Search this site

In het kort Alphabet groeide in het tweede kwartaal 24 procent en Google Cloud zelfs 82 procent. Tegelijk gaf het bedrijf tientallen miljarden nieuwe schuld uit en zette het een aandelenprogramma van $40 miljard klaar, vooral voor belastingverplichtingen rond personeelsaandelen. Het programma was op 30 juni nog ongebruikt, maar financiering en mogelijke verwatering horen nu nadrukkelijker bij de waarderingsvraag. Alphabet staat bekend als een kasrijk bedrijf dat zijn investeringen uit eigen middelen betaalt. Dat beeld verandert niet volledig, maar krijgt wel een nieuwe laag. De onderneming wil sneller datacenters, chips en energiecapaciteit bouwen. Daarvoor gebruikt ze naast operationele kasstroom ook schuld en mogelijk nieuwe aandelen. Nieuwe aandelen betekenen verwatering: dezelfde onderneming wordt over meer stukken verdeeld. Een programma is nog geen uitgifte, net zoals een kredietlijn nog geen schuld is. Toch is het financieel relevant omdat management de mogelijkheid bewust heeft geopend. Direct naar een onderdeel van dit artikel Cloud verandert de winststructuur Waarom schuld en aandelen tegelijk? Welke winst zit in $343,50? De sterkste tegenwerping De kapitaalkosten verdwijnen niet in een groot kasboek Cloud verandert de winststructuur In het tweede kwartaal bedroeg de omzet $119,8 miljard, 24 procent meer dan een jaar eerder. Google Services groeide 15 procent naar $94,5 miljard. Google Cloud sprong 82 procent naar $24,8 miljard. Search groeide 17 procent en YouTube-advertenties 13 procent. Cloud is belangrijk omdat de onderneming daar direct verdient aan de AI-infrastructuur en software van zakelijke klanten. Een operationele marge laat zien welk deel na dagelijkse bedrijfskosten overblijft. Hoe hoger de cloudmarge, hoe meer een omzetdollar bijdraagt aan de groepswinst. De groei is hoog, maar niet elk kwartaalresultaat is herhaalbaar. Alphabet boekte $98 miljard ongerealiseerde winst op aandelenbelangen. Ongerealiseerd betekent dat de waarde op papier steeg zonder dat alles is verkocht. Dat is geen goede basis voor een koers-winstverhouding. Daarom gebruiken we voor de waardering een eigen genormaliseerde winst van $11,20 per aandeel, gebaseerd op operationele prestaties na belasting. Waarom schuld en aandelen tegelijk? In de eerste helft van 2026 gaf Alphabet ongeveer $20 miljard aan dollarschuld en $31,8 miljard aan vreemdevalutaschuld uit. Op 1 juni kwam daar een at-the-market-programma van $40 miljard bij. Zo'n ATM-programma laat een bedrijf geleidelijk aandelen via de markt verkopen. Alphabet zei dat het vooral kan dienen om belastingverplichtingen rond personeelsaandelen te financieren. Op 30 juni was de volledige $40 miljard nog beschikbaar. Dat is een belangrijk onderscheid: capaciteit om uit te geven is geen uitgegeven bedrag. De onderstaande module laat zien hoe schuld, daadwerkelijke aandelenuitgifte en AI-investeringen zich tot elkaar kunnen verhouden. Vergeleken met de beurswaarde van ongeveer $4,2 biljoen is $40 miljard minder dan 1 procent. De directe verwatering lijkt dus beheersbaar als het programma volledig wordt gebruikt. Maar de economische vraag is breder. Personeelsaandelen zijn een echte beloning. Nieuwe aandelen kunnen de belastingrekening betalen, maar ze maken de arbeidskosten voor aandeelhouders niet gratis. In onze eerdere analyse van Alphabets kwartaalcijfers staat waarom Search en Cloud verschillende groeimotoren zijn. Het stuk over Googles eigen chip geeft achtergrond bij de wens om minder afhankelijk te zijn van externe hardware. En de analyse van de herstellende advertentiemarkt laat zien waarom sterke advertentiekasstromen de AI-bouw nog steeds financieren. Lees ook: de kwartaalanalyse van Alphabet helpt om eenmalige beleggingswinsten te scheiden van de winst die Search, YouTube en Cloud zelf verdienen. Welke winst zit in $343,50? De De Belegger-data tonen voor Alphabet Class A, ticker GOOGL op Nasdaq en ISIN US02079K3059, een koers van $343,50 op 2 oktober. De Class A-aandelen hebben stemrecht. Dat is een andere lijn dan de Class C-aandelen zonder stemrecht. Bij een gewenst jaarlijks rendement van 10 procent en een eindwaardering van 28 keer de genormaliseerde winst is in 2029 ongeveer $16,33 winst per aandeel nodig. Vanaf $11,20 betekent dat circa 13 procent groei per jaar. Dat lijkt haalbaar bij de huidige omzetgroei, maar alleen als investeringen niet structureel sneller stijgen dan de operationele winst. Het bearpad gebruikt 8 procent winstgroei en 22 keer de winst. Het middenpad neemt 15 procent groei en 28 keer. Het gunstige pad veronderstelt 22 procent groei en 32 keer. De scenario's tellen kas, schuld en verwatering niet nogmaals los op. Hun effect moet uiteindelijk in de winst per aandeel terechtkomen. De sterkste tegenwerping De positieve visie is dat Alphabet goedkoop kapitaal inzet voor infrastructuur met een lange levensduur. Cloud groeit snel, Search profiteert van AI en eigen chips verlagen mogelijk de kosten. In dat geval is nieuwe schuld rationeel en blijft mogelijke verwatering beperkt. De tegenwerping is dat de AI-race investeringen naar voren haalt terwijl opbrengsten onzeker zijn. Concurrenten bouwen tegelijk. Capaciteit is geen benutting en een productdemo is geen betalende vraag. Regelgeving vormt bovendien een extra kasrisico. Alphabet betaalde op 2 juli een eerder opgebouwde Europese Android-boete van $5,2 miljard. De kapitaalkosten verdwijnen niet in een groot kasboek Schuld heeft een zichtbare rente. Nieuwe aandelen hebben geen coupon, maar wel een economische prijs: bestaande aandeelhouders bezitten een kleiner deel. De juiste vergelijking is daarom niet schuld goed, aandelen slecht. Het gaat om de opbrengst die Alphabet met het opgehaalde geld verdient tegenover de totale financieringskosten. Datacenters hebben bovendien verschillende levensduren. Grond en gebouwen gaan lang mee, chips verouderen sneller en energiecontracten hebben eigen voorwaarden. Afschrijvingen verdelen de aanschafkosten boekhoudkundig over die levensduur. Wanneer chips sneller economisch verouderen dan de gekozen afschrijvingstermijn, kan gerapporteerde winst tijdelijk te hoog lijken. Cloudgroei biedt een tegenwicht. Als klanten capaciteit lang vastleggen en Google de bezetting hoog houdt, kan iedere nieuwe investering meer omzet opleveren. Beleggers moeten daarom kijken naar cloudmarge, resterende contractwaarde, kapitaaluitgaven en vrije kasstroom in samenhang. Alleen omzetgroei vertelt niet of het rendement op de nieuwe infrastructuur voldoende is. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code GRAAG. Alphabet blijft financieel sterk, maar beleggers moeten de financieringsmix voortaan beter volgen. Let op daadwerkelijke ATM-uitgifte, aandelenbasis, rentelasten en vrije kasstroom na investeringen. Als Cloud de winst snel genoeg laat groeien, blijkt de nieuwe financieringslaag verstandig. Als rendementen op AI-capaciteit tegenvallen, wordt verwatering een zichtbaarder deel van het verhaal.

In het kort VUSA volgt de S&P 500, noteert op Euronext Amsterdam in euro en keert dividend uit. Toch komen de winsten onder de motorkap vrijwel volledig uit dollars. Voor een Nederlandse belegger hangen koers en totaalrendement daarom af van drie krachten tegelijk: winstgroei bij Amerikaanse ondernemingen, de waardering van die winsten en de verhouding tussen dollar en euro. Daar komt bij dat de tien grootste posities samen bijna 38 procent van het fonds vormen. Een S&P 500-ETF wordt vaak uitgelegd als een simpele aankoop van de Amerikaanse markt. Dat klopt, maar slechts tot op zekere hoogte. De ETF maakt het praktisch eenvoudig. Economisch blijven er meerdere bewegende delen over. Een stijgende index kan in euro's minder opleveren wanneer de dollar verzwakt. Een vlakke index kan juist worden geholpen door een sterkere dollar. En een mooi dividend is nog niet hetzelfde als koersrendement. De gekozen lijn is de Vanguard S&P 500 UCITS ETF USD Distributing, ticker VUSA, ISIN IE00B3XXRP09. Het fonds is in Ierland gevestigd, koopt de aandelen fysiek en keert doorgaans per kwartaal uit. Op Euronext Amsterdam sloot de koers op 2 oktober op €129,85. De onderliggende portefeuille wordt in dollars gewaardeerd, ook al rekent de belegger aan de Amsterdamse beurs in euro af. Direct naar een onderdeel van dit artikel De valuta zit al in de koers Vijfhonderd bedrijven maar geen gelijk gewicht Wat moet €129,85 waarmaken? Het sterkste argument voor en tegen De valuta zit al in de koers Een veelgemaakte denkfout is dat notering in euro hetzelfde betekent als afdekking van het valutarisico. Dat is niet zo. VUSA is niet standaard tegen de dollar afgedekt. De eurokoers is vooral een vertaling van de dollarwaarde van de onderliggende aandelen. Wanneer EUR/USD stijgt, wordt één dollar minder euro waard. Dan kan een Amerikaanse koersstijging deels verdwijnen zodra die naar euro's wordt omgerekend. Stel dat de S&P 500 met 10 procent stijgt, het dividend 1 procent bedraagt en de dollar 8 procent verzwakt tegenover de euro. Het resultaat in euro komt dan veel lager uit dan 11 procent. De eerste module laat dit verband zien en trekt ook de lopende kosten van 0,07 procent af. Belastingen en de precieze timing van de dividenduitkering blijven buiten de rekensom. Dat valutarisico is niet automatisch negatief. De dollar kan ook sterker worden. Belangrijker is dat het rendement uit een extra bron komt waar de bedrijven zelf weinig invloed op hebben. Apple, Microsoft of NVIDIA kunnen hun winst verhogen terwijl de eurobelegger toch een tegenvallend jaar ziet door valuta. Wie voor een lange horizon koopt, hoeft daar niet dagelijks op te handelen. Wel hoort het in de verwachtingen en in de vergelijking met een euro-afgedekte variant. In ons eerdere artikel over VUSA en de S&P 500 leggen we uit wat de ETF precies bezit en waarom de eenvoudige opzet aantrekkelijk is. Het stuk over wat volgens Vanguard een groot deel van langetermijnrendement bepaalt geeft extra context bij kosten, gedrag en de rol van uitgangswaardering. Vijfhonderd bedrijven maar geen gelijk gewicht VUSA bezit ruim vijfhonderd aandelen, maar de S&P 500 weegt ondernemingen naar beurswaarde. Een bedrijf van $5 biljoen krijgt dus veel meer invloed dan een bedrijf van $50 miljard. In de actuele portefeuille van Vanguard waren NVIDIA, Apple, Microsoft en Amazon samen al goed voor ongeveer een kwart. De grootste tien posities kwamen uit op 37,79 procent. Dat is nog steeds breder dan één aandeel, alleen minder gespreid dan het aantal ondernemingen suggereert. Het betekent ook dat de waardering van een kleine groep megacaps zwaar doorwerkt in de hele ETF. Als hun winstgroei vertraagt of beleggers minder voor iedere winstdollar willen betalen, kan de index dalen terwijl honderden kleinere posities redelijk presteren. De andere kant is eveneens belangrijk. De index laat winnaars vanzelf zwaarder worden en vervangt ondernemingen die niet meer aan de criteria voldoen. Daar hoeft een belegger niets voor te doen. Dat mechanisme heeft historisch veel waarde geleverd, maar het garandeert niet dat de huidige top tien vanuit deze waardering opnieuw de grootste winnaars wordt. Wat moet €129,85 waarmaken? Bij een ETF is winst per aandeel van het fonds geen bruikbare maatstaf zoals bij één bedrijf. Daarom kijken we door de ETF heen naar de winsten van de onderliggende ondernemingen. De reverse valuation draait de vraag om: welke winstgroei van de portefeuille is nodig om vanaf de huidige koers een gekozen rendement te halen, gegeven een verandering in waardering, valuta, dividend en kosten? Kies bijvoorbeeld 8 procent gewenst totaalrendement per jaar, een waarderingsdaling van 5 procent over drie jaar en een vlakke dollar. Dan moet de onderliggende winst ongeveer 8,7 procent per jaar groeien. Een sterkere euro verhoogt die opdracht. Een sterkere dollar verlaagt haar. Dit is geen voorspelling, maar een manier om te zien waar de lat ligt. Het bearpad rekent met slechts 1 procent winstgroei, een 15 procent lagere waardering in drie jaar en een jaarlijks 2 procent zwakkere dollar. Het middenpad gebruikt 6 procent winstgroei met een vlakke waardering en valuta. Het gunstige pad combineert 9 procent winstgroei, een hogere waardering en een iets sterkere dollar. De koersen zijn exclusief uitgekeerd dividend. Daardoor is het koersrendement in alle paden lager dan het mogelijke totaalrendement. Het sterkste argument voor en tegen Het sterke argument voor VUSA blijft eenvoud. Tegen 0,07 procent lopende kosten krijgt een belegger toegang tot winstgevende Amerikaanse marktleiders, automatische herweging en een liquide Amsterdamse notering. De uitkerende shareclass kan prettig zijn voor wie inkomsten ontvangt zonder stukken te verkopen. Het tegenargument is dat goedkoop beheer niet hetzelfde is als een goedkope portefeuille. De top weegt zwaar en veel dominante bedrijven profiteren van dezelfde AI- en cloudcyclus. Bovendien is het dividend bescheiden en moet een belegger het zelf herinvesteren als vermogensgroei het doel is. De accumulerende variant kan dan praktischer zijn, maar is een ander instrument en mag niet met VUSA worden verward. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code GRAAG. VUSA blijft een sterke bouwsteen, maar geen black box die elk risico wegfiltert. Wie begrijpt dat Amerikaanse winst, waardering, valuta en uitkering afzonderlijk bewegen, kan ook beter beoordelen waarom het rendement soms afwijkt van de S&P 500 die in de krant staat.

