Doorzoek deze website

In het kort Palantir noteerde op 29 september om 00.15 UTC op $187,48. Bij de cijfers van 3 augustus meldde het bedrijf $1,94 miljard kwartaalomzet en $1,22 miljard aangepaste vrije kasstroom, een marge van 63%. Dat is indrukwekkend. De definitie telt werkgeversbelasting op aandelenbeloning terug. Die belasting is wel degelijk cash die het bedrijf verlaat. Aangepaste cijfers zijn nuttig wanneer zij de operationele trend zichtbaar maken. Ze worden misleidend wanneer de belegger ze behandelt alsof iedere dollar vrij beschikbaar is voor inkoop, overnames of dividend. Bij een waardering van ongeveer 160 keer de actuele winst is dat onderscheid groot. Waarom werkgeversbelasting telt Wanneer werknemers aandelen ontvangen en de koers sterk stijgt, kan ook de werkgeversbelasting op die beloning oplopen. Palantir beschouwt deze uitgave als een gevolg van aandelenbeloning en corrigeert haar in de aangepaste vrije kasstroom. Economisch blijft het een terugkerende personeelskostenpost zolang aandelen een belangrijk deel van de beloning vormen. Dezelfde beloning kan daarnaast het aantal aandelen verhogen. Zo ontstaat een dubbele controle: hoeveel cash gaat naar belasting en hoeveel winst wordt over meer stukken verdeeld? Een kasstroomcijfer zonder aandelenbasis is onvolledig. De kasstroom is wel echt sterk De kritiek op de definitie betekent niet dat Palantir geen kas genereert. Vooruitbetalingen, hoge softwaremarges en weinig fysieke activa maken het model uitzonderlijk kapitaallicht. De omzet groeide 93% en de Amerikaanse commerciële omzet 149%. Dat is niet met een boekhoudkundige correctie weg te redeneren. De juiste vraag is hoeveel van die kasstroom na normale personeelskosten duurzaam per aandeel overblijft. De gevoeligheidsmodule maakt dat verschil zichtbaar zonder de hele prestatie af te schrijven. Lees ook: Deze SaaS-bedrijven lijken springlevend Wat $187,48 verlangt Bij 80 keer winst in 2029 en 10% vereist jaarlijks koersrendement moet Palantir ongeveer $3,12 GAAP-winst per aandeel verdienen. De huidige EPS ligt rond $1,17. De onderneming moet dus snel doorgroeien én de winst per aandeel sneller laten stijgen dan de aandelenbasis. Een hoge multiple kan rationeel blijven bij uitzonderlijke groei. Zij maakt de koers tegelijk gevoelig voor kleine verschillen tussen aangepaste en gerapporteerde marges. Het sterkste tegenargument Palantir gebruikt aandelen om schaars technisch en commercieel talent aan te trekken. Wanneer dat talent software bouwt die tientallen jaren omzet genereert, kan de economische opbrengst groter zijn dan de verwatering. De beurskoers maakt de belasting hoog, maar weerspiegelt ook gecreëerde waarde. Dat argument houdt alleen stand wanneer omzet, GAAP-winst en vrije kasstroom per verwaterd aandeel blijven versnellen. Een stijgende aangepaste marge zonder stijgende eigenaarswinst is onvoldoende. Wat te volgen Volg GAAP-operationele marge, stock-based compensation, werkgeversbelasting, verwaterde aandelen en vrije kasstroom vóór correcties. Kijk ook naar contractopties: RDV en TCV veronderstellen vaak dat opties worden uitgeoefend, terwijl veel contracten voor gemak kunnen worden beëindigd. De combinatie van omzetgroei en echte kasmarge moet de waardering dragen. AIPCon-demonstraties tonen productwaarde, maar pas betaalde en geïncasseerde omzet maakt die waarde voor aandeelhouders tastbaar. De cijfers die de kwaliteit verraden Palantirs contractwaarde bevat vaak niet-uitgeoefende opties. Dat is normaal bij overheden en grote ondernemingen, maar het betekent dat RDV geen onvoorwaardelijke vordering is. Omzet ontstaat pas wanneer prestaties zijn geleverd en de boekhoudregels erkenning toestaan. Vooruitbetaling kan operationele kasstroom tijdelijk boven winst tillen. Dat is gunstig zolang levering volgt en klanten verlengen. Bij tragere groei kan de kasstroom juist terugvallen doordat dezelfde vooruitbetaling niet opnieuw binnenkomt. De onderneming heeft weinig fysieke capex nodig, maar investeert via mensen. Aandelenbeloning is daarom economisch vergelijkbaar met een deel van de ontwikkelingsrekening. Wegcorrigeren voor analyse kan, wegdenken voor waardering niet. Een sterke kasbalans levert rente-inkomsten en beschermt tegen tegenslag. Bij een hoge beurswaarde is die kas echter een klein deel van de prijs. De operationele softwarewinst moet vrijwel de volledige waardering dragen. Conclusie Palantir heeft een van de sterkste groeiprofielen in software. De 63% aangepaste kasmarge is alleen niet hetzelfde als 63% volledig vrije eigenaarskas. Bij $187,48 verdient de onbewerkte kasstroom evenveel aandacht als de spectaculaire groeicijfers. Foto: Alex Karp, medeoprichter en CEO van Palantir. Credit Palantir, officiële archieffoto.

In het kort AMD noteerde op 29 september om 00.15 UTC op $607,87. Bij het kwartaalrapport van 5 augustus meldde het bedrijf dat OpenAI en Meta elk recht kunnen krijgen op maximaal 160 miljoen AMD-aandelen tegen een uitoefenprijs van $0,01. De tranches vesten alleen als klanten GPU's afnemen en andere technische, commerciële en koersvoorwaarden halen. Op 27 juni was nog niets gevestigd. Dat maakt de warrants geen gratis weggeefactie zonder tegenprestatie. Ze zijn een verkoopinstrument: als grote klanten daadwerkelijk gigawatts aan AMD-systemen inzetten, kan AMD veel omzet en ecosysteemwaarde winnen. Voor bestaande aandeelhouders blijft de tegenprestatie wel reëel. Succes kan leiden tot maximaal 320 miljoen extra aandelen. De economische prijs van een grote klant OpenAI en Meta krijgen niet alleen een productcontract. Zij krijgen ook een deel van de toekomstige waarde die hun afname kan helpen creëren. Dat verlaagt economisch de netto-opbrengst van de verkochte systemen. De omzet verschijnt in de resultaten; de verwatering wordt pas zichtbaar wanneer voorwaarden worden gehaald. De constructie kan rationeel zijn wanneer zij AMD in datacenters brengt die anders vrijwel volledig voor NVIDIA zouden kiezen. Software, netwerk en operationele ervaring volgen de eerste installatie. Een ankerklant kan zo meer waard zijn dan de directe marge op de eerste generatie. Inkoop compenseert dit niet vanzelf AMD kocht in de eerste helft van 2026 1,1 miljoen aandelen in voor $221 miljoen. Dat is klein naast het bruto plafond van 320 miljoen warrantaandelen. De resterende inkoopmacht van $9,2 miljard kan toekomstige verwatering deels opvangen, maar tegen $607,87 koopt dat bedrag veel minder aandelen terug dan de warrants kunnen creëren. Daarom moet iedere winst per aandeel worden berekend op een verwaterde basis. Alleen nettowinst laten groeien is niet genoeg wanneer het aantal stukken tegelijk stijgt. Lees ook: Wat AMD bij de kwartaalcijfers moest bewijzen Wat $607,87 verlangt Bij een eindmultiple van 32 en 10% vereist jaarlijks koersrendement is ongeveer $25,29 verwaterde winst per aandeel in 2029 nodig. Dat ligt ver boven de huidige GAAP-winstbasis. De datacenterdivisie moet dus niet alleen omzet, maar ook operationele winst op enorme schaal leveren. AMD rapporteerde in Q2 $11,5 miljard omzet, 54% brutomarge en $2,0 miljard operationele winst. Stock-based compensation en amortisatie blijven belangrijke verschillen tussen GAAP en aangepaste winst. Het sterkste tegenargument De warrants vesten alleen bij substantiële afname. Wanneer 320 miljoen aandelen ontstaan doordat twee klanten tientallen miljarden aan winstgevende omzet brengen, kan de winst per aandeel ondanks verwatering stijgen. Bovendien kan de waarde van een breder software-ecosysteem veel langer doorwerken dan één contract. De fout is daarom niet om warrants uit te geven, maar om de bijbehorende omzet volledig te waarderen en de potentiële aandelenbasis te negeren. Beide kanten horen in hetzelfde model. De meetlat Volg per kwartaal datacenteromzet, segmentwinst, vrije kasstroom, uitstaande aandelen en de status van de warranttranches. Controleer ook hoeveel aandelen AMD werkelijk terugkoopt en tegen welke prijs. De beste uitkomst is dat de klantmijlpalen worden gehaald, de brutomarge stijgt en de winst sneller groeit dan de aandelenbasis. De slechtste is dat AMD concessies doet, lage marges accepteert en pas later de verwatering zichtbaar wordt. De cijfers die de kwaliteit verraden De warrants worden voorlopig als verplichting geclassificeerd totdat zij aan voorwaarden voor eigen vermogen voldoen. Daardoor kan herwaardering van de verplichting tussentijds de resultaten bewegen. Dat is boekhoudkundig volatiel, maar de onderliggende economische vraag blijft hoeveel stukken uiteindelijk worden uitgegeven. De eerste gigawatt bij beide klanten is gekoppeld aan MI450-systemen. Een gigawatt beschrijft energie- en infrastructuurschaal, geen gegarandeerde dollaromzet. Systeemprijs, netwerk, CPU-mix, timing en directe of indirecte aankoop bepalen het werkelijke bedrag. Aandeleninkoop tegen een hoge beurskoers is een dure manier om goedkope warrants te neutraliseren. Daarom is het gunstiger wanneer de winstgroei de verwatering absorbeert dan wanneer cash achteraf wordt gebruikt om hetzelfde aantal stukken terug te kopen. De vergelijking met NVIDIA draait niet alleen om chips. Software, rackontwerp, netwerken en ondersteuning bepalen de totale kosten voor de klant. De warrant heeft pas waarde voor AMD wanneer de klant na de eerste gesubsidieerde uitrol vrijwillig blijft uitbreiden. Conclusie De deals met OpenAI en Meta kunnen AMD definitief in de AI-infrastructuur verankeren. De warrants zijn de prijs voor die kans. Bij $607,87 betaalt de markt al voor een succesvolle uitrol. Beleggers moeten daarom rekenen met de opbrengst én met maximaal 320 miljoen nieuwe stukken. Foto: Lisa Su, voorzitter en CEO van AMD. Credit AMD, officiële archieffoto.

