. Mogelijke jaareindekoersen zijn 9,80 euro in 2027, 8,90 euro in 2028 en 8,40 euro in 2029. Het middenpad veronderstelt dat selectiviteit de marge rond 6,5 procent houdt en kasconversie redelijk blijft: 13,40, 14,60 en 15,80 euro. In het gunstige pad daalt projectrisico aantoonbaar en komt meer kapitaal vrij: 15,00, 17,40 en 20,20 euro.
De scenario's zijn geen koersdoelen. Zij verbinden omzet, marge, vrije kas, winst per aandeel en een passende waardering op de peildatum van 7 oktober 2026. Een hoger orderboek is geen aparte waarde boven op de winst; het telt alleen wanneer projecten rendabel en betaalbaar worden uitgevoerd.
BAM hoeft geen softwaremarge te verdienen om aantrekkelijk te zijn. Het bedrijf moet vooral voorkomen dat een paar verkeerde contracten veel goede uitvoering tenietdoen. Bij 12,50 euro is de 6,9 procent halfjaarmarge een sterke start. De duurzaamheid ervan wordt bepaald in de staart, niet in het gemiddelde.
Opmerkingen