Met deze metric kunnen sommige bedrijven je misleiden

In het kort:

Voor 2006 was het gangbaar SBC niet op te nemen in resultatenrekeningen als de uitoefenprijs van opties gelijk was aan of hoger dan de aandelenprijs, maar na 2006 benadrukte FASB dat bedrijven dit als uitgave moesten erkennen, wat leidde tot een toename van operationele kosten.
Analisten gebruiken EPS en PE-ratio's voor bedrijfswaardering, waarbij de keuze om SBC op te nemen invloed heeft op de perceptie van de waarde van een bedrijf. Uitsluiten van SBC kan nuttig zijn bij vergelijkbare beloningspatronen, maar bij aanzienlijke verschillen is het gebruik van GAAP EPS met SBC nauwkeuriger.
Er is een discussie over het al dan niet uitsluiten van SBC bij het berekenen van vrije kasstromen in een DCF. Het negeren van de echte kost van verwatering kan leiden tot overwaardering. In de techindustrie belonen bedrijven vaak personeel met aandelen of opties, en hoewel SBC als niet-kasuitgaven wordt beschouwd, zijn het echte kosten vanwege verwatering.

Complexiteit in waardering

Analisten maken gebruik van EPS en de prijs-winstverhouding (PE-ratio) om de waarde van een bedrijf te beoordelen. De keuze om SBC al dan niet op te nemen in deze metrieken kan de perceptie van de waarde van een bedrijf beïnvloeden.

Bij het vergelijken van bedrijven met vergelijkbare beloningspatronen is het uitsluiten van SBC nuttig voor analisten om PE-verschillen te zien die niet gerelateerd zijn aan SBC. Echter, bij bedrijven met aanzienlijke verschillen in SBC, is het gebruik van GAAP EPS, inclusief SBC, een betere benadering. Hierdoor wordt duidelijk dat lager huidig inkomen hoger wordt gewaardeerd voor bedrijven die investeren in een betere personeelssamenstelling.

Modellering van Stock Based Compensation in DCF-waardering

Er wordt vaak betoogd dat het passend is om SBC uit te sluiten bij het berekenen van de vrije kasstromen in een DCF. Het probleem is echter dat er duidelijk een echte kost is in de vorm van verwatering, die wordt genegeerd wanneer deze benadering wordt gebruikt. Het negeren van de kosten terwijl alle extra kasstromen worden meegenomen, leidt tot overwaardering in de DCF.

In de techindustrie is het gebruikelijk om personeel te belonen met aandelen of opties in plaats van contant geld. Technisch gezien zijn SBC's niet-kasuitgaven. Veel techbedrijven presenteren daarom aangepaste cijfers (non-GAAP), waarbij de winst wordt opgepoetst en SBC's buiten beschouwing worden gelaten op de resultatenrekening. Het is echter belangrijk om SBC's te beschouwen als echte kosten, gezien de verwatering voor bestaande aandeelhouders.

Sommige beleggers kunnen misleid worden als screeners blindelings non-GAAP-winsten overnemen, zonder rekening te houden met de impact van SBC op de waardering van het bedrijf.

Luc Kroese (financieel blogger) maakte hiermee de volgende berekening voor de waardering van Adobe ten opzichte van Adobe´s inkomstenverwachting voor 2024:

´Een actueel voorbeeld: volgens screeners betaal je momenteel 34x de verwachte winst voor Adobe. Wanneer je echter GAAP winst (dus inclusief SBC's) gebruikt, dan betaal je momenteel maar liefst 44x de verwachte winst. Wanneer je SBC’s bij Adobe netjes als kost rekent, dan loopt de multiple met een derde op. Een significant verschil.´

Erkenning op financiële overzichten

Voor 2006 was het heel normaal dat bedrijven stock-based compensation (SBC) buiten beschouwing lieten op hun resultatenrekening als de uitoefenprijs van de opties gelijk was aan of hoger was dan de huidige aandelenprijs. Deze praktijk was controversieel omdat het in strijd was met het beginsel van de resultatenrekening.

In 2006 veranderde de Financial Accounting Standards Board (FASB) echter van koers en benadrukte dat bedrijven deze vorm van compensatie wel moeten erkennen als een uitgave op de resultatenrekening. Deze verandering in perspectief leidde tot een toename van de operationele kosten op de resultatenrekening, waardoor het netto inkomen volgens de Generally Accepted Accounting Principles (GAAP) daalde.

Ondanks deze aanpassing slagen analisten er vaak in SBC uit te sluiten bij het berekenen van de earnings per share (EPS) of zelfs van de EBITDA, waardoor een hybride maatstaf ontstaat die de impact op accrual profit measures niet volledig weergeeft.

Conclusie

Het is cruciaal om alert te zijn, vooral bij techbedrijven, als het gaat om het interpreteren van financiële resultaten. Het blindelings overnemen van non-GAAP winsten kan leiden tot een vertekend beeld van de werkelijke waarde van een bedrijf. In de basis is het altijd goed dit in ieder geval mee te nemen, aangezien we zien dat de waardering sterk kan verschillen wanneer de SBC wel wordt meegenomen als kost.

Een goed voorbeeld hiervan is Adobe, waar de schijnbare lage multiple op basis van non-GAAP winst aanzienlijk stijgt wanneer SBC wordt meegerekend. Kortom, het loont om verder te kijken dan schijnbaar gunstige cijfers en de echte impact van SBC op de bedrijfswaardering te begrijpen.

Heb je vragen of opmerkingen? Stuur dan een e-mail naar rens@debelegger.nl