In het kort NVIDIA rapporteerde in het tweede kwartaal van boekjaar 2027 $59,7 miljard nettowinst op $96,2 miljard omzet. Het verschil met de operationele kasstroom van $24,1 miljard was groot. Groei in debiteuren en voorraad legde samen ongeveer $28,1 miljard kas vast. Daarnaast bevatte de winst $7,8 miljard aan ongerealiseerde opbrengsten op aandelenbeleggingen. Dat is echte economische waarde zolang de koersen standhouden, maar geen omzet uit GPU’s, netwerkproducten of software. Een volgend kwartaal kan die post kleiner, nul of negatief zijn. Het aandeel sloot op 5 oktober op $238,90 op Nasdaq. De waardering vraagt structurele winstgroei uit de kernactiviteiten. Daarom is het nuttig om gerapporteerde winst, operationele kas en effectenwinsten uit elkaar te houden. NVIDIA verkoopt veel meer dan chips. De onderneming levert systemen, netwerktechnologie en een software-ecosysteem waarmee klanten AI-modellen trainen en gebruiken. De vraag is uitzonderlijk sterk, maar de bijbehorende balans groeit ook snel. Klanten krijgen facturen voordat zij betalen, terwijl NVIDIA onderdelen en complete systemen moet inkopen voordat ze worden geleverd. Dat verschil heet werkkapitaal. Debiteuren zijn nog te ontvangen klantbetalingen. Voorraad bestaat uit componenten en producten die nog niet als omzet zijn verkocht. Beide kunnen winstgevendheid ondersteunen en tegelijk kas vastleggen. Bij snelle groei is dat normaal, maar het maakt kasconversie belangrijker. Direct naar een onderdeel van dit artikel Winst en kas meten iets anders $7,8 miljard komt niet uit chipverkoop De balans kan de groei ruimschoots dragen Wat moet $238,90 waarmaken? Vier controles voor 18 november Winst en kas meten iets anders De resultatenrekening boekt omzet wanneer levering en andere voorwaarden zijn vervuld. De kasstroomrekening kijkt wanneer geld werkelijk binnenkomt of vertrekt. Een klant kan in juli een AI-systeem ontvangen en pas in augustus betalen. De omzet en winst vallen dan in het ene kwartaal, de kas in het volgende. NVIDIA’s debiteuren stegen in het kwartaal met ongeveer $22,3 miljard en de voorraad vroeg circa $5,8 miljard kas. Dat is samen ruim $28 miljard. De operationele kasstroom bleef met $24,1 miljard zeer sterk, maar was veel lager dan de nettowinst. Dat verschil hoeft geen probleem te zijn wanneer klanten op tijd betalen en voorraad snel wordt geleverd. De risico’s ontstaan wanneer betalingstermijnen langer worden, een klant een order verschuift of een productgeneratie sneller veroudert dan verwacht. Voorraad van een gewilde Blackwell-configuratie is waardevol. Voorraad van een systeem dat een klant niet meer nodig heeft, kan worden afgewaardeerd. De sterke tegenwerping is dat NVIDIA juist voorraad moet opbouwen om enorme vraag te bedienen. Te weinig componenten zou omzet kosten en klanten naar alternatieven duwen. Dat klopt. De juiste maatstaf is daarom niet een zo laag mogelijke voorraad, maar omzet en brutowinst per voorraaddollar, gecombineerd met tijdige klantbetalingen. $7,8 miljard komt niet uit chipverkoop NVIDIA bezat eind juli ongeveer $42,8 miljard aan beursgenoteerde en andere aandelenbeleggingen. Waardestijgingen daarvan liepen via de winst. In het kwartaal werd $7,8 miljard aan winst op effecten uit de operationele kasstroom gecorrigeerd, omdat geen klant dat bedrag betaalde. Een ongerealiseerde winst ontstaat wanneer een belegging in waarde stijgt zonder dat zij is verkocht. De balans wordt sterker, maar de winst kan weer verdwijnen als de koers daalt. Voor de waardering van NVIDIA moet daarom onderscheid worden gemaakt tussen kernwinst en beleggingsresultaat. Dat betekent niet dat de portefeuille waardeloos is. Strategische investeringen kunnen leveranciers, klanten of nieuwe markten ondersteunen. Ze kunnen ook financieel rendement opleveren. Alleen is $1 winst op een belegging van andere kwaliteit dan $1 brutowinst uit een herhaalbare productverkoop. De eerste hangt van de marktkoers af; de tweede van concurrentie, prijs en vraag. De balans kan de groei ruimschoots dragen NVIDIA had eind juli $22,4 miljard cash en $34,1 miljard schuldpapier, naast de aandelenportefeuille. De langlopende schuld bedroeg $32,4 miljard. Op het eerste gezicht is dat een zeer ruime liquiditeitspositie. De onderneming kan investeren, aandelen inkopen en een zwak kwartaal opvangen. De balans moet wel in samenhang worden gelezen. Debiteuren van $63,1 miljard en voorraad van $31,6 miljard zijn samen veel groter dan de kas. Zij zijn productief zolang klanten betalen en systemen worden geleverd. Het risico zit niet in het bestaan van werkkapitaal, maar in de snelheid waarmee het terug in geld verandert. In de recente analyse van NVIDIA’s inkoopmachtiging staat waarom een machtiging geen uitgegeven cheque is. De huidige kasconversie voegt een belangrijke voorwaarde toe: inkoop moet na investeringen en werkkapitaal passen. Bruto inkoop creëert bovendien pas schaarste wanneer zij meer aandelen verwijdert dan personeelsbeloning toevoegt. Ook het artikel over de Rubin-productcyclus is relevant. Nieuwe generaties kunnen vraag verlengen, maar vragen ook componenten, testcapaciteit en klantmigratie. Een productaankondiging is nog geen betaalde omzet; voorraad en debiteuren laten zien hoeveel financiering de overgang vergt. Wat moet $238,90 waarmaken? De reverse valuation gebruikt de huidige koers en een genormaliseerde winst uit de kernactiviteiten. Bij 32 keer de winst in 2029 en een gewenst koersrendement van 9% per jaar is ongeveer $9,66 winst per aandeel nodig. Effectenwinsten tellen daarin niet als structurele chipwinst. Het middenpad veronderstelt dat Blackwell en Rubin sterk doorgroeien, netwerkproducten en software meedoen en de waarderingsmultiple geleidelijk daalt. Het bear-scenario combineert afkoelende AI-investeringen, meer concurrentie, lagere marge en hoger werkkapitaal. Het gunstige scenario vraagt dat vraag boven aanbod blijft, NVIDIA meer systeemwaarde per rekencentrum levert en vrije kas sterk schaalt. De koersscenario’s zijn geen koersdoelen. Zij tonen hoe omzet, marge, kasconversie en waardering samen kunnen uitwerken. Een hogere winst per aandeel kan door echte winstgroei, netto aandeleninkoop of beide komen. Dezelfde economische verbetering mag niet twee keer worden opgeteld. Vier controles voor 18 november De eerste is debiteuren. Groeien zij sneller dan de omzet, dan worden betalingstermijnen of timing belangrijker. Een daling kan juist veel kas vrijmaken zonder dat de winst verandert. De tweede is voorraad. Groei is logisch voor nieuwe systemen, maar moet worden gekoppeld aan levertijden en klantvraag. Een stijgende voorraad met dalende omzetgroei verdient meer voorzichtigheid dan stijgende voorraad bij versnellende leveringen. De derde is het verschil tussen nettowinst en operationele kas. Een kwartaal is onvoldoende om een trend te bepalen. Over meerdere kwartalen hoort een winstgevende hardwareleverancier een groot deel van zijn winst in kas om te zetten. De vierde is de effectenportefeuille. NVIDIA hoeft deze strategische posities niet te verkopen, maar beleggers moeten marktwinsten uit hun kernwaardering filteren. Een gunstige beurs kan de gerapporteerde winst verhogen zonder dat één extra GPU is geleverd. NVIDIA’s kernbedrijf is uitzonderlijk winstgevend en de balans is sterk. Juist daarom verdient de kwaliteit van iedere winstdollar aandacht. Op $238,90 betaalt de markt voor herhaalbare AI-winst en kasstroom, niet voor een gunstig kwartaal op de effectenbeurs. De komende cijfers moeten laten zien dat de enorme groei ook steeds meer contante kas achterlaat. Wie De Belegger wil proberen, kan alleen met code GRAAG gebruikmaken van de geldende actievoorwaarden.