In het kort VUSA sloot op 28 september op €128,40 op Euronext Amsterdam. Het fonds heeft ISIN IE00B3XXRP09, volgt fysiek de S&P 500, rekent 0,07% lopende kosten en keert dividend uit. De euro-notering maakt kopen eenvoudig, maar verwijdert het dollarrisico niet. De vijfhonderd bedrijven verdienen grotendeels in dollars en de fondswaarde wordt vanuit dollars naar euro omgerekend. Vanguard meldde voor 31 juli een koers-winstverhouding van 25,1. Dat is een stevige prijs voor brede spreiding. De uitkomst voor een Nederlandse belegger hangt daarom van drie motoren af: winstgroei van de bedrijven, de waardering die de markt daarop plakt en de verhouding tussen dollar en euro. De munt zit onder de motorkap Een ETF kan in euro worden verhandeld terwijl de economische blootstelling in dollars blijft. De beurs zet alleen de dollarwaarde van de portefeuille om naar euro. Wordt de dollar 10% zwakker terwijl de S&P 500 in dollars 10% stijgt, dan houden die bewegingen elkaar grofweg tegen. De precieze uitkomst wijkt iets af doordat procenten vermenigvuldigen. VUSA is niet structureel naar euro afgedekt. Dat bespaart hedgekosten en voorkomt dat het fonds voortdurend termijncontracten moet rollen. Het betekent wel dat de eurobelegger naast vijfhonderd aandelen ook één grote valutapositie bezit. Koersrendement is niet totaalrendement De shareclass is uitkerend. Dividend komt dus als kas terug en wordt niet automatisch in de ETF herbelegd. Een scenario voor de koers alleen onderschat het totaalrendement wanneer dividend wordt herbelegd, maar het is even fout om hetzelfde dividend nog eens in de winstgroei te tellen. De kosten van 0,07% zijn zichtbaar en laag. Valuta en waardering kunnen in één jaar tientallen procenten bewegen. Daardoor is de goedkoopste regel in de factsheet niet automatisch de belangrijkste bron van risico. Lees ook: Waarom ik deze drie aandelen gedeeltelijk verkocht Wat €128,40 verlangt Bij een onderliggende P/E van 23 in 2029 moet de winstindex stevig groeien om vanaf €128,40 ongeveer 8% koersrendement per jaar te leveren. Dividend kan het totale rendement aanvullen. Een sterkere euro verlaagt de euro-uitkomst; een sterkere dollar verhoogt haar. De omgekeerde waardering laat zien waarom een dure brede index niet veilig is tegen tegenvallende groei. Spreiding beperkt ondernemingsrisico, maar niet het risico dat de hele markt een lagere multiple krijgt. Het sterkste tegenargument De S&P 500 bevat uitzonderlijk winstgevende ondernemingen met hoge marges, wereldwijde omzet en sterke balansen. Indexherweging verwijdert verliezers en laat winnaars groter worden. Daardoor kan een hogere waardering rationeel zijn dan bij een gemiddelde onderneming. Toch blijft de prijs bepalend. Wie 25,1 keer winst betaalt, heeft minder ruimte voor een recessie, hogere rente of teleurstellende AI-investeringen. De dollar kan dat tijdelijk verzachten, maar is geen structurele winstbron. Waar de komende kwartalen om draaien Volg de onderliggende winst per aandeel van de index, de P/E, de top-tienweging en EUR/USD. Kijk daarnaast naar het uitgekeerde dividend per aandeel. Alleen samen geven die cijfers het werkelijke rendement in euro. VUSA blijft een efficiënt product voor Amerikaanse largecaps. De eenvoud van één beursregel mag alleen niet worden verward met één risico. Een eurokoers, dollarportefeuille en uitkerende shareclass vragen drie aparte controles. De cijfers die de kwaliteit verraden De omzet van veel S&P 500-bedrijven komt buiten de Verenigde Staten binnen. Een sterkere dollar kan hun gerapporteerde dollaromzet juist drukken, terwijl dezelfde sterke dollar voor de eurobelegger positief vertaalt. Het bedrijfseffect en het fondseffect kunnen dus tegengesteld zijn. Valutahedging zou deze schommeling verminderen, maar kost geld en moet telkens worden vernieuwd. De uitkomst hangt af van renteverschillen en termijnkoersen. Een niet-afgedekte shareclass is niet beter of slechter; zij laat de dollarbeweging simpelweg bij de belegger. Ook herweging telt. Door marktkapitalisatiegewichten koopt VUSA geen gelijk deel van iedere onderneming. Bedrijven die sterk stijgen krijgen automatisch meer gewicht. Dat laat winnaars doorlopen, maar verhoogt de gevoeligheid voor een terugval van de grootste posities. Een praktische controle is om jaarlijks koersrendement in dollars, verandering van EUR/USD, uitgekeerd dividend en kosten apart te noteren. Zo wordt duidelijk of het resultaat uit bedrijfswinst, waardering of valuta kwam. Conclusie VUSA biedt brede operationele spreiding tegen lage kosten, maar de huidige prijs vraagt blijvende winstgroei. Voor een Nederlandse belegger kan de dollar die groei versterken of uitwissen. Dat maakt valuta geen detail, maar een volwaardige aannameschuif in iedere waardering. Beeld: Amerikaanse beursnotering als illustratie van de onderliggende dollarblootstelling. Credit Vanguard, officiële fondsdocumentatie.

In het kort Veel import uit één land klinkt kwetsbaar, maar die conclusie is te snel. Het Centraal Planbureau laat zien dat in 2023 slechts 0,7 procent van de onderzochte bedrijf-productcombinaties langdurig afhankelijk was wanneer binnenlandse, Europese en mondiale alternatieven worden meegeteld. Bij 1.080 van de 27.780 importerende bedrijven kwam minstens één zo’n product voor. De Nederlandse economie is dus minder breed afhankelijk dan het ruwe concentratiecijfer suggereert, al kan een storing bij enkele centrale bedrijven nog altijd ver doorwerken. Het verschil zit in de definitie. Een fabrikant die een onderdeel vooral uit China haalt, is geconcentreerd. Pas wanneer geen bruikbaar alternatief in Nederland, de Europese Unie of de wereldmarkt bestaat én dat probleem meerdere jaren aanhoudt, noemt het CPB de import afhankelijk. Dat is een strengere en economisch nuttigere maatstaf. Daarmee verdwijnt het risico niet. Een leverancier op papier kan te weinig capaciteit hebben, niet aan de juiste specificaties voldoen of pas na maanden kunnen opschalen. Het onderzoek kijkt bovendien naar directe invoer, niet naar een Nederlandse leverancier die zelf van een kwetsbare buitenlandse input afhankelijk is. Direct naar een onderdeel van dit artikel Van concentratie naar echte afhankelijkheid Grotere bedrijven zijn vaker maar smaller blootgesteld Weerbaarheid heeft een prijs De omgekeerde vraag bepaalt de grens Drie bedrijfspaden voor 2027 tot 2029 Gericht beleid is sterker dan brede dwang Van concentratie naar echte afhankelijkheid De onderzoeksbasis is breed: 3,98 miljoen waarnemingen over 2009 tot en met 2023, verdeeld over 4.692 geharmoniseerde productgroepen. Het CPB sluit handelsbedrijven uit en hanteert minimumgrenzen voor de invoerwaarde, zodat incidentele minizendingen het beeld niet domineren. Toch begint de uitkomst opvallend hoog. Van alle combinaties van een bedrijf en een ingevoerd product was 96,3 procent in 2023 sterk op één of enkele landen geconcentreerd. Daarna valt het cijfer snel. Na uitsluiting van een mogelijk Nederlands substituut blijft 72,5 procent over. Als productie elders in de EU meetelt, resteert 32,5 procent. Wanneer er voldoende alternatieve exportcapaciteit op de wereldmarkt is, zakt het aandeel naar 3,0 procent. De eis dat de situatie in minstens drie van vijf jaren aanhoudt, brengt de uiteindelijke uitkomst op 0,7 procent. Dat trechtereffect is de belangrijkste les. Geografische concentratie meet hoe een bedrijf vandaag inkoopt. Afhankelijkheid probeert te meten of het bedrijf bij een verstoring werkelijk klem zit. Die tweede vraag is relevanter voor beleid, maar ook moeilijker te beantwoorden omdat handelsdata niets zeggen over kwaliteitseisen, certificering, capaciteit en omschakeltijd. Grotere bedrijven zijn vaker maar smaller blootgesteld In 2023 had 3,9 procent van de importerende bedrijven minstens één afhankelijk product. Dat zijn 1.080 bedrijven. Grote ondernemingen komen relatief vaak in die groep voor: ongeveer 19 procent van de bedrijven met 2.000 of meer werkzame personen, tegenover 2,2 procent bij bedrijven met hooguit negen werkzame personen. Dat verschil is deels mechanisch. Afhankelijke bedrijven importeerden gemiddeld 47,2 verschillende producten, bedrijven zonder zo’n product 7,6. Wie meer productgroepen inkoopt, heeft ook meer kans dat er één problematisch is. Bij grote bedrijven vormt de afhankelijke invoer doorgaans juist een kleiner deel van de totale import. Over alle afhankelijke bedrijven lag dat aandeel in 2023 gemiddeld op 18,8 procent. Kleine bedrijven hebben minder vaak een afhankelijk product, maar als zij er één hebben, is hun importmix doorgaans sterker blootgesteld. Zij beschikken ook minder gemakkelijk over een internationaal inkoopteam, extra voorraad of financiering voor een tweede leverancier. Een navolgbaar rekenvoorbeeld maakt het verschil zichtbaar. Neem een bedrijf met jaarlijks 1 miljoen euro aan import en pas het gemiddelde aandeel van 18,8 procent toe. De bruto afhankelijke import is dan 188.000 euro per jaar, oftewel 15.667 euro per maand. Als 40 procent bij een storing snel kan worden vervangen, resteert netto 112.800 euro operationele blootstelling per jaar, of 9.400 euro per maand. Dit is geen winstverlies: het is het deel van de inkoopwaarde dat in deze vereenvoudiging na vervanging nog kwetsbaar blijft. Op macroniveau is dezelfde nuance nog belangrijker. Bedrijven met minstens één afhankelijk product vertegenwoordigden 5,6 procent van de Nederlandse werkgelegenheid en 5,4 procent van de omzet in 2023. Wie die werkgelegenheid en omzet weegt met het aandeel afhankelijke import, komt bij beide op 0,2 procent. De ruime werkgelegenheidsmaatstaf is daarmee 28 keer zo groot als de gewogen blootstelling. Dat is geen raming van de economische schade, maar laat wel zien hoeveel de gekozen definitie uitmaakt. Weerbaarheid heeft een prijs Een tweede leverancier klinkt als gratis verzekering, maar