De AI-rekening komt bij Alphabet pas jaren later
Bijgewerkt op: 19 uur geleden
In het kort
Alphabet investeert zwaar in servers, eigen chips en datacenters. De kas verlaat het bedrijf tijdens de bouw, terwijl de afschrijving pas begint wanneer de activa in gebruik worden genomen en daarna jaren doorloopt. Dat tijdsverschil maakt de huidige winst tijdelijk vriendelijker dan de toekomstige kostenbasis. Bij $343,50 moet Alphabet genoeg extra omzet uit Search, YouTube en Cloud halen om zowel de kasuitgave van vandaag als de afschrijving van morgen te dragen.
De kwartaalcijfers over de periode tot 30 juni 2026 lieten sterke groei zien. Google Cloud bereikte $24,8 miljard kwartaalomzet en een operationele marge van 35,6%. Tegelijk blijft de infrastructuurrekening oplopen. Alphabet had eerder aangegeven dat de groei van de afschrijving in 2026 duidelijk zou versnellen door de investeringen van de voorgaande jaren.
Voor beleggers is dat geen boekhoudkundig detail. Vrije kasstroom verwerkt de capex meteen. Winst verwerkt dezelfde investering geleidelijk. Een waardering op winst per aandeel kan de kasdruk onderschatten; een waardering op één jaar vrije kas kan juist te streng zijn wanneer de nieuwe capaciteit jarenlang omzet maakt.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
De kosten komen in golven
Een datacenterproject doorloopt meerdere fasen. Grond, gebouw, stroomaansluiting, koeling, netwerk en servers worden niet op dezelfde dag geleverd. Activa in aanbouw worden doorgaans nog niet volledig afgeschreven. Zodra ze beschikbaar zijn voor gebruik, begint de last in de resultatenrekening.
De eerste module rekent met $105 miljard jaarlijkse capex, waarvan 95% wordt geactiveerd, en een gemiddelde levensduur van zes jaar. Dat levert ongeveer $16,6 miljard aan nieuwe jaarlijkse afschrijving op. De kasuitgave is echter al $105 miljard. Bij een levensduur van vier jaar stijgt de jaarlijkse last richting $25 miljard.
Dit is een vereenvoudiging. Gebouwen kunnen tientallen jaren meegaan, servers en accelerators veel korter. Bovendien vervangt een deel van de capex bestaande hardware. De richting blijft belangrijk: een hoge investeringsbasis bouwt een afschrijvingsgolf die niet stopt zodra de capexgroei afzwakt.
Alphabet kan dat opvangen met efficiëntere eigen chips, hogere benutting en snellere omzet. Een TPU die zowel interne modellen als externe Cloud-klanten bedient, verdeelt vaste kosten over meer gebruik. Een datacenter dat te vroeg of op de verkeerde locatie wordt gebouwd, doet het omgekeerde.
Search en Cloud delen dezelfde fabriek
De infrastructuur ondersteunt meerdere activiteiten. Search gebruikt AI voor ranking, samenvattingen en advertentiematching. YouTube gebruikt het voor aanbevelingen en advertenties. Cloud verkoopt rekenkracht en modellen aan externe klanten. Daardoor is de economische opbrengst niet netjes aan één segment toe te wijzen.
Die gedeelde schaal is een voordeel. Een server die overdag zakelijke Cloud-taken uitvoert en elders interne modellen ondersteunt, kan beter worden benut. De keerzijde is dat een belegger moeilijk ziet welke dienst het rendement daadwerkelijk verdient. Sterke Cloudgroei kan samengaan met hogere centrale AI-kosten buiten het segment.
De tweede module koppelt $55 miljard extra AI-gerelateerde omzet aan een bijdragemarge van 50% vóór afschrijving. Dat geeft $27,5 miljard bijdrage. Na $18 miljard extra jaarlijkse afschrijving blijft $9,5 miljard over. Wanneer de omzet $40 miljard is of de marge lager ligt, slinkt de nettobijdrage snel.