In het kort Alfen boekte in de eerste helft van 2026 €261,5 miljoen omzet, 23,6% meer dan een jaar eerder. Die groei kwam vooral uit Energy Storage Systems, waar omzet met 87,8% steeg. Het bedrijf waarschuwde tegelijk dat projecten naar voren waren gehaald en de omzet daardoor in de eerste helft was geconcentreerd. De jaarprognose van €435 miljoen tot €475 miljoen impliceert voor de tweede helft slechts €173,5 miljoen tot €213,5 miljoen omzet. In het midden van de bandbreedte is dat ongeveer 26% minder dan in de eerste helft. De vergelijking met een sterk H1 maakt Q3 en Q4 dus een stresstest voor kosten en werkkapitaal. Het aandeel sloot op 5 oktober op €11,84 in Amsterdam. Bij een beurswaarde van ongeveer €259 miljoen is de waardering veel lager dan tijdens de groeipiek, maar de marge is ook dun. De aangepaste EBITDA-marge bedroeg in H1 6,3%; voor heel 2026 mikt Alfen op 4% tot 7%. Voorbeladen omzet betekent dat een groter deel van de jaarverkopen vroeg wordt geleverd. Dat is niet hetzelfde als kunstmatig hoge omzet. De projecten zijn echt, maar de timing verschuift de vergelijking. Als een groot batterijproject in juni wordt opgeleverd in plaats van september, wordt H1 sterker en H2 zwakker zonder dat de totale jaarwaarde verandert. De economische vraag is wat er met de kosten gebeurt wanneer de omzet terugvalt. Fabrieken, engineers en management verdwijnen niet per kwartaal. Een onderneming met veel vaste kosten kan daardoor bij lagere omzet snel marge verliezen. Dat heet operationele hefboom: omzetbewegingen werken versterkt door in de winst. Direct naar een onderdeel van dit artikel Drie activiteiten bewegen niet tegelijk Een smallere tweede helft test de kostenbasis Het sterke tegenargument: timing is geen vraaguitval Wat moet €11,84 waarmaken? Wat op 4 november moet blijken Drie activiteiten bewegen niet tegelijk Alfen bestaat uit Smart Grid Solutions, EV Charging Equipment en Energy Storage Systems. Smart Grid bouwt onder meer transformatorstations voor netbeheerders. EV Charging levert laadapparatuur. Energy Storage ontwikkelt grote batterijsystemen. Ze delen technologie en klanten rond elektrificatie, maar hebben verschillende vraagcycli. Smart Grid boekte in H1 €111,6 miljoen omzet, 14,9% meer dan een jaar eerder. Deze activiteit profiteert van investeringen in het elektriciteitsnet, maar kan door vergunningen, materiaalprijzen en projectplanning worden vertraagd. De ordervraag is structureel, de omzet per kwartaal minder voorspelbaar. EV Charging daalde 17,4% naar €51,1 miljoen. Dat segment kampt met zwakkere vraag, voorraad bij klanten en stevige concurrentie. Een laadpaal is minder onderscheidend dan een complex netstation. Prijsdruk kan daarom sneller de marge raken. Energy Storage steeg 87,8% naar €98,8 miljoen, maar de brutomarge bedroeg 22,8%. Dat is duidelijk lager dan het groepsgemiddelde. Grote projecten brengen veel omzet, maar ook hardware, installatie, garanties en projectrisico. Een project kan uitstekend zijn voor de klant en toch weinig winst voor Alfen opleveren. De mix verklaart waarom omzetgroei alleen niet genoeg is. Als een laagmarginaal opslagproject een zwakker laadsegment compenseert, stijgt de groepsomzet terwijl de winst veel minder beweegt. De belegger moet daarom per activiteit naar omzet, marge en kas kijken. Een smallere tweede helft test de kostenbasis Bij €455 miljoen jaaromzet resteert na H1 ongeveer €193,5 miljoen voor H2. Als de aangepaste EBITDA-marge in die helft 5% bedraagt, levert dat minder dan €10 miljoen EBITDA op. Daar gaan rente, belasting, afschrijving, werkkapitaal en investeringen nog vanaf. EBITDA is winst vóór rente, belasting en afschrijving. Het cijfer zegt iets over de operationele prestatie, maar is geen vrije kas. Een groeiend projectbedrijf kan veel geld vastzetten in voorraad en debiteuren. Als Alfen componenten inkoopt voordat een klant betaalt, ontstaat kasbeslag ondanks positieve EBITDA. In de eerdere analyse van fabrieksbenutting staat waarom omzet per vaste kostenbasis belangrijk is. De huidige halfjaarcijfers voegen daar timing aan toe: niet alleen hoeveel omzet de fabriek draait, maar ook hoe gelijkmatig die omzet over het jaar komt. De analyse van duurder koper blijft relevant voor Smart Grid. Materiaalinflatie is pas beheersbaar wanneer contracten prijsaanpassing toestaan of doorlooptijden kort genoeg zijn. Bij een dunne groepsmarge kan een paar procent hogere inkoop een groot deel van de winst wegnemen. Het sterke tegenargument: timing is geen vraaguitval Management heeft de jaarprognose niet ingetrokken. Dat is belangrijk. De verwachte daling in H2 komt deels door de planning van opslagprojecten, niet noodzakelijk door verdwijnende klanten. Bovendien kan Smart Grid blijven groeien doordat Europese netwerken dringend moeten worden versterkt. Toch blijft het verschil tussen backlog en omzet cruciaal. Backlog is gecontracteerd werk dat nog moet worden geleverd. Het geeft zicht, maar geen garantie op exact kwartaalmoment of marge. Een batterijcontract kan bijvoorbeeld omzet bevatten van ingekochte hardware met weinig toegevoegde waarde. De omvang van het contract zegt dan meer over volume dan over winst. De beste bevestiging komt uit drie cijfers tegelijk: nieuwe orders, brutomarge en operationele kasstroom. Nieuwe orders tonen toekomstige vraag. Brutomarge toont de waarde per omzet-euro. Kasstroom toont of klanten betalen voordat Alfen nieuwe projecten moet voorfinancieren. Wat moet €11,84 waarmaken? Voor een bedrijf met wisselende winst is ondernemingswaarde ten opzichte van EBITDA bruikbaar, mits nettoschuld correct wordt meegenomen. Bij 10 keer EBITDA, €60 miljoen nettoschuld in 2029, 21,9 miljoen aandelen en 8% gewenst koersrendement is in ons model rond €42 miljoen EBITDA nodig. Dat is veel hoger dan de huidige halfjaarprestatie, maar haalbaar als omzet en marge herstellen. Het middenpad veronderstelt dat Smart Grid groeit, opslag na een zwakke tweede helft weer aantrekt en de groepsmarge richting 8% gaat. Het bear-scenario combineert lagere opslagorders, verdere krimp in EV Charging en aanhoudend dunne marge. Het gunstige scenario vraagt groei in alle drie activiteiten en veel betere kasconversie. De waardering lijkt laag naast de oude koers, maar een lage koers is niet automatisch een lage waardering. Als EBITDA en vrije kas structureel klein blijven, kan ook €11,84 veeleisend zijn. Omgekeerd werkt operationele hefboom sterk omhoog zodra omzet terugkeert zonder gelijke kostengroei. Wat op 4 november moet blijken De eerste vraag is of H2 binnen de impliciete omzetband blijft. Een omzet onder €173,5 miljoen voor de tweede helft zou een verlaging van de jaarprognose betekenen. Een uitkomst rond de bovenkant is sterker, maar alleen als de marge meegaat. De tweede vraag is de segmentmix. Een grote opslaglevering kan de omzet optillen en toch de brutomarge drukken. Groei in Smart Grid met goede contractprijzen is doorgaans kwalitatief sterker. Herstel in EV Charging zou positief zijn, maar vraagt bewijs dat eindvraag verbetert en klantvoorraden dalen. De derde vraag is werkkapitaal. Let op voorraden, debiteuren en klantvooruitbetalingen. Een afname van omzet kan kas vrijmaken wanneer voorraad wordt verkocht, maar nieuwe projecten kunnen het tegenovergestelde doen. De richting van de operationele kas vertelt of het herstel zelf financiering vraagt. De vierde vraag is kosten. Alfen heeft een transformatieprogramma lopen. Besparingen zijn pas zichtbaar wanneer personeels- en overige kosten dalen zonder leverkwaliteit of innovatie te beschadigen. Een eenmalige herstructureringslast is minder belangrijk dan de structurele kostenbasis erna. Alfen heeft in H1 laten zien dat vraag naar net- en opslagoplossingen bestaat. De volgende stap is moeilijker: winst en kas vasthouden wanneer projecttiming de omzet naar beneden trekt. Op €11,84 is geen perfect herstel ingeprijsd, maar wel een bedrijf dat de tweede helft zonder nieuwe balansstress doorstaat. Wie De Belegger wil proberen, kan alleen met code GRAAG gebruikmaken van de geldende actievoorwaarden.

In het kort Netflix verwacht voor het derde kwartaal $12,86 miljard omzet, 11,7% meer dan een jaar eerder. De operationele marge komt volgens de eigen prognose uit op 33,2%, vrijwel gelijk aan de 33,4% van het tweede kwartaal. Dat is geen zwak cijfer, maar het maakt de volgende beleggersvraag concreet: wanneer verandert verdere omzetgroei weer zichtbaar in een hogere marge? De koers sloot op 5 oktober op $67,50 op Nasdaq, na de aandelensplitsing. Bij die prijs gaat de waardering uit van jarenlange groei in winst per aandeel. Dat kan alleen als prijsverhogingen, reclame en schaalvoordelen harder lopen dan contentkosten, marketing en aandelenbeloning. De cijfers van 20 oktober zijn daarom meer dan een omzettest. Het belangrijkste bewijs is de combinatie van groei, operationele marge en vrije kasstroom. Eén sterk kwartaal kan door de timing van producties en belastingen vertekend zijn; de richting over meerdere kwartalen telt zwaarder. Netflix is een abonnementsbedrijf met de kostenstructuur van een studio. Een extra kijker kost weinig distributie, maar het aanbod waarmee die kijker wordt behouden is duur. Dat verschil verklaart waarom schaal zo waardevol is. Zodra de contentbibliotheek, technologie en marketing over meer omzet worden verdeeld, kan een groot deel van de extra omzet als winst overblijven. Juist daarom valt op dat Netflix voor het derde kwartaal wel dubbele omzetgroei verwacht, maar geen hogere marge dan in het tweede kwartaal. Dat hoeft geen alarmsignaal te zijn. Producties komen onregelmatig uit, marketing volgt grote releases en valutabewegingen veranderen de gerapporteerde cijfers. Het is wel een nuttige grens tussen een goed bedrijf en een goed geprijsd aandeel. De beurs betaalt niet alleen voor de huidige marge van ruim 33%. Zij betaalt ook voor de verwachting dat die marge op termijn verder kan stijgen zonder het product uit te hollen. Direct naar een onderdeel van dit artikel Een margepauze kan economisch logisch zijn Reclame helpt alleen als de extra kosten achterblijven Wat moet $67,50 waarmaken? Waar het bewijs op 20 oktober moet komen Een margepauze kan economisch logisch zijn In de aandeelhoudersbrief van 16 juli rapporteerde Netflix over het tweede kwartaal $12,56 miljard omzet, 13% meer dan een jaar eerder. De operationele winst bedroeg ongeveer $4,2 miljard. Voor het derde kwartaal verwacht het bedrijf $12,86 miljard omzet en een operationele winst van ongeveer $4,3 miljard. De omzet groeit dus door, maar het margepercentage blijft ongeveer staan. Een operationele marge is wat na contentkosten, marketing, technologie en algemene bedrijfskosten van iedere omzetdollar overblijft, vóór rente en belasting. Bij 33,2% houdt Netflix van elke $100 omzet ongeveer $33,20 operationele winst over. Een halve procentpunt klinkt klein, maar vertegenwoordigt op jaarbasis al snel honderden miljoenen dollars. De sterke redelijke tegenwerping is dat Netflix juist moet investeren wanneer de vraag goed is. Minder marketing of minder content kan de marge tijdelijk verhogen, maar later de betrokkenheid en prijskracht beschadigen. Dat is waar. Een margedoel is geen excuus om het product kaal te maken. Het betere bewijs is dat contentinvesteringen leiden tot meer kijktijd, minder opzeggingen en hogere omzet per klant. Dan is een tijdelijke margepauze rationeel. Voor beleggers zit het onderscheid in de marge op extra omzet. Dit wordt ook wel de incremental margin genoemd: welk deel van een extra omzetdollar wordt extra operationele winst? Als de omzet met $1 miljard stijgt en de winst met $450 miljoen, is die marge 45%. Een hoge incremental margin laat zien dat schaal werkt. Een dalende marge laat zien dat nieuwe omzet evenveel of meer nieuwe kosten vraagt. Reclame helpt alleen als de extra kosten achterblijven Netflix verwacht dat de advertentieomzet in 2026 ongeveer verdubbelt tot circa $3 miljard. Dat bedrag is nog klein naast de totale jaaromzet van ongeveer $51 miljard, maar economisch kan het belangrijker zijn dan het aandeel suggereert. Reclame verkoopt dezelfde kijktijd een tweede keer: eerst via het abonnement en daarna via advertentieruimte. De extra opbrengst kan daardoor een hoge marge hebben. Daar staan nieuwe kosten tegenover. Netflix moet advertentietechnologie bouwen, verkoopteams onderhouden, met databescherming omgaan en adverteerders voldoende bereik en meetbaarheid bieden. Programmatic advertising, waarbij advertentieruimte automatisch wordt gekocht, vergroot de vraag maar drukt mogelijk ook de prijs als veel aanbod tegelijk beschikbaar komt. De omzet van $3 miljard is daarom geen winstbedrag. In het eerdere artikel over contentkas staat waarom de betaling voor producties vaak eerder komt dan de boekhoudkundige kosten. Dat is bij reclame relevant: een hogere operationele winst kan mooi ogen, terwijl de vrije kasstroom door nieuwe contentbetalingen tijdelijk achterblijft. Het tweede kwartaal leverde $1,53 miljard vrije kas op; voor heel 2026 mikt Netflix op $12,5 miljard. Die sprong laat zien hoe belangrijk timing is. Ook de analyse van aandeleninkoop en verwatering blijft onderdeel van de waardering. Winst per aandeel groeit sneller wanneer het aantal aandelen daalt. Maar inkoop creëert alleen waarde als Netflix na content, belasting en noodzakelijke investeringen genoeg kas overhoudt en niet tegen een te hoge prijs koopt. Wat moet $67,50 waarmaken? De reverse valuation begint bij de huidige koers en rekent terug. Bij een eindwaardering van 30 keer de winst en een gewenst koersrendement van 8% per jaar is in 2029 ongeveer $2,84 winst per aandeel nodig. Dat is geen voorspelling. Het is de prestatie die de gekozen combinatie van koers, multiple en rendement verlangt. De aandelensplitsing verandert de economische waarde niet. Er zijn meer stukken met een lagere koers en lagere winst per aandeel. Vergelijk daarom alleen cijfers die op dezelfde gesplitste aandelenbasis staan. Een oud koersdoel of oude winst per aandeel zonder aanpassing kan een factor tien verkeerd uitvallen. De middenroute veronderstelt dat de omzet rond 10% per jaar kan groeien, dat reclame geleidelijk meer bijdraagt en dat de operationele marge richting het midden van de dertig procent loopt. Het bear-scenario houdt rekening met zwakkere groei, hogere contentkosten en een lagere waardering. Het gunstige scenario vraagt dat prijsverhogingen en reclame de omzet verhogen zonder dat opzeggingen of kosten dezelfde kant op bewegen. Waar het bewijs op 20 oktober moet komen De eerste controle is eenvoudig: haalt Netflix de eigen omzet- en margeprognose? Daarna volgt de kwaliteit van de uitkomst. Let op vrije kasstroom, contentverplichtingen en de toelichting op marketing. Een marge boven de prognose is minder waardevol als zij alleen door uitgestelde uitgaven ontstaat. De tweede controle is reclame. Niet alleen de groei van de advertentieomzet telt, maar ook de opbrengst per duizend advertentiekijkuren, het aantal actieve adverteerders en de kosten van het platform. Netflix hoeft niet alle details openbaar te maken om de richting te laten zien. Een stijgende advertentieomzet met een stijgende groepsmarge is sterker bewijs dan omzetgroei alleen. De derde controle is prijskracht. Hogere abonnementsprijzen verhogen direct de omzet, maar kunnen het aantal kijkers en de betrokkenheid aantasten. Het ideale patroon is hogere omzet per klant, stabiele opzeggingen en voldoende kijktijd. Zonder kijkcijfers per land blijft een deel daarvan onzichtbaar, waardoor beleggers meer op marge en kas moeten leunen. Netflix is operationeel sterk genoeg om een kwart margepauze te dragen. De waardering vraagt alleen meer dan stabiliteit. Op $67,50 moet de onderneming aantonen dat nieuwe omzet uiteindelijk weer sneller groeit dan de bijbehorende kosten. Dat is de kern van de volgende cijfers: niet of Netflix groter wordt, maar of iedere extra omzetdollar weer meer winst oplevert. Wie De Belegger wil proberen, kan alleen met code GRAAG gebruikmaken van de geldende actievoorwaarden.

