Dit aandeel keldert -60%, maar heeft nog potentie

In het kort:

• Viking Therapeutics verloor in augustus -40% na gemengde studieresultaten van zijn obesitasmiddel, ondanks aanvankelijk indrukwekkend gewichtsverlies.

• De markt schrok vooral van het hoge uitvalpercentage bij proefpersonen, wat twijfels oproept over de haalbaarheid op lange termijn.

• Toch heeft Viking nog ruim 800 miljoen dollar in kas en meerdere kansrijke programma’s, waardoor het aandeel een speculatieve maar niet kansloze gok blijft.

Viking Therapeutics was tot voor kort de grote belofte onder de kleine biotechbedrijven binnen de obesitasrevolutie. De koers steeg tot boven de 70 dollar, in het spoor van Novo Nordisk en Eli Lilly, die met Ozempic, Wegovy en Mounjaro een hele industrie op zijn kop zetten. Maar één klinisch rapport was genoeg om het vertrouwen te breken. In augustus kelderde het aandeel 40%. Sinds de all-time-high staat het aandeel zelfs 60% lager.

Beurskoers Viking Therapeutics:

Bron: Google Finance

Viking werkt aan twee versies van hetzelfde molecuul, VK2735; een zogenoemde duale GLP-1/GIP-agonist. In gewone taal: een middel dat dezelfde receptoren prikkelt als de medicijnen van Novo en Lilly, maar dan gecombineerd in één molecuul. De theorie is elegant. Patiënten zouden kunnen beginnen met een injecteerbare versie om snel gewicht te verliezen, en daarna overschakelen op een pil met dezelfde stof om het effect te onderhouden. Dat klinkt logisch, en wetenschappelijk sluitend. Maar dat is nog geen garantie voor succes.

De crash in augustus begon niet met slecht nieuws, maar met nieuws dat niet goed genoeg was. Viking rapporteerde resultaten van zijn fase II-studie met de orale variant van VK2735. De effectiviteit leek op het eerste gezicht indrukwekkend: een gewichtsverlies van 12% in 13 weken. Dat is vergelijkbaar met de prestaties van Novo’s en Lilly’s pillen, die dat niveau pas na 60 tot 70 weken haalden. Toch schrok de markt van de uitvalpercentages. Tussen de 20% en 38% van de proefpersonen stopte vroegtijdig met het middel: en dat was bijna twee keer zoveel als bij de placebogroep.

In een markt die draait op langdurig gebruik is dat een probleem. Een medicijn dat een derde van de patiënten binnen drie maanden kwijt is, heeft geen commercieel leven, hoe goed de resultaten ook zijn. Daarbij kwamen de bekende bijwerkingen: misselijkheid, diarree, obstipatie.

Er is wel nuance. Zelfs de placebogroep had opvallend veel klachten: 48% meldde misselijkheid, en 18% stopte vroegtijdig. Dat suggereert dat de studie mogelijk slecht was opgezet, of dat de verwachtingseffecten sterk meespeelden. Viking zelf benadrukte dat bijna alle bijwerkingen mild of matig waren, en dat de meeste klachten binnen een week verdwenen. Het bedrijf wil in volgende studies de dosering trager opbouwen: “start low and go slow”, zoals CEO Brian Lian het samenvatte.

De markt is genadeloos. In biotech weegt perceptie zwaarder dan nuance. Beleggers zagen enkel het woord dropout en verkochten massaal. Het aandeel halveerde. De vergelijking met Lilly en Novo is dodelijk: die hebben al miljardenomzetten, Viking heeft nul.

Income Statement Viking Therapeutics:

Bron: Seeking Alpha

Toch is Viking niet zomaar een luchtbel. Het bedrijf heeft ruim 800 miljoen dollar in kas en vrijwel geen schulden. De uitgaven liggen rond 75 miljoen per kwartaal, wat betekent dat de kasstroom voldoende is om meerdere klinische fases af te ronden zonder nieuwe emissies.

De pijplijn is bovendien breder dan alleen obesitas. Het middel VK2809 voor MASH (de nieuwe term voor leververvetting met ontsteking) heeft sterke fase IIb-resultaten laten zien, en profiteert van recente FDA-richtlijnen die snellere goedkeuring mogelijk maken op basis van niet-invasieve metingen. De overname van sectorgenoot 89bio door Roche voor 3,5 miljard dollar laat zien hoe gewild dit soort programma’s zijn. Viking zou in dat veld zomaar de volgende prooi kunnen worden.

Maar de vergelijking die beleggers nu maken, is een andere. In september kocht Pfizer het bedrijf Metsera voor 4,9 miljard dollar, met een mogelijke uitloop tot 7,2 miljard afhankelijk van goedkeuringen. Metsera’s middel toonde 11% gewichtsverlies in 12 weken, dus iets zwakker dan Viking, maar met minder uitval. En terwijl Metsera nog in een vroeg stadium zat, betaalde Pfizer een premie van 150%. Dat schetst het contrast: Viking noteert nu rond de 30 dollar, met een beurswaarde van 3 miljard. Als een grote farmaceut dezelfde waarderingslogica toepast, ligt de theoretische overnameprijs ergens tussen 6 en 8 miljard.

