Search this site

In het kort Micron sloot boekjaar 2026 af met $133,2 miljard omzet, $85,0 miljard nettowinst en $62,3 miljard aangepaste vrije kasstroom. Tegelijk investeerde het bedrijf netto $27,4 miljard in fabrieken en apparatuur. Die investering is nodig om HBM en geavanceerd geheugen te leveren, maar kan later ook het aanbod verhogen dat de huidige recordmarges onder druk zet. Bij de jaarresultaten van 30 september meldde Micron een kwartaalomzet van $54,23 miljard en $37,70 miljard nettowinst. Het kwartaal eindigde op 3 september 2026. De brutomarge van 86,8% was uitzonderlijk, maar de echte vraag zit in de rekening achter die winst: productiecapaciteit. Geheugenfabrieken kosten miljarden, duren jaren om te bouwen en moeten daarna continu draaien. In een krappe markt levert iedere extra wafer veel kas op. In een ruime markt drukt hetzelfde volume de prijs. Micron moet daarom tegelijk genoeg investeren om zijn technologische positie te behouden en voorkomen dat het samen met concurrenten de schaarste weg bouwt. Direct naar een onderdeel van dit artikel Vrije kas begint na de fabriek Capex kan een voorsprong én een probleem zijn Waarom de winst per aandeel misleidend eenvoudig is Drie jaar, drie mogelijke koersen Conclusie Vrije kas begint na de fabriek Micron rapporteerde over boekjaar 2026 $62,31 miljard aangepaste vrije kasstroom. Tel daar de netto-investeringen van $27,37 miljard bij op en de operationele kasbasis komt gestileerd rond $89,68 miljard uit. Ongeveer 30% daarvan ging dus terug naar fabrieken, apparatuur en uitbreiding. Dat is nog steeds zeer kasrijk, maar het laat zien dat de winst niet zonder zware herinvestering bestaat. Voor HBM, high-bandwidth memory, is de kapitaalvraag extra groot. De chips worden gestapeld, streng getest en dicht bij AI-versnellers geplaatst. Ze gebruiken meer productiemiddelen dan standaard DRAM. Nieuwe generaties vragen bovendien andere processen en geavanceerde verpakking. Een hogere verkoopprijs betekent daarom niet dat iedere extra dollar omzet vrijwel kosteloos binnenkomt. De kaspositie van $73,48 miljard aan cash, beleggingen en beperkte kas geeft Micron ruimte. Toch is niet al dat geld overtollig. Een geheugenproducent heeft buffers nodig voor een dalende cyclus, voorraden en investeringen die niet direct kunnen worden stopgezet. Wie alle kas boven op de beurswaarde telt en tegelijk de toekomstige groei uit capex meeneemt, telt hetzelfde vermogen te royaal. Capex kan een voorsprong én een probleem zijn Goede investeringen verlagen de kostprijs per bit en maken producten mogelijk die concurrenten nog niet efficiënt kunnen leveren. In HBM kan dat een sterke positie opleveren. Strategische klantcontracten geven zicht op vraag en helpen de planning. Als Micron eerder een nieuwe generatie levert, kan het hogere prijzen vragen en marktaandeel winnen. Maar iedere producent ziet dezelfde hoge marges. Samsung en SK Hynix hebben eveneens reden om meer capaciteit vrij te maken. Nieuwe fabrieken komen vertraagd op de markt, waardoor de sector vaak investeert op basis van prijzen die tegen opening niet meer bestaan. De huidige vrije kasstroom kan zo het zaad worden van de volgende normalisatie. De tweede module laat zien wat er overblijft wanneer de omzet niet verder explodeert en de vrije-kasmarge normaliseert. Bij $133,2 miljard omzet en 35% vrije-kasmarge blijft ongeveer $46,6 miljard over. Dat is nog steeds sterk, maar duidelijk minder dan de gerapporteerde $62,3 miljard. Een waardering moet niet alleen het beste jaar aankunnen, maar ook een jaar waarin prijs, mix en benuttingsgraad minder gunstig zijn. Een belangrijk tegenargument is dat HBM structureel krapper kan blijven dan traditioneel geheugen. AI-systemen gebruiken steeds meer bandbreedte per accelerator, terwijl verpakking en kwaliteitscontrole knelpunten vormen. Langlopende contracten kunnen ook prijsdiscipline verbeteren. Dat maakt deze cyclus mogelijk beter dan eerdere. Beter betekent alleen niet dat vraag en aanbod zijn afgeschaft. Waarom de winst per aandeel misleidend eenvoudig is Micron verdiende in boekjaar 2026 $74,33 per verwaterd aandeel. Bij $1.074,89 lijkt de koers daarmee ongeveer 14,5 keer die jaarwinst. Dat oogt niet duur. De rekensom wordt gevaarlijk wanneer 2026 dicht bij een piek ligt. Een lagere genormaliseerde winst en een lagere multiple kunnen tegelijk optreden. De kwartaalwinst van $32,87 maal vier gebruiken zou nog optimistischer zijn. Die run-rate veronderstelt dat prijs, productmix en bezetting een heel jaar op recordniveau blijven. Voor een cyclische producent is dat geen neutraal uitgangspunt. Het is een gunstig scenario. Vanaf de huidige prijs vraagt een eindmultiple van veertien in 2029 ongeveer $76,78 winst per aandeel om alleen $1.074,89 te handhaven. Voor 10% jaarlijks koersrendement moet de koers richting $1.431 en de winst richting $102 per aandeel. Dat is haalbaar als HBM-schaarste lang aanhoudt, maar zwaar als de markt normaliseert. De nettokas wordt niet apart bij het eindresultaat opgeteld; zo blijft geld dat fabrieken financiert niet dubbel in het model. Drie jaar, drie mogelijke koersen De scenarioformule is winst per aandeel maal een passende cyclische multiple. Het bearscenario neemt een snelle prijsnormalisatie, lagere bezetting en een multiple rond tien keer: $760 eind 2027, $620 eind 2028 en $700 eind 2029. Het middenscenario veronderstelt dat HBM een hoger winstniveau vasthoudt terwijl de marge afkoelt: $1.100, $1.180 en $1.280. Het gunstige scenario vraagt aanhoudende schaarste, goede capexdiscipline en een sterke HBM-mix: $1.300, $1.550 en $1.850. Het aandeel noteerde op 2 oktober 2026 $1.074,89 op Nasdaq. Het kwartaaldividend van $0,15 is te klein om de scenario's materieel te veranderen. De getoonde koersen zijn mogelijke uitkomsten, geen koersdoelen. Lees ook: Torenhoge brutomarge maakt de cyclus van Micron juist gevaarlijker Conclusie Micron heeft in 2026 laten zien dat HBM en geheugenschaarste echte kas opleveren. De balans is sterk en de technologische positie biedt ruimte om te investeren. Dat maakt het bedrijf financieel beter bestand tegen een volgende daling dan in zwakkere cycli. Bij $1.074,89 moet de belegger wel verder kijken dan de recordwinst. De kernvraag is hoeveel van $27,4 miljard capex een duurzame voorsprong bouwt en hoeveel later extra aanbod wordt. Als Micron, Samsung en SK Hynix hun investeringen beheerst laten meegroeien, kan HBM de cyclus structureel verbeteren. Als iedereen tegelijk capaciteit toevoegt, kan dezelfde kasmachine de prijzen weer omlaag duwen. De fabriek is daarmee zowel de bron van het voordeel als het grootste waarderingsrisico.

In het kort NVIDIA verwacht voor het derde kwartaal $108 miljard omzet, zonder enige Data Center compute-omzet uit China. Dat maakt China geen normale basis meer, maar een optie die afhangt van exportregels, vergunningen en productspecificaties. Bij $233,95 hoeft het aandeel China niet nodig te hebben voor groei, maar eventuele toegang kan miljarden extra omzet en brutowinst opleveren. China was jarenlang een belangrijke markt voor accelerators. Inmiddels kan NVIDIA daar niet simpelweg hetzelfde product verkopen als in de Verenigde Staten of Europa. Exportregels bepalen welke prestaties, verbindingen en systemen toegestaan zijn. Dat maakt de markt fundamenteel anders dan een gewone geografische uitbreiding. De meest bruikbare aanpak is daarom streng: zet China op nul in het basisscenario en waardeer eventuele omzet apart. Dat is precies wat NVIDIA zelf doet in de vooruitblik voor het derde kwartaal. Het voorkomt dat een belegger politieke toestemming behandelt als terugkerende vraag. Direct naar een onderdeel van dit artikel De officiële basis bevat geen China Niet iedere China-dollar heeft dezelfde marge Groei buiten China moet de waardering dragen Wat moet $233,95 waarmaken? Drie paden voor 2027, 2028 en 2029 De beleggersvraag De officiële basis bevat geen China Bij de cijfers van 26 augustus 2026 gaf NVIDIA een omzetverwachting van $108 miljard, plus of min 2%. Het bedrijf schreef expliciet dat die vooruitblik geen Data Center compute-omzet uit China veronderstelt. De verwachte brutomarge is 74%, plus of min 0,5 procentpunt. Dat is opvallend omdat NVIDIA ondanks deze uitsluiting een zeer hoge groei verwacht. De kernvraag voor de waardering is dus niet of China nodig is om de huidige onderneming te laten draaien. De vraag is hoeveel extra waarde terugkeer kan toevoegen en hoe duurzaam die toegang zou zijn. De eerste visualisatie telt extra China-omzet boven op de officiële basis. Dat is belangrijk. Wie China in de $108 miljard verstopt, kan niet meer zien welk deel van het scenario politiek afhankelijk is. Bij $5 miljard extra kwartaalomzet vertegenwoordigt China nog geen 5% van het totaal, maar op jaarbasis gaat het om een groot bedrag. De gunstige uitleg is dat lokale vraag groot blijft en dat toegestane producten snel kunnen verkopen. De zwakke uitleg is dat aangepaste chips minder aantrekkelijk zijn, lokale alternatieven verbeteren en vergunningen op ieder moment kunnen veranderen. Een orderboek is dan geen garantie voor levering. Niet iedere China-dollar heeft dezelfde marge NVIDIA verdiende in het afgelopen kwartaal een concernbrutomarge van 75%. Extra China-omzet hoeft niet dezelfde marge te hebben. Een aangepast product kan hogere ontwikkelkosten hebben, minder krachtig zijn of tegen andere prijzen worden verkocht. Ook compliance en voorraadrisico wegen mee. Daarom koppelt de tweede visualisatie extra omzet aan een aparte brutomarge. Bij $5 miljard omzet en 65% marge ontstaat $3,25 miljard brutowinst vóór operationele kosten en belasting. Dat is materieel, maar nog niet hetzelfde als nettowinst. Het geopolitieke risico werkt twee kanten op. Strengere regels kunnen omzet blokkeren en reeds ontwikkelde producten minder bruikbaar maken. Verruiming kan juist snel waarde ontsluiten omdat vraag, distributie en software-ecosysteem grotendeels bestaan. Die asymmetrie lijkt op een optie, maar zonder vaste looptijd en zonder garantie dat de onderliggende markt intact blijft. Beleggers moeten ook voorkomen dat ze dezelfde optie tweemaal tellen. Wanneer een winstverwachting al China-omzet bevat, mag daar niet nog een aparte premie bovenop. In onze berekening blijft de basis op nul en verschijnt China alleen in de gevoeligheidsmodule. Groei buiten China moet de waardering dragen NVIDIA boekte in het tweede kwartaal $96,2 miljard omzet, 106% meer dan een jaar eerder. Data Center leverde $89,0 miljard. De onderneming laat daarmee zien dat de vraag uit andere regio's groot genoeg is om uitzonderlijk te groeien. Vera Rubin, networking en software vormen de volgende omzetlagen. Cloudbedrijven, neoclouds en overheden bouwen capaciteit buiten China. Dit verlaagt de afhankelijkheid van één markt, maar verhoogt de afhankelijkheid van grote infrastructuurbudgetten. China verdwijnt uit de basis; de AI-investeringscyclus niet. Het sterkste tegenargument is dat een nulbasis te conservatief kan zijn. Wanneer toegestane producten alsnog worden goedgekeurd, kan de omzet snel terugkomen. De koers kan daar al een deel van verdisconteren. Toch blijft nul de betere operationele start omdat dit aansluit op de officiële outlook. Wat moet $233,95 waarmaken? NVIDIA sloot op 2 oktober 2026 op Nasdaq op $233,95. Met circa $7,97 winst per aandeel betaal je ruim 29 keer de winst. De multiple is niet extreem naast de recente groei, maar de winstbasis is al groot en sterk afhankelijk van datacenters. Bij een eindmultiple van 27 keer moet de winst per aandeel in 2029 circa $8,66 bedragen om alleen de huidige koers te dragen. Voor 10% jaarlijks koersrendement is in 2029 ongeveer $311 nodig. Bij 27 keer winst hoort daar circa $11,51 winst per aandeel bij, ongeveer 13% jaarlijkse groei vanaf de huidige basis. Die groei kan volledig buiten China worden gehaald wanneer AI-infrastructuur breed blijft opschalen. China kan dan als extra winstbron boven op het basisscenario komen. Wanneer de wereldwijde investeringsgroei vertraagt, zal een eventuele heropening van China vooral een deel van die vertraging compenseren. De kaspositie, inkoop en aandelenbeloning moeten consistent worden verwerkt. In de scenario's werkt netto inkoop via de aandelenbasis. Ik tel beschikbare kas niet nog eens op bij een multiple op de winst per aandeel. Drie paden voor 2027, 2028 en 2029 Het middenscenario neemt 22% jaarlijkse winstgroei, een multiple van 27 en 1% netto aandelenkrimp. China blijft daarin op nul als afzonderlijke omzetbron. Het bear-scenario verlaagt de groei met 10 procentpunt en gebruikt 72% van de middenmultiple. Het gunstige scenario telt 8 procentpunt groei op en verhoogt de waardering met 12%. Deze koersen zijn scenario's, geen koersdoelen. Een heropening van China past het beste als extra gevoeligheid boven op het gunstige of middenpad, afhankelijk van de marge en duurzaamheid. Het bear-pad laat zien dat een politieke meevaller een dalende multiple niet altijd compenseert. Het onderscheid met een gewone omzetverwachting is belangrijk. China heeft geen normale zichtbaarheid zolang regels per product en bestemming kunnen veranderen. Wie daar een vaste groeivoet op zet, gebruikt meer zekerheid dan de onderneming zelf. De beleggersvraag NVIDIA hoeft China niet terug te winnen om de huidige kwartaalverwachting te halen. Dat is operationeel sterk. Het betekent ook dat beleggers de markt niet gratis krijgen: bij verruiming zal de waarde afhangen van productkwaliteit, prijs, marge en duur van toestemming. De juiste volgorde is daarom nuchter. Waardeer eerst de onderneming op omzet en winst buiten China. Voeg daarna een afzonderlijke kansgewogen optie toe. Bij $233,95 kan die optie aantrekkelijk zijn, maar zij mag nooit de zwakte van een basisscenario maskeren. Lees ook: waarom toezicht op NVIDIA's Groq-deal meer raakt dan een mogelijke boete.