In het kort ING begeleidt voor 2026 naar meer dan €24,5 miljard totale inkomsten en €12,6 tot €12,8 miljard operationele kosten. Het verschil bepaalt hoeveel ruimte overblijft voor kredietverliezen, belasting, dividend en aandeleninkoop. Het gewone aandeel ING Groep, ISIN NL0011821202 en ticker INGA, noteerde op 5 oktober om 15.37 UTC op €31,035 op Euronext Amsterdam. Bij die koers vraagt de markt om een blijvend hoog rendement op eigen vermogen en beheerste kosten. Een bank verdient grofweg op twee manieren. Netto rentebaten zijn het verschil tussen wat klanten betalen op leningen en wat ING betaalt op spaargeld en andere financiering. Fee-inkomsten komen uit onder meer beleggen, betalen en zakelijke diensten. Fees maken de bank minder afhankelijk van één rentecyclus, maar zijn niet gratis: advies, IT, compliance en klantenservice kosten geld. Bij de cijfers over het tweede kwartaal meldde ING ongeveer €1,95 miljard nettowinst en €2,92 miljard winst vóór belasting. De fee-inkomsten groeiden 14% op jaarbasis naar €1,278 miljard. De CET1-ratio, de belangrijkste harde kapitaalbuffer van de bank, stond op 13,1%, rond de eigen doelstelling van ongeveer 13%. Dat is een sterke uitgangspositie, maar weinig ruimte voor onzorgvuldige kapitaaluitkering. Direct naar een onderdeel van dit artikel Omzet is pas het begin van de bankrekening Kredietverliezen zijn klein tot ze dat niet meer zijn Wat moet €31,035 waarmaken? De sterkste tegenwerping Drie mogelijke koerspaden Omzet is pas het begin van de bankrekening De eerste module trekt operationele kosten van totale inkomsten af. Het resultaat is nog vóór kredietvoorzieningen en belasting. De bediening laat zien hoe een kleine verschuiving in kosten de winst hard kan raken wanneer de inkomsten niet even snel groeien. Operationele hefboom betekent dat extra omzet relatief veel winst oplevert zodra de vaste kostenbasis achterblijft. Voor 2026 ligt de kostenbandbreedte van €12,6 tot €12,8 miljard vrij dicht bij elkaar. Dat maakt uitvoering meetbaar. Als inkomsten boven €24,5 miljard uitkomen en kosten binnen de band blijven, verbetert de verhouding. Als loon, regelgeving, cyberbeveiliging en IT-projecten de kosten sneller verhogen, verdwijnt een deel van de omzetgroei voordat aandeelhouders die zien. In de eerdere analyse van rente, fees en kosten wordt die brug verder uitgewerkt. De aanvullende vraag is hoe stabiel de inkomstenbasis blijft. Spaarders kunnen een hogere vergoeding eisen, markten kunnen fee-inkomsten drukken en kredietvraag kan vertragen. Daarom is een kostenbesparing pas duurzaam wanneer zij de dienstverlening en risicobeheersing niet verzwakt. Kredietverliezen zijn klein tot ze dat niet meer zijn Bankwinsten ogen vaak het sterkst vlak voor kredietverliezen normaliseren. Een kredietverliesratio van 25 basispunten betekent 0,25% van het kredietboek. Dat percentage klinkt gering. Op honderden miljarden euro’s leningen is het een groot bedrag. De tweede module maakt de schaal zichtbaar. ING heeft spreiding over landen en klantgroepen. Dat dempt een lokaal probleem, maar introduceert ook verschillende woningmarkten, ondernemingscycli en regels. De kwaliteit van nieuwe kredietgroei telt. Een lening met hoge rente kan aantrekkelijk lijken en toch weinig waarde creëren wanneer zij veel kapitaal bindt of een hoge kans op verlies heeft. In de verdieping over kapitaal en aandeleninkoop staat waarom CET1 de grens vormt. Een buyback verlaagt het aandelenaantal en kan de winst per aandeel verhogen, maar verlaagt ook het kapitaal. De bank kan dezelfde euro niet tegelijk uitkeren en als buffer houden. Dividend, inkoop en kredietgroei concurreren dus om hetzelfde kapitaal. Wat moet €31,035 waarmaken? De reverse waardering start bij de koers. Bij 8% gewenst jaarlijks koersrendement en een eindwaardering van 9,5 keer winst moet ING in 2029 ongeveer €4,10 winst per aandeel verdienen. Dat is geen voorspelling. Het is de prestatie die bij deze aannames nodig is om de koers te dragen. Voor banken is winst per aandeel niet het enige controlepunt. De winst moet worden verdiend zonder de kapitaalbuffer uit te hollen of risico’s naar de toekomst te schuiven. Een hoge winst uit uitzonderlijk lage kredietverliezen hoort lager te worden gewaardeerd dan winst uit stabiele klantinkomsten. Ook moet het verwaterde aandelenaantal worden gebruikt. Inkoop telt pas wanneer stukken daadwerkelijk zijn ingetrokken en niet door aandelenbeloning terugkomen. De koers is in 2026 sterk opgelopen. Daardoor koopt hetzelfde inkoopbudget minder aandelen dan aan het begin van het programma. Dat betekent niet dat inkoop waardeloos is. Het betekent dat bestuur en belegger de aankoopprijs moeten vergelijken met de intrinsieke waarde. Boven de waarde vernietigt inkoop waarde per resterend aandeel; eronder kan zij waarde toevoegen. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code GRAAG. De sterkste tegenwerping Het positieve argument is dat ING schaal, een grote depositobasis, groeiende fee-inkomsten en een sterke digitale positie combineert. De CET1-ratio ligt rond de doelstelling en het rendement op tastbaar eigen vermogen is hoog. Als de renteomgeving redelijk blijft en kredietverliezen beheerst zijn, kan veel winst naar aandeelhouders via dividend en inkoop. Dat is geloofwaardig, maar de huidige koers bevat al een deel van die kwaliteit. Depositomarges kunnen dalen wanneer concurrenten spaarrentes verhogen. Regulering en IT-investeringen kunnen de kostenbasis hoog houden. Een recessie verhoogt voorzieningen en kan tegelijk de inkomsten drukken. De goede uitkomst vraagt dus niet één meevaller, maar discipline op rente, fees, kosten, krediet en kapitaal. Drie mogelijke koerspaden Het bear-scenario veronderstelt lagere rentebaten, hardnekkige kosten en een normalisatie van kredietverliezen. In het middenpad groeien fees, blijven kosten binnen de bandbreedte en staat CET1 rond 13%. Het gunstige pad vraagt dat inkomsten sneller groeien dan kosten en de kapitaaluitkering ruim blijft. Dividend is niet in de koerspaden verwerkt en mag er dus voor totaalrendement bij worden opgeteld, na belasting. ING hoeft geen hoge omzetgroei te leveren om waarde te creëren. De bank moet vooral bewijzen dat iedere extra inkomsten-euro niet volledig verdwijnt in kosten en voorzieningen. De komende cijfers op 29 oktober maken dat concreet. Volg totale inkomsten, netto rentebaten, fees, operationele kosten, kredietverliesratio, CET1 en het werkelijke aandelenaantal samen. Eén cijfer zonder de rest kan de winstkwaliteit verkeerd voorstellen.