De analisten zijn verdeeld. Sommige zien het als een koopmoment, een uitverkoop van een bedrijf dat gewoon te ver vooruit liep op zijn eigen risico. Anderen wijzen erop dat de GLP-1-markt al dichtgeslibd is. Lilly en Novo hebben samen de infrastructuur, de productiecapaciteit en de merkherkenning om de rest te verpletteren. Zelfs al brengt Viking een goedgekeurd product op de markt, dan nog is de vraag wie het gaat voorschrijven naast Ozempic of Mounjaro. De parallel die optimisten trekken; “Coca-Cola, Pepsi en Dr Pepper”, klinkt leuk, maar vergeet dat Dr Pepper decennia nodig had om rendabel te worden.

In de obesitasmarkt is tijd alles. Lilly’s tirzepatide (Mounjaro/Zepbound) is al goedgekeurd voor diabetes en obesitas. Novo’s semaglutide (Ozempic/Wegovy) is in allerlei varianten te krijgen, en de orale versie staat klaar voor goedkeuring. Beide bedrijven hebben bovendien volgende generaties in de pijplijn: Lilly werkt aan retatrutide, een zogeheten triple-agonist die nog krachtiger lijkt, en Novo combineert zijn bestaande middel met amylin-analogen. Viking daarentegen is pas net aan fase III begonnen met de injecteerbare versie.

Het enige onderscheidende element blijft de éénmolecuulstrategie: dezelfde verbinding in pil en injectie. In theorie maakt dat de overgang tussen de behandelfasen eenvoudiger, iets waar Novo en Lilly met gescheiden moleculen last van hebben.

CEO Brian Lian benadrukte onlangs nog dat zijn doel niet is om “de beste” te zijn, maar om “competitief” te blijven. Dat is tekenend. Viking weet dat het de race niet kan winnen, maar hoopt derde te worden in een markt die naar schatting bijna 100 miljard dollar waard wordt in 2030. Zelfs een klein marktaandeel kan miljarden opleveren. Alleen moet het bedrijf eerst de finish halen.

Bron: Grand View Research

Daarmee lijkt Viking op een wetenschappelijke call-optie: een inzet die of alles oplevert, of niets. De kaspositie is de onderliggende waarde, de klinische vooruitgang de hefboom. Wie het aandeel koopt, gokt op een scenario waarin de titratieproblemen worden opgelost, de fase III-resultaten positief zijn, of een groot farmabedrijf besluit dat het goedkoper is om Viking te kopen dan om jaren zelf te ontwikkelen. Elk ander scenario eindigt met verdamping van waarde.

Toch zit er iets intrigerends in dit dossier. Viking is niet het klassieke biotechbedrijf dat leeft van hype. Het heeft een solide management, rationele klinische plannen, en een opmerkelijke discipline in communicatie. Tijdens de presentatie op de Bernstein Global Healthcare Conference liet Lian zich niet verleiden tot marketingtaal. Hij sprak rustig over het verbeteren van titratie, over het verschil tussen 13 weken en 72 weken testen, over placebo-effecten die zelfs de beste studies ondermijnen. Zijn toon was die van een biochemicus die weet dat moleculen zich niet laten dwingen door beurslogica.

Het probleem is dat de beurslogica wel over Viking beslist. Het aandeel is geen farmaceutisch project, maar een kansspel op een toekomstig molecuul. In dat licht is het begrijpelijk dat de koers met 60% daalde. De markt prijst nu het slechtste scenario in, dat de orale variant te toxisch blijkt, de injecteerbare versie niet beter presteert dan de bestaande concurrentie, en het bedrijf uiteindelijk marginaal blijft.

Maar het zou niet de eerste keer zijn dat biotechbeleggers te vroeg weglopen. Kleine aanpassingen in doseringsschema’s kunnen grote effecten hebben op uitvalpercentages. De geschiedenis van farma zit vol van dat soort wendingen. En Viking heeft het geld en de tijd om de formules te optimaliseren.

Het kan allemaal nog. Een succesvolle fase III, een overname, een beter verdraagbare dosis, elk van die scenario’s kan de koers laten oplopen. Maar een enkele negatieve veiligheidsmelding kan het aandeel halveren. Dat is de definitie van hit or miss.

In de huidige markt, waar GLP-1 het nieuwe goud is, is Viking een speculatieve object.

Viking Therapeutics is niet dood, maar ook niet gezond. De komende jaren zullen uitwijzen of het een voetnoot blijft in de geschiedenis van de obesitasmedicijnen, of een late verrassing die alsnog zijn plaats opeist naast de reuzen. Tot die tijd blijft het aandeel precies wat het nu is: een hit or miss.