Het model toont waarom omzetkwaliteit telt. Cloudomzet uit software en eigen diensten kan een hogere marge hebben dan de verkoop van complete TPU-systemen. Searchadvertenties hebben weinig directe distributiekosten, maar AI-antwoorden kunnen meer rekenkracht per zoekopdracht vragen. Dezelfde dollar omzet kan dus heel verschillende kapitaalintensiteit hebben.
Wat moet $343,50 waarmaken?
Alphabet Class A sloot op 2 oktober 2026 op Nasdaq op $343,50. Met ongeveer $19,91 winst per aandeel komt de multiple uit rond 17,3 keer. Dat oogt bescheiden naast andere grote AI-bedrijven, al bevat de winstbasis sterke operationele groei en een forse kaspositie.
De reverse valuation gebruikt 10% gewenst jaarlijks rendement en een eindmultiple van 24 keer. Dan is in 2029 ongeveer $19,05 winst of vrije kas per aandeel nodig om de berekende eindwaarde te dragen. Dat ligt onder de huidige winstbasis, wat aangeeft dat de marktdata en winstmaatstaf zorgvuldig moeten worden geïnterpreteerd. Een lagere multiple, hogere capex of minder vrije kas kan de veiligheidsmarge snel verkleinen.
De kern is daarom vrije kas per aandeel over een cyclus. Alphabet koopt aandelen in, maar aandelenbeloning geeft een deel van de waarde terug aan werknemers. Netto-aandelenkrimp moet zichtbaar blijven. Daarnaast mag de kaspositie niet dubbel worden geteld wanneer de multiple al gebaseerd is op een winst die rente-inkomsten bevat.
Regelgeving vormt een apart risico. Search en advertentietechnologie staan onder toezicht in meerdere rechtsgebieden. Een gedwongen verandering in distributie of contracten kan de winst raken terwijl de datacenterafschrijving gewoon doorloopt. Kapitaalintensiteit maakt een omzetschok daardoor zwaarder.
Drie mogelijke koerspaden
In het bearscenario blijft capex hoog, versnelt afschrijving en verliest Search marge. Mogelijke koersen zijn $290 in 2027, $270 in 2028 en $255 in 2029. Het middenscenario veronderstelt dat Cloud en advertenties de nieuwe capaciteit voldoende benutten: $372, $420 en $475. In het gunstige scenario verlagen eigen chips de kosten en groeit omzet sneller dan afschrijving: $430, $525 en $645.
Dit zijn scenario's, geen koersdoelen. Zij laten zien dat de uitkomst niet alleen afhangt van omzetgroei. De levensduur van activa, bezettingsgraad en mix tussen software en hardware bepalen hoeveel van die omzet in vrije kas verandert.
Het sterkste tegenargument
Het beste optimistische argument is dat Alphabet een van de weinige bedrijven is die de hele stapel beheerst. Het ontwerpt chips, bouwt modellen, bezit datacenters, heeft miljarden gebruikers en verkoopt externe Cloud-diensten. Daardoor kan het infrastructuur intern testen en vervolgens extern monetariseren.
Search geeft bovendien een enorme kasstroom om de bouw te financieren. De onderneming hoeft niet voor ieder datacenter apart naar de kapitaalmarkt. Wanneer AI de advertentieconversie verhoogt, kan een kleine verbetering op een grote omzetbasis miljarden winst opleveren.
Het risico is dat dezelfde schaal investeringsdiscipline moeilijker maakt. Teams kunnen capaciteit claimen voor producten waarvan de bereidheid om te betalen nog onzeker is. Daarnaast kunnen goedkope modellen en concurrerende clouds de prijs per rekeneenheid sneller drukken dan de kosten dalen.
Bij $343,50 oogt Alphabet niet extreem duur op de huidige winst. De belegger moet wel door de timing heen kijken. De kasrekening komt nu, de afschrijving later en de omzet ergens ertussen. De beste bevestiging is niet nog een hoger capexbudget, maar een vrije kas per aandeel die na de investeringsgolf weer duurzaam stijgt.
Opmerkingen