In het kort AMD rapporteerde over het tweede kwartaal van 2026 $11,54 miljard omzet en $1,56 miljard vrije kasstroom. De datacenteromzet verdubbelde ruim, maar de vrije-kasmarge van het hele concern bleef rond 14%. Bij een beurswaarde boven $1 biljoen moet de groei niet alleen in omzet, maar vooral in kas per aandeel zichtbaar worden. Bij de kwartaalcijfers van 4 augustus meldde AMD dat de periode op 27 juni eindigde. De omzet groeide 50% naar $11,54 miljard. Datacenters leverden $6,72 miljard, 107% meer dan een jaar eerder. De vrije kasstroom bedroeg $1,56 miljard, na $2,37 miljard operationele kasstroom en $808 miljoen kapitaalinvesteringen. Die kasstroom is positief en groeit, maar de waardering vraagt veel meer. Op $633,91 noteert AMD rond 163 keer de gerapporteerde winst per aandeel van ongeveer $3,89. De markt behandelt het bedrijf niet meer als een cyclische chipproducent. Zij prijst een structurele tweede positie naast NVIDIA in AI-infrastructuur in. Direct naar een onderdeel van dit artikel Van recordomzet naar vrije kas Het datacentersegment draagt het concern Een tweede leverancier kan groot zijn zonder marktleider te worden Wat $633,91 al veronderstelt Drie jaar, drie mogelijke koersen Conclusie Van recordomzet naar vrije kas Omzet kan snel groeien door hoge verkoopprijzen voor accelerators en complete racks. Vrije kasstroom volgt pas nadat klanten hebben betaald, voorraad is gefinancierd, leveranciers zijn voldaan en fabrieks- en ontwikkelingsuitgaven zijn gedaan. AMD besteedt productie grotendeels uit, maar heeft nog steeds grote voorraden, verplichte afnames en engineeringkosten. De module koppelt kwartaalomzet aan vrije kas. Bij $11,54 miljard omzet en $1,56 miljard vrije kas komt de marge op 13,5%. Dat is degelijk, maar laag tegenover de verwachtingen die in de koers zitten. Voor een bedrijf dat tegen een softwareachtige multiple wordt gewaardeerd, moet een groter deel van iedere omzetdollar uiteindelijk bij de aandeelhouder belanden. Werkkapitaal kan per kwartaal veel verschuiven. Een voorraadopbouw voor een productintroductie drukt tijdelijk de kas, terwijl klantvooruitbetalingen haar verhogen. Daarom is één kwartaal geen structurele marge. Het punt is wel dat de markt de toekomstige kas al ruim waardeert. AMD moet aantonen dat schaal de kasconversie duurzaam verbetert. Het datacentersegment draagt het concern Het datacentersegment verdiende in het kwartaal $2,10 miljard operationeel. Client en Gaming leverden samen $582 miljoen en Embedded $386 miljoen. Daartegenover stond $1,08 miljard aan centrale kosten en andere posten. Een groot deel van de segmentwinst verdwijnt dus voordat rente en belasting zijn verwerkt. Die centrale last bevat onder meer aandelenbeloning, afschrijving op overnamegerelateerde activa en kosten die niet aan één segment worden toegewezen. Sommige posten zijn niet-kas in het huidige kwartaal. Economisch zijn ze niet allemaal gratis. Aandelenbeloning kan de winst per bestaand aandeel verwateren. Overnames zijn eerder met echte aandelen of kas betaald. Wie alleen aangepaste segmentwinst gebruikt, loopt het risico de rekening buiten beeld te zetten. De kans is dat deze last minder hard groeit dan de datacenteromzet. Onderzoek en software kunnen over meer systemen worden verdeeld. ROCm, de softwarelaag voor AMD-accelerators, hoeft niet voor ieder verkocht rack opnieuw vanaf nul te worden gebouwd. Als dat lukt, ontstaat operationele hefboom. Als klanten veel maatwerk en ondersteuning vragen, blijft een deel van die schaal uit. Een tweede leverancier kan groot zijn zonder marktleider te worden AMD hoeft NVIDIA niet te verslaan om veel meer te verdienen. Hyperscalers willen alternatieven om leveringsrisico en prijsdruk te beperken. EPYC-processors hebben een sterke positie opgebouwd en Instinct-accelerators kunnen daarop aansluiten. Complete Helios-racks verhogen de potentiële omzet per klant. Het tegenargument is dat een tweede leverancier vaak op prijs concurreert. NVIDIA heeft CUDA, een groot ontwikkelaarsecosysteem en een dominante installed base. Als AMD korting moet geven of meer engineering levert om een order te winnen, groeit omzet sneller dan marge. Een ordervolume in gigawatts klinkt groot, maar contracttiming, acceptatietests en prijs bepalen de financiële waarde. Daarom is vrije kas per verwaterd aandeel een betere controle dan alleen datacenteromzet. Aandeleninkoop telt pas als het verwaterde aandelenaantal netto daalt. Kas die aan inkoop wordt besteed kan niet tegelijk als overtollige kas in de waardering blijven staan. Wat $633,91 al veronderstelt De omgekeerde waardering gebruikt ongeveer $3,89 gerapporteerde winst per aandeel als startpunt. Bij een eindmultiple van 45 moet AMD in 2029 ongeveer $14,09 per aandeel verdienen om alleen de huidige koers te dragen. Dat vraagt meer dan 53% jaarlijkse winstgroei. Voor 10% jaarlijks koersrendement moet de koers in 2029 ongeveer $844 zijn en de winst bij dezelfde multiple $18,76 per aandeel. Een multiple van 45 is nog steeds hoog voor een hardwarebedrijf. Zij kan gerechtvaardigd zijn als datacenters snel blijven groeien, ROCm de overstapkosten verlaagt en de vrije-kasmarge richting 25% of hoger gaat. Bij een multiple van dertig wordt de operationele eis veel zwaarder. De huidige kas en schuld worden niet nogmaals aan het koerspad toegevoegd, zodat acquisities, buybacks en balanswaarde niet dubbel tellen. Drie jaar, drie mogelijke koersen De scenario's gebruiken winst per verwaterd aandeel maal een passende multiple. Het bearscenario combineert tragere acceleratoradoptie met prijsdruk en multiplekrimp: $500 eind 2027, $440 eind 2028 en $480 eind 2029. Het middenscenario veronderstelt sterke datacentergroei, een oplopende vrije-kasmarge en geleidelijke normalisatie van de multiple: $690, $780 en $900. Het gunstige scenario vraagt dat Instinct en EPYC tegelijk schalen en ROCm een geloofwaardige tweede standaard wordt: $790, $1.020 en $1.300. Het aandeel noteerde op 2 oktober 2026 $633,91 op Nasdaq. De uitkomsten zijn scenario's, geen koersdoelen. Het model verwerkt de aandelenbasis via winst per verwaterd aandeel en telt kas of buybacks niet nogmaals op. Lees ook: Datacenteromzet van AMD verdubbelt, maar de marge moet volgen Conclusie AMD heeft een echte kans om de tweede grote AI-infrastructuurleverancier te worden. De datacenteromzet van $6,72 miljard laat zien dat klanten al kopen, niet alleen testen. Het fabless model beperkt de eigen fabrieksrekening en de balans geeft ruimte om software en systemen te ontwikkelen. De koers van $633,91 verlangt alleen een veel sterkere vertaling naar vrije kas. Een marge rond 14% past nog niet bij de huidige waardering. De belangrijkste ontwikkeling is daarom niet de volgende grote order op zichzelf, maar hoeveel kas per aandeel overblijft nadat voorraad, engineering, aandelenbeloning en centrale kosten zijn betaald. Als die conversie versnelt, kan AMD in de premie groeien. Als omzet vooral marktaandeel koopt, blijft de beurs de winst ver vooruit.

In het kort ING had tot en met 15 september 26,3 miljoen aandelen ingekocht voor €735,9 miljoen, gemiddeld €27,97 per aandeel. De Amsterdamse slotkoers op 2 oktober was €30,68, zodat iedere nieuwe bestede euro minder aandelen uit de markt haalt dan het eerdere gemiddelde. Het programma van maximaal €1 miljard loopt volgens ING uiterlijk tot 26 oktober en kan nog steeds waarde creëren wanneer de bank onder haar duurzame waarde koopt. De prijs moet echter worden afgewogen tegen de winst per aandeel en het kapitaal dat na de inkoop overblijft. Banken hebben buffers nodig voor kredietverliezen en toezichtseisen, waardoor kapitaal pas echt overtollig is wanneer het ook in een zwakkere economie kan worden gemist. Direct naar een onderdeel van dit artikel Hoe de inkoop winst per aandeel verhoogt Kapitaal is de echte grondstof Het rendement hangt van rente en krediet af Het beste tegenargument Reverse waardering bij €30,68 Drie mogelijke koersen voor 2027, 2028 en 2029 Wat beleggers nu moeten volgen Hoe de inkoop winst per aandeel verhoogt ING rapporteerde in de update van 15 september dat 26.310.805 aandelen waren gekocht voor gemiddeld €27,97. Wanneer die aandelen worden ingetrokken en de totale winst gelijk blijft, stijgt de winst per overblijvend aandeel. Dat mechanisme is eenvoudig en krachtig. De prijs bepaalt de efficiëntie. Voor €100 miljoen koopt ING bij €27,97 ongeveer 3,58 miljoen aandelen. Bij €30,68 zijn dat 3,26 miljoen aandelen. Hetzelfde kapitaal vermindert de aandelenbasis dus ongeveer 9% minder sterk. Dat maakt de inkoop niet verkeerd. Het betekent dat het bestuur opnieuw moet afwegen of inkoop, dividend, schuldaflossing of groei het beste rendement biedt. Kapitaal is de echte grondstof Een industriële onderneming koopt machines om te groeien. Een bank gebruikt eigen vermogen om leningen en risico's te dragen. De CET1-ratio vergelijkt het zwaarste kapitaal met risicogewogen activa. ING mikt rond 13% op kwartaalbasis. Kapitaal boven dat niveau kan worden uitgekeerd, zolang toezichthouders en het bestuur de buffer voldoende vinden. Die grens beweegt met de economie. Hogere kredietverliezen, strengere risicowegingen of nieuwe regelgeving kunnen dezelfde euro minder overtollig maken. Daarom is een inkoopprogramma geen vast dividend. Het is een besluit op basis van de actuele buffer en vooruitzichten. Voor aandeelhouders is flexibiliteit nuttig, maar zij maakt toekomstige uitkeringen minder zeker. Ook het moment van intrekken telt. Ingekochte aandelen die als eigen aandelen op de balans blijven staan, verminderen economisch al het aantal stukken waarop toekomstige winst rust, maar het gepubliceerde aantal aandelen kan tijdelijk anders ogen. De zuiverste controle is daarom de ontwikkeling van het gewogen gemiddelde verwaterde aandelenaantal naast de totale nettowinst. Stijgt de winst per aandeel vooral doordat de noemer daalt, dan is de groei afhankelijk van blijvend kapitaaloverschot. Stijgt tegelijk de onderliggende winst, dan werkt de inkoop als versterker van een operationeel sterke bank in plaats van als vervanging voor groei. Het rendement hangt van rente en krediet af ING verdient veel aan het verschil tussen rente op leningen en rente op deposito's. Dalende beleidsrentes kunnen de rentemarge drukken, terwijl lagere spaarrentes dat gedeeltelijk compenseren. Fee-inkomsten uit beleggen, betalen en verzekeren maken de winst minder afhankelijk van één rentepad. Kredietverliezen blijven de grootste hefboom. In goede jaren lijken voorzieningen laag en kapitaal ruim. In een recessie kan die situatie snel omslaan. Ons tweede model verbindt een gekozen jaarwinst met de aandelenbasis na inkoop. Het laat zien waarom dezelfde winst over minder stukken waardevol is, maar ook waarom de winst zelf belangrijker blijft dan het aantal aandelen. Het beste tegenargument De bullcase is dat ING een sterke kapitaalpositie combineert met hoge winst en consequente uitkeringen. Inkoop onder een redelijke intrinsieke waarde verhoogt de winst per aandeel en het dividendpotentieel. De gemiddelde prijs van €27,97 lijkt gunstig tegenover de latere koers van €30,68. Het tegenargument is dat banken cyclisch zijn. Een hoge huidige winst kan samenvallen met uitzonderlijk lage kredietverliezen of een gunstige rentemarge. Als die winst normaliseert, blijkt inkoop boven de boekwaarde minder aantrekkelijk. Ook juridische, antiwitwas- en operationele risico's kunnen kapitaal vragen zonder dat daar omzet tegenover staat. Reverse waardering bij €30,68 We gebruiken een genormaliseerde winstbasis van €2,90 per aandeel en een multiple van 10,6. Daarmee ligt de koers ongeveer op de gekozen basis. De reverse berekening vraagt welke winst per aandeel in 2029 nodig is bij een lagere of hogere multiple. Dividend wordt apart bij totaalrendement geteld. De inkoop vermindert de aandelenbasis, maar we tellen die verbetering niet dubbel. Zij zit via de winst per aandeel en de netto verandering van het aandelenaantal in het model. Kapitaal boven de doelratio wordt niet nog eens als vrije kas bovenop de bankwaarde gezet. Voor een bank is dat geld onderdeel van het bedrijfsmodel totdat het daadwerkelijk is uitgekeerd. Drie mogelijke koersen voor 2027, 2028 en 2029 Het bear-scenario gebruikt 2% lagere winst per aandeel en een multiple rond 7,6. Dat geeft ongeveer €21,01 in 2027, €20,59 in 2028 en €20,18 in 2029. Het middenscenario gebruikt 8% winstgroei en 10,6 keer winst, goed voor circa €33,20, €35,86 en €38,72. Het gunstige scenario rekent met 16% groei en een hogere multiple. Dan ontstaan ongeveer €41,66, €48,32 en €56,05. Dit zijn koersscenario's in euro met peildatum 3 oktober, geen koersdoelen. Het gunstige scenario vereist dat kredietverliezen beheersbaar blijven en inkoop onder aantrekkelijke waarderingen doorgaat. Het middenscenario kan werken wanneer winst stabiel blijft en de aandelenbasis daalt. In het bearscenario verdampt het voordeel van inkoop deels door lagere winst en een lagere multiple. Wat beleggers nu moeten volgen Volg de CET1-ratio, nettorentebaten, fee-inkomsten, kredietkosten, winst per aandeel en het werkelijk ingetrokken aantal aandelen. Vergelijk iedere nieuwe week van het programma met de gemiddelde inkoopprijs. Hoe hoger de koers, hoe groter de bewijslast voor duurzame winst. ING hoeft de resterende euro's niet koste wat kost te besteden. Een inkoop is aantrekkelijk wanneer de bank onder haar duurzame waarde koopt en genoeg buffer houdt. De eerste €735,9 miljoen tegen gemiddeld €27,97 lijkt efficiënter dan dezelfde aankoop rond €30,68. De laatste euro van het programma moet daarom strenger worden beoordeeld dan de eerste. Lees ook: SK Hynix koopt voor $29 miljard eigen aandelen na een grote uitgifte Foto: Steven van Rijswijk, CEO van ING. Officiële bedrijfsfoto.

In het kort Palantir meldde over het tweede kwartaal $6,24 miljard aan resterende dealwaarde bij Amerikaanse commerciële klanten. De omzet in dat segment bedroeg $764 miljoen in het kwartaal. Dealwaarde geeft zicht op vraag, maar bevat timing, opties en beëindigingsrisico. Bij ongeveer 161 keer de gerapporteerde winst moet een groot deel snel en winstgevend in omzet veranderen. Bij de cijfers van 3 augustus meldde Palantir $1,94 miljard kwartaalomzet, 93% meer dan een jaar eerder. De Amerikaanse commerciële omzet groeide 149% naar $764 miljoen en de Amerikaanse overheidsomzet 90% naar $809 miljoen. De onderneming sloot 220 deals van minstens $1 miljoen. Die groei is uitzonderlijk. De waardering maakt het tegelijk noodzakelijk om precies te begrijpen wat contractcijfers betekenen. Total contract value, remaining deal value en remaining performance obligations klinken als vergelijkbare backlog, maar hebben niet dezelfde hardheid. Een belegger die ze optelt, kan dezelfde toekomstige dollar meer dan eens tellen. Direct naar een onderdeel van dit artikel Dealwaarde is breder dan een omzetverplichting RPO is harder, maar ook geen kas De marge laat zien dat schaal werkt Wat $188,75 van de contracten vraagt Drie jaar, drie mogelijke koersen Conclusie Dealwaarde is breder dan een omzetverplichting Palantir rapporteerde $6,24 miljard Amerikaanse commerciële remaining deal value. Dit begrip omvat contractwaarde die nog niet als omzet is verwerkt. Afhankelijk van het contract kunnen opties, verlengingen en beëindigingsrechten een rol spelen. De klant kan operationeel enthousiast zijn zonder dat iedere genoemde dollar al juridisch vastligt. De eerste module maakt daarom een conversie-aanname zichtbaar. Bij 48% omzetconversie in drie jaar komt uit $6,24 miljard ongeveer $3,0 miljard omzet. Een hogere conversie of snellere timing maakt de dealwaarde waardevoller. Een lagere conversie betekent dat de grote backlog minder snel in de winst-en-verliesrekening verschijnt. Palantirs verkoopmodel kan eerst klein beginnen en daarna snel uitbreiden. Een succesvolle AIP-implementatie kan meer gebruikers, databronnen en processen aansluiten. Dat land-and-expand-model maakt een huidige contractwaarde mogelijk conservatief. Het omgekeerde bestaat ook: pilots leveren goede demonstraties, maar minder brede productiecontracten dan verwacht. RPO is harder, maar ook geen kas In het kwartaalrapport stond ongeveer $4,9 miljard aan remaining performance obligations, RPO. Daarvan verwachtte Palantir 43% binnen twaalf maanden als omzet te verwerken en nog eens 36% in de daaropvolgende twee jaar. RPO sluit doorgaans beter aan bij contractueel toegezegde prestaties dan de bredere dealwaarde. Bij 43% komt ongeveer $2,11 miljard binnen twaalf maanden in beeld. Dat is substantiële zichtbaarheid, maar nog steeds geen banktegoed. Palantir moet software leveren, klanten ondersteunen en prestaties erkennen voordat omzet ontstaat. Betalingstermijnen bepalen vervolgens wanneer de kas binnenkomt. De kwaliteit van de backlog hangt ook af van de klantmix. Overheidscontracten kunnen lang lopen en hoge toetredingsdrempels hebben. Ze kunnen tegelijk afhankelijk zijn van budgetten, aanbestedingen en politieke besluitvorming. Commerciële klanten kunnen sneller opschalen, maar ook kritischer naar rendement en alternatieven kijken. De marge laat zien dat schaal werkt Palantir rapporteerde $912 miljoen GAAP-operationele winst, een marge van 47%. Aangepast kwam de operationele winst op $1,19 miljard en de marge op 62%. Het verschil bevat onder meer aandelenbeloning. Beide cijfers vertellen iets: de aangepaste marge toont de operationele schaal, terwijl de GAAP-marge dichter bij de volledige kosten voor aandeelhouders blijft. Een sterk tegenargument tegen waarderingskritiek is dat Palantir sneller groeit dan vrijwel ieder groot softwarebedrijf en tegelijk zeer winstgevend is. Als omzet jarenlang boven 40% groeit, kan de huidige winstbasis snel omhoog. Klanten die hun bedrijfsvoering in Foundry, Gotham en AIP vastleggen, wisselen niet gemakkelijk van platform. De tegenkracht is prijs. Bij $188,75 en een beurswaarde rond $485 miljard is niet alleen succes ingeprijsd, maar ook lange duur. Concurrenten zijn grote cloudbedrijven, dataplatforms en interne ontwikkelteams. Palantir hoeft niet te verliezen om het aandeel te laten dalen; iets tragere groei of een lagere multiple kan voldoende zijn. Wat $188,75 van de contracten vraagt De omgekeerde waardering start bij ongeveer $1,17 gerapporteerde winst per aandeel. Bij een eindmultiple van 100 moet in 2029 ongeveer $1,89 winst per aandeel worden behaald om de huidige koers te dragen. Voor 10% jaarlijks koersrendement moet de koers richting $251 en de winst bij dezelfde multiple $2,51 worden. Een multiple van 100 in 2029 blijft uitzonderlijk hoog. Bij zestig keer winst is $4,19 winst per aandeel nodig voor datzelfde rendement. De contractconversie moet dus samengaan met marge en groei per verwaterd aandeel. Aandelenbeloning wordt niet genegeerd: het verwaterde aandelenaantal zit in de winst per aandeel en buybacks tellen alleen wanneer het aantal netto daalt. Drie jaar, drie mogelijke koersen De koerspaden gebruiken winst per verwaterd aandeel maal een passende multiple. In het bearscenario vertraagt commerciële conversie en zakt de waardering stevig: $140 eind 2027, $120 eind 2028 en $135 eind 2029. Het middenscenario veronderstelt dat RPO snel omzet wordt, de operationele marge hoog blijft en de multiple geleidelijk normaliseert: $215, $255 en $305. Het gunstige scenario vraagt langdurige groei boven 40% en bredere AIP-adoptie: $255, $340 en $445. Het aandeel noteerde op 2 oktober 2026 $188,75 op Nasdaq. De scenario's zijn geen koersdoelen. Ze laten vooral zien dat dezelfde omzetgroei bij een lagere eindmultiple heel anders uitpakt. Lees ook: 161 keer de winst laat Palantir geen ruimte voor verwatering Conclusie Palantirs contractcijfers ondersteunen het groeiverhaal. $6,24 miljard Amerikaanse commerciële dealwaarde, $4,9 miljard RPO en een snel groeiende omzet laten zien dat AIP geen los experiment meer is. De hoge operationele marge maakt die groei bovendien financieel aantrekkelijk. Bij $188,75 is het verschil tussen dealwaarde en omzet echter beslissend. De markt betaalt voor een snelle, hoge en lang aanhoudende conversie. Beleggers moeten daarom minder letten op het grootste contractcijfer en meer op welk deel binnen twaalf maanden als omzet wordt erkend, welke marge daarop wordt verdiend en hoeveel winst per verwaterd aandeel overblijft. De backlog is waardevol, maar pas na levering wordt zij een kasstroom.

In het kort Jitse Groen heeft een punt als hij waarschuwt voor beleid dat verhuren onaantrekkelijk maakt. Het bezit van particuliere investeerders is volgens het Kadaster afgenomen, terwijl Nederland ook huurwoningen nodig heeft. Verkoop helpt sommige woningkopers, maar biedt geen oplossing voor iedereen die wil of moet huren. Een houdbare huurmarkt vraagt daarom om bescherming van huurders én ruimte voor eigenaren om een redelijke opbrengst te behalen. “We willen meer woningen, maar belasten huurwoningen weg”, schreef Groen in zijn post van 2 oktober 2026. Die zin is scherp, maar raakt een reële spanning. Een lagere toegestane huur kan de maandlast van de zittende huurder verlagen. Als de eigenaar bij vertrek van die huurder liever verkoopt, kan de volgende woningzoekende echter minder huurwoningen vinden. Het probleem is groter dan een keuze tussen voor of tegen verhuurders. Niet iedereen kan op hetzelfde moment kopen. Een tijdelijk arbeidscontract, beperkt eigen geld of een verhuizing voor werk kan huren juist verstandig maken. Wie het aanbod daarvan verkleint, beperkt ook die keuzevrijheid. Andersom mag een pleidooi voor verhuur niet doen alsof een starter die een voormalige huurwoning koopt daar niets mee opschiet. Direct naar een onderdeel van dit artikel De cijfers laten een verschuiving van huur naar koop zien Van bruto huur naar het bedrag dat werkelijk overblijft Welke huur is nodig om verhuur aantrekkelijk te houden Drie scenario’s voor dezelfde woning tot en met 2029 Eigendom beschermen helpt ook de volgende huurder De cijfers laten een verschuiving van huur naar koop zien In het kwartaalbericht van 27 augustus 2026 meldde het Kadaster dat particuliere investeerders op 1 juli 269.600 woningen bezaten. Dat waren er 23.200 minder dan een jaar eerder. Hun aandeel in de woningvoorraad daalde van 3,5 naar 3,2 procent. Alle investeerders samen verkochten in het tweede kwartaal per saldo 6.400 meer woningen aan eigenaar-bewoners dan zij van die groep kochten. Dit ondersteunt de waarschuwing over het verhuuraanbod, maar is geen berekening van het afzonderlijke belastingeffect. Rente, verkoopprijzen, persoonlijke omstandigheden en huurregels kunnen allemaal meespelen. Het Kadaster registreert wat met woningen gebeurt; daarmee staat nog niet vast hoeveel verkopen door één beleidsmaatregel zijn veroorzaakt. De cijfers rechtvaardigen aandacht voor de prikkels, geen precieze claim die iedere verkochte woning aan box 3 toeschrijft. Een overdracht van verhuurder naar bewoner verandert bovendien niet het aantal bakstenen. In een vereenvoudigde buurt met honderd woningen kunnen tien huurwoningen koopwoningen worden, terwijl de totale voorraad honderd blijft. Er zijn dan wel tien minder woningen die opnieuw te huur kunnen komen. Of het maatschappelijk gunstig uitpakt, hangt mede af van wie koopt, wie daarna nog zoekt en of er nieuwe woningen bijkomen. Ook binnen de groep investeerders bestaan verschillen. Volgens hetzelfde Kadasterbericht groeide het bezit van bedrijfsmatige investeerders in een jaar met 6.800 woningen, terwijl het particuliere bezit kromp. Bedrijfsmatige investeerders voegden door onder meer nieuwbouw en verbouwing circa 14.100 woningen toe. Een debat dat alle investeerders als één homogene groep behandelt, mist dus een belangrijk deel van de werkelijkheid. Van bruto huur naar het bedrag dat werkelijk overblijft Neem een fictieve woning met een waarde van €300.000, een lening van €180.000 en daarmee €120.000 eigen vermogen. De bruto huur is €1.200 per maand, dus €14.400 per jaar. We rekenen met €3.000 jaarlijkse eigenaarskosten, waaronder onderhoud, verzekering en niet-doorbelaste lasten. De rente bedraagt 4 procent over €180.000: €7.200 per jaar. Daarnaast nemen we een afzonderlijke, veronderstelde belastingrekening van €3.000 per jaar op. Dan resteert €14.400 minus €3.000 minus €7.200 minus €3.000: €1.200 per jaar, gemiddeld €100 per maand. Dat is een modelkasresultaat na de opgenomen kosten en modelbelasting, oftewel 1 procent van het eigen vermogen. Het is geen bruto huurrendement en ook geen volledige fiscale nettoberekening. Het belastingbedrag is een aanname, geen berekende box 3-aanslag of wettelijk tarief. We veronderstellen volledige verhuur, geen aflossing en geen aankoop- of verkoopkosten. Een reservering voor grote toekomstige renovaties ontbreekt eveneens; de €3.000 eigenaarskosten zijn de enige kostenpost naast rente en modelbelasting. Waardestijging of waardedaling van de woning telt niet mee in het kasresultaat. Wie deze vereenvoudigingen vergeet, kan een klein jaarlijks overschot ten onrechte aanzien voor een royaal en risicoloos rendement. Een eigenaar zonder lening heeft in dit voorbeeld €7.200 meer kasruimte. Daar staat tegenover dat er €300.000 eigen vermogen vastzit in plaats van €120.000. Een verhuurder met een oude lage rente staat er weer anders voor dan iemand die moet herfinancieren. Beleid dat alleen de bruto huuropbrengst ziet, gaat voorbij aan die verschillen. Tegelijk is een hoge lening een eigen keuze; de samenleving hoeft die financiering niet winstgevend te garanderen. Welke huur is nodig om verhuur aantrekkelijk te houden De omgekeerde rekensom begint bij de kosten. Met €3.000 eigenaarskosten, €7.200 rente en €3.000 modelbelasting is jaarlijks €13.200 nodig om op nul uit te komen. Gedeeld door twaalf is dat €1.100 bruto huur per maand. Wie daarnaast 3 procent kasopbrengst op €120.000 eigen vermogen verlangt, wil €3.600 per jaar overhouden. De benodigde huur wordt dan (€13.200 plus €3.600) gedeeld door twaalf: €1.400 per maand. Die €1.400 is een economische drempel in een rekenvoorbeeld, geen juridisch toegestane huurprijs en geen advies om een bestaande huur te verhogen. De toegestane prijs en verhoging hangen onder meer af van de woning, het puntenstelsel en het contract. Juist het verschil tussen een economische drempel en een wettelijke grens verklaart waarom een eigenaar kan besluiten niet opnieuw te verhuren. Dat rendement ertoe doet, erkent ook het kabinet. Op 16 juni 2026 kondigde de minister maatregelen voor middenhuur aan die particuliere verhuurders meer financiële ruimte moeten geven om verkoop te voorkomen. Daaronder vallen aanpassingen van het woningwaarderingsstelsel en een voorstel om de nieuwbouwopslag te verlengen. De aangekondigde WWS-wijzigingen hadden 1 januari 2027 als beoogde ingangsdatum. Een beleidsvoornemen is daarmee nog geen vrije huurverhoging voor iedere woning. In dat bericht wordt uitdrukkelijk onderscheid gemaakt tussen nieuwe en bestaande huurcontracten. Voor bestaande contracten blijft de jaarlijks toegestane verhoging relevant. Dat is logisch: huurders moeten op hun woonlasten kunnen vertrouwen. Maar ook de eigenaar die op basis van bestaande regels geld vastzet, verdient voorspelbaarheid. Een evenwichtige woningmarkt vraagt dat beide belangen meer zijn dan een sluitpost. Drie scenario’s voor dezelfde woning tot en met 2029 Voor de jaren 2027, 2028 en 2029 rekenen we met drie samenhangende situaties, met 4 oktober 2026 als peildatum. In de basis blijven de bruto huur van €14.400, eigenaarskosten van €3.000, lening van €180.000 tegen 4 procent en modelbelasting van €3.000 ieder jaar gelijk. De uitkomst is €1.200 per jaar en €3.600 over de drie jaren samen. In het gunstige alternatief daalt de rente naar 3 procent en blijven de andere aannames gelijk. De jaarlijkse rentelast wordt €5.400. Het kasresultaat stijgt naar €3.000 per jaar, gemiddeld €250 per maand en €9.000 over drie jaar. In het ongunstige alternatief stijgt de rente naar 5 procent en lopen de eigenaarskosten op naar €4.000. Dan resteert €14.400 minus €9.000 minus €4.000 minus €3.000, ofwel €1.600 verlies per jaar en €4.800 verlies over drie jaar. De formule blijft bruto huur minus eigenaarskosten minus rente minus modelbelasting. Alle bedragen zijn nominaal en het gekozen niveau blijft in elk scenario drie jaar gelijk. Dit zijn geen voorspellingen van rente, woningprijzen, fiscale regels of werkelijk rendement. De vergelijking laat vooral zien hoe weinig ruimte een beperkt kasoverschot biedt wanneer twee tegenvallers tegelijk optreden. Een vaste lage rente of een grotere onderhoudsbuffer kan de beoordeling duidelijk verbeteren. Eigendom beschermen helpt ook de volgende huurder De sterkste tegenwerping tegen meer ruimte voor verhuurders is de schaarste op de woningmarkt zelf. Een woningzoekende heeft vaak weinig onderhandelingsmacht. Zonder grenzen kan de prijs sterk oplopen, terwijl wonen een basisbehoefte is. Dat argument verdient een serieus antwoord: handhaaf kwaliteit en contracten, pak misbruik aan en voorkom dat een zittende huurder plotseling een onbetaalbare rekening krijgt. Maar bescherming die vooral werkt voor wie al binnen zit, kan mensen buiten de deur laten staan. Een lager gereguleerd bedrag op papier helpt weinig als er geen woning beschikbaar komt. Daarom hoort voldoende aanbod bij huurdersbescherming. Bouwen, splitsen en verbouwen moeten financieel uitvoerbaar zijn. Een eigenaar die een goede woning aanbiedt en zijn afspraken nakomt, behoort een legitieme plaats op de markt te hebben. Groens waarschuwing is op dat punt terecht. Belastingdruk, financiering en huurregulering moeten samen worden beoordeeld, omdat ze samen bepalen of iemand blijft verhuren. Het doel hoort niet te zijn dat elk pand maximaal rendeert. Het doel is dat goed verhuurderschap en nieuwe investeringen aantrekkelijk genoeg blijven om keuze te bieden aan mensen die niet kunnen of willen kopen. Het bewijs dat dit oordeel kan bijstellen, is concreet: een duurzaam groeiend betaalbaar huuraanbod, aantoonbaar meer investeringen en lagere zoekdruk, ook voor nieuwe huurders. Als strengere regels dat zonder extra schaarste opleveren, verdienen ze steun. Zolang particuliere verhuur terugloopt, is het verstandig Groens signaal te gebruiken om de optelsom van lasten te herzien. Minder aanbod is een hoge prijs voor beleid dat betaalbaarheid belooft. Lees ook: Jitse Groen waarschuwt terecht voor belasting op ongerealiseerde winst. Wie de ondernemer achter de kritiek beter wil begrijpen, leest ons profiel van Jitse Groen. Omslag: Jitse Groen in Brussel op 6 december 2023. Archieffoto Jennifer Jacquemart / Europese Unie 2023, via EC Audiovisual en Wikimedia Commons, bron, CC BY 4.0.

In het kort Nebius kondigde op 1 oktober de overname van Inferize aan. Het bedrijf wil de technologie gebruiken om Token Factory te versterken, zijn platform voor productie-inference. De koopprijs is niet openbaar gemaakt. Inference is het dagelijkse gebruik van een getraind AI-model. Daar ligt veel volume, maar ook stevige prijsdruk. Nebius moet aantonen dat software en optimalisatie een hogere marge opleveren dan kale GPU-verhuur. Bij $242,81 betaalt de markt voor jaren snelle groei. Contracten, GPU-capaciteit en financiering maken schaal mogelijk. De waarde per aandeel hangt uiteindelijk af van brutowinst, capex en verwatering. De AI-cloudmarkt verschuift. Eerst draaide alles om training: zo veel mogelijk chips koppelen om een groter model te bouwen. Nu groeit het dagelijkse gebruik van modellen sneller. Iedere zoekopdracht, agent, afbeelding of code-aanvraag verbruikt inference-capaciteit. Dat maakt optimalisatie belangrijk. Wie hetzelfde antwoord met minder chips, geheugen en stroom kan leveren, houdt meer marge over of kan goedkoper aanbieden. Nebius wil precies daar meer technologie bezitten. De overname van Inferize moet Token Factory helpen bij productie-inference. De onderneming meldde de transactie op 1 oktober, maar publiceerde geen overnamesom of afzonderlijke omzet. Beleggers hebben dus een strategisch verhaal en nog geen financiële meetlat. Direct naar een onderdeel van dit artikel Van GPU-uren naar bruikbare tokens De overname lost de financieringsvraag niet op Wat moet $242,81 waarmaken? Drie koerspaden voor 2027, 2028 en 2029 Van GPU-uren naar bruikbare tokens Een neocloud koopt GPU's, bouwt datacenters en verhuurt rekenkracht. Dat verdienmodel kan snel groeien, maar is kapitaalintensief. Hardware veroudert, stroomaansluitingen zijn schaars en klanten onderhandelen hard. Software kan de economie verbeteren. Slimme planning, batching en modeloptimalisatie verhogen het aantal tokens dat dezelfde hardware verwerkt. De klant koopt uiteindelijk geen GPU-uur om het uur zelf. Hij wil een betrouwbaar modelantwoord tegen een lage prijs en voorspelbare latency. Wanneer Nebius die uitkomst beter levert, kan het een deel van de besparing houden. Wanneer concurrenten hetzelfde doen, daalt vooral de marktprijs per token. De eerste module laat zien wat softwaremarge kan betekenen. Bij $2,5 miljard jaarlijkse inference-omzet en 46% brutomarge ontstaat ongeveer $1,15 miljard brutowinst. Dit zijn eigen aannames. Nebius heeft geen omzet of marge van Inferize apart gepubliceerd. De berekening maakt zichtbaar hoeveel schaal nodig is voordat de overname financieel materieel wordt. De overname lost de financieringsvraag niet op Nebius bouwt wereldwijd capaciteit en heeft meer dan $40 miljard aan extra klantverplichtingen genoemd. Op 17 juli haalde het ongeveer $775 miljoen senior secured debt op, gedekt door GPU-infrastructuur en contractuele kasstromen. De faciliteit loopt tot 31 oktober 2030 en kost SOFR plus 2,5 procentpunt. Volgens het bedrijf dekt de combinatie van schuld en klantkasstromen meer dan 100% van de capex voor de betreffende infrastructuur. Dat is een nuttige structuur. Het koppelt financiering aan een specifiek project en vermindert de druk op de groepskas. Het maakt schuld niet gratis. Wanneer de klantbetalingen achterblijven of de hardware sneller veroudert, blijft de verplichting bestaan. Bovendien is projectfinanciering voor één contract nog geen bewijs dat alle toekomstige capaciteit op dezelfde voorwaarden kan worden gebouwd. Nebius sloot in augustus daarnaast converteerbare obligaties met ongeveer $5,75 miljard bruto-opbrengst. Een convertible begint als schuld en kan later in aandelen veranderen. De uiteindelijke verwatering hangt af van conversievoorwaarden, koersontwikkeling en eventuele afdekking. Het is daarom verkeerd om het bedrag tegelijk als permanent schuldvrij kapitaal én zonder aandeleneffect te behandelen. Bij $18 miljard nieuwe capex en 55% dekking uit projectfinanciering en klantvooruitbetalingen blijft in de module $8,1 miljard over. Dat gat kan uit bestaande kas, operationele kasstroom, schuld of nieuw eigen vermogen komen. Elke route heeft een prijs. Kas verlaagt de buffer, schuld verhoogt vaste verplichtingen en aandelenuitgifte verlaagt het belang per aandeel. Wat moet $242,81 waarmaken? Nebius is nog geen volwassen winstmachine. Een omzetmultiple per aandeel is daarom bruikbaarder dan een koers-winstverhouding. Met een startbasis van $8 omzet per verwaterd aandeel en een eindmultiple van twaalf vraagt de huidige koers ongeveer $20,23 omzet per aandeel in 2029. Dat betekent ruim 36% jaarlijkse groei. Die lat is hoog, maar niet onmogelijk wanneer grote contracten volgens schema omzet worden. Het gevaar zit in de marge. Omzet uit hardware-intensieve cloudcapaciteit kan snel groeien terwijl vrije kasstroom achterblijft. De marktwaarde rechtvaardigt zich pas wanneer brutowinst sneller stijgt dan afschrijving, rente en aandelenbasis. Inferize kan hierbij helpen. Inference-optimalisatie verhoogt mogelijk het gebruik van bestaande GPU's en verlengt de economische waarde van de vloot. Toch kan efficiëntere software de vraag naar ruwe rekenkracht per token ook verlagen. Nebius moet dus volume winnen en tegelijk voldoende prijs behouden. Het is geen automatische optelsom. Concurrentie komt van hyperscalers, gespecialiseerde neoclouds en klanten die zelf infrastructuur bouwen. Google, Amazon en Microsoft combineren wereldwijde distributie met eigen chips en software. CoreWeave, IREN en anderen zetten scherp geprijsde capaciteit neer. Open modellen maken overstappen eenvoudiger. Het onderscheid moet komen uit snelheid, betrouwbaarheid, software en totale kosten. Drie koerspaden voor 2027, 2028 en 2029 Het bear-scenario gebruikt 45% omzetgroei per aandeel, een omzetmultiple van ongeveer 8,6 en 3% verwatering. Mogelijke koersen zijn circa $91 in 2027, $128 in 2028 en $180 in 2029. Zelfs sterke groei kan dus onder de huidige koers blijven wanneer de multiple normaliseert. Het middenscenario combineert 55% groei, een multiple van twaalf en 3% verwatering. Dan ontstaan circa $144 in 2027, $217 in 2028 en $326 in 2029. In dit pad worden contracten in hoog tempo omzet en blijft de markt bereid een ruime omzetmultiple te betalen. Het gunstige scenario rekent met 63% groei en een multiple van 13,4. Mogelijke koersen liggen rond $182, $288 en $456. Dat vereist snelle oplevering, sterke inference-marges en beperkte extra verwatering. De grote onzekerheid is niet of AI meer tokens gaat gebruiken. De onzekerheid is wie de economische waarde houdt. Een modelontwikkelaar kan prijzen verlagen, een klant kan capaciteit zelf bouwen en een cloudleverancier kan in een prijsoorlog belanden. Inferize is interessant omdat Nebius daarmee verder omhoog in de softwarelaag probeert te bewegen. Bij $242,81 moet dat meer worden dan een technisch betere dienst. Token Factory moet aantoonbaar hogere bezetting, brutowinst en kasstroom per geïnvesteerde dollar leveren. Zonder die verbetering blijft Nebius vooral een onderneming die zeer snel kapitaal omzet in datacenters. Lees ook: Chamath noemt Nebius en IREN grote winnaars van open AI.

In het kort De Euronext-notering rekent af in euro, maar de portefeuille is niet naar euro afgedekt. Een groot deel van de chipbedrijven noteert in dollars. Daardoor beweegt de ETF niet alleen met winst en waardering, maar ook met de euro-dollarverhouding. Het gaat om de Ierse UCITS-ETF met ISIN IE00BMC38736. De shareclass is accumulerend, de basisvaluta is dollar en de totale kostenratio bedraagt 0,35%. De koers van €105,53 is de slotkoers op Euronext Parijs van 2 oktober 2026. De onderliggende winst moet ongeveer 11% per jaar groeien om een hoge multiple te dragen. Een sterkere euro kan een deel van die groei voor een Europese belegger wegdrukken, ook wanneer de chipbedrijven zelf goed presteren. Een notering in euro voelt vertrouwd. De broker toont geen dollarbedrag en er is bij aankoop geen zichtbare valutawissel nodig. Daaruit volgt niet dat het valutarisico verdwenen is. De waarde van een ETF wordt bepaald door de onderliggende aandelen, omgerekend naar de valuta waarin de fondskoers wordt weergegeven. Bij de VanEck Semiconductor UCITS ETF zit het grootste deel van de economische blootstelling in ondernemingen die op Amerikaanse beurzen noteren. Daaronder vallen Amerikaanse chipontwerpers en fabrikanten, maar ook buitenlandse ondernemingen met een Amerikaanse notering. ASML vormt een Europese uitzondering. De eurohandelslijn is dus vooral een manier van afrekenen, geen ingebouwde hedge. Direct naar een onderdeel van dit artikel De portefeuille verdient dollars, euro's en Aziatische valuta Winstgroei kan door drie prijzen worden opgeslokt Wat moet €105,53 waarmaken? Drie koerspaden voor 2027, 2028 en 2029 De portefeuille verdient dollars, euro's en Aziatische valuta VanEck volgt de MVIS US Listed Semiconductor 10% Capped ESG Index. Ondernemingen moeten minstens de helft van hun omzet uit halfgeleiders of gerelateerde apparatuur halen. Het fonds repliceert fysiek, leent volgens de aanbieder geen effecten uit en rekent 0,35% per jaar. De top van de portefeuille bevat onder meer AMD, Broadcom, Micron, TSMC, Nvidia, ASML, Intel, Lam Research en Applied Materials. Die namen zitten in dezelfde waardeketen, maar verdienen hun geld op verschillende plekken. Ontwerpers verkopen rekencapaciteit, geheugenbedrijven bewegen met prijzen, machinebouwers leveren fabrieksgereedschap en foundries produceren chips voor anderen. Valuta werkt daardoor in twee stappen. Eerst beïnvloedt zij omzet en kosten van de ondernemingen. Daarna worden de beurskoersen naar euro omgerekend. Een Amerikaanse chipmaker met veel Aziatische omzet kan bijvoorbeeld operationeel profiteren van een zwakkere dollar, terwijl de Europese ETF-belegger juist minder euro's ontvangt voor dezelfde dollarwaarde. Bij een geschatte dollarblootstelling van 82% en een 5% zwakkere dollar ontstaat mechanisch ongeveer 4,1% negatieve vertaalslag. Dat is geen precieze voorspelling. Bedrijven dekken valuta af, hebben wereldwijde kosten en reageren met prijzen. De module laat alleen zien waarom een euroticker het risico niet wegneemt. Winstgroei kan door drie prijzen worden opgeslokt Voor het rendement tellen drie prijzen tegelijk: de winst van de ondernemingen, de multiple die beleggers daarvoor betalen en de wisselkoers. Een jaar met 12% winstgroei kan teleurstellen wanneer de sector-multiple 8% daalt en de dollar 5% verzwakt. Omgekeerd kan een sterke dollar een vlak winstjaar voor een Europese belegger tijdelijk mooier maken. Deze gevoeligheid is extra belangrijk omdat de portefeuille geconcentreerd is. Volgens de VanEck-pagina woog de top tien recent ruim driekwart van het fonds. Dat hoeft niet verkeerd te zijn. De sector kent hoge toetredingsdrempels, grote R&D-budgetten en een beperkt aantal leveranciers. Concentratie betekent wel dat dezelfde AI-investeringen meerdere posities sturen. Wanneer hyperscalers hun capex verlagen, voelen chipontwerpers, geheugenproducenten en machinebouwers dat niet op exact hetzelfde moment, maar uiteindelijk wel in dezelfde cyclus. Wat moet €105,53 waarmaken? Een ETF heeft geen eigen winst per aandeel zoals een bedrijf. Voor de reverse valuation gebruiken we een look-throughbasis: de aan het ETF-aandeel toegerekende onderliggende winst. Bij ongeveer €4,30 en een portefeuille-multiple van 24,5 komt de huidige koers vrijwel volledig uit de bestaande winstbasis. Wanneer de eindmultiple in 2029 op 24,5 blijft, hoeft de winstbasis nauwelijks te groeien om €105,53 te rechtvaardigen. Dat klinkt comfortabel, maar veronderstelt dat de huidige hoge sectorwaardering intact blijft. Daalt de multiple naar 18, dan moet de onderliggende winstbasis naar bijna €5,86 groeien. Dat vereist ongeveer 11% jaarlijkse groei vanaf €4,30, nog vóór fondskosten en valuta. De 0,35% fondskosten zijn zichtbaar en relatief bescheiden. Het grotere risico is dat een belegger dezelfde groei dubbel betaalt: eerst via een hoge multiple voor afzonderlijke chipbedrijven en daarna via de overtuiging dat AI-capex jarenlang zonder pauze doorstijgt. De industrie kan structureel groeien en toch cyclisch blijven. Voorraden, levertijden en geheugentarieven bewegen sneller dan langjarige AI-verhalen. Het sterkste tegenargument is de kwaliteit van de portefeuille. Veel bedrijven hebben technologische voorsprong, hoge marges of oligopolistische markten. ASML, TSMC en Nvidia zijn geen willekeurige cyclische producenten. Hun posities kunnen een hogere multiple rechtvaardigen. Alleen maakt dat de inkomsten van de hele keten nog niet ongevoelig voor klantconcentratie en kapitaalcycli. Drie koerspaden voor 2027, 2028 en 2029 Het bear-scenario gebruikt 1% onderliggende winstgroei, een multiple van ongeveer 17,6 en 0,35% fondskosten. Mogelijke eurokoersen zijn circa €72 in 2027, €72 in 2028 en €72 in 2029, vóór een extra afzonderlijke valutashock. Dit scenario past bij multiplekrimp en een afkoelende investeringscyclus. Het middenscenario combineert 11% winstgroei met een multiple van 24,5. Dan ontstaan circa €116 in 2027, €128 in 2028 en €141 in 2029. Hier groeit de winst voldoende om de huidige waardering te ondersteunen. Het gunstige scenario rekent met 19% winstgroei en een multiple van 27,4. Mogelijke koersen liggen dan rond €140, €166 en €197. Dat vraagt dat AI, geheugen en geavanceerde productie tegelijk sterk blijven en dat de euro geen groot deel van het rendement wegneemt. De scenario's tonen koersrendement. De shareclass is accumulerend, zodat ontvangen dividenden binnen het fonds worden herbelegd. Er is dus geen afzonderlijke kasuitkering die bij het totaalrendement moet worden opgeteld. De handelsvaluta is euro, de basisvaluta dollar en de economische blootstelling wereldwijd. Die drie begrippen horen uit elkaar te blijven. Voor een Europese belegger is deze ETF een gerichte inzet op de winst van de halfgeleiderketen. Hij is geen valutavrije manier om dat te doen. Wie €105,53 betaalt, koopt technologie, sectorconcentratie, waardering en dollarblootstelling in één pakket. Lees ook: Wat ASML op recordhoogte moet waarmaken.

In het kort Tesla zette in het derde kwartaal 13,7 GWh energieopslag in. Dat is iets meer dan 13,5 GWh in het tweede kwartaal en geeft de energietak een schaal die niet meer als bijzaak kan worden behandeld. De onderneming leverde 486.532 auto's tegenover een productie van 464.391. Dat hielp de voorraad, maar Tesla waarschuwt zelf dat leveringen en opslagvolume niets zeggen over de uiteindelijke kwartaalwinst. Bij $370,59 moet opslag een winstpilaar worden. Autoverkoop alleen draagt de beurswaarde van ruim $1,3 biljoen moeilijk. De energietak moet groeien, een stevige brutomarge vasthouden en minder kapitaal opslokken dan de markt nu inrekent. Tesla publiceerde op 2 oktober de operationele cijfers over het derde kwartaal. De aandacht ging begrijpelijkerwijs naar 486.532 voertuigleveringen. Het interessantere getal voor de komende jaren kan 13,7 GWh zijn. Dat is de hoeveelheid energieopslag die Tesla in het kwartaal plaatste via onder meer Megapack en Powerwall. Een gigawattuur is geen winstmaatstaf. Het vertelt hoeveel opslagcapaciteit is ingezet, niet tegen welke verkoopprijs, met welke garantievoorziening of tegen welke brutomarge. Toch geeft het volume een aanknopingspunt om te testen hoeveel economische waarde de energietak moet gaan dragen. Direct naar een onderdeel van dit artikel Opslag verkoopt een ander product dan een auto De auto blijft groot, maar hoeft niet alles meer te dragen Wat moet $370,59 waarmaken? Drie koerspaden voor 2027, 2028 en 2029 Opslag verkoopt een ander product dan een auto Bij auto's verkoopt Tesla een fysiek product aan consumenten en wagenparken. De omzet per auto is zichtbaar, maar gevoelig voor prijsverlagingen, productmix, subsidies en financiering. Energieopslag draait vaker om grote projecten voor nutsbedrijven, ontwikkelaars en industriële klanten. De klant koopt niet alleen batterijcellen, maar ook vermogenselektronica, software, installatie en beschikbaarheid. Dat verschil kan gunstig zijn. Een grote Megapack-fabriek kan gestandaardiseerde systemen produceren en de softwarelaag kan terugkerende waarde toevoegen. Daartegenover staan langlopende garanties, projectrisico, grondstofprijzen en de noodzaak om productiecapaciteit vooruit te bouwen. Een recordvolume kan dus samengaan met matige kasstroom wanneer voorraden en fabrieken sneller groeien dan de ontvangen klantbetalingen. De module rekent met 13,7 GWh en een eigen aanname van $38 brutowinst per kWh. Dan ontstaat ongeveer $521 miljoen kwartaalbrutowinst. Dit is nadrukkelijk geen gerapporteerd Tesla-cijfer. Het laat zien welke marge per eenheid nodig is om van volume een betekenisvolle winstbijdrage te maken. De auto blijft groot, maar hoeft niet alles meer te dragen In Q3 produceerde Tesla 457.387 Model 3/Y's en 7.004 andere modellen. De leveringen bedroegen respectievelijk 478.237 en 8.295. Daardoor waren de totale leveringen 22.141 stuks hoger dan de productie. Dat kan voorraad en werkkapitaal vrijmaken. Het zegt nog niets over de prijs per auto of de marge. Tesla noemt zelf gemiddelde verkoopprijs, kosten, valuta en andere factoren als redenen waarom de operationele tellingen niet als winstindicator mogen worden gebruikt. Die waarschuwing is terecht. Een extra levering met een stevige korting kan omzet toevoegen en toch minder winst opleveren. Hetzelfde geldt voor een opslagproject met hoge integratiekosten. De energietak wordt daarom pas echt waardevol wanneer hij drie eigenschappen combineert: hoge volumegroei, een houdbare brutomarge en positieve vrije kasstroom na fabrieksinvesteringen. Alleen de eerste eigenschap is met de publicatie van 2 oktober zichtbaar geworden. Bij $18 miljard jaarlijkse opslagomzet en 22% brutomarge ontstaat bijna $4 miljard brutowinst. Vergeleken met een illustratieve $20 miljard autobrutowinst zou opslag dan ongeveer een zesde van het gecombineerde bedrag leveren. Dat is groot genoeg om de winstmix te verbeteren, maar nog te klein om de huidige beurswaarde zelfstandig te dragen. Wat moet $370,59 waarmaken? Tesla noteerde na de handel van 2 oktober op $370,59. Met ongeveer 3,54 miljard verwaterde aandelen komt de beurswaarde rond $1,31 biljoen uit. De koers-winstverhouding op de gemeten winstbasis ligt extreem hoog. Een gewone multiple op de huidige winst helpt daarom weinig; de koers betaalt voor toekomstige activiteiten die nog niet volledig in de resultaten staan. De reverse valuation gebruikt $1,08 als startende genormaliseerde winst per aandeel en een eindmultiple van 50. Om de huidige koers in 2029 op die manier te onderbouwen, is ongeveer $7,41 winst per aandeel nodig. Dat betekent bijna 90% jaarlijkse groei in drie jaar. Zelfs met een ruimere eindmultiple blijft de operationele lat hoog. Het sterke tegenargument is de balans. Tesla beschikte eind juni over een grote kas- en beleggingsbuffer. Dat geeft ruimte om opslagfabrieken, robotaxi's, AI-infrastructuur en nieuwe voertuigen te financieren. Maar kasgeld is geen winst. Wanneer projecten jarenlang kapitaal gebruiken zonder voldoende rendement, verschuift waarde van aandeelhouders naar activa met een onzekere opbrengst. Ook concurrentie telt. Chinese batterijproducenten en systeemintegratoren kunnen de hardwaremarge drukken. Nutsbedrijven kopen op betrouwbaarheid en totale projectkosten, niet op merk alleen. Tesla's voordeel zit in integratie, productie, software en ervaring. De vraag is of dat voordeel sterk genoeg blijft wanneer opslag een volwassen industrie wordt. Drie koerspaden voor 2027, 2028 en 2029 Het bear-scenario veronderstelt ongeveer 40% winstgroei, een eindmultiple rond 36 en 2% jaarlijkse verwatering. De mogelijke koersen zijn dan circa $51 in 2027, $70 in 2028 en $95 in 2029. De uitkomst oogt extreem laag omdat de huidige winstbasis klein is ten opzichte van de koers. Het middenscenario gebruikt 50% winstgroei, een multiple van 50 en dezelfde verwatering. Dat geeft ongeveer $79 in 2027, $116 in 2028 en $171 in 2029. Zelfs dat pad blijft ver onder de huidige koers. Het model zegt niet dat Tesla daarheen moet; het zegt dat een conventionele winstwaardering nog veel winst mist. Het gunstige scenario gebruikt 58% groei en een multiple van 56. Dan komen de mogelijke koersen rond $105, $162 en $250 uit. Om boven de huidige koers uit te komen, moet de winstbasis sneller groeien, de multiple hoger blijven of andere waarde zoals robotaxi en Optimus afzonderlijk worden toegekend. De komende kwartaalcijfers op 21 oktober worden daardoor belangrijker dan het leveringsrecord op zichzelf. Beleggers moeten kijken naar energiemarge, investeringen, vrije kasstroom en de orderdynamiek. Wanneer opslagvolume groeit zonder kasstroom, is het vooral schaal. Wanneer brutowinst en kasstroom sneller stijgen dan de benodigde fabrieksinvesteringen, krijgt Tesla er een tweede echte winstmotor bij. De kern is eenvoudig. 13,7 GWh bewijst dat Tesla een serieuze opslagonderneming heeft. De koers van $370,59 vraagt veel meer: dat deze onderneming ook uitzonderlijk winstgevend wordt en een deel van de last van de auto- en autonomieverwachtingen overneemt. Lees ook: Tesla heeft miljarden op de bank, maar de echte rekening komt nog.

In het kort Broadcom sloot op 2 oktober op $355,14. Het bedrijf meldde op 2 september over het derde kwartaal een omzet van $29,6 miljard, 86% meer dan een jaar eerder. AI-halfgeleideromzet steeg 221% naar $16,7 miljard en de vrije kasstroom kwam uit op $13,7 miljard. Die cijfers zijn uitzonderlijk. De zwakke plek zit niet in de huidige vraag, maar in de concentratie: enkele hyperscalers bepalen een groot deel van de custom-acceleratoromzet. De waardering vraagt dat hun investeringsplannen jarenlang tegelijk blijven groeien. Broadcom verkoopt geen gewone kopie van een Nvidia-chip. Het ontwerpt samen met grote klanten specifieke accelerators en de netwerkchips die duizenden rekeneenheden verbinden. Zo'n ontwerp kost jaren, maar kan na goedkeuring grote volumes en aantrekkelijke marges opleveren. De relatie is daardoor diep en tegelijk geconcentreerd. Een klant wisselt niet snel, maar een uitstel in één datacenterprogramma kan wel miljarden omzet verschuiven. Het andere deel van Broadcom is infrastructuursoftware. VMware en de overige softwareproducten leveren abonnementen en kasstroom die minder afhankelijk zijn van één chipcyclus. Dat dempt het risico, maar de beurs betaalt nu vooral voor de versnelling bij AI. De onderneming verwacht voor het vierde kwartaal ongeveer $21,7 miljard AI-halfgeleideromzet en circa $34,8 miljard totale omzet. Direct naar een onderdeel van dit artikel Een ontwerpzege is sterk maar niet eeuwig De brutowinst kan harder bewegen dan de omzet VMware geeft stabiliteit maar geen vrijbrief Wat moet $355,14 waarmaken Dit bepaalt het oordeel Een ontwerpzege is sterk maar niet eeuwig Een custom accelerator wordt afgestemd op het model, de software en het datacenter van één klant. Dat levert hoge overstapkosten op. De klant heeft jarenlang software, netwerkarchitectuur en productiecapaciteit rond het ontwerp gebouwd. Tegelijk krijgt de klant veel onderhandelingsmacht, omdat Broadcom de investering niet eenvoudig naar een andere afnemer kan verplaatsen. De eerste module rekent met $66,8 miljard geannualiseerde AI-halfgeleideromzet, vier keer het kwartaalcijfer van $16,7 miljard. Bij een aandeel van 25% voor de grootste klant staat dan $16,7 miljard omzet sterk in het teken van één investeringsbudget. Dat bedrag verdwijnt niet wanneer de klant één kwartaal vertraagt, maar het toont wel hoe snel de groeicurve kan knikken. Lees ook: AI levert Broadcom de groei en VMware de kas De afhankelijkheid werkt ook omgekeerd. Hyperscalers willen minder afhankelijk zijn van Nvidia en zoeken chips die precies bij hun eigen modellen passen. Broadcom heeft ontwerpkennis, netwerkproducten en toegang tot de productieketen. Zolang klanten meerdere generaties blijven bestellen, kan een geconcentreerde relatie juist langdurige omzet opleveren. De brutowinst kan harder bewegen dan de omzet Broadcom rapporteerde een vrije-kasstroommarge van 46% in het derde kwartaal. Dat geeft ruimte voor dividend, schuldafbouw en investeringen. Toch betekent een hoge geconsolideerde marge niet dat iedere extra AI-dollar hetzelfde oplevert. De mix van accelerator, netwerkchip, verpakking en software bepaalt de uitkomst. De tweede module schat wat gebeurt wanneer een klant die 25% van de kwartaal-AI-omzet vertegenwoordigt 25% minder afneemt. Bij een illustratieve brutomarge van 58% raakt dat ongeveer $0,61 miljard brutowinst in één kwartaal. De vaste ontwikkelkosten zijn dan al gemaakt. Een volumevertraging kan daarom harder doorwerken in de winst dan in de omzet. Daar staat tegenover dat Broadcom weinig eigen fabrieken bezit. De onderneming besteedt productie uit en hoeft niet dezelfde kapitaalbasis te financieren als een geïntegreerde chipfabrikant. De keerzijde is afhankelijkheid van een beperkt aantal foundries, verpakkers en geheugentoeleveranciers. Een tekort kan levering vertragen, terwijl Broadcom contractueel wel aan klantplannen vastzit. VMware geeft stabiliteit maar geen vrijbrief Infrastructuursoftware leverde in het derde kwartaal $8,75 miljard omzet, 29% meer dan een jaar eerder. Die inkomsten zijn belangrijk omdat software een terugkerender karakter heeft dan halfgeleiders. Broadcom heeft het productaanbod vereenvoudigd en klanten naar abonnementen geduwd. Dat verhoogt de kasstroom, maar kan ook klanten aansporen alternatieven te zoeken wanneer bundels te duur of te breed worden. Het sterkste tegenargument bij de concentratiekritiek is dat Broadcom juist door de omvang van zijn klanten een uitzonderlijk zicht op toekomstige vraag krijgt. Grote cloudbedrijven plannen datacenters jaren vooruit en kunnen volumes vooraf vastleggen. Dat verlaagt het voorraadrisico. Het antwoord is dat zichtbaarheid niet hetzelfde is als zekerheid. Investeringen kunnen worden uitgesteld door stroomtekorten, netwerkaansluitingen, modelrendement of een andere chiparchitectuur. Een tweede tegenargument is dat meer custom chips de concentratie vanzelf verlagen. Nieuwe klanten en nieuwe generaties kunnen de basis verbreden. Dat is precies het bewijs waarop beleggers moeten wachten: niet alleen een hoger totaal orderbedrag, maar omzetgroei die over meer klanten, producten en generaties wordt verdeeld. Wat moet $355,14 waarmaken De koers staat op ongeveer 44 keer de recente GAAP-winst per aandeel van $8,02. Die multiple past alleen bij langdurige groei en een hoge kasmarge. In de omgekeerde waardering vraagt $355,14 bij een eindmultiple van 44 om ongeveer $8,07 winst per aandeel in 2029. Dat lijkt gemakkelijk omdat de huidige multiple gelijk blijft. In werkelijkheid is multiplebehoud het grote risico: zodra groei normaliseert, kan de markt een veel lager cijfer betalen. Het middenpad neemt 22% jaarlijkse winstgroei, een multiple van 44 en 1% verwatering. Het bearpad verlaagt de groei met tien procentpunt en de multiple fors. Het gunstige pad veronderstelt dat meerdere hyperscalers tegelijk opschalen en software de kasmarge beschermt. Dit bepaalt het oordeel Broadcom levert op dit moment de cijfers die bij een premiumwaardering horen. De omzetgroei, AI-versnelling en vrije kasstroom zijn aantoonbaar. De koers laat weinig ruimte wanneer één grote klant vertraagt of wanneer de markt na 2027 een lagere multiple hanteert. Kijk bij de volgende cijfers daarom naar drie dingen: AI-omzet buiten de grootste klanten, het aandeel netwerkproducten naast accelerators en de vrije kasstroom na aandelenbeloning en rente. De onderneming hoeft haar grote klanten niet kwijt te raken om tegen te vallen. Een kleine verschuiving in hun tempo is bij deze schaal al groot genoeg om de waardering te bewegen.

In het kort Netflix sloot op 2 oktober op $67,06. Tegen die prijs betaalt de markt ongeveer 20,6 keer de recente winst per aandeel. Dat is verdedigbaar wanneer omzetgroei, marge en vrije kasstroom samen blijven oplopen, maar de kas is de strengste maatstaf. Films en series worden vaak betaald voordat de kijker ze ziet, terwijl de kosten pas later via afschrijving in de winst komen. De belegger moet dus niet alleen vragen hoeveel Netflix verdient, maar hoeveel contant geld iedere nieuwe contentdollar uiteindelijk terugbrengt. De streamingdienst heeft inmiddels meerdere manieren om dezelfde kijker te gelde te maken. Een abonnement levert maandelijks geld op, prijsverhogingen verhogen de opbrengst per huishouden en advertenties voegen een tweede inkomstenstroom toe. Dat maakt het verdienmodel sterker, maar niet automatisch minder kapitaalintensief. Een nieuwe serie vraagt schrijvers, acteurs, productie, marketing en vaak jaren voorbereiding. De rekening komt eerder dan de boekhoudkundige winst. Bij de kwartaalcijfers van 16 juli meldde Netflix 13% omzetgroei en een operationele marge boven de eigen verwachting. Dat is sterk. Toch zegt de operationele marge niet hoeveel geld al is betaald voor producties die pas later verschijnen. De kern van deze waardering ligt daarom in kasconversie: welk deel van de operationele winst eindigt als vrije kasstroom nadat content, belastingen en werkkapitaal zijn betaald? Direct naar een onderdeel van dit artikel Content is een investering met een korte houdbaarheid De operationele marge is pas het begin Concurrentie blijft een rekening zonder einde Wat moet $67,06 waarmaken Dit bepaalt het oordeel Content is een investering met een korte houdbaarheid Een fabriek kan tientallen jaren produceren. Een populaire serie kan jarenlang kijkers trekken, maar het grootste deel van de aandacht valt meestal rond de release. Dat maakt content economisch anders dan een gewone machine. Netflix neemt de kosten geleidelijk in de winst op, maar betaalt bij eigen producties al tijdens de productie. De balans bevat daardoor een grote voorraad toekomstige entertainmentwaarde waarvan de uitkomst nooit vooraf vaststaat. De juiste vraag is niet of de afschrijving boekhoudkundig klopt. De vraag is of het kijkgedrag voldoende waarde oplevert voordat de titel uit beeld verdwijnt. Een succes ondersteunt drie dingen tegelijk: minder opzeggingen, ruimte voor een hogere abonnementsprijs en meer advertentievertoningen. Een mislukking doet het omgekeerde, terwijl de kasuitgave niet terugkomt. De eerste module zet contentkas tegenover omzet. Bij $18,5 miljard jaarlijkse contentbetalingen en $46 miljard omzet komt ruim $2,48 omzet binnen per uitgegeven contentdollar. Dat is geen rendement op één titel, want infrastructuur, marketing en personeel moeten nog worden betaald. Het maakt wel zichtbaar dat een kleine verslechtering in contentproductiviteit miljarden kan raken. Lees ook: Advertenties moeten de kijkuren van Netflix duurder maken De operationele marge is pas het begin Netflix kan de operationele marge verhogen door prijs, schaal en een gunstiger contentmix. Toch kan de vrije kas achterblijven wanneer de onderneming sneller betaalt voor nieuwe producties dan oude titels worden afgeschreven. Andersom kan een rustiger productiejaar de kas tijdelijk mooier maken, zonder dat de catalogus structureel sterker wordt. Daarom telt de verhouding tussen operationele winst en vrije kasstroom. De tweede module begint bij $46 miljard omzet, een operationele marge van 30% en 82% kasconversie. Dan resteert circa $11,3 miljard vrije kas. Wanneer de conversie naar 65% zakt, verdwijnt ruim $2 miljard uit de jaarlijkse kas zonder dat de gerapporteerde operationele marge verandert. Dat verschil is belangrijk voor aandeleninkoop. Een inkoopprogramma creëert alleen waarde wanneer Netflix na alle noodzakelijke investeringen echt geld overhoudt en de aandelen niet tegen een te hoge prijs terugkoopt. Aandelenbeloning moet eveneens worden meegenomen. Zij kost op het moment van toekenning geen kas, maar kan het voordeel van inkoop deels terugdraaien door verwatering. Concurrentie blijft een rekening zonder einde Disney, Amazon, YouTube, sport en sociale media concurreren allemaal om dezelfde vrije avond. Netflix heeft schaal en een wereldwijd distributienetwerk, maar kan de catalogus niet stilzetten. Minder investeren kan de kas op korte termijn helpen en op langere termijn de betrokkenheid schaden. Meer investeren verhoogt de kans op hits, maar ook het bedrag dat moet worden terugverdiend. Het sterkste tegenargument bij een strenge kasanalyse is dat Netflix content niet per titel hoeft terug te verdienen. Het abonnement verkoopt de hele catalogus. Een middelgrote serie kan weinig nieuwe leden aantrekken en toch waardevol zijn wanneer zij bestaande leden langer houdt. Dat klopt. Juist daarom moet de beoordeling op portefeuilleniveau plaatsvinden: omzet per contentdollar, opzeggingen, prijsruimte en kasconversie horen samen. Een tweede tegenargument is dat advertenties de economische opbrengst van bestaande kijkuren verhogen zonder evenredig meer content. Ook dat is overtuigend, zolang verkoopkosten, meetsoftware en een zwaardere advertentielast het voordeel niet opeten. De advertentielaag kan de contentproductiviteit verbeteren, maar neemt het financieringsrisico van nieuwe producties niet weg. Wat moet $67,06 waarmaken Bij $67,06 en een recente winst per aandeel van $3,26 noteert Netflix rond 20,6 keer de winst. De omgekeerde waardering rekent niet vanuit een gewenst koersdoel, maar vraagt welke basis per aandeel in 2029 nodig is wanneer de eindmultiple 20,5 blijft. De uitkomst komt rond $3,27 uit. Op het eerste gezicht is nauwelijks groei nodig, maar dat beeld is te vriendelijk wanneer de huidige winst een uitzonderlijk sterke marge bevat of de aandelenbasis weer groeit. Een nuttiger middenpad neemt 12% jaarlijkse groei van de vrije kas per aandeel, een multiple van 20,5 en een daling van de aandelenbasis van 1% per jaar. Het bearpad veronderstelt tien procentpunt minder groei en een lagere waardering. Het gunstige pad vraagt hogere contentproductiviteit, stevige advertentiemarge en blijvende inkoop. De scenario's voor 2027, 2028 en 2029 zijn geen voorspellingen. Ze laten zien welke combinatie van kasgroei en waardering de koers draagt. De grootste fout zou zijn om een hogere operationele marge én een betere kasconversie zonder bewijs tegelijk in te boeken. Dan telt dezelfde verbetering twee keer. Dit bepaalt het oordeel De huidige waardering is niet extreem wanneer Netflix de vrije kas per aandeel met dubbele cijfers laat groeien. Daarvoor moet de onderneming drie dingen bewijzen: contentbetalingen mogen niet structureel harder stijgen dan omzet, de advertentielaag moet extra marge leveren en aandeleninkoop moet de verwatering echt overtreffen. Volg bij de volgende kwartaalcijfers daarom niet alleen omzet en operationele marge. Kijk naar vrije kasstroom, veranderingen in contentverplichtingen en het verwaterde aandelenaantal. Netflix heeft de schaal om iedere succesvolle titel wereldwijd uit te baten. De prijs vraagt nu dat die schaal ook zichtbaar wordt in geld dat na alle producties werkelijk overblijft.

In het kort Jitse Groen is de oprichter van Thuisbezorgd.nl en de voormalige topman van Just Eat Takeaway. Zijn kritiek op Den Haag verdient gehoor omdat hij een wezenlijke spanning aanwijst: economische groei vraagt om mensen die hun geld en tijd willen riskeren. Wie die inzet steeds minder aantrekkelijk maakt, krijgt minder investeringen. Zijn ondernemerservaring geeft dat argument gewicht, zonder iedere politieke uitspraak automatisch te bewijzen. In zijn post van 2 oktober 2026 verbindt Groen belastingen, huurwoningen, datacenters, landbouw en energie. Het terugkerende verwijt is dat de politiek wel de opbrengst van economische activiteit wil, maar de voorwaarden ervoor bemoeilijkt. Hij eindigt met de woorden “Het gebrek aan visie”. Dat is een oordeel over de samenhang van beleid, geen uitgewerkt economisch programma. Voor wie zijn naam vooral van de oranje bezorgtassen kent, helpt zijn loopbaan om die boodschap te begrijpen. Groen heeft een onderneming gebouwd die alleen kon groeien doordat consumenten, restaurants, medewerkers en financiers wilden meedoen. Zijn kritiek raakt daarom aan een praktische vraag: waarom zou iemand vandaag investeren als de spelregels en de toekomstige opbrengst voortdurend onzeker zijn? Direct naar een onderdeel van dit artikel Van Thuisbezorgd naar een internationaal bedrijf De overnamesom zegt niet hoeveel Groen op zijn rekening heeft Wat Jitse Groen na zijn vertrek bij Takeaway doet Waarom een extra rekening de groeidrempel verhoogt Drie uitkomsten voor hetzelfde ondernemingsmodel Van Thuisbezorgd naar een internationaal bedrijf Groen richtte de onderneming in 2000 op. Volgens het bericht over zijn vertrek als topman begon het bedrijf op een kleine zolder in Enschede. De overname van Lieferando in 2014 en de fusie met Just Eat in 2020 waren belangrijke stappen in de internationale uitbreiding. Het oorspronkelijke Nederlandse idee groeide zo uit tot een platform met activiteiten in meerdere landen. Het zakelijke idee is eenvoudig uit te leggen. Een restaurant heeft eten, capaciteit en lokale klanten. Een digitaal platform kan vraag bijeenbrengen, bestellingen verwerken en het bereik vergroten. De waarde zit niet in het bezit van iedere keuken, maar in een dienst waar veel restaurants en consumenten tegelijk iets aan hebben. Meer deelnemende restaurants kunnen het platform aantrekkelijker maken; meer klanten kunnen vervolgens restaurants aantrekken. Dat zogeheten netwerkeffect ontstaat niet vanzelf. Software moet werken, betalingen moeten kloppen en klanten moeten terugkomen. Daarbij kan een groot bereik ook marktmacht opleveren. Een ondernemer verdient ruimte om zo’n netwerk op te bouwen, terwijl restaurants de mogelijkheid moeten houden om voor een ander kanaal te kiezen. Concurrentie beschermt ondernemerschap aan beide kanten van de bestelling. Een rekenvoorbeeld maakt duidelijk waarom veel bestellingen niet hetzelfde zijn als veel winst. Neem een fictieve bestelling van €30 en een platformvergoeding van 12 procent. Dat geeft €3,60 platformopbrengst. Trek daar €2 directe kosten voor verwerking en dienstverlening af, dan blijft €1,60 over om vaste kosten te betalen. Het restaurant ontvangt in dit vereenvoudigde voorbeeld €26,40 vóór zijn eigen kosten. Dit zijn modelbedragen, geen tarieven van Thuisbezorgd; btw, bezorgkosten en afzonderlijke contractafspraken zijn buiten beschouwing gelaten. De overnamesom zegt niet hoeveel Groen op zijn rekening heeft Prosus kondigde op 24 februari 2025 een bod van €20,30 per aandeel aan, met een totale waarde van circa €4,1 miljard voor het aandelenkapitaal. In het slotbericht van 17 oktober 2025 meldden de bedrijven dat Prosus na afwikkeling van de na-aanmelding 98,19 procent van de aandelen zou houden. De transactie betrof de onderneming en haar aandeelhouders samen. Daarmee is een vaak gemaakte denkfout snel te voorkomen. De totale overnamesom is niet het persoonlijke vermogen van de oprichter. Een aandeelhouder ontvangt een bedrag naar rato van zijn verkochte belang. Andere bezittingen, schulden, eerdere transacties en belastingen bepalen mede hoeveel privévermogen iemand uiteindelijk heeft. Uit alleen het bod valt Groens huidige nettovermogen dus niet af te leiden. Bij een zuiver illustratief belang van 5 procent in een onderneming met €4,1 miljard aandelenwaarde is het bruto aandeel €205 miljoen: 0,05 maal €4,1 miljard. Dat zegt niets over Groens feitelijke belang of opbrengst. Het onderscheid is economisch belangrijk. Ondernemingswaarde, bezit van aandelen en beschikbaar geld zijn drie verschillende grootheden, die in het belastingdebat te gemakkelijk door elkaar lopen. Een stijgende waardering van een aandeel kan een eigenaar rijker maken op papier, zonder dat de onderneming geld uitkeert. Juist daarom heeft kritiek op belasting over ongerealiseerde waardestijging een sterke grond. Een aanslag moet uiteindelijk met geld worden betaald. De mogelijkheid om verlies later te verrekenen neemt een onmiddellijk liquiditeitsprobleem niet vanzelf weg. Een stelsel dat afrekent bij realisatie sluit beter aan op het moment waarop opbrengst beschikbaar komt. Wat Jitse Groen na zijn vertrek bij Takeaway doet JET kondigde op 2 december 2025 aan dat Groen per 1 januari 2026 zou terugtreden als CEO en Roberto Gandolfo hem zou opvolgen. Op 24 augustus 2026 maakte Butlaroo een miljoeneninvestering van Groen bekend. Hij verkreeg een minderheidsbelang in het Eindhovense bedrijf voor digitaal bestellen en betalen. Het precieze investeringsbedrag werd in dat bericht niet genoemd. Daarmee is zijn betrokkenheid bij ondernemerschap na Takeaway concreet zichtbaar. Geld dat bij de ene onderneming vrijkomt, kan een volgende onderneming helpen uitbreiden. Ervaring en contacten kunnen daarbij minstens zo belangrijk zijn als het gestorte bedrag. Dat is een reden om vermogensvorming niet uitsluitend te bekijken als geld dat aan de samenleving wordt onttrokken. Het kan ook de financiering van nieuwe productie zijn. Dat Groen zelf investeerder is, maakt hem geen belangeloze buitenstaander. Een beter investeringsklimaat kan hem persoonlijk voordeel brengen. Die constatering weerlegt zijn argument echter niet. De relevante toets is of een maatregel ook nieuwe ondernemers, werknemers en afnemers helpt. Omgekeerd verdient een regeling die vooral bestaande grote partijen beschermt juist kritiek, ook wanneer een bekende ondernemer ervoor pleit. Waarom een extra rekening de groeidrempel verhoogt Keer de vraag over bedrijfswinst eens om. Hoeveel bestellingen zijn nodig voordat een platform überhaupt iets verdient? Met €1,60 bijdrage per bestelling en €1 miljoen vaste kosten per jaar ligt de grens op 1.000.000 gedeeld door 1,60: 625.000 bestellingen per jaar. Dat is gemiddeld ongeveer 52.083 per maand. Op die grens resteert nul operationeel resultaat vóór winstbelasting, financieringskosten en investeringen. Voeg in hetzelfde rekenvoorbeeld €100.000 jaarlijkse vaste kosten toe, dan stijgt de drempel naar 687.500 bestellingen. Er zijn 62.500 extra orders nodig voordat de ondernemer weer op nul staat. Het maakt voor die rekensom niet uit of de rekening komt van extra software, verplicht administratief werk of andere vaste lasten. Voor de beleidskeuze maakt het wel uit of tegenover de last een aantoonbare publieke opbrengst staat. Dit verklaart waarom nieuwe en kleine bedrijven anders reageren dan grote gevestigde ondernemingen. Een groot platform kan bepaalde kosten over veel klanten spreiden. Voor een nieuwkomer kan dezelfde vaste verplichting het verschil betekenen tussen beginnen en afhaken. Wie concurrentie wil, moet dus ook naar de instapkosten kijken. Minder onnodige regeldruk beschermt niet alleen bestaande eigenaren, maar kan juist hun toekomstige concurrenten helpen. De sterkste tegenwerping is dat regels en belastingen ook iets mogelijk maken. Betrouwbare betalingen, onderwijs, rechtspraak en infrastructuur kosten geld. Zonder die basis wordt ondernemen moeilijker. Het antwoord is daarom niet dat elke publieke uitgave schadelijk is. De vraag is welke lasten nodig zijn, of de uitvoering eenvoudiger kan en of investeerders lang genoeg weten waar zij aan toe zijn. Drie uitkomsten voor hetzelfde ondernemingsmodel Voor 2027, 2028 en 2029 houden we in een scenariovergelijking dezelfde fictieve bijdrage van €1,60 en €1 miljoen jaarlijkse vaste kosten aan. Het basisscenario telt ieder jaar 625.000 bestellingen en komt telkens uit op nul operationeel resultaat. Een tegenvallend scenario met 500.000 orders levert jaarlijks €200.000 verlies op. Bij 750.000 orders bedraagt het jaarlijkse resultaat juist €200.000 positief. De formule is voor ieder kalenderjaar gelijk: aantal bestellingen maal €1,60, minus €1 miljoen vaste kosten. Over drie jaar zijn de uitkomsten respectievelijk nul, €600.000 verlies en €600.000 positief resultaat. De bedragen zijn nominaal, vóór winstbelasting en zonder inflatie, groei van kosten, financiering of startinvestering. De peildatum is 4 oktober 2026. Het zijn geen vooruitzichten voor JET of Butlaroo, maar drie manieren waarop dezelfde investering kan uitpakken. Daar zit het eigendomsvraagstuk. De eigenaar heeft geen gegarandeerde opbrengst en moet een verlies kunnen dragen. Als een bedrijf goed draait, is de winst ook een vergoeding voor dat risico en voor kapitaal dat elders had kunnen worden ingezet. Dat rechtvaardigt niet iedere winst of ieder tarief. Het rechtvaardigt wel terughoudendheid met beleid dat succes snel belast, terwijl verlies en onzekerheid grotendeels bij de ondernemer blijven. Groens belangrijkste bijdrage aan dit debat is dat hij de voorwaarden achter economische ambities weer centraal zet. Nederland heeft meer aan nieuwe bedrijven en productieve investeringen dan aan steeds ingewikkeldere verdeling van een stilstaande economie. Zijn waarschuwing verdient daarom serieuze opvolging: houd eigendom betrouwbaar, maak regels uitvoerbaar en belast een papieren waardestijging niet alsof het al besteedbaar inkomen is. Dat oordeel zou veranderen als een concreet alternatief overtuigend laat zien dat het investeringen, concurrentie en toegang tot kapitaal verbetert zonder grotere uitvoeringslasten of gedwongen verkopen. Voorlopig moet beleid zich juist op die uitkomsten laten beoordelen. De naam van de ondernemer is daarbij minder belangrijk dan de vraag of de volgende oprichter nog dezelfde kans krijgt om iets op te bouwen. Lees ook: Jitse Groen waarschuwt terecht voor belasting op ongerealiseerde winst. Meer over zijn afzonderlijke standpunten in onze analyse van huurwoningen en onze analyse van datacenters en stroom. Omslag: Jitse Groen tijdens TNW Conference op 23 april 2015. Archieffoto van Julia de Boer / The Next Web, bron, CC BY-SA 2.0.