is dat niet. Nieuwe leveranciers vragen zoektijd, controles, contracten, minimumvolumes en soms een hogere prijs. Het CPB verwijst naar onderzoek waarin Amerikaanse importeurs na handelsmaatregelen gemiddeld meer dan tien kwartalen nodig hadden om een nieuwe leverancier elders in Azië op te bouwen. Een alternatief in de statistiek kan dus te traag zijn voor een fabriek die morgen onderdelen mist. Daar staat tegenover dat bedrijven zelf al een prikkel hebben om leveringsrisico te beperken. Ze kunnen spreiden, voorraad aanhouden, ontwerpen aanpassen of productie verplaatsen. Brede verplichtingen om iedere geconcentreerde relatie te diversifiëren leggen ook kosten op bij producten waarvoor de kans en schade klein zijn. In een door het CPB aangehaalde simulatie kost diversificatie van alle producten 2,5 keer zoveel als een gerichte aanpak, terwijl de extra baten veel kleiner zijn. De sterkste tegenwerping is dat de huidige alternatieven kunnen verdwijnen. Rabobank onderzocht 356 productgroepen waarin de Chinese importconcurrentie tussen 2010 en 2024 toenam. Bij 70 daarvan kwam het grootste deel van die groei uit China. Als Europese producenten door langdurige prijsdruk stoppen, is er later minder uitwijkmogelijkheid. De CPB-meting is daarom een momentopname van beschikbare handel, geen garantie dat productiecapaciteit overeind blijft. De omgekeerde vraag bepaalt de grens De gebruikelijke vraag is hoeveel schade een leveringsstop veroorzaakt. Voor een investeringsbesluit is de omgekeerde vraag nuttiger: hoeveel mag een bedrijf jaarlijks extra betalen voor een tweede leverancier? Neem een jaarlijkse contributiemarge van 2 miljoen euro, tien dagen mogelijke stilstand en een tweede leverancier die de helft van de schade voorkomt. De break-evenpremie is 2.000.000 gedeeld door 365, maal tien dagen, maal 50 procent. Dat is 27.397 euro per jaar. Betaalt het bedrijf minder dan dat bedrag, dan is de verzekering in dit rekenvoorbeeld rationeel. Kost de tweede leverancier meer, dan moet aanvullende schade het verschil dragen, bijvoorbeeld reputatieschade, contractboetes of verlies bij afnemers. Belastingen, voorraadeffecten en de kans dat de storing werkelijk optreedt zijn niet opgenomen. Zonder een kansinschatting is dit dus een bovengrens per veronderstelde verstoring, geen standaardpremie voor iedere inkoper. Voor de overheid ligt de grens anders. Een bedrijf telt vooral zijn eigen marge en continuïteit. De samenleving telt ook nationale veiligheid en schade die via leveranciers en afnemers door de productieketen loopt. Het CPB vindt dat afhankelijke bedrijven gemiddeld centraler staan in het Nederlandse productienetwerk, zelfs na correcties voor omvang en sector. Dat is precies de reden om enkele gevallen strenger te behandelen dan hun private rekensom aangeeft. Drie bedrijfspaden voor 2027 tot 2029 Een nationale voorspelling voor de komende drie jaar zou schijnprecisie zijn. De databasis eindigt in 2023 en afhankelijkheden veranderen met prijzen, geopolitiek en bedrijfskeuzes. Een bedrijfsmodel laat wel zien wat verschillende richtingen betekenen. Bij 1 miljoen euro vaste import per jaar start ieder pad in 2027 op 18,8 procent kwetsbare import, gelijk aan het gemiddelde bij afhankelijke bedrijven in 2023. In het aanpassingspad daalt het aandeel naar 15 procent in 2028 en 12 procent in 2029. De kwetsbare import zakt dan van 188.000 naar 120.000 euro. In het basispad blijft het aandeel drie jaar op 18,8 procent. In het verslechteringspad stijgt het naar 25 en 30 procent, waardoor in 2029 300.000 euro kwetsbaar is. De formule is telkens totale import maal het gekozen aandeel; inflatie, groei en wisselkoersen blijven buiten beeld. Deze paden zijn geen kansen en ook geen CPB-raming. Ze maken één keuze zichtbaar: wie geen alternatieven, voorraad of ontwerpwijziging organiseert, kan bij het wegvallen van leverancierscapaciteit een groter deel van de inkoop blootstellen. Wie wel aanpast, betaalt daar meestal eerder voor via hogere inkoop- of voorraadkosten. Gericht beleid is sterker dan brede dwang Mijn oordeel is dat het nieuwe onderzoek de roep om generieke importspreiding verzwakt. Het overgrote deel van de geconcentreerde invoer heeft een binnenlands, Europees of mondiaal alternatief, of blijkt niet langdurig afhankelijk. Brede subsidies of verplichtingen laten dan veel geld landen bij relaties die bedrijven zelf al rationeel hebben gekozen. Gerichte actie past beter bij producten die moeilijk vervangbaar zijn, strategisch belangrijk zijn en via centrale bedrijven grote keteneffecten kunnen veroorzaken. Wie profiteert van die aanpak is niet alleen de importeur. Afnemers krijgen meer leveringszekerheid en de overheid vermijdt dat zij dure zekerheid koopt waar de markt al kan aanpassen. Wie betaalt, zijn vooral de bedrijven en uiteindelijk klanten bij de kleine groep waarvoor redundantie echt nodig is. De conclusie verandert als nieuwe microdata laten zien dat mondiale alternatieven bij een schok onvoldoende capaciteit hebben, indirecte afhankelijkheden veel groter zijn dan de directe meting of het aandeel van 0,7 procent duidelijk oploopt. Lees ook: Afhankelijkheid van China's hightech-export

In het kort Uitstel bij bruggen en sluizen kan duurder worden dan de investering die ermee wordt doorgeschoven. Het Economisch Instituut voor de Bouw raamt de maatschappelijke kosten van achterblijvende vervanging en renovatie op 20,4 miljard euro in 2026 tot en met 2035. Drie stalen bruggen nemen daarvan 5,6 miljard euro voor hun rekening; dertig betonnen bruggen en viaducten 14,6 miljard. Dit zijn scenario-uitkomsten op basis van verkeersstromen, kengetallen en veronderstelde uitval, geen vaststaande kassabon voor de overheid. De kern is timing. Zolang een brug veilig bruikbaar blijft, lijkt uitstel goedkoop. Zodra zwaar verkeer moet omrijden of rijstroken verdwijnen, loopt de schade iedere dag door, terwijl een vervangende brug jaren bouwtijd vraagt. De Merwedebrug laat zien hoe snel dat gaat: 1,865 miljoen euro per etmaal volgens de EIB-berekening. Toch volgt daar niet uit dat ieder infrastructuurproject automatisch rendabel is. Geld, mensen en bouwcapaciteit zijn schaars. De rationele volgorde is eerst objecten aanpakken waarvan uitval grote, langdurige schade veroorzaakt, en daarna binnen aanleg, onderhoud en vernieuwing selecteren op maatschappelijk rendement. Direct naar een onderdeel van dit artikel De dagkosten maken uitstel zichtbaar Twee derde van het budget ontbreekt Ook stilgezette aanleg heeft een prijs De omgekeerde rekensom verandert de prioriteit Drie scenario’s voor 2027 tot 2029 Eerst schade voorkomen en dan pas uitbreiden De dagkosten maken uitstel zichtbaar Bij de Merwedebrug op de A27 rekent het EIB met 12.300 vrachtauto’s per etmaal die 60 kilometer moeten omrijden en 45 minuten extra reistijd hebben. De extra tijd kost maatschappelijk 935.000 euro per dag. Brandstof, personeel, kilometerkosten en de vrachtwagenheffing voegen 790.000 euro toe. Extra congestie op omleidingsroutes kost nog eens 140.000 euro. Samen is dat 1,865 miljoen euro per etmaal. Dezelfde methode komt voor de Suurhoffbrug op 675.000 euro per etmaal en voor mogelijke uitval van één boog van de Van Brienenoordbrug op 2,75 miljoen. Die laatste brug verwerkt volgens het rapport dagelijks ongeveer 225.000 voertuigen. Het scenario veronderstelt dat verkeer in beide richtingen over één boog gaat en gemiddeld een half uur extra reistijd heeft. Momenteel is die beperking er niet; het bedrag is dus een risicoscenario, geen gemeten dagfactuur. Een navolgbaar rekenvoorbeeld voor de Merwedebrug: 1,865 miljoen euro maal 365 dagen is bruto 680,7 miljoen euro per jaar, gemiddeld 56,7 miljoen per maand van dertig dagen. Als een tijdelijke maatregel in een model 75 procent van die schade voorkomt, resteert netto 170,2 miljoen euro per jaar. De vermeden schade is dan 510,5 miljoen euro per jaar, gemiddeld 42,5 miljoen per maand. De 75 procent is een aanname, geen verwachting van Rijkswaterstaat of EIB. Twee derde van het budget ontbreekt Voor vervanging en renovatie van bruggen, viaducten en sluizen bij het Rijk is tot 2030 ongeveer 13 miljard euro nodig, schrijft het EIB op basis van Rijkswaterstaatgegevens. Twee derde daarvan was bij het opstellen van het rapport nog niet beschikbaar. Bij betonnen bruggen en viaducten loopt het tekort op tot bijna 90 procent; bij sluizen tot circa 75 procent. De studie bekijkt dertig wegobjecten en 32 objecten bij vaarwegen. Van de wegobjecten staan er 24 onder verhoogd inspectieregime. Tijdelijke versterking kan bij beton vaak enkele jaren lucht geven, maar vervanging blijft daarna nodig. Het EIB rekent voor dertig betonnen bruggen en viaducten met gemiddeld 9 miljoen euro voor tijdelijke versterking en een beschikbaar vervangingsbudget van 75 miljoen euro per jaar in 2027 tot en met 2030. Dat zijn grove gemiddelden: sommige objecten kosten minder dan 10 miljoen, andere meer dan 100 miljoen. Juist die variatie is belangrijk. Een totaalbedrag van 14,6 miljard euro schade tot 2035 betekent niet dat elk object dezelfde urgentie heeft. Verkeersintensiteit, omrijdafstand, tijdelijke maatregelen en bouwtijd bepalen de rekening. Op vaarwegen is de bandbreedte eveneens groot. Een korte ongeplande stremming bij kritieke sluizen levert volgens de studie ongeveer 2,5 miljoen euro per jaar op; een half jaar uitval bij de onderzochte sluizen circa 90 miljoen. Ook stilgezette aanleg heeft een prijs Naast renovatie staan zestien wegenprojecten en drie vaarwegprojecten stil. De gezamenlijke investering bedraagt volgens het rapport 6,4 miljard euro. De maatschappelijke baten worden op 9 tot 12 miljard euro geraamd over een oneindige looptijd. De bruto baten zijn dus groter dan de kosten, maar de spreiding tussen projecten is groot. De beslissende berekening is eenvoudig. Aan de onderkant is de