In het kort Broadcom boekte in het derde kwartaal $29,6 miljard omzet, waarvan $20,8 miljard uit halfgeleiders en $8,8 miljard uit infrastructuursoftware. Binnen de chipomzet kwam $16,7 miljard uit AI. De onderneming is daardoor veel sterker aan de investeringsgolf van een klein aantal grote datacenterklanten gekoppeld. De vrije kasstroom bedroeg $13,7 miljard, 46% van de omzet. Dat is de belangrijke tegenkracht: VMware en andere softwareactiviteiten leveren terugkerende contractkas, terwijl AI-chips harder groeien maar ook cyclischer zijn. De combinatie is sterker dan elk onderdeel afzonderlijk, zolang klanten blijven verlengen en integratiekosten beheersbaar blijven. Broadcom sloot op 5 oktober op $362,51 op Nasdaq. De koers rekent al op sterke AI-groei en een hoge kasconversie. Bij zo’n waardering moet software niet alleen omzet leveren, maar de schommelingen in chips daadwerkelijk dempen. De markt ziet Broadcom vaak als chipbedrijf. Dat beeld klopt steeds beter voor de omzet, maar minder goed voor de kas. De overname van VMware heeft het concern een grote basis van softwarecontracten gegeven. Klanten betalen voor virtualisatie, private cloud en beheer van complexe IT-omgevingen. Die omzet reageert doorgaans minder snel op een kwartaal vertraging in datacenterbouw dan de levering van een custom AI-chip. Dat is geen garantie voor stabiliteit. Broadcom heeft VMware-contracten en productbundels gewijzigd. Hogere prijzen kunnen de omzet per klant verhogen, maar ook vertrek naar alternatieven versnellen. De waarde van de softwarebasis hangt daarom af van retentie, gebruik en de vraag of klanten Broadcom als langjarige infrastructuurpartner blijven zien. Direct naar een onderdeel van dit artikel AI maakt het concern groter en geconcentreerder Vrije kasstroom moet meerdere claims bedienen De softwarekwaliteit is in de rapportage minder zichtbaar Wat moet $362,51 waarmaken? Waar de komende kwartalen om draaien AI maakt het concern groter en geconcentreerder De AI-halfgeleideromzet steeg in het derde kwartaal met 221% ten opzichte van een jaar eerder en 54% ten opzichte van het voorgaande kwartaal. Dat zijn uitzonderlijke groeicijfers. Broadcom levert onder meer netwerkchips en klantspecifieke versnellers. Een custom accelerator is een chip die samen met een grote klant voor diens specifieke rekenwerk wordt ontworpen. Zij kan efficiënter zijn dan een algemene oplossing, maar de ontwikkelkosten en volumes hangen sterk aan die ene klant. Het goede nieuws is dat een succesvol ontwerp jarenlang omzet kan opleveren. Het slechte nieuws is dat bestellingen groot en onregelmatig zijn. Een uitgestelde datacenteropening of verandering in architectuur kan miljarden omzet verschuiven. In de eerdere analyse van Broadcoms onderzoeksbudget staat waarom hoge R&D-uitgaven pas waarde creëren als zij nieuwe ontwerpen winnen. De huidige cijfers laten zien dat die ontwerpen omzet opleveren, maar niet hoe breed de klantbasis is. Daar ligt de rol van software. VMware-omzet komt uit licenties, abonnementen en ondersteuning. Een klant die zijn bedrijfsapplicaties op dit platform draait, kan niet zonder kosten en risico overstappen. Dat maakt de omzet terugkerender. Het woord terugkerend mag alleen niet worden verward met gegarandeerd. Te agressieve prijsverhogingen kunnen klanten versneld naar alternatieven van Microsoft, Nutanix of open source duwen. Een belegger moet dus twee tegengestelde krachten volgen. AI verhoogt groei en mogelijk de brutomarge, maar vergroot klantconcentratie en cyclische gevoeligheid. Software verlaagt de groei, maar kan de voorspelbaarheid en kasconversie verhogen. De ideale uitkomst is dat beide tegelijk werken: chips winnen grote ontwerpen en VMware houdt klanten vast zonder buitensporige kortingen. Vrije kasstroom moet meerdere claims bedienen Vrije kasstroom is de operationele kasstroom na investeringen in materiële activa. Broadcom rapporteerde $13,7 miljard in het kwartaal. Die kas is niet volledig vrij voor aandeelhouders. Het concern betaalt dividend, koopt aandelen in, draagt rente en moet meer dan $61 miljard schuld beheren. Daarnaast kan het nieuwe investeringen of acquisities financieren. De kwartaaluitkering van $0,65 per aandeel vertegenwoordigt ruwweg $3 miljard per kwartaal op de huidige aandelenbasis. Dat laat veel kas over, maar de volgorde blijft belangrijk. Eerst komen noodzakelijke investeringen en contractuele verplichtingen. Daarna kan het bestuur kiezen tussen aflossen, dividend, inkoop of een nieuwe deal. Het sterkste tegenargument tegen zorgen over de schuld is de kasmachine zelf. Met de huidige vrije kas kan Broadcom de schuld relatief snel verlagen. Dat klopt zolang de AI-vraag sterk blijft en softwareklanten verlengen. Juist omdat een groot deel van de winst aan enkele megaklanten is gekoppeld, is een financiële buffer waardevol. Aflossing verlaagt rentelasten en maakt de onderneming minder kwetsbaar als de cyclus draait. De softwarekwaliteit is in de rapportage minder zichtbaar Broadcom rapporteert de omzet van infrastructuursoftware, maar beleggers hebben minder detail dan bij een puur softwarebedrijf. Belangrijke cijfers zoals jaarlijkse terugkerende omzet, netto retentie en contractduur worden niet ieder kwartaal volledig uitgesplitst. Daardoor is het moeilijker om te zien hoeveel groei uit hogere prijzen komt en hoeveel uit werkelijk meer gebruik. Daarom verdienen drie indirecte signalen aandacht. Ten eerste de organische groei van software na de eerste integratiejaren. Ten tweede de marge en kasconversie. Ten derde managementcommentaar over verlengingen en productbundels. Een stijgende softwareomzet met dalende retentie kan tijdelijk goed ogen en later tegenvallen. De vergelijking met de chipsector helpt. In de analyse van Marvells 2nm-demo wordt het verschil uitgelegd tussen een technisch ontwerp en betaalde productie. Voor Broadcom geldt hetzelfde: een ontwerpoverwinning is waardevol, maar de omzet ontstaat pas wanneer de klant daadwerkelijk volume afneemt. VMware-contracten kunnen de tijd tussen die grote productcycli overbruggen. Wat moet $362,51 waarmaken? De reverse valuation rekent terug vanaf de koers. Bij 27 keer de winst in 2029 en een gewenst koersrendement van 8% per jaar is ongeveer $17,00 winst per aandeel nodig. Dat ligt boven de huidige jaarbasis en vraagt dat AI-omzet blijft groeien, softwarekas standhoudt en verwatering beperkt blijft. Het middenpad combineert sterke maar afnemende AI-groei met stabiele VMware-contracten en verdere schuldreductie. Het bear-scenario veronderstelt dat hyperscalers bestellingen uitstellen, softwareklanten alternatieven zoeken en de waarderingsmultiple daalt. Het gunstige scenario vraagt dat Broadcom meerdere custom accelerator-klanten op grote schaal bedient en software tegelijk hoge marges behoudt. Let op dat aandelenbeloning al in de verwaterde winst per aandeel moet zitten. Wie vrije kasstroom gebruikt en daarna ook het volledige effect van inkoop optelt, kan waarde dubbel tellen. Hetzelfde geldt voor nettoschuld: in een ondernemingswaardemodel wordt die één keer afgetrokken, niet daarna opnieuw. Waar de komende kwartalen om draaien De eerste meetlat is de verhouding tussen AI-chips en software. Een stijgend AI-aandeel is gunstig zolang de orderbasis verbreedt. Als één klant een steeds groter deel draagt, neemt het risico per omzetdollar toe. Broadcom hoeft geen klantnamen te geven om meer inzicht in concentratie of looptijd te bieden. De tweede meetlat is kasallocatie. Een kwartaal met $13,7 miljard vrije kas geeft ruimte, maar het tempo van schuldafbouw laat zien hoeveel buffer werkelijk wordt gebouwd. Dividendgroei en inkoop zijn aantrekkelijker wanneer zij na aflossing en noodzakelijke R&D passen. De derde meetlat is VMware-retentie. Niet iedere vertrekkende kleine klant is problematisch; Broadcom richt zich bewust op grotere ondernemingen. Het wordt wel riskant als grote klanten contracten verkorten of workloads verplaatsen. Dan verliest het concern precies de stabiliteit waarvoor de overname bedoeld was. Broadcom is inmiddels een bijzondere combinatie: een snelgroeiende AI-leverancier met een grote softwarebasis. Op $362,51 is die combinatie alleen aantrekkelijk als software meer doet dan omzet toevoegen. VMware moet de kas voorspelbaar houden wanneer AI-orders onvermijdelijk gaan schommelen. Dat is de echte functie van het kasanker. Wie De Belegger wil proberen, kan alleen met code GRAAG gebruikmaken van de geldende actievoorwaarden.

In het kort Nebius boekte in het tweede kwartaal van 2026 $582,3 miljoen omzet, 454% meer dan een jaar eerder. De groei is uitzonderlijk snel, maar de koers van $232,57 op Nasdaq op 5 oktober om 20.29 UTC geeft de Class A-aandelen een beurswaarde van ongeveer $61,7 miljard. De waardering vraagt dat contracten jarenlang veranderen in operationele datacenters, bezette GPU’s en uiteindelijk vrije kasstroom. Bij een kapitaalintensieve AI-cloud is snelle omzetgroei noodzakelijk, maar nog niet voldoende. Nebius bouwt rekeninfrastructuur voor AI-klanten. Het bedrijf koopt schaarse GPU’s, regelt stroom, koeling en netwerken en voegt software toe waarmee ontwikkelaars modellen kunnen trainen en uitvoeren. Klanten betalen voor directe toegang en schaal. Dat bedrijfsmodel kan zeer winstgevend worden wanneer dure hardware bijna voortdurend wordt gebruikt. Bij lage bezetting blijven dezelfde afschrijving, rente en energiekosten echter bestaan. Het Q2-materiaal laat beide kanten zien. De AI-cloudomzet groeide bijna zesvoudig en de cloudactiviteit meldde een sterke aangepaste EBITDA-marge. Tegelijk bouwt Nebius capaciteit op een uitzonderlijk tempo uit. Het bedrijf sprak over meer dan 5 GW gecontracteerd vermogen eind 2026 en vanaf 2027 jaarlijks ruim 1 GW extra. Gecontracteerde stroom is alleen de eerste stap. Direct naar een onderdeel van dit artikel Vier stappen voordat een GPU verdient De groeirekening komt vóór de groeibeloning Wat moet $232,57 waarmaken? De sterkste tegenwerping Drie mogelijke koerspaden Vier stappen voordat een GPU verdient Tussen een stroomcontract en een factuur zitten grond, vergunningen, bouw, netaansluiting, koeling, servers, software, tests en klantacceptatie. De eerste module vertaalt gecontracteerde capaciteit naar operationele en daadwerkelijk bezette capaciteit. Dat onderscheid is de kern van de economische casus. Een hoge bezettingsgraad werkt als een hefboom. Veel kosten van een datacenter zijn op korte termijn vast. Zodra meer GPU-uren worden verkocht, groeit de omzet sneller dan die vaste kosten. Het omgekeerde is ook waar: vertraging of een verloren klant kan de marge hard raken. Daarom is jaarlijkse contractwaarde per megawatt een nuttige maatstaf, maar alleen samen met ingebruikname en feitelijke bezetting. In de eerdere analyse van contractwaarde en omzet staat waarom een meerjarige overeenkomst niet ineens volledig in de resultaten verschijnt. Omzet wordt geboekt wanneer de dienst wordt geleverd. Een contract van vijf jaar kan dus veel economische zekerheid bieden, terwijl de jaarrekening het bedrag geleidelijk laat zien. Vooruitbetalingen helpen de financiering, maar zijn evenmin dezelfde dag omzet. De groeirekening komt vóór de groeibeloning GPU’s en datacenters zijn duur. Nebius meldde dat de operationele kasstroom in Q2 sterk was en gebruikte naast eigen kas ook asset-backed financiering en klantvooruitbetalingen. Dat verlaagt de directe druk op aandelenuitgifte, maar verschuift een deel van het risico naar rente, zekerheden en contractuitvoering. De volgende module toont hoeveel externe financiering nodig blijft bij verschillende capex- en kasstroomaannames. Schuld is niet automatisch slechter dan aandelen. Wanneer een cluster een lang contract met een kredietwaardige klant heeft en snel terugverdient, kan financiering waarde per aandeel verhogen. Wanneer de technologie sneller veroudert dan verwacht of de klant afhaakt, blijven rente en aflossing staan. Nieuwe aandelen hebben geen vaste aflossing, maar verdunnen de waarde over meer stukken. In de verdieping over GPU-bestellingen en financiering staat waarom het toekomstige verwaterde aandelenaantal in de waardering hoort. Verwatering betekent simpel gezegd dat dezelfde onderneming over meer aandelen wordt verdeeld. Als omzet en ondernemingswaarde 50% stijgen maar het aandelenaantal 50% meegroeit, blijft er per aandeel weinig over. Wat moet $232,57 waarmaken? Een gewone K/W helpt weinig zolang de groep zwaar investeert en de nettowinst geen volwassen basis vormt. Een reverse omzetwaardering is bruikbaarder. We starten bij de huidige koers, voegen een gewenst rendement toe en delen door een gekozen koers-omzetmultiple in 2029. Zo ontstaat de omzet per verwaterd aandeel die de onderneming moet bereiken. Bij een eindmultiple van zes keer omzet en 9% gewenst koersrendement is in 2029 grofweg $50 omzet per aandeel nodig. Bij bijvoorbeeld 320 miljoen verwaterde economische aandelen komt dat neer op ongeveer $16 miljard groepsomzet. Dat ligt ver boven de huidige kwartaalbasis. Het kan alleen wanneer de capaciteit op tijd online komt, de bezetting hoog blijft en de omzet per megawatt stevig is. De eindmultiple is zelf een risico. Zes keer omzet is hoog voor een kapitaalintensieve infrastructuuronderneming en kan alleen standhouden bij sterke groei, hoge marges en langlopende klantrelaties. Als de markt in 2029 drie keer omzet betaalt, moet de omzet ongeveer dubbel zo hoog zijn voor dezelfde koers. Software en diensten kunnen de kwaliteit verbeteren, maar beleggers hebben bewijs nodig dat klanten daarvoor blijvend betalen. Pak je kans! Word lid met de code GRAAG en krijg 50 procent korting. De sterkste tegenwerping Het optimistische argument is dat rekenkracht schaars blijft en Nebius snel toegang tot stroom en GPU’s organiseert. Grote AI-klanten willen capaciteit nu, niet over drie jaar. Langlopende contracten, vooruitbetalingen en een stijgende omzet per megawatt kunnen de investeringsrisico’s sterk verlagen. De gerapporteerde Q2-groei laat zien dat dit geen onderneming zonder klanten is. Dat is overtuigend, maar schaarste kan afnemen. Concurrenten bouwen eveneens datacenters, chipgeneraties worden efficiënter en klanten ontwikkelen eigen hardware. Een contract beschermt alleen wanneer de tegenpartij afneemt en de voorwaarden economisch blijven. Bovendien kan klantconcentratie groot zijn: één vertraagd megaproject kan de groei en kasstroom merkbaar veranderen. Drie mogelijke koerspaden Het bear-scenario combineert vertraging, lagere bezetting, dure financiering en verwatering. In het middenpad worden contracten gefaseerd omzet en blijft de cloudmarge sterk. Het gunstige pad vraagt dat capaciteit op tijd online komt, klantvooruitbetalingen de externe financiering beperken en software de omzet per megawatt verhoogt. De uitkomsten zijn scenario’s per 6 oktober 2026, geen koersdoelen. Nebius heeft operationeel veel waargemaakt: de omzet groeit explosief en de infrastructuur wordt uitgebreid. De beurs heeft dat succes echter al royaal vooruitbetaald. Het aandeel wordt aantrekkelijk wanneer capaciteit, bezetting en financiering samen sneller verbeteren dan de markt verwacht. Het wordt kwetsbaar wanneer één schakel vertraagt. Volg daarom niet alleen contractwaarde, maar ook operationele megawatts, bezetting, omzet per MW, capex, vooruitbetalingen, schuld en verwaterde aandelen.

