Dit moet je weten over beleggen in software: Is SaaS dood?

In het kort:

• Grote beleggers waarschuwen voor een harde AI gedreven herwaardering van software, waarbij hogere risico’s en lagere multiples centraal staan.

• AI kan toetredingsdrempels verlagen en pricing power aantasten, waardoor het klassieke SaaS model minder vanzelfsprekend winstgevend wordt.

• SaaS verdwijnt niet, maar de markt maakt scherper onderscheid tussen structurele winnaars en kwetsbare spelers in een volatiele nieuwe cyclus.

  
  

De toon op de financiële markten is in korte tijd drastisch veranderd. Waar softwarebedrijven jarenlang werden gezien als bijna onaantastbare groeimachines, klinkt nu een ongemakkelijke vraag steeds luider: is SaaS ten dode opgeschreven door AI?

Wat een paar jaar geleden nog klonk als overdreven doemdenken, wordt inmiddels openlijk besproken door zwaargewichten uit de financiële wereld. John Zito, co-president van Apollo Asset Management, waarschuwt dat we aan het begin staan van een zeer gewelddadige cyclus gedreven door kunstmatige intelligentie. Dat is geen loze kreet. Apollo is al anderhalf jaar onderwogen in software en ziet hoe de markt fundamenteel anders naar de sector kijkt.

Voor veel beleggers voelt dit ongemakkelijk. Software en cloud waren de afgelopen jaren dé motor achter sterke rendementen. Maar wat als juist daar de grootste verschuiving plaatsvindt?

Een zeer gewelddadige technologiecyclus

Volgens Zito is de markt begonnen met een harde herwaardering. Niet omdat software geen geld meer verdient, maar omdat de onzekerheid rond toekomstige verdienmodellen explosief is toegenomen. Tussen 2018 en 2022 werd software in private markten gewaardeerd alsof klantretentie bijna gegarandeerd was en disruptie nauwelijks bestond. Dat tijdperk lijkt voorbij.

Beleggers passen nu een hogere discontovoet toe op toekomstige kasstromen. Met andere woorden, ze eisen meer rendement voor hetzelfde risico. En dat risico wordt hoger ingeschat dan een paar jaar geleden. AI kan businessmodellen aantasten, marges onder druk zetten en de concurrentiedynamiek volledig veranderen.

Die herprijzing zie je terug in de koersen. Microsoft verloor ondanks solide cijfers meer dan 16 procent. Salesforce en Workday kregen stevige tikken. Atlassian is in een jaar tijd meer dan 70 procent gedaald. Dat zijn geen kleine schommelingen, maar signalen dat de markt twijfelt aan de houdbaarheid van bestaande waarderingen.

Het narratief: SaaS is dead

In beleggerskringen en op sociale media is het narratief inmiddels scherp geformuleerd. SaaS is dead. Natuurlijk is dat een versimpeling, maar het raakt wel een kern van waarheid die beleggers bezighoudt.

Het klassieke SaaS-model draaide om terugkerende inkomsten, hoge overstapkosten en sterke integratie in bedrijfsprocessen. Klanten betaalden maandelijkse licenties voor gespecialiseerde software, vaak met contracten van meerdere jaren. De marges waren hoog en de voorspelbaarheid aantrekkelijk.

AI verandert dat speelveld. Tools als ChatGPT en Claude kunnen code genereren, workflows automatiseren en zelfs complete applicaties opzetten. Wat vroeger maanden ontwikkeltijd kostte, kan nu in dagen of uren. Dat verlaagt de toetredingsdrempel voor nieuwe spelers. Het maakt maatwerk goedkoper. En het ondermijnt mogelijk de pricing power van gevestigde softwarebedrijven.

Voor beleggers betekent dit dat de vanzelfsprekendheid van hoge multiples wegvalt. Als software minder schaars wordt, wordt het ook minder uniek. En als het minder uniek is, wordt het moeilijker om extreme waarderingen te rechtvaardigen.

Disruptie zie je niet meteen in de cijfers

Een belangrijk punt dat Zito aanhaalt, is dat disruptie vaak vertraagd zichtbaar wordt. Toen de iPhone in 2007 werd gelanceerd, bereikten de verkopen van BlackBerry pas in 2011 hun piek. De ondergang kondigde zich niet direct aan in de omzetcijfers.

Dat is precies wat beleggers nu nerveus maakt. Veel softwarebedrijven rapporteren nog steeds degelijke groei. De kwartaalcijfers ogen gezond. Maar de vraag is niet hoe het vandaag gaat. De vraag is hoe het model eruitziet over twee of drie jaar.

Als AI ervoor zorgt dat klanten minder afhankelijk worden van specifieke softwarepakketten, kan de erosie langzaam beginnen. Eerst lichte prijsdruk. Dan lagere groei. Vervolgens toenemende concurrentie. Tegen de tijd dat het in de cijfers volledig zichtbaar wordt, heeft de markt het vaak al ingeprijsd.

Marktvolatiliteit als waarschuwingssignaal

De onrust beperkt zich niet tot software. De techzware Nasdaq kende extreme schommelingen. Bitcoin halveerde vanaf zijn piek. Goud en zilver bewegen hevig. Zelfs markten met beperkte directe blootstelling aan technologie voelen de schokken.

Dit is typisch voor een regimewisseling. Jarenlang werkte één dominante strategie: koop groei, koop tech, koop AI. Die strategie leverde enorme winsten op. Nu ontstaat twijfel over de houdbaarheid van die trend.

Daar komt bij dat techreuzen gezamenlijk meer dan 650 miljard dollar extra willen investeren in AI. Dat is een gigantische kapitaalallocatie. Beleggers beginnen zich af te vragen of dat kapitaal ooit het beloofde rendement oplevert. Wanneer investeringen zo groot worden, stijgt ook het risico op teleurstelling.

Wie wint, wie verliest

Het is belangrijk om nuance aan te brengen. SaaS sterft waarschijnlijk niet. Software blijft essentieel voor bedrijven wereldwijd. De vraag is alleen waar de waarde in de keten terechtkomt.

Misschien verschuift de macht naar de partijen die de beste AI-modellen bezitten en toegang hebben tot enorme hoeveelheden data en rekenkracht. Misschien worden sommige softwarebedrijven juist sterker doordat ze AI diep integreren in hun producten. Maar anderen kunnen inwisselbaar worden.

De markt probeert nu onderscheid te maken tussen structurele winnaars en potentiële verliezers. Dat proces gaat zelden rustig. Het zorgt voor forse koersuitslagen, scherpe herwaarderingen en snelle rotaties tussen sectoren.

Wat betekent dit voor jouw portefeuille

Veel Nederlandse beleggers zijn indirect sterk blootgesteld aan Amerikaanse tech. Via ETF’s, via pensioenfondsen, via wereldwijde indexfondsen. De afgelopen drie jaar leverde dat prachtige rendementen op. Maar diezelfde concentratie kan in een neergaande herwaarderingsfase tegenwerken.

Daar komt nog bij dat valutabewegingen een rol spelen. Een sterkere euro kan Amerikaanse rendementen voor Europese beleggers drukken. Als daar dalende waarderingen bovenop komen, kan het rendement snel verdampen.

Dat betekent niet dat je in paniek moet verkopen. Het betekent wel dat het tijd is om kritisch te kijken naar de fundamenten. Hoe sterk is het concurrentievoordeel van een bedrijf echt? Hoe afhankelijk is het van hoge prijzen en lage concurrentie? Hoe diep is AI geïntegreerd in het product, en is dat een defensieve of juist kwetsbare positie?

Nederigheid in een nieuwe cyclus

Zito verwoordde het treffend. We moeten nederig zijn over wat er gebeurt. Niemand weet precies hoe de wereld er over twee jaar uitziet. AI kan marges vernietigen, maar ook nieuwe markten openen. Het kan bestaande spelers ondermijnen, maar ook juist versterken.

Wat wel duidelijk is, is dat de vanzelfsprekendheid van hoge softwarewaarderingen voorbij lijkt. De markt herijkt risico’s die jarenlang werden genegeerd. Dat proces kan pijnlijk zijn, vooral voor beleggers die gewend zijn geraakt aan een bijna lineaire stijging van techkoersen.

SaaS is waarschijnlijk niet dood. Maar het tijdperk waarin elke softwaregroeier automatisch werd beloond met torenhoge multiples, lijkt ten einde. We bevinden ons in het begin van een harde, volatiele technologiecyclus waarin onderscheidingsvermogen en fundamentele analyse belangrijker zijn dan ooit.

Voor beleggers bij De Belegger is dat misschien geen geruststellende boodschap. Maar het is wel de realiteit van een markt die opnieuw leert wat risico echt betekent.