netto maatschappelijke waarde 9 min 6,4, oftewel 2,6 miljard euro. Aan de bovenkant is dat 12 min 6,4, oftewel 5,6 miljard. De baten-kostenverhouding loopt daarmee van 1,41 tot 1,88. Iedere geïnvesteerde euro levert in die raming 1,41 tot 1,88 euro maatschappelijke baten op. Dat zegt niets over wie de euro ontvangt en het is geen begrotingsopbrengst; reistijd, betrouwbaarheid, veiligheid en milieueffecten worden in geld gewaardeerd. De sterkste tegenwerping is de herkomst en onzekerheid van de raming. Het onderzoek is uitgevoerd in opdracht van de Logistieke Alliantie, met VNO-NCW/MKB-Nederland en NGinfra. Voor objecten zonder afzonderlijke maatschappelijke kosten-batenanalyse gebruikt het EIB algemene kengetallen en praktijkcases. De bedragen zijn daarom vooral een prioriteringssignaal. Een definitief investeringsbesluit vraagt per project een actuele kostenraming, uitvoeringsplanning en gevoeligheidsanalyse. De omgekeerde rekensom verandert de prioriteit De politieke vraag luidt vaak hoeveel geld voor een brug beschikbaar is. Economisch is de omgekeerde vraag scherper: hoeveel dagen beperking zijn nodig voordat een investering zichzelf maatschappelijk terugverdient? Bij 100 miljoen euro investering en 1,865 miljoen euro vermeden schade per dag is de break-evenperiode 53,6 dagen. Bij slechts 50 procent effectiviteit verdubbelt die periode naar 107,2 dagen. Die rekensom is bewust sober. Bouwkosten komen ineens, terwijl schade en baten over jaren lopen. Rente, onderhoud, restwaarde en bouwtijd ontbreken. Ook kan een investering tijdens de uitvoering extra hinder veroorzaken. De uitkomst is dus geen volledige kosten-batenanalyse, maar wel een nuttige stresstest: als een realistische maatregel al na enkele maanden vermeden hinder quitte speelt, verdient uitstel extra uitleg. Wie betaalt bij uitstel, staat niet netjes op één begrotingsregel. Transporteurs betalen brandstof en chauffeursuren, verladers krijgen latere of duurdere leveringen, forenzen verliezen tijd en omleidingsroutes raken voller. Een deel schuift door naar klanten via hogere prijzen. De overheid bespaart tijdelijk kasgeld, maar kan later hogere bouw- en onderhoudskosten plus lagere belastingopbrengsten tegenover zich vinden. Drie scenario’s voor 2027 tot 2029 Voor de komende drie kalenderjaren is geen betrouwbare voorspelling mogelijk zolang Rijkswaterstaat nog maatregelen en planning per object onderzoekt. Een transparant scenario rond de Merwedebrug laat de orde van grootte zien. Het basispad houdt de EIB-dagkosten van 1,865 miljoen euro constant. Dat is 680,7 miljoen euro in elk van 2027, 2028 en 2029 en cumulatief 2,04 miljard euro. Een pad met tijdelijke maatregelen rekent met 25 procent van die dagkosten. De jaarlijkse schade is dan 170,2 miljoen euro en het driejaarstotaal 510,5 miljoen. In het zwaardere uitvalpad stijgt de dagfactor naar 150 procent, goed voor 1,02 miljard per jaar en 3,06 miljard over drie jaar. De formule is dagkosten maal 365 maal de scenariofactor. Geen van de drie paden bevat inflatie, verkeersgroei of onderbrekingen. Het scenario toont waarom een tijdelijke maatregel waarde kan hebben zonder de vervanging overbodig te maken. Als een maatregel de hinder sterk vermindert, koopt zij tijd. Maar zodra de brug na enkele jaren alsnog moet worden vervangen, blijft vroege voorbereiding nodig. Bij stalen bruggen is die ruimte kleiner, omdat tijdelijke constructieve oplossingen volgens het EIB vaak moeilijk zijn en een nieuwe brug ongeveer vijf jaar bouwtijd vraagt. Eerst schade voorkomen en dan pas uitbreiden Mijn oordeel is dat vervanging en renovatie de eerste aanspraak op extra infrastructuurgeld verdienen wanneer uitval nabij is en de dagelijkse schade hoog. Dat is geen vrijbrief voor elk gevraagd budget. Het rapport laat juist zien dat projecten binnen dezelfde categorie sterk verschillen. De overheid moet daarom per corridor en object de vermeden schade per geïnvesteerde euro vergelijken, en eisen rond ontwerp en uitvoering opnieuw wegen als die functionaliteit onnodig vertragen. Daarna kunnen ook nieuwe aanlegprojecten rationeel zijn. Het pakket stilgezette wegen en vaarwegen heeft volgens de raming per saldo 2,6 tot 5,6 miljard euro maatschappelijke waarde, maar enkele projecten renderen duidelijk beter dan andere. Wie profiteert, zijn vervoerders, bedrijven en reizigers op de drukste verbindingen. Wie betaalt, zijn belastingbetalers en gebruikers die tijdens de bouw hinder ondervinden. De conclusie verandert als projectspecifieke analyses aantonen dat de dagkosten veel lager zijn, tijdelijke maatregelen langer werken of de bouwkosten zo sterk stijgen dat de vermeden schade niet langer opweegt tegen de investering. Lees ook: Profiteer van Amerika's infrastructuurherstel met deze ETF

In het kort Ahold Delhaize sloot op 28 september op €32,35. Een groot deel van de omzet en operationele winst komt uit de Verenigde Staten, terwijl de jaarrekening en het aandeel in euro luiden. Een zwakkere dollar kan daardoor de gerapporteerde winst drukken zonder dat Food Lion, Hannaford of Stop & Shop operationeel slechter draait. Bij de kwartaalcijfers van 5 augustus herhaalde Ahold de jaarverwachting. Voor een goede beoordeling moet de belegger gerapporteerde groei scheiden van groei tegen constante wisselkoersen. De eerste vertelt wat er in euro's binnenkomt, de tweede hoe de winkels lokaal presteren. Valutavertaling is geen winkelprobleem Een Amerikaanse supermarkt verkoopt in dollars, betaalt personeel en leveranciers grotendeels in dollars en verdient een lokale marge. Voor de groepsrekening wordt die winst naar euro omgerekend. Wanneer één euro meer dollars koopt, levert dezelfde dollarwinst minder euro's op. De lokale kassa merkt daar niets van; de euro-aandeelhouder wel. Dat onderscheid voorkomt verkeerde conclusies. Een daling van gerapporteerde Amerikaanse omzet kan volledig uit valuta komen, terwijl volumes en prijzen lokaal stijgen. Omgekeerd kan een sterke dollar zwakke winkelprestaties tijdelijk maskeren. Beide cijfers zijn nodig. De natuurlijke hedge werkt niet volledig Omdat omzet en kosten in de Verenigde Staten beide in dollars luiden, beschermt de lokale marge zich grotendeels tegen dagelijkse valutabewegingen. Dat heet een natuurlijke hedge. Op groepsniveau blijft de vertaling naar euro bestaan. Dividend, schuld en inkoop worden uiteindelijk door eurokasstromen gedragen. Financiële hedges kunnen korte schommelingen verzachten, maar veranderen de lange termijnwaarde van buitenlandse kasstromen niet onbeperkt. Een structureel zwakkere dollar betekent dat toekomstige Amerikaanse winst in euro minder waard is. Daar staat geografische spreiding tegenover: de groep is niet afhankelijk van één economie of één munt. Lees ook: De winkelhuur van Ahold Delhaize weegt als schuld Wat €32,35 verlangt Bij 12,5 keer winst in 2029 en 8% vereist jaarlijks koersrendement is ongeveer €3,26 winst per aandeel nodig. Dividend komt daar nog bij, zodat de vereiste koersgroei in werkelijkheid lager kan liggen. Het middenscenario gebruikt een voorzichtiger winstpad en een stabiele multiple. Aandeleninkoop helpt doordat dezelfde groepswinst over minder aandelen wordt verdeeld. Dat werkt alleen wanneer Ahold stukken onder een redelijke intrinsieke waarde koopt en de balans gezond blijft. Inkoop compenseert geen blijvende daling van de Amerikaanse operationele marge. Concurrentie en de sterkste tegenwerping De Amerikaanse supermarktmarkt is fel. Walmart, Costco, Kroger, Amazon en discounters concurreren op prijs, gemak en loyaliteit. Ahold moet investeren in lage prijzen, huismerken, distributie, online bezorging en retailmedia. Valuta kan de gerapporteerde uitkomst bewegen, maar operationele uitvoering bepaalt de onderliggende waarde. Het sterkste tegenargument is dat valuta over lange perioden twee kanten op beweegt en geen reden is om een goed supermarktbedrijf te mijden. Dat klopt. Een belegger moet het risico niet voorspellen, maar zichtbaar maken. Scenario's met verschillende wisselkoersen voorkomen dat één euro-uitkomst als zekerheid wordt behandeld. De cijfers die doorslag geven Valuta raakt ook de balans. Amerikaanse activa en verplichtingen worden tegen de slotkoers omgerekend, terwijl omzet en winst meestal tegen gemiddelde koersen door het kwartaal lopen. Daardoor kan in het eigen vermogen een omrekeningsverschil ontstaan dat niet door de gewone winst-en-verliesrekening loopt. Voor dividenddekking is kasstroom belangrijker dan gerapporteerde omzet. De Amerikaanse activiteiten moeten na investeringen genoeg dollars genereren die beschikbaar zijn voor de groep. Belastingen, lokale schuld en kapitaalbehoefte bepalen hoeveel daarvan werkelijk kan worden uitgekeerd of voor inkoop kan worden gebruikt. Prijsinvesteringen zijn een tweede laag. Ahold kan bewust marge opgeven om klanten te behouden, terwijl huismerken en retailmedia later een deel terugverdienen. Een zwakke dollar kan die verbetering in euro verhullen. Constante-valutacijfers maken de operatie zichtbaar, maar de aandeelhouder ontvangt uiteindelijk geen dividend in constante valuta. De beste controle combineert vergelijkbare omzetgroei, Amerikaanse operationele marge, vrije kasstroom in euro en het gemiddelde aandelenaantal. Wanneer lokale groei positief blijft en winst per aandeel ondanks valuta stijgt, doet de kapitaalallocatie haar werk. Wanneer alleen valuta de daling verklaart, is paniek onnodig maar de economische eurodruk wel echt. Conclusie Let op drie lagen: omzet en marge in lokale munt, vertaling naar euro en winst per aandeel na inkoop. Zo wordt duidelijk of een tegenvaller uit de winkel, de munt of de aandelenbasis komt. Bij €32,35 biedt het dividend steun, maar de Amerikaanse operatie blijft de belangrijkste winstmotor én valutabron. Foto: Frans Muller, CEO van Ahold Delhaize. Credit Ahold Delhaize, officiële archieffoto.

In het kort Alphabet Class A sloot op 28 september op $342,75. Google bezit een dominante zoekmachine, maar een deel van het verkeer wordt gekocht. Traffic acquisition costs, meestal afgekort tot TAC, zijn betalingen aan distributiepartners en deelnemers in het advertentienetwerk. Bij een omzetbasis van honderden miljarden kan één procentpunt verschil miljarden winst betekenen. Bij de kwartaalcijfers van 22 juli groeide Google Search en overige advertentieomzet tot $63,3 miljard. De TAC-rate kwam uit op 19,8%, tegen 20,6% een jaar eerder. Die daling hielp de marge. De vraag voor de komende jaren is of distributiedeals, regelgeving en AI de rate laag houden. Waarom Google voor verkeer betaalt Een standaardpositie op een telefoon of browser verlaagt de moeite voor de gebruiker. Google betaalt partners omdat dat verkeer commercieel waardevol is. De betaling lijkt op huur voor distributie: zolang de extra advertentiewinst groter is dan de vergoeding, is de deal rationeel. De onderhandeling is wederzijds. Een grote partner weet dat Google veel verdient aan de zoekopdrachten van zijn gebruikers. Google weet dat veel gebruikers uit gewoonte toch naar zijn dienst terugkeren. Verandert regelgeving de standaardpositie, dan kan de TAC dalen omdat een deal verdwijnt, terwijl tegelijk zoekvolume en marktaandeel afnemen. Lagere kosten zijn dus niet automatisch hogere waarde. AI verandert opbrengst én kosten per zoekopdracht Een klassieke zoekpagina toont links en advertenties. Een AI-overview genereert een antwoord en gebruikt meer rekenkracht. Dat kan waardevol zijn wanneer gebruikers vaker, langer en commercieeler zoeken. Het kan ook advertentieklikken vervangen. De winst per query hangt daarom af van gebruik, advertentiedichtheid, prijs per klik, distributiekosten en rekenkosten. Alphabet rapporteert geen volledige winst-en-verliesrekening per zoektype. Beleggers moeten indirect kijken naar groei van Search, TAC-rate en de marge van Google Services. Blijft die marge sterk terwijl AI-gebruik stijgt, dan lijkt de extra opbrengst de extra kosten te compenseren. Lees ook: Alphabets kwartaalcijfers: wat beleggers moeten weten Wat $342,75 veronderstelt Bij 22 keer winst in 2029 en 9% vereist jaarlijks koersrendement is ongeveer $20,17 genormaliseerde winst per aandeel nodig. Dat vereist een stevige bijdrage van Search en Cloud. Een stijgende TAC-rate kan een deel van die groei opslokken, zeker wanneer AI-capex tegelijk hoog blijft. Aandeleninkoop verlaagt de aandelenbasis, maar personeelsbeloning werkt de andere kant op. Netto kasgeld geeft ruimte voor investeringen en dividend. Het mag niet dubbel worden geteld naast winst die al rente-inkomsten bevat. De scenario's gebruiken daarom genormaliseerde operationele winst per aandeel. Het sterkste tegenargument Google heeft een merk en productkwaliteit waardoor gebruikers actief terugkeren. Dat beperkt de economische macht van distributiepartners. Bovendien kan regelgeving dure exclusieve deals beëindigen en zo kosten besparen. Cloud, YouTube en abonnementen maken Alphabet minder afhankelijk van één distributiekanaal. Toch blijft Search de belangrijkste winstmotor. Volg de TAC-rate, organisch zoekvolume, Google Services-marge en de reactie op mededingingsremedies. Een gunstige uitkomst is niet simpelweg een lagere betaling, maar een lagere betaling zonder verlies van waardevol verkeer. De cijfers die doorslag geven De TAC-rate is een gemiddelde. Betalingen aan browser- en apparaatpartners hebben een ander economisch karakter dan vergoedingen aan websites in het advertentienetwerk. De mix kan de rate bewegen zonder dat ieder contract duurder wordt. Daarom is de absolute TAC naast het percentage relevant. Rechtszaken over distributie kunnen ook productgedrag veranderen. Een keuzescherm kan gebruikers bewuster laten kiezen, terwijl een verbod op exclusiviteit partners ruimte geeft om meerdere zoekmachines te tonen. Google kan marktaandeel behouden door kwaliteit, maar moet dan mogelijk meer investeren in merk, browser en eigen apparaten. Cloud biedt een tegenwicht doordat klanten rechtstreeks voor infrastructuur en software betalen. De Cloudmarge is snel verbeterd, maar ook daar vraagt AI zwaar kapitaal. De winstkwaliteit van Alphabet stijgt pas echt wanneer Cloud en Search samen meer kas genereren dan de datacenters, chips en distributiedeals opslokken. De meetlat is daardoor breder dan één rate: Searchomzet, TAC als percentage van verkeersgebonden omzet, Services-marge, capex en vrije kasstroom per aandeel. Een stijgende Searchomzet met stabiele TAC en stabiele marge is sterk bewijs dat AI de economie niet uitholt. Conclusie TAC klinkt als een technisch boekhoudcijfer, maar het meet de prijs van toegang tot de gebruiker. Bij $342,75 vraagt de markt dat Search zijn distributiemacht behoudt terwijl AI de productwaarde verhoogt. Eén procentpunt lijkt klein. Op de schaal van Alphabet is het een serieuze hefboom voor winst per aandeel. Foto: Sundar Pichai, CEO van Alphabet en Google. Credit Google, officiële archieffoto.

In het kort Salesforce sloot op 28 september op $227,27. De onderneming heeft de afgelopen jaren de aangepaste operationele marge sterk verhoogd. Dat is een echte verbetering, maar de aangepaste maatstaf sluit onder meer aandelenbeloning en afschrijving op overnames uit. Voor de waardering telt uiteindelijk hoeveel GAAP-winst en vrije kasstroom per verwaterd aandeel overblijft. Bij de cijfers over het tweede kwartaal van boekjaar 2027 presenteerde Salesforce opnieuw zijn doelen voor omzet, resterende contractwaarde, marge en kasstroom. De markt hoeft niet te kiezen tussen aangepaste en officiële cijfers. De nuttigste aanpak is de brug ertussen te volgen en te controleren welke uitgesloten kosten terugkeren. Aandelenbeloning is geen denkbeeldige kostenpost Salesforce kan medewerkers aandelen geven zonder dat op dat moment cash de deur uitgaat. Toch worden bestaande aandeelhouders economisch geraakt wanneer meer stukken recht op dezelfde winst krijgen. Inkoop kan die verwatering neutraliseren, maar kost wel cash. De combinatie van aandelenbeloning en aandeleninkoop is daarom geen gratis rondje: het bedrijf betaalt feitelijk om de aandelenbasis stabiel te houden. Aangepaste winst telt aandelenbeloning vaak terug. Dat kan nuttig zijn om de operationele ontwikkeling vóór financieringskeuzes te zien. Voor winst per aandeel moet de kostenpost opnieuw worden meegenomen. Anders wordt eerst gedaan alsof de beloning gratis is en daarna de inkoop als extra kapitaalretour gepresenteerd. Dat is dubbel tellen. Overnames laten een tweede kloof achter Salesforce groeide jarenlang via grote acquisities. De aankoopprijs boven de tastbare boekwaarde komt deels in goodwill en immateriële activa terecht. De afschrijving op die immateriële activa verlaagt GAAP-winst, maar wordt in aangepaste cijfers vaak uitgesloten. Die afschrijving is niet elke periode een nieuwe kasuitgave, maar de oorspronkelijke overnameprijs was wel degelijk cash of aandelen. De juiste vraag is of de acquisitie later voldoende extra kasstroom oplevert. Wanneer Informatica, MuleSoft, Tableau en Slack samen meer kruisverkoop, lagere klantuitval en sterkere datafundamenten creëren, was de betaalde premie verstandig. Wanneer integratie vooral complexiteit toevoegt, vertelt de uitgesloten afschrijving iets belangrijks over eerder kapitaalgebruik. Lees ook: Waarom Salesforce en ServiceNow flink dalen Wat $227,27 vraagt Bij 20 keer GAAP-winst in 2029 en 9% vereist jaarlijks koersrendement moet Salesforce ongeveer $14,71 winst per aandeel behalen. Het middenscenario komt daar iets bovenuit. Dat vereist niet alleen margeverbetering, maar ook omzetgroei en een aandelenbasis die niet opnieuw oploopt. Agentforce kan het model verbreden van licenties per gebruiker naar verbruik per actie. Dat biedt extra omzet wanneer digitale agents veel taken uitvoeren. Het kan ook bestaande seats vervangen. De netto uitkomst hangt af van prijs per actie, gebruikte volumes, rekenkosten en de mate waarin klanten andere modules kopen. Het sterkste tegenargument Vrije kasstroom kan duidelijk hoger zijn dan GAAP-winst doordat niet-kaskosten worden teruggeteld. Voor een volwassen softwarebedrijf is kasstroom vaak de betere maatstaf voor directe financiële slagkracht. Salesforce kan daarmee schuld aflossen, dividend betalen en aandelen inkopen. Maar ook vrije kasstroom moet per aandeel worden bekeken en gecorrigeerd voor structurele beloningskosten. Volg daarom aangepaste marge, GAAP-marge, aandelenbeloning als percentage van omzet, netto aandeleninkoop en vrije kasstroom per verwaterd aandeel. Pas wanneer die reeks gezamenlijk verbetert, komt de operationele winst echt bij de eigenaar terecht. De cijfers die doorslag geven De resterende contractwaarde geeft omzetzichtbaarheid, maar zegt niet hoeveel marge die omzet later oplevert. Een meerjarig contract kan korting bevatten, implementatiekosten vragen of extra cloudverbruik veroorzaken. cRPO, het deel dat binnen twaalf maanden als omzet wordt verwacht, is daarom een nuttige korte indicator, maar geen winstgarantie. Agentforce voegt een nieuwe kostenlaag toe. Iedere digitale actie gebruikt modellen, data en infrastructuur. Wanneer Salesforce per actie rekent, moet de prijs ruim boven de variabele rekenkosten liggen. Een hoge brutomarge op klassieke software kan anders verwateren door intensief AI-gebruik dat te goedkoop is verkocht. De balans van overnames vraagt ook discipline. Goodwill wordt meestal niet jaarlijks afgeschreven, maar kan worden afgeboekt wanneer de verwachte kasstromen tegenvallen. Zo'n afboeking is niet-kas in het kwartaal, maar bevestigt dat eerder betaald kapitaal minder waard bleek. Het is daarom relevant voor de beoordeling van management en niet alleen boekhoudkundige ruis. Een gezonde ontwikkeling laat vier lijnen tegelijk verbeteren: organische omzetgroei, GAAP-operationele marge, vrije kasstroom per aandeel en een dalende aandelenbasis. Als slechts de aangepaste marge stijgt, terwijl groei vertraagt en inkoop vooral aandelenbeloning opvangt, blijft de waardecreatie mager. Conclusie Salesforce is niet duur omdat één margecijfer hoog of laag is. De waardering draait om de kwaliteit van de brug tussen die maatstaven. Bij $227,27 lijkt de markt ruimte te geven voor verdere efficiëntie, maar niet voor een volledige mislukking van AI-monetisatie. GAAP-winst per aandeel blijft de nuchtere controle op ieder aangepast succesverhaal. Foto: Marc Benioff, medeoprichter en CEO van Salesforce. Credit Salesforce, officiële archieffoto.

In het kort: De S&P 500 ligt ondanks zorgen over inflatie en AI investeringen op koers voor 12% jaarwinst. De Shiller CAPE ratio staat op een niveau dat eerder alleen tijdens de dotcomzeepbel werd gezien. De spanning zit niet alleen in de kans op een beurscrash, maar vooral in de vraag welke bedrijven een zware daling kunnen doorstaan. De S&P 500 staat op recordhoogte en ligt tegelijk onder een waarderingsvergrootglas. De index koerst af op 12% jaarwinst, geholpen door enthousiasme over artificial intelligence en een economie die langer overeind bleef dan veel beleggers hadden verwacht. Juist die combinatie maakt de markt ongemakkelijk: de winst is zichtbaar, maar de prijs die beleggers ervoor betalen ook. De rally in de S&P 500 draait voor een groot deel om AI. Bedrijven die van artificial intelligence profiteren, trokken veel kapitaal aan en beleggers bleven bereid om stevige verwachtingen in de koersen te leggen. Dat gebeurde ondanks oplopende inflatie en vragen over de enorme uitgaven aan AI infrastructuur. Daar wringt het voor de markt. De beurs loopt vooruit op groei die bedrijven later nog moeten waarmaken. Zolang de winsten blijven groeien, kan zo’n verhaal lang standhouden. Maar bij recordstanden wordt de marge voor teleurstelling kleiner. Een beurscrash is daarmee geen vaststaande gebeurtenis voor morgen of volgende week. Aandelenmarkten kennen zware correcties, maar de timing blijft notoir lastig. De nuchtere constatering is eenvoudiger: hoe hoger de waardering, hoe minder vergevingsgezind de markt wordt. Beleggers wegen recordstanden tegen inflatie en geopolitieke risico’s Bron: Reuters Shiller CAPE knippert rood De waarschuwing zit vooral in de Shiller CAPE ratio van de S&P 500. Die maatstaf vergelijkt aandelenkoersen met de gemiddelde winst per aandeel over 10 jaar en haalt zo een deel van de economische ruis uit de cijfers. De ratio staat nu op een niveau dat eerder slechts één keer voorkwam: tijdens de dotcomzeepbel. Dat is een serieus signaal, maar geen stopwatch. Een hoge waardering vertelt niet wanneer de markt draait. Aandelen kunnen eerst verder oplopen, of een deel van de spanning kwijtraken via een beperkte daling. De nuance is belangrijk. “This doesn't mean we're about to immediately see another dot-com-sized crash.” Die zin haalt de ergste dramatiek uit het verhaal. Tegelijk blijft de vergelijking met de dotcomperiode ongemakkelijk genoeg om niet weg te wuiven. Technologierally jaagt waarderingen op richting dotcomniveaus Bron: Reuters Beurscrashes horen bij aandelen De S&P 500 heeft eerdere crashes en diepe dalingen uiteindelijk steeds verwerkt. Soms ging het herstel snel, soms duurde het jaren. Voor particuliere beleggers is dat verschil niet academisch, want juist in die tussenliggende jaren wordt geduld getest. Een papieren verlies voelt zelden papierachtig wanneer de portefeuille hard daalt. Rode cijfers, sombere krantenkoppen en twijfel over de economie maken verkopen vaak verleidelijk. Toch is het historische patroon helder: wie sterke bedrijven door zware markten heen zag komen, kreeg in veel gevallen een heel andere uitkomst dan wie midden in de stress verkocht. Dat maakt het onderscheid tussen kwaliteit en momentum belangrijker. Niet elk aandeel dat hard is gestegen, is sterk. En niet elk aandeel dat hard daalt, verdient automatisch geduld. Volatiele markten testen beleggers tijdens scherpe correcties Bron: Reuters Microsoft toont de lange adem Microsoft laat zien hoe groot het verschil kan zijn tussen een crisis doormaken en een crisis verkopen. Wie het aandeel vlak voor de financiële crisis van 2007 en 2008 kocht, keek op enig moment aan tegen een papieren verlies van 34%. Dat is fors genoeg om zelfs overtuigde langetermijnbeleggers aan het twijfelen te brengen. Een belegger die toen verkocht en oorspronkelijk in 1999 of later had gekocht, kon verlies hebben gerealiseerd. Dat zou op dat moment rationeel hebben gevoeld: schade beperken, kapitaal beschermen, later opnieuw kijken. Achteraf bleek juist die reactie kostbaar. Wie Microsoft door de crisis heen tot vandaag aanhield, kwam uit op meer dan 1.300% winst. Dat voorbeeld bewijst niet dat elk aandeel decennia in portefeuille thuishoort. Het laat wel zien dat een goed bedrijf soms meer tijd nodig heeft dan de markt op een slecht moment wil geven. Tech vraagt meer bewijs Vooral technologieaandelen kunnen lange perioden nodig hebben om hun groeiverhaal opnieuw geloofwaardig te maken. Een sector kan jaren uit de gratie zijn wanneer beleggers twijfelen aan winst, investeringen of de omvang van de markt. AI maakt die spanning nu opnieuw zichtbaar. In veel gevallen kan een periode van vijf tot 10 jaar al veel verschil maken. Soms duurt het langer, zeker wanneer een sector door een moeilijke fase gaat. Dan draait het minder om de dagkoers en meer om de vraag of een bedrijf de financiële en strategische kracht heeft om de volgende groeifase te halen. Daar zit de harde selectie. Kwaliteitsaandelen zijn geen magisch etiket. Het gaat om bedrijven met solide langetermijnvooruitzichten en genoeg kracht om mindere jaren te overleven. S&P 500 wacht op bewijs De S&P 500 staat hoog, AI verwachtingen blijven groot en de Shiller CAPE ratio laat weinig ruimte voor gemakzucht. Dat maakt een correctie niet zeker, maar wel minder verrassend als die komt. De markt heeft veel goed nieuws al vooruitgenomen. Voor beleggers draait de komende fase daarom niet alleen om de vraag of er een beurscrash komt. Belangrijker is welke bedrijven hun waardering kunnen rechtvaardigen wanneer groei, winst en investeringen scherper worden beoordeeld. De S&P 500 heeft historisch veel klappen overleefd, maar elke nieuwe daling test opnieuw welke aandelen werkelijk kwaliteit verdienen.

In het kort: Tom Lee ziet een uitzonderlijk hoog scenario voor Ether, terwijl de munt nog 46% onder de piek van vorig jaar noteert. Lee koppelt zijn verwachting aan tokenization, AI transacties en financiële toepassingen op Ethereum, niet aan de oude cryptohype rond NFT’s. De vraag is of het netwerkgebruik snel genoeg groeit, want 2,3 miljoen dagelijks actieve walletadressen liggen ruim onder de piek van bijna 4 miljoen. De Ether koers staat op 25 september rond $2.700, nog altijd 46% onder de piek van vorig jaar van $4.846. Toch ziet Tom Lee, Wall Street analist en voorzitter van Bitmine Immersion Technologies, ruimte voor een veel groter verhaal. Tijdens de Proof of Talk conferentie in juni noemde hij $250.000 per Ether als mogelijk scenario. Dat is een stijging van 9.159% vanaf het huidige niveau. Lee gaf er geen tijdpad bij, en dat maakt nogal uit. Zonder horizon is zo’n koersdoel vooral een verhaal over wat Ethereum ooit kan worden, niet over wat de markt op korte termijn moet bewijzen. Tom Lee schetst uitzonderlijk hoog koersscenario voor Ether Bron: CNBC Tom Lee rekent op Ethereum buiten crypto Ethereum is een platform voor gedecentraliseerde softwaretoepassingen. Die toepassingen draaien via smart contracts, stukjes computercode die regels automatisch uitvoeren op de Ethereum blockchain. De kern van Lee’s verhaal is dat Ethereum verder groeit dan cryptoapplicaties en NFT’s. Volgens Lee kan Ethereum een rol krijgen in betalingen, afwikkeling van transacties en geldstromen van AI systemen. Dat klinkt groot, maar het mechanisme is simpel. Wie een toepassing op Ethereum gebruikt, betaalt transactiekosten in Ether. Daardoor hangt de waarde van Ether uiteindelijk aan gebruik. Meer transacties vragen meer Ether voor verwerkingskosten. Dat is de nuchtere kern achter het optimistische verhaal, los van de grote woorden rond AI en tokenization. Vitalik Buterin benadrukt de bredere toepassingen van Ethereum Bron: CNBC Tokenization moet meer gebruik brengen Tokenization is voor Lee de belangrijkste aanjager. Daarbij worden traditionele financiële producten digitaal verhandelbaar op een blockchain. Financiële instellingen als BlackRock, JPMorgan Chase en UBS Group hebben al getokeniseerde beleggingsfondsen gelanceerd die op Ethereum gebaseerde blockchains gebruiken. In die fondsen zijn inmiddels miljarden dollars gestroomd. Ze worden onder meer gebruikt om veilige activa zoals Amerikaanse staatsobligaties te kopen. Voor Ethereum is dat relevant, omdat het netwerk dan niet alleen leunt op cryptohandel, maar ook op financiële transacties buiten de cryptowereld. Robinhood Markets gaat verder met Robinhood Chain, een laag twee blockchain bovenop Ethereum. Het bedrijf wil echte effecten zoals Nvidia en Tesla tokenizen, zodat klanten buiten reguliere beursuren kunnen handelen. Kopers krijgen geen juridisch eigendom van de onderliggende effecten, maar krijgen wel blootstelling aan koersbewegingen. Devcon toont ontwikkelaars achter Ethereum-infrastructuur voor tokenization Bron: archive.devcon.org Ether koers vraagt om extreme schaal De rekensom achter Lee’s koersdoel is stevig. Er zijn iets meer dan 122 miljoen Ether munten in omloop. Bij een prijs van $2.700 komt de totale marktwaarde uit op ongeveer $328 miljard. Bij $250.000 per Ether loopt die marktwaarde op tot $30,5 biljoen. Dat is bijna even groot als de totale Amerikaanse economie. Ethereum zou dan ook meer dan vijf keer zoveel waard zijn als Nvidia, dat nu op $5,4 biljoen wordt gewaardeerd. Daar wringt het. Zo’n waardering vraagt niet alleen groei, maar een centrale rol in het financiële systeem. Ethereum zou dan dagelijks grote geldstromen moeten verwerken, niet alleen experimenten van banken en nieuwe handelsproducten. Bitmine belang kleurt Lee’s voorspelling Lee spreekt niet vanaf de zijlijn. Bitmine Immersion Technologies bezit 6 miljoen Ether munten, bijna 5% van de totale hoeveelheid in omloop. Die positie is nu meer dan $16 miljard waard. Als Ether naar $250.000 stijgt, groeit diezelfde positie naar $1,5 biljoen. Dat maakt Lee’s optimisme niet per definitie onbruikbaar, maar het belang is moeilijk te negeren. Een hoog koersdoel is nieuws, geen neutrale vaststelling. Opvallend is dat de institutionele interesse wel degelijk bestaat. BlackRock, JPMorgan Chase, UBS Group en Robinhood Markets bouwen of testen toepassingen rond tokenization. De zwakkere plek zit bij het brede gebruik door consumenten, want daar is nog geen massale doorbraak zichtbaar. Ethereum moet cijfers laten spreken Ethereum telt over de hoofdblockchain en alle laag twee blockchains samen 2,3 miljoen dagelijks actieve walletadressen. Dat is duidelijk minder dan de piek van bijna 4 miljoen vorig jaar. Voor een netwerk dat volgens Lee richting het hart van de financiële wereld kan bewegen, is dat verschil lastig weg te poetsen. Robinhood Chain ziet wel meer adoptie, en AI systemen kunnen later voor extra transacties zorgen. Maar voorlopig blijft veel van dat verhaal nog toekomstmuziek. De bestaande cijfers laten groei zien in institutionele toepassingen, niet in massaal dagelijks gebruik. Na Lee’s uitspraak in juni ligt de lat voor Ethereum hoger dan alleen een herstel van de cryptomarkt. De Ether koers krijgt pas meer steun uit het verhaal als actieve wallets, getokeniseerde fondsen en handelsvolume op Robinhood Chain overtuigender oplopen. Tot die tijd blijft $250.000 vooral een ambitieus scenario waar het netwerk nog veel bewijs voor moet leveren.

In het kort: Het Pentagon verschoof Agility Prime in 2025 richting hybride vliegtuigen en autonome vluchttechnologie. Archer sluit met Thunder beter aan op die militaire vraag dan met de volledig elektrische luchttaxi Midnight. De vraag blijft hoeveel van Archer’s contract van maximaal $142 miljoen uiteindelijk echte omzet wordt. Het Archer Aviation aandeel heeft momenteel de duidelijkste defensiehaak onder de eVTOL bedrijven. Het Pentagon test al jaren elektrische toestellen die verticaal kunnen opstijgen en landen, met Archer Aviation en Joby Aviation als twee zichtbare namen. De defensievraag verschuift alleen naar hybride aandrijving, autonomie, groter bereik en onbemande militaire vliegtuigen, en daar past Archer nu beter bij. Archer heeft via Agility Prime, het programma van de U.S. Air Force, een contract met een maximale waarde van $142 miljoen. Voor een jonge luchtvaartnaam is dat een serieus bedrag, maar het is nog geen gegarandeerde omzet. In 2024 leverde Archer zijn eerste Midnight toestel aan de Air Force, na een militaire luchtwaardigheidsbeoordeling van het Department of Defense. Midnight is niet alleen bekeken als toekomstige luchttaxi. Het leger heeft het toestel geëvalueerd voor personenvervoer, logistiek, medische evacuatie en intelligence en surveillance. Dat maakt de defensiekant van Archer relevant voor beleggers: het Pentagon kijkt minder naar beloftes dan naar inzetbaarheid. Midnight van Archer kreeg een militaire beoordeling van het Pentagon Bron: Business Insider Pentagon schuift naar hybride eVTOL Het belangrijkste signaal komt niet uit Archer zelf, maar uit de richting van het Pentagon. Joby maakte bekend dat het Department of Defense het Agility Prime programma in 2025 meer heeft gericht op hybride vliegtuigen en autonome vluchttechnologie. Tegelijk werd de reikwijdte van Joby’s bestaande contract kleiner. Voor stedelijke mobiliteit kan een volledig elektrisch toestel logisch zijn. Voor militaire toepassingen tellen vaker bereik, inzetduur en minder afhankelijkheid van vaste infrastructuur. Hybride aandrijving en autonome systemen sluiten beter aan op die vraag. Daar krijgt Archer zijn sterkste argument. Het bedrijf werkt met defensietechnologiebedrijf Anduril aan Thunder, een autonoom hybride elektrisch VTOL platform. In juli presenteerden de bedrijven Thunder als een Group 5 autonoom vliegtuig, specifiek gebouwd voor militaire missies. Amerikaanse raketverkoop illustreert de schaal van defensiebestedingen Bron: Reuters Joby Aviation blijft dichtbij Joby Aviation is daarmee niet uit beeld. Het bedrijf heeft zelf ook een lange defensielijn opgebouwd. Het Air Force contract van Joby bereikte een potentiële waarde van $131 miljoen, met plannen om tot negen toestellen te leveren. Joby heeft toestellen ingezet op Edwards Air Force Base en werkt nog altijd met de Air Force aan autonome vluchttechnologie. Die relatie telt in een markt waar toegang tot defensieprogramma’s tijd kost. Het Pentagon kent Joby al, en dat voordeel verdwijnt niet door één aanpassing in Agility Prime. Joby probeert bovendien actief mee te bewegen. Het bedrijf jaagt op aanvullende overheidscontracten, waaronder werk met L3Harris. Ook stemde Joby in met de overname van defensiebedrijf Resonant Sciences voor ongeveer $500 miljoen. Beleggers wegen Archer en Joby op defensiepotentieel Bron: CNBC Resonant geeft Joby defensiekracht Resonant Sciences maakt de vergelijking tussen Archer en Joby minder simpel. Het bedrijf werkt al aan actieve nationale veiligheidsprogramma’s en brengt kennis mee in advanced sensing, electronic warfare, communicatie, autonome systemen en low observability aircraft technology. Resonant genereerde meer dan $100 miljoen omzet in de voorgaande twaalf maanden. Na afronding wordt Resonant de defensietak van Joby. Joby koopt dus geen los project, maar een bestaande operatie met defensiewerk en omzet. Die operatie kan later worden gekoppeld aan hybride vliegtuigen en autonome vluchttechnologie van Joby. Dat geeft Joby een serieuze tweede route naar defensiegeld. De rol binnen Agility Prime is kleiner geworden, maar de bredere defensiepositie kan juist sterker worden. Wie alleen naar het huidige contractmomentum kijkt, mist dat punt. Thunder moet Archer nog waarmaken Archer heeft wel het scherpere verhaal richting de nieuwe defensievraag. Thunder verschilt duidelijk van Midnight, de volledig elektrische luchttaxi. Het nieuwe toestel gebruikt hybride elektrische aandrijving voor meer bereik en langere inzet. Thunder is ook autonoom en kan verschillende ladingen vervoeren, afhankelijk van de missie. Dat past beter bij de richting van Pentagon uitgaven dan puur passagiersvervoer in een stad. Het draait om militaire inzet zonder piloot aan boord. Daar wringt meteen de waardering van het verhaal, niet noodzakelijk van het aandeel zelf. Thunder is nog een nieuw platform en moet zich in de praktijk bewijzen. Het contract van $142 miljoen is een plafond, geen bedrag dat al binnen is. Boeing onderdelen vergroten inzet Archer probeert de afstand tot grotere defensiepartijen te verkleinen. In augustus kondigde het bedrijf een deal aan om Boeing’s Insitu, Wisk Aero en SkyGrid activiteiten over te nemen. Vooral Insitu valt op, omdat die activiteit alleen al meer dan $200 miljoen aan jaarlijkse omzet genereert. De drie activiteiten zouden Archer sterker maken in aerospace, defensie en autonome vlucht. Dat is precies de combinatie waar het Pentagon meer belangstelling voor toont. Voor een jong eVTOL bedrijf kan zo’n stap de defensieambitie sneller concreet maken. Toch blijft nuchterheid nodig. Archer koopt capaciteit en relaties, maar wordt daarmee niet ineens de volgende Lockheed Martin. De technologie moet nog landen, de contracten moeten omzet worden en militaire interesse is pas waardevol als die terugkomt in opdrachten. Defensiegeld blijft de echte test De strijd tussen Archer Aviation en Joby Aviation draait niet om wie vandaag het hardst klinkt. De betere vraag is welk bedrijf het best past bij de nieuwe defensievraag. Op dat punt oogt Archer sterker, omdat Thunder al is gebouwd rond autonomie, hybride aandrijving, groter bereik en onbemande militaire inzet. Joby verdient wel meer krediet dan een snelle vergelijking doet vermoeden. De relatie met het leger gaat jaren terug, de samenwerking rond autonome technologie loopt door en Resonant Sciences kan een serieuze defensietak opleveren. Archer heeft op dit moment het helderste verhaal, maar Joby is geen bijzaak. Voor het Archer Aviation aandeel ligt de volgende test in bewijs, niet in belofte. Het Pentagon, de U.S. Air Force en autonome eVTOL technologie blijven de ankers van dit verhaal. Beleggers zullen vooral willen zien of Thunder, de Boeing onderdelen en het contractplafond van $142 miljoen uiteindelijk opdrachten opleveren die in de omzet terug te zien zijn.

In het kort: JPMorgan ziet onder meer Adobe, Intuit, Duolingo, SAP, Take-Two en Cloudflare als kwetsbaar voor ontwrichting door AI. Die bedrijven lopen niet hetzelfde risico: bij sommige vervangt AI het product, bij andere vergroot AI juist de vraag. Cloudflare is de minst kwetsbare naam uit het rijtje, maar Intuit biedt mogelijk de interessantere combinatie van AI-potentieel en waardering. Beleggers hebben jarenlang gezocht naar de grootste winnaars van kunstmatige intelligentie. Inmiddels draait een minstens zo interessante zoektocht om de mogelijke verliezers. JPMorgan heeft daarvoor een mandje samengesteld met aandelen waarvan het verdienmodel kwetsbaar kan zijn voor AI. Daarin staan voorspelbare softwarebedrijven, maar ook verrassende namen. Adobe, Intuit, Duolingo, SAP, Take-Two Interactive en Cloudflare behoren tot de ondernemingen die door de bank in deze risicocategorie zijn geplaatst. De gedachte achter het mandje is begrijpelijk. AI kan werk automatiseren waarvoor bedrijven nu softwarelicenties, creatieve programma’s, educatieve apps of externe specialisten betalen. Wanneer minder werknemers hetzelfde werk kunnen doen, komt bovendien het populaire prijsmodel per gebruiker onder druk te staan. Toch zegt zo’n label weinig zolang niet duidelijk is waar AI precies ingrijpt. Bij Adobe kan AI een deel van het creatieve proces vervangen. Bij Cloudflare creëert het juist extra internetverkeer dat beveiligd en gecontroleerd moet worden. Het zijn fundamenteel verschillende situaties. De minst “AI vulnerable” naam uit deze lijst is daarom Cloudflare. Dat betekent alleen niet automatisch dat Cloudflare ook het aantrekkelijkste aandeel is. Wanneer maakt AI een bedrijf werkelijk kwetsbaar? De belangrijkste vraag is niet of een onderneming met AI concurreert. Vrijwel ieder technologiebedrijf krijgt daarmee te maken. Doorslaggevend is of AI de economische waarde van het bestaande product verlaagt. Een bedrijf is kwetsbaar wanneer een algemeen taalmodel het belangrijkste product goedkoop kan nabouwen, klanten eenvoudig kunnen overstappen en AI het aantal betaalde gebruikers verlaagt. Het risico wordt groter als het bedrijf geen unieke data, distributie, merk of positie binnen een kritiek bedrijfsproces bezit. Daartegenover staan bedrijven die de infrastructuur, data en beveiliging leveren waarmee AI-systemen überhaupt kunnen functioneren. Zij kunnen last hebben van prijsdruk of nieuwe concurrentie, maar profiteren tegelijk van meer dataverkeer, meer digitale aanvallen en complexere IT-omgevingen. Langs die meetlat ontstaan grote verschillen tussen de zes aandelen. Cloudflare zit aan de infrastructuurkant van AI Cloudflare verkoopt geen klassieke kantoorapplicatie die door een chatbot kan worden vervangen. Het bedrijf levert netwerkdiensten, cybersecurity, rekenkracht aan de rand van het internet en hulpmiddelen waarmee ontwikkelaars applicaties bouwen en beheren. Meer AI-agents betekenen waarschijnlijk meer automatisch internetverkeer. Dat verkeer moet worden gerouteerd, beveiligd en gecontroleerd. Bedrijven willen kunnen zien welke modellen hun medewerkers gebruiken, welke gegevens worden verstuurd en of kwaadaardige prompts toegang proberen te krijgen tot systemen. Cloudflare verkoopt precies de infrastructuur en beveiliging die daarvoor nodig zijn. De recente cijfers ondersteunen voorlopig het beeld van een AI-begunstigde. De omzet steeg in het tweede kwartaal van 2026 met 36% naar $696,1 miljoen. De actuele resterende contractwaarde groeide met 35%, terwijl de vrije kasstroom uitkwam op $56,4 miljoen, tegen $33,3 miljoen een jaar eerder. Cloudflare heeft daarnaast AI Security for Apps uitgebouwd. Daarmee kunnen zakelijke klanten onder meer promptinjecties, het lekken van persoonsgegevens en andere aanvallen op AI-toepassingen herkennen. Dat is geen defensieve poging om een oud product overeind te houden. Het is een nieuwe beveiligingscategorie die door AI zelf ontstaat. Het echte risico bij Cloudflare is daarom minder het bedrijfsmodel en meer de waardering. Rond een koers van $354 op 29 september 2026 bedraagt de beurswaarde ongeveer $125 miljard, terwijl het bedrijf volgens de officiële kwartaalcijfers nog altijd een GAAP-verlies rapporteert. Beleggers betalen dus al een zeer hoge prijs voor toekomstige groei. Cloudflare kan de minst kwetsbare onderneming zijn en tegelijkertijd het aandeel met de kleinste foutmarge. SAP heeft iets wat een los AI-model niet bezit Ook SAP lijkt minder kwetsbaar dan het algemene softwarelabel doet vermoeden. De systemen van SAP zitten diep in de financiële administratie, logistiek, personeelsplanning en productieprocessen van grote ondernemingen. Een AI-agent kan een rapport schrijven of een factuur analyseren, maar heeft nog steeds betrouwbare bedrijfsdata, toegangsrechten en procesregels nodig. SAP bezit die transactionele laag. Daar ligt een belangrijk verschil met software die vooral tekst genereert of informatie presenteert. In het tweede kwartaal groeide de cloudomzet van SAP met 22% naar €6,28 miljard. De actuele cloudbacklog steeg met 27% naar €22,9 miljard. Dat wijst er niet op dat klanten massaal afhaken omdat generatieve AI hun ERP-systeem overbodig maakt. Het risico zit vooral in de prijsstructuur en de implementatielaag. Wanneer AI ervoor zorgt dat ondernemingen met minder medewerkers hetzelfde werk verrichten, kunnen licenties per gebruiker minder aantrekkelijk worden. Ook consultants kunnen bepaalde configuratie- en migratiewerkzaamheden sneller uitvoeren. Toch zal een AI-agent voor veel bedrijfskritische taken juist toegang tot SAP nodig hebben. Daardoor kan SAP van applicatie veranderen in een soort controlesysteem voor autonome bedrijfsprocessen. Cloudflare blijft duidelijker gepositioneerd als infrastructuurwinnaar, maar SAP verdient niet het profiel van een eenvoudig AI-slachtoffer. Take-Two verkoopt aandacht, geen productiviteit De aanwezigheid van Take-Two Interactive in het mandje is eveneens discutabel. Generatieve AI kan de kosten voor spelontwikkeling verlagen. Personages, dialogen, animaties en virtuele omgevingen kunnen sneller worden gemaakt. Tegelijk wordt het voor kleine studio’s gemakkelijker om meer content te produceren, waardoor het aanbod groeit. Maar goedkoper geproduceerde content is niet hetzelfde als een succesvolle game. De schaarse factor in entertainment blijft de aandacht van spelers. Take-Two bezit met Grand Theft Auto, Red Dead Redemption en NBA 2K merken waarvoor wereldwijd al een publiek bestaat. De jaarprognose van $8,0 miljard tot $8,2 miljard aan net bookings voor boekjaar 2027 rust zwaar op de geplande lancering van Grand Theft Auto VI op 19 november 2026. Dat maakt Take-Two vooral kwetsbaar voor uitstel, tegenvallende recensies en uitvoeringsproblemen. AI is voorlopig niet het grootste risico. Op langere termijn kan AI zelfs gunstig uitpakken wanneer ontwikkelkosten dalen en spelwerelden dynamischer worden. De waarde verschuift dan van het maken van digitale objecten naar intellectueel eigendom, distributie en spelersgemeenschappen. Precies daar heeft Take-Two een sterke positie. Intuit moet bewijzen dat AI niet om QuickBooks heen bouwt Intuit bevindt zich in het midden van het spectrum. Een algemene AI-agent kan facturen verwerken, belastingvragen beantwoorden en administratieve taken uitvoeren. Daarmee komt een deel van de traditionele functionaliteit van QuickBooks en TurboTax onder druk te staan. Intuit heeft echter drie verdedigingslagen. Het bedrijf beschikt over grote hoeveelheden gestructureerde financiële data, is gekoppeld aan banken en betaalsystemen en combineert software met menselijke experts. Een chatbot kan belastinginformatie uitleggen, maar het betrouwbaar invullen en indienen van een aangifte vraagt om actuele regels, persoonlijke data en foutcontrole. De operationele ontwikkeling wijst nog niet op ontwrichting. De omzet over boekjaar 2026 steeg met 14% naar $21,4 miljard. De GAAP-operationele winst groeide met 20% naar $5,9 miljard. TurboTax Live, waarbij software en experts worden gecombineerd, groeide met 37% en vertegenwoordigde inmiddels 53% van de omzet van TurboTax. Wel vertraagt de verwachte groei. Intuit rekent voor boekjaar 2027 op 9% tot 10% meer omzet. Mailchimp zal naar verwachting tussen 1% krimp en nulgroei uitkomen. Vooral die laatste activiteit is gevoelig voor goedkope AI-content en nieuwe marketingtools. Interessant is de waardering. Bij een koers van ongeveer $269 en een eigen GAAP-winstprognose van $20,12 tot $20,36 per aandeel noteert Intuit op circa 13,3 keer de verwachte winst. Dat is geen waardering die nog veel perfectionisme veronderstelt. Als Intuit kan aantonen dat klanten voor complete financiële uitkomsten blijven betalen, in plaats van voor losse softwarefuncties, kan de huidige AI-angst te ver zijn doorgeschoten. Adobe heeft al AI-omzet, maar de kernvraag blijft open Adobe heeft meer directe blootstelling aan generatieve AI. Afbeeldingen, video’s, presentaties en marketingmateriaal kunnen steeds vaker buiten Photoshop, Illustrator en Premiere worden gemaakt. Vooral incidentele en minder professionele gebruikers hebben daardoor meer alternatieven. Adobe verdedigt zich met Firefly, professionele workflows, integratie tussen zijn programma’s en modellen die voor zakelijke klanten juridisch beter beheersbaar moeten zijn. Die positie is sterker dan het eenvoudige verhaal dat één nieuw beeldmodel Photoshop vervangt. De nieuwste cijfers laten echte vooruitgang zien. Adobe boekte in het derde kwartaal een recordomzet van $6,76 miljard, 13% meer dan een jaar eerder. De AI-first annual recurring revenue groeide met meer dan 150% en kwam boven $650 miljoen uit. Dat klinkt indrukwekkend, maar tegenover de totale terugkerende omzet van $27,50 miljard vertegenwoordigt die AI-first omzet nog maar minimaal ongeveer 2,4%. Adobe heeft dus bewezen dat het geld aan AI kan verdienen, maar nog niet dat de nieuwe omzet groot genoeg is om eventuele druk op de traditionele producten volledig op te vangen. Bij een koers rond $231 en een eigen GAAP-winstprognose van $18,12 tot $18,17 per aandeel voor heel boekjaar 2026 bedraagt de multiple ongeveer 12,7. De markt prijst duidelijk een structurele groeivertraging in. Adobe is daarmee misschien niet het minst kwetsbare bedrijf, maar wel een van de interessantste herstelkandidaten wanneer de bestaande creatieve workflow sterker blijkt dan beleggers nu aannemen. Duolingo vecht niet alleen om kennis, maar om motivatie Een AI-model kan in vrijwel iedere taal uitleg geven, fouten corrigeren en een gesprek voeren. Puur op lesinhoud lijkt Duolingo daarom kwetsbaar. Het bedrijf heeft geen monopolie op grammatica of woordenschat. Het werkelijke product is echter breder. Duolingo verkoopt structuur, gewoontevorming, spelelementen en motivatie. Dat zijn eigenschappen die een algemene chatbot niet automatisch goed uitvoert. De dagelijkse reeks, ranglijsten en korte oefeningen zorgen ervoor dat gebruikers terugkomen. AI maakt het product bovendien sterker. De functie Video Call biedt gebruikers schaalbare gespreksoefeningen die vroeger een menselijke docent vereisten. In het tweede kwartaal groeide het aantal dagelijkse actieve gebruikers met 23% naar 58,7 miljoen. Het aantal betalende abonnees steeg met 17% naar 12,7 miljoen en de omzet nam met 18% toe tot $298,5 miljoen. Toch is er reden voor voorzichtigheid. De bookings groeiden slechts 8%, de vrije kasstroom daalde met 9% en de aangepaste EBITDA-marge liep terug van 31,2% naar 25,9%. De gebruikersgroei is dus sterker dan de directe financiële groei. Duolingo kan AI gebruiken om een betere leerervaring te bouwen, maar moet blijven bewijzen dat gebruikers daarvoor willen betalen wanneer goede gespreksoefeningen overal beschikbaar komen. De minst kwetsbare naam is niet automatisch de beste belegging Van de zes genoemde bedrijven is Cloudflare het minst kwetsbaar voor AI. De onderneming levert een deel van de infrastructuur, beveiliging en controlelaag die belangrijker wordt naarmate AI-agents meer taken uitvoeren. AI kan bepaalde Cloudflare-producten veranderen, maar lijkt de totale vraag naar zijn netwerk eerder te vergroten dan te verkleinen. Daarna volgen SAP en Take-Two. Hun waarde zit respectievelijk in bedrijfskritische processen en sterke entertainmentmerken. Intuit heeft een goede kans om AI in zijn financiële ecosysteem op te nemen, maar moet voorkomen dat algemene agents de relatie met de klant overnemen. Adobe en Duolingo staan dichter bij functies die generatieve modellen rechtstreeks kunnen aanbieden, al bezitten ook zij distributie, merk en gespecialiseerde workflows. Voor een contrair ingestelde belegger is Intuit mogelijk interessanter dan Cloudflare. De omzet en winst groeien nog, de combinatie van data, compliance en menselijke experts is moeilijker na te bouwen dan de beurskoers suggereert, en de waardering is sterk gedaald. Adobe biedt nog meer herstelpotentieel, maar daar is het substitutierisico ook groter. De beslissende signalen zijn helder. Cloudflare moet de sterke groei omzetten in duurzame GAAP-winst. Intuit moet laten zien dat AI de omzet per klant verhoogt. Adobe moet zijn AI-first omzet veel sneller laten groeien dan de rest van het bedrijf. Duolingo moet gebruikersgroei opnieuw vertalen naar hogere bookings en kasstroom. JPMorgan heeft gelijk dat AI bestaande verdienmodellen aantast. Het mandje gaat alleen te ver wanneer alle namen als vergelijkbare slachtoffers worden behandeld. Cloudflare hoort operationeel eerder bij de bedrijven die de rekening voor meer AI-gebruik kunnen sturen. Alleen is een groot deel van die kans inmiddels ook in de koers terug te zien.