In het kort MongoDB beleefde eind september 2026 een opvallende combinatie. Op 28 september vertrok CEO CJ Desai met onmiddellijke ingang naar Meta, waarna oprichter en voorzitter Dev Ittycheria tijdelijk terugkeerde als president en CEO. Een dag later lanceerde MongoDB versie 9.0 en Atlas Infinite, een nieuwe cloudarchitectuur voor zeer grote AI- en datatoepassingen. De technologie kan de prestaties en kosten voor klanten verbeteren, maar Atlas Infinite bevindt zich nog in publieke preview. Dat betekent dat ontwikkelaars het product kunnen testen, niet dat brede betaalde omzet al vaststaat. Het aandeel MongoDB Class A noteerde op 5 oktober 2026 rond $357,96 op Nasdaq, goed voor een beurswaarde van ongeveer $29,4 miljard. Bij die waardering moet technisch voordeel snel veranderen in terugkerende omzet en vrije kasstroom per aandeel. Direct naar een onderdeel van dit artikel Een productlancering en leiderschapsrisico tegelijk Waarom Atlas Infinite economisch relevant kan worden De huidige cijfers geven ruimte, maar de waardering vraagt meer Wat moet $357,96 waarmaken? Drie koerspaden tot en met 2029 Wat we nu willen zien Een productlancering en leiderschapsrisico tegelijk MongoDB meldde op 28 september dat Desai onmiddellijk vertrok en dat de raad van bestuur een opvolger zoekt. Ittycheria kent het bedrijf door en door en verkleint daarmee het overgangsrisico. Toch is een onverwachte leiderschapswissel belangrijk. Een CEO bepaalt prioriteiten, budgetten, verkoopdiscipline en de snelheid waarmee een nieuw product van test naar brede commerciële inzet gaat. Positief is dat MongoDB zijn verwachtingen voor het derde kwartaal en boekjaar 2027 bevestigde. Dat suggereert dat de wissel geen directe operationele schok veroorzaakte. Het zegt nog niet hoe snel een nieuwe vaste CEO wordt gevonden of of de strategie ongewijzigd blijft. Een dag later presenteerde MongoDB versie 9.0. Volgens interne tests biedt de nieuwe versie tot twee keer zoveel doorvoer, 35 procent snellere leesprestaties en 30 procent snellere updates dan versie 8.0. Atlas Infinite moet grote workloads sneller laten schalen door rekenkracht en opslag los van elkaar te vergroten. MongoDB spreekt over meer dan 96 procent minder tijd om te schalen en 189 procent meer doorvoer per dollar in interne tests. Dat zijn sterke claims, maar de woorden “interne tests” verdienen aandacht. Een benchmark gebruikt een specifieke opstelling en workload. Een echte klant heeft andere gegevens, beveiliging, netwerkvertraging en software. De module laat daarom zien dat slechts een deel van het theoretische voordeel in een echte kostenbesparing kan eindigen. Waarom Atlas Infinite economisch relevant kan worden Traditionele databases worden vaak als één cluster opgeschaald. Als alleen de rekenvraag stijgt, moet soms toch extra opslag worden betaald, of andersom. Door compute en storage te scheiden kan een klant nauwkeuriger capaciteit toevoegen. Dat kan kosten verlagen en piekbelasting beter opvangen. Voor AI-toepassingen is die flexibiliteit aantrekkelijk. Modellen halen grote hoeveelheden ongestructureerde data op en het gebruik kan onvoorspelbaar pieken. Als Atlas Infinite dat zonder ingewikkelde herbouw aankan, verlaagt MongoDB een operationele drempel voor ontwikkelaars. Het bedrijf heeft meer dan 70.000 klanten en zegt ongeveer driekwart van de Fortune 100 te bedienen. De bestaande klantbasis biedt dus een groot verkoopkanaal. Maar een publieke preview is geen omzet. Het product is in deze fase bovendien alleen op AWS beschikbaar. Klanten moeten eerst testen, beveiliging en betrouwbaarheid beoordelen, contracten tekenen en workloads migreren. Pas daarna ontstaat terugkerende omzet. Dat proces kan kwartalen of jaren duren. De funnel maakt het onderscheid zichtbaar. Zelfs als 10.000 klanten geschikt zijn, 15 procent een proef start en 35 procent daarvan betalend wordt, blijven 525 klanten over. Bij $100.000 jaarlijkse terugkerende omzet per klant is dat $52,5 miljoen ARR. ARR betekent annual recurring revenue, oftewel de omzet die op jaarbasis terugkeert. Het is geen winst en geen vrije kasstroom. De huidige cijfers geven ruimte, maar de waardering vraagt meer In het tweede kwartaal van boekjaar 2027 steeg de omzet 30 procent naar $771,8 miljoen. Atlas groeide 29 procent en Enterprise Advanced plus overige omzet 36 procent. De vrije kasstroom verdubbelde bijna naar $137,6 miljoen, tegen $69,9 miljoen een jaar eerder. Dat is een belangrijke verbetering, omdat MongoDB jarenlang vooral op groei en aangepaste winst werd beoordeeld. De vrije kasstroom moet wel naast aandelenbeloning worden gelezen. Bij softwarebedrijven wordt personeel vaak deels in aandelen betaald. De kasstroom ziet daardoor beter uit dan wanneer dezelfde beloning volledig in cash zou zijn betaald, terwijl de aandeelhouder verwatert. In onze eerdere analyse over aandelenbeloning bij MongoDB staat uitgelegd waarom het verwaterde aantal aandelen net zo belangrijk is als de totale kasstroom. MongoDB meldde voor het kwartaal ongeveer 85,8 miljoen verwaterde aandelen in de niet-GAAP-berekening. Voor waardering per aandeel moeten beleggers consequent dezelfde, verwaterde basis gebruiken. Anders wordt groei dubbel geteld: wel de hogere kasstroom, niet de extra aandelen waarover die kasstroom wordt verdeeld. Wat moet $357,96 waarmaken? De recente GAAP-koers-winstverhouding van meer dan 500 is weinig bruikbaar, omdat de gerapporteerde winst nog klein is. Vrije kasstroom geeft een beter beeld van het volwassen verdienpotentieel, maar ook daar moet aandelenbeloning economisch worden verwerkt. Bij 8 procent gewenst jaarlijks koersrendement en een FCF-rendement van 4 procent in 2029 moet MongoDB dan ongeveer $18,04 vrije kasstroom per aandeel leveren. Vermenigvuldigd met een verwaterde aandelenbasis van circa 86 miljoen komt dat neer op ruim $1,5 miljard vrije kasstroom. Dat is veel meer dan het huidige tempo en vereist jaren van omzetgroei plus schaalvoordeel. De operationele hefboom kan helpen. Software en clouddiensten hebben hoge ontwikkelkosten, maar elke extra omzetdollar kan na voldoende schaal een groter deel winst opleveren. Daar staat tegenover dat cloudinfrastructuurkosten, verkoopuitgaven en productontwikkeling substantieel blijven. Atlas Infinite moet niet alleen sneller zijn, maar ook een aantrekkelijke brutomarge opleveren. Drie koerspaden tot en met 2029 De scenarioformule is: mogelijke koers = vrije kasstroom per verwaterd aandeel / vereist FCF-rendement. Groei, marge en verwatering zitten in de kasstroom per aandeel. De leiderschapswissel beïnvloedt vooral de kans dat de operationele aannames worden gehaald. In het bear-scenario zakt de omzetgroei onder 15 procent, duurt de zoektocht naar een vaste CEO langer en blijft verwatering hoog. De mogelijke koersen zijn $240 eind 2027, $225 eind 2028 en $215 eind 2029. Het middenpad veronderstelt groei rond 22 procent, een vrije-kasstroommarge die richting 25 procent loopt en een stabielere aandelenbasis: $390, $455 en $530. Het gunstige scenario rekent op brede betaalde adoptie van Atlas Infinite, groei boven 30 procent en een kasmarge richting 30 procent: $500, $650 en $820. De gunstige uitkomst vraagt meer dan een geslaagde productdemo. Er moeten betalende klanten komen, het gebruik moet blijven groeien en de extra omzet moet tegen gezonde marges worden geleverd. Het bear-scenario laat zien dat een goede technologie geen bescherming biedt tegen een lagere waarderingsmultiple als uitvoering en leiderschap tegenvallen. Wat we nu willen zien De eerste controle is de conversie van Atlas Infinite van publieke preview naar algemene beschikbaarheid. Daarna tellen het aantal betalende klanten, het gebruik per klant en de brutomarge. De tweede controle is continuïteit in de verkooporganisatie na het CEO-vertrek. De derde is vrije kasstroom per verwaterd aandeel. MongoDB heeft een sterke positie bij moderne applicaties en een groot ontwikkelaarsecosysteem. Versie 9.0 en Atlas Infinite pakken echte technische knelpunten aan. Tegelijk maakt de timing van de leiderschapswissel de bewijsperiode spannender. De oprichter kan tijdelijk stabiliteit bieden, maar de markt betaalt bij $357,96 al voor veel toekomstig succes. De nuchtere conclusie is daarom tweedelig. Het productnieuws verlaagt het technologische risico, terwijl de CEO-wissel het uitvoeringsrisico verhoogt. Pas wanneer tests veranderen in betalende productieomgevingen en kasstroom per aandeel duidelijk versnelt, is zichtbaar welke kracht zwaarder weegt. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code GRAAG.

In het kort Intel en ASML maakten op 8 september 2026 bekend dat zij samen meer dan één miljoen wafers met High-NA EUV hebben verwerkt. De systemen worden gebruikt voor certificatie, onderzoek en geselecteerde productielagen van Intel Panther Lake. Een dag later meldde ASML dat Samsung High-NA vanaf 2028 in grootschalige DRAM-productie wil toepassen. Dat is belangrijk technisch bewijs. Klanten testen de machines niet alleen in een laboratorium, maar brengen ze dichter bij echte productie. Toch is een miljoen wafers geen miljoen verkochte chips en ook geen brede ordergolf. ASML moet technische acceptatie nog vertalen naar bestellingen, levering, klantacceptatie en omzet. Het aandeel ASML noteerde op 2 oktober 2026 rond €1.653 op Euronext Amsterdam. Bij die koers betaalt de markt al ruim voor toekomstig succes. Direct naar een onderdeel van dit artikel Wat betekent één miljoen wafers eigenlijk? Samsung verbreedt de markt richting geheugen De prijs van technische voorsprong Wat zegt de huidige waardering? Drie koerspaden tot en met 2029 Welke bewijzen tellen vanaf hier? Wat betekent één miljoen wafers eigenlijk? Een wafer is een ronde schijf silicium waarop chipfabrikanten meerdere chips bouwen. High-NA EUV projecteert extreem kleine patronen met licht en een lenssysteem met een hogere numerieke apertuur. Die hogere apertuur maakt kleinere details mogelijk. In gewone woorden: de machine kan fijnere lijnen tekenen, waardoor meer transistors op een chip passen. De stap naar één miljoen verwerkte wafers laat zien dat Intel en ASML veel procesuren hebben opgebouwd. Volgens het gezamenlijke bericht voldoen overlay, doorvoer en beschikbaarheid aan de verwachtingen. Overlay is de nauwkeurigheid waarmee verschillende chiplagen boven op elkaar worden geplaatst. Een kleine afwijking kan chips onbruikbaar maken, dus een goede overlay is noodzakelijk. De module vertaalt wafers naar equivalente systeemjaren. Dat is nadrukkelijk geen telling van verkochte machines. Wafers kunnen over meerdere systemen en verschillende testfases zijn verwerkt. Ook zegt volume niets zonder opbrengstpercentage. Yield, het aandeel bruikbare chips per wafer, bepaalt uiteindelijk of de technologie economisch rendabel is. Het cijfer verlaagt wel een belangrijk risico. High-NA bestaat niet meer alleen uit specificaties en demonstraties. Intel heeft genoeg ervaring verzameld om geselecteerde lagen in Panther Lake te verwerken. Voor andere klanten wordt de stap daardoor minder theoretisch. Samsung verbreedt de markt richting geheugen Samsung meldde op 9 september dat het zich aansluit bij een initiatief voor 12-inch fotomaskers en High-NA vanaf 2028 in DRAM-volumeproductie wil gebruiken. DRAM is werkgeheugen. Het slaat tijdelijk gegevens op die een processor snel nodig heeft. Voor AI-servers is juist veel snel geheugen nodig, waardoor geavanceerde DRAM-processen economisch belangrijker worden. De aankondiging verbreedt het High-NA-verhaal van logica naar geheugen. Intel gebruikt de technologie voor geavanceerde processors, terwijl Samsung haar voor toekomstige DRAM-lagen onderzoekt. Als zowel logic- als geheugenfabrikanten High-NA inzetten, wordt de potentiële markt groter en minder afhankelijk van één klant. Toch blijft het woord “wil” belangrijk. Een productieplan voor 2028 is geen bestelling die vandaag als omzet in de boeken staat. De klant moet het proces kwalificeren, maskers ontwikkelen, productielijnen aanpassen en voldoende rendement behalen. ASML kan systemen leveren, maar omzet wordt pas erkend volgens leverings- en acceptatievoorwaarden. De conversie van evaluatie naar omzet kent meerdere poorten. Niet elke kandidaat-machine wordt besteld, niet elke bestelling wordt in hetzelfde jaar geleverd en niet elke levering wordt direct geaccepteerd. De module laat zien hoe een technisch succes door deze stappen heen kleiner kan worden voordat het in de omzet verschijnt. In onze eerdere analyse over ASML-service en upgrades staat waarom de geïnstalleerde basis na verkoop omzet blijft leveren. High-NA kan die basis uitbreiden en jarenlang service-inkomsten toevoegen. In de analyse over de orderportefeuille legden we uit waarom een grote backlog niet onbeperkt meegaat zonder nieuwe boekingen. De recente technische mijlpalen zijn pas financieel sterk wanneer zij in nieuwe orders terechtkomen. De prijs van technische voorsprong Een High-NA-systeem kost honderden miljoenen euro’s en is aanzienlijk duurder dan een gewone EUV-machine. Voor een chipfabrikant is de vergelijking breder dan de machineprijs. High-NA kan processtappen besparen, ingewikkelde dubbele belichting verminderen en betere chips mogelijk maken. Als één dure machine meerdere andere stappen vervangt of de yield verbetert, kan de totale productiekost toch dalen. Dat is de economische kern. ASML verkoopt geen snelheid om de snelheid. Het verkoopt een manier om meer werkende chips tegen een aanvaardbare kost te maken. De klant kijkt daarom naar totale kosten per bruikbare chip, niet alleen naar de aanschafprijs. De tegenwerping is dat klanten ook met bestaande EUV-systemen en slimme patroonmethoden langer kunnen doorgaan. High-NA moet dus aantonen dat de extra precisie en eenvoud opwegen tegen de hoge investering, nieuwe maskers en procesaanpassingen. Een vertraging van een generatie kan de omzetmix van ASML merkbaar verschuiven. Wat zegt de huidige waardering? ASML rapporteerde over het tweede kwartaal van 2026 €9,3 miljard omzet en €2,9 miljard nettowinst. Voor heel 2026 verwachtte het bedrijf €43 tot €45 miljard omzet en een brutomarge van 54 tot 56 procent. De brutomarge is wat na de directe kosten van machines en service overblijft van elke omzet-euro. Met ongeveer 393 miljoen aandelen vertegenwoordigt €1.653 een beurswaarde rond €650 miljard. Dat is een uitzonderlijke waardering voor een industrieel bedrijf. De markt behandelt ASML terecht als een monopolistische technologieproducent, maar rekent tegelijk op langdurige winstgroei. Bij 8 procent gewenst jaarlijks koersrendement en een K/W van 32 in 2029 is ongeveer €65,04 winst per aandeel nodig. De K/W is de koers gedeeld door de winst per aandeel. Hoe lager de eindmultiple, hoe meer winst ASML moet maken om dezelfde koers te dragen. Dividend komt eventueel boven op deze koersrekensom, maar is niet groot genoeg om een tegenvallende winstgroei te compenseren. De benodigde winst moet na alle ontwikkelkosten en op verwaterde aandelenbasis worden gehaald. High-NA kan de gemiddelde verkoopprijs en servicebasis verhogen, maar vroege systemen kunnen ook lagere marges hebben door opstartkosten. Schaal, productiviteit en klantacceptatie bepalen of de brutomarge uiteindelijk verbetert. Drie koerspaden tot en met 2029 De scenarioformule is: mogelijke koers = verwachte winst per aandeel × gekozen K/W. De aannames onderscheiden technische acceptatie van financiële realisatie. Het zijn geen koersdoelen en geen analistenconsensus. In het bear-scenario schuift brede High-NA-adoptie op, vertraagt de omzetgroei en daalt de waardering. Mogelijke koersen zijn €1.250 eind 2027, €1.220 eind 2028 en €1.200 eind 2029. In het middenpad groeit de winst per aandeel van ongeveer €52 naar €69 en normaliseert de K/W licht: €1.740, €1.930 en €2.150. In het gunstige scenario versnellen logic- en DRAM-adoptie, stijgt de winst per aandeel richting €83 en blijft de waardering hoog: €2.050, €2.440 en €2.900. De scenario’s tonen waarom het Intel-bericht belangrijk maar niet voldoende is. Het bear-scenario kan zelfs ontstaan wanneer High-NA technisch werkt, maar klanten langzamer bestellen of de markt een lagere multiple betaalt. Het gunstige scenario vereist meerdere klanten, hoge benutting, gezonde marges en een sterke servicebijdrage. Welke bewijzen tellen vanaf hier? Het eerste bewijs is herhaalbaar productiegebruik met goede yield. Het tweede is een bredere ordermix bij Intel, Samsung en andere toonaangevende fabrikanten. Het derde is levering en klantacceptatie. Het vierde is de brutomarge op de systemen en de serviceomzet in de jaren daarna. ASML heeft met één miljoen verwerkte wafers een belangrijk technologisch risico verkleind. Samsung geeft bovendien een concrete richting voor 2028. Voor beleggers is dat bemoedigend, omdat het potentiële gebruik zich verbreedt van processors naar geheugen. Maar de beurskoers van €1.653 vraagt meer dan bewijs dat de machine werkt. De technologie moet op grote schaal winstgevend worden ingezet en de winst per aandeel jarenlang verhogen. Dat is het verschil tussen een technische mijlpaal en een beleggingsmijlpaal. De eerste ligt nu zichtbaar op tafel. De tweede verschijnt pas wanneer orders, omzet, marge en kasstroom volgen. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code GRAAG.

In het kort Belasting op verkochte aandelenwinst is een verstandiger uitgangspunt dan jaarlijks afrekenen over koerswinsten die nog op papier staan. Maar de haast om dat in 2028 te regelen dreigt beleggers een nieuwe administratie te bezorgen. Het advies van de Raad van State komt later dan het kabinet hoopte, terwijl de volledige uitvoeringstoets pas uiterlijk 1 november wordt verwacht. Een betere belasting verdient een betere invoering dan een politieke deadline die de rekening bij de burger legt. Voor iemand die jarenlang vermogen opbouwt, maakt het veel uit wanneer de fiscus langskomt. Een gestegen aandelenkoers betaalt geen boodschappen. Belasting bij verkoop geeft een belegger meer zeggenschap over het moment waarop geld uit zijn portefeuille verdwijnt. Dat is een goede reden om de koerswijziging van minister Eelco Heinen te steunen. Juist daarom is het nieuws van 5 oktober ongemakkelijk. De Raad van State liet aan de NOS weten dat advies vóór het Kamerdebat van 12 oktober niet haalbaar is. De vroegste genoemde datum is 19 oktober, mogelijk wordt het 26 oktober. Daarmee krimpt de tijd om vragen over de wet, de financiering en de uitvoering behoorlijk te beantwoorden. Direct naar een onderdeel van dit artikel De kalender loopt vooruit op de zekerheid Betalen bij verkoop geeft de belegger meer regie De ontbrekende bankgegevens worden werk voor de klant Vier procent netto vraagt meer dan vier procent koerswinst Drie beleggingsjaren laten ook de keerzijde zien Een betere belasting mag geen slechtere aangifte opleveren De kalender loopt vooruit op de zekerheid Het kabinet heeft op 2 oktober een novelle naar de Raad van State gestuurd. Dat is een wijziging van het al lopende wetsvoorstel voor belasting op werkelijk rendement. De bijbehorende spoedbrief stelt een harde voorwaarde voor 2028: zowel het oorspronkelijke voorstel als de aanpassing moeten nog in december 2026 door de Tweede én de Eerste Kamer zijn aangenomen. Vanaf 19 oktober resteren 73 kalenderdagen tot en met 31 december. Vanaf 26 oktober zijn het er 66. Dat zijn geen 73 of 66 vergaderdagen. Binnen die periode moeten advies, eventuele wijzigingen en parlementaire behandeling een plek krijgen. De daaropvolgende voorbereiding van aangiftesystemen en dienstverlening moet vervolgens op een voldoende stabiele wet kunnen voortbouwen. Intussen ontbreekt volgens de memorie van toelichting nog een “integraal en onderbouwd beeld” van de uitvoeringsgevolgen. De volledige uitvoeringstoets wordt uiterlijk 1 november verwacht. De eerste technische verkenning ziet mogelijkheden onder strikte voorwaarden. Dat is iets anders dan een afgeronde bevestiging dat de hele keten klaar kan zijn. De resterende tijd maakt 2028 niet automatisch onmogelijk. Een gerichte wetswijziging kan sneller worden ingevoerd dan een volledig nieuw stelsel. Maar een aangenomen wet, werkende software en een begrijpelijke aangifte zijn drie verschillende resultaten. Alleen het eerste resultaat halen is voor de belegger onvoldoende. Betalen bij verkoop geeft de belegger meer regie Eerst een onderscheid dat in het debat gemakkelijk verdwijnt. Het huidige stelsel in 2026 rekent met forfaitaire rendementen, met de mogelijkheid een lager werkelijk rendement aan te tonen. Het is dus niet simpelweg de voorgestelde jaarlijkse aanwasbelasting. Voor 2026 geldt een tarief van 36 procent en een heffingsvrij vermogen van €59.357 per persoon. Dat vrijgestelde vermogen is bovendien iets anders dan een vrijgesteld bedrag aan jaarlijks rendement. Bij aanwasbelasting telt ook een onverkochte koersstijging jaarlijks mee. Bij winstbelasting telt die waardestijging pas mee wanneer zij wordt gerealiseerd, bijvoorbeeld door verkoop. Rente en dividend worden in beide toekomstige systemen wel jaarlijks betrokken in de heffing. De beleidsbrief van 14 september beschrijft de keuze om vanaf 2028 zo veel mogelijk beleggingen onder het tweede systeem te brengen. Een vereenvoudigd rekenvoorbeeld laat het verschil zien. Een portefeuille van €100.000 stijgt in één jaar met 10 procent, zonder dividend. De bruto koerswinst bedraagt €10.000. Neem een tarief van 36 procent en €1.000 beschikbaar heffingsvrij resultaat. Onder jaarlijkse aanwasheffing volgt dan (€10.000 − €1.000) × 36 procent = €3.240 belasting. Dat komt overeen met een reserve van €270 per maand, geen wettelijke maandtermijn. Na afrekening resteert €6.760 netto winst. Onder winstbelasting is bij alleen aanhouden in dit voorbeeld nog geen belasting over die koerswinst verschuldigd. Wordt alles aan het einde van hetzelfde jaar verkocht, dan bedraagt de belasting eveneens €3.240. Het voordeel is hier de keuze over het verkoopmoment, geen verdwenen belastingclaim. Blijft de belegging langer staan, dan kan het uitgestelde belastingbedrag intussen wel mee blijven renderen. Dit is een vergelijking van twee toekomstige systematieken, geen berekening van de aangifte over 2026. Het model laat kosten, verliezen, andere inkomsten en een fiscale partner weg. De €1.000 sluit aan bij het omstreden dekkingsvoorstel; de uiteindelijke vrijstelling staat nog niet vast. Wie vooral rente of dividend ontvangt, heeft veel minder voordeel van uitstel dan iemand met voornamelijk onverkochte koerswinst. De ontbrekende bankgegevens worden werk voor de klant Het grootste praktische probleem staat al in de officiële toelichting. Banken kunnen de benodigde gegevens over gerealiseerde portefeuilleresultaten voor belastingjaar 2028 niet leveren. Ook tijdige beschikbaarheid voor 2029 is onzeker. Voor dit onderdeel ontbreekt daardoor de basis voor een vooraf ingevulde aangifte en wordt controle moeilijker. Belastingplichtigen moeten zelf meer uitzoeken. Daar zit een onzichtbare rekening. Wie één fonds bij één aanbieder bezit, heeft een overzichtelijker administratie dan iemand met verschillende effectenrekeningen, tussentijdse aankopen en gedeeltelijke verkopen. Een gepensioneerde die af en toe aandelen verkoopt voor extra inkomen krijgt andere vragen dan een jonge belegger die uitsluitend bijkoopt. De tijd of het geld voor hulp weegt relatief zwaar bij een bescheiden portefeuille. Neem los daarvan een eenvoudige kostprijsberekening. Iemand koopt 100 identieke aandelen voor €100 en later 100 voor €120. De gemiddelde aankoopprijs is dan (€10.000 + €12.000) ÷ 200 = €110. Verkoop van 50 aandelen voor €130 levert €6.500 op, maar slechts 50 × (€130 − €110) = €1.000 bruto winst. De belasting kan dus niet uit het verkoopbedrag alleen worden afgeleid. Dit voorbeeld veronderstelt geen kosten of andere transacties. Een extra jaar voorbereiden is daarom niet per definitie bureaucratische traagheid. Tegelijk mag uitvoeringscomplexiteit geen permanent excuus worden om beleggers jaarlijks over onverkochte winst te belasten. De overheid kiest het stelsel en hoort ook concreet te regelen welke overzichten banken leveren, welke berekening de aangifte overneemt en hoe een gewone klant fouten kan herstellen. Vier procent netto vraagt meer dan vier procent koerswinst Draai de vraag eens om. Welk bruto rendement is nodig om na belasting €4.000 per jaar over te houden op €100.000? Neem opnieuw 36 procent belasting en €1.000 vrijgesteld resultaat. Bij verkoop aan het einde van het jaar geldt: netto winst = bruto winst − 0,36 × (bruto winst − €1.000). Voor €4.000 netto is dus (€4.000 − €360) ÷ 0,64 = €5.687,50 bruto winst nodig. Dat is 5,69 procent bruto rendement. De belasting bedraagt dan €1.687,50. De resterende €4.000 is gemiddeld €333,33 netto per maand, maar wordt in dit voorbeeld één keer aan het jaareinde beschikbaar. Ook dit is een nominale rekensom: inflatie en beleggingskosten zijn niet afgetrokken. Het benodigde rendement is geen beloofd of veilig te behalen rendement. Deze omgekeerde berekening laat zien waarom voorspelbare regels belangrijker zijn dan een slogan over lage lasten. Een lager vrijgesteld resultaat vergroot het bruto rendement dat nodig is voor hetzelfde nettobedrag. De logische reactie hoort niet te zijn dat een spaarder dan maar meer risico neemt. Een stelsel dat bezit en eigen buffers serieus neemt, moet ook zonder ingewikkelde optimalisatie begrijpelijk blijven. Drie beleggingsjaren laten ook de keerzijde zien Hoeveel levert uitstel op? We rekenen met €100.000 aan het begin van 2028 en bekijken de eindstanden van 2028, 2029 en 2030. Dat zijn de eerste drie jaren vanaf de beoogde invoering, geen voorspelling dat de wet dan werkelijk geldt. In het basisscenario stijgen de koersen jaarlijks 6 procent. Het voorzichtige alternatief gebruikt 3 procent en het sterke alternatief 9 procent. Er zijn geen dividenden, kosten of tussentijdse aankopen. Om het zuivere uitsteleffect te laten zien, is de vrijstelling hier aanvankelijk al volledig gebruikt door andere, in beide varianten gelijke inkomsten in box 3. Bij jaarlijkse heffing wordt de belasting uit de portefeuille betaald. Na n jaren is de netto portefeuille dan €100.000 × [1 + rendement × (1 − 0,36)] tot de macht n. Bij belasting over winst bij een volledige eindverkoop geldt €100.000 + [€100.000 × (1 + rendement) tot de macht n − €100.000] × (1 − 0,36). Bij 6 procent levert dat eind 2030 afgerond €111.968 na jaarlijkse heffing op, tegenover €112.225 na verkoop en volledige belastingafrekening. Het voordeel bedraagt €257. Bij 3 procent zijn de eindbedragen €105.871 en €105.935, een verschil van €63 op basis van de ongeronde bedragen. Bij 9 procent worden dat €118.294 en €118.882, een voordeel van €587. De verschillen groeien bij een langere looptijd, maar zijn over drie jaar geen wonderbedragen. Er is een wezenlijke tegenwerping. Zet in de module het jaarlijks beschikbare vrijgestelde resultaat op €1.000. Bij 6 procent groei komt de jaarlijkse heffing eind 2030 dan uit op €113.090 netto. Wie alles pas eind 2030 verkoopt, houdt €112.585 over. In deze vergelijking is belasting bij verkoop dus circa €505 ongunstiger. De jaarlijkse heffing benut drie vrijstellingen; bij één eindverkoop kan slechts de vrijstelling van dat verkoopjaar tegen de opgehoopte koerswinst worden gebruikt. Het model schuift ongebruikte vrijstellingen niet door. Dat weerlegt het belang van zeggenschap over het verkoopmoment niet. Het laat wel zien waarom tarief, vrijstelling en verkoopgedrag samen beoordeeld moeten worden. Een kleine belegger met weinig andere inkomsten kan een andere uitkomst krijgen dan iemand die zijn vrijstelling sowieso al opmaakt. Het model bevat alleen positieve, constante rendementen; koersdalingen en verliesverrekening kunnen de vergelijking veranderen. Een betere belasting mag geen slechtere aangifte opleveren Ook de schatkist heeft een legitiem belang. Later belasting innen verschuift ontvangsten en kan financiering nodig maken. Dat is geen administratieve kostenpost, maar evenmin gratis geld. De politieke keuze moet zijn welke uitgaven, inkomsten of fasering daarbij passen. Een betere behandeling van lang aangehouden beleggingen financieren door bescheiden buffers zwaarder te belasten, ondergraaft juist het argument om bezit op te bouwen. Lees ook: Niet alleen de kleine spaarder betaalt voor box 3. De richting verdient steun: belasting over gerealiseerde winst sluit beter aan bij beschikbaar geld en geeft de eigenaar meer regie. Maar 2028 is alleen een geloofwaardig doel als de uitvoeringstoets, de gegevensvoorziening en de bescherming van kleine vermogens daarbij aansluiten. Een positieve uitvoeringstoets met concrete bankafspraken en een werkbare aangifte zou het vertrouwen vergroten. Blijven essentiële gegevens ontbreken en wordt de burger de sluitpost, dan is een beheerste latere start verstandiger dan haast die een goed beginsel beschadigt. Omslag: minister van Financiën Eelco Heinen op 17 februari 2026. Archieffoto: Martijn Beekman en Valerie Kuypers / Rijksoverheid. Bron en voorwaarden voor redactioneel gebruik.

In het kort Rabobank Certificaten sloten op 5 oktober 2026 op 108,20% van de nominale waarde van €25. De schone cashprijs is daardoor €27,05 per certificaat. Sinds de overgang naar clean trading wordt de opgebouwde beoogde vergoeding apart afgerekend. De recente beoogde jaarvergoeding van €1,625 komt neer op ongeveer 6,01% eenvoudig lopend rendement bij deze koers. Dat is aantrekkelijker dan veel gewone obligaties, maar de betaling is volledig discretionair en het instrument heeft geen einddatum. De koers lijkt op die van een obligatie, maar Rabobank Certificaten zijn juridisch en economisch anders. Ze vormen het diepst achtergestelde kapitaal van de bank, tellen mee als Common Equity Tier 1 en hebben geen contractuele aflossingsdatum. Een belegger leent dus niet simpelweg voor vijf of tien jaar geld uit. Hij verstrekt permanent risicodragend kapitaal. Direct naar een onderdeel van dit artikel Eerst de exacte rekensom Waarom ongeveer 6% geen gewone obligatierente is De kapitaalpositie is sterk, maar niet onaantastbaar Wat moet de huidige prijs waarmaken? Het sterkste tegenargument Drie jaar, zonder verborgen coupon De conclusie begint bij het woord certificaat Eerst de exacte rekensom Het instrument noteert op Euronext Amsterdam onder ISIN XS1002121454. Ieder certificaat heeft een nominale waarde van €25. Een koers van 108,20% betekent daarom 1,082 maal €25, oftewel €27,05. De slotkoers van 5 oktober kwam uit het koersoverzicht van Het Financieele Dagblad; het dagbereik lag tussen 107,75% en 108,30%. Clean trading betekent dat de getoonde koers de sinds de vorige betaaldatum opgebouwde beoogde vergoeding niet bevat. Bij afrekening komt dat bedrag apart boven op de schone koers. Daardoor is de zichtbare koers beter vergelijkbaar door de tijd, maar het daadwerkelijke bedrag op een transactienota kan hoger zijn. Het woord beoogd verdient nadruk. Rabobank mag een vergoeding betalen, maar is daar niet op dezelfde wijze toe verplicht als bij een gewone senior obligatie. De uitkering is volledig discretionair en kan onder voorwaarden worden overgeslagen. Een gemiste betaling hoeft niet later te worden ingehaald. Waarom ongeveer 6% geen gewone obligatierente is Bij een recente kwartaalvergoeding van €0,40625 per certificaat komt de geannualiseerde beoogde vergoeding uit op €1,625. Gedeeld door de schone cashprijs van €27,05 geeft dat circa 6,01% eenvoudig lopend rendement. Dat is geen effectief rendement tot aflossing, want er is geen vaste einddatum en geen gegarandeerde aflossingskoers. De koers reageert op de risicovrije rente en op de kredietopslag die beleggers verlangen. Daalt de marktrente terwijl de beoogde vergoeding gelijk blijft, dan kan de koers stijgen. Stijgt de rente of neemt de risicoperceptie rond banken toe, dan kan de koers dalen. Omdat de vergoeding niet contractueel vaststaat, speelt ook het beleid van Rabobank mee. Een voorbeeld maakt dat duidelijk. Bij een koers van 90% kost een certificaat €22,50 en levert €1,625 ongeveer 7,22% op. Bij 120% kost hetzelfde stuk €30 en daalt het eenvoudige rendement naar 5,42%. Een hogere koers is prettig voor de bestaande houder, maar maakt een nieuwe aankoop minder aantrekkelijk. De kapitaalpositie is sterk, maar niet onaantastbaar Rabobank rapporteerde over de eerste helft van 2026 €2,694 miljard nettowinst en een CET1-ratio van 20,2%. CET1 is de hardste kapitaalbuffer waarmee een bank verliezen opvangt. Een hoge ratio verkleint de kans dat uitkeringen onder druk komen, maar geeft geen garantie. Certificaathouders staan juist dicht bij die buffer. Bij zware verliezen kunnen uitkeringen worden geschrapt en kan de waarde van het instrument dalen. In extreme omstandigheden kunnen toezichthouders maatregelen verlangen. De certificaten staan achter gewone schuldeisers. Die achterstelling verklaart een deel van het hogere rendement. Rabobank is niet beursgenoteerd met gewone aandelen. De certificaten geven daarom geen klassiek aandeel in toekomstige winstgroei en geen stemrecht zoals een aandeelhouder dat kent. Ze leveren vooral een mogelijke vergoeding voor permanent kapitaalrisico. Dat maakt winst, kredietkwaliteit en kapitaalratio belangrijker dan een koers-winstverhouding. Wat moet de huidige prijs waarmaken? Een reverse pricing voor dit instrument begint bij de spread, niet bij winst per aandeel. De koers van 108,20% impliceert dat beleggers bereid zijn meer dan de nominale waarde te betalen voor de verwachte vergoedingsstroom. Bij €1,625 per jaar is het eenvoudige rendement 6,01%. Als een vergelijkbaar risicovrij rendement bijvoorbeeld 3% is, bedraagt de grove opslag circa 3 procentpunt. Die opslag moet drie onzekerheden compenseren: achterstelling, discretionaire betaling en ontbreken van een einddatum. Wanneer beleggers later 7% eisen, past bij dezelfde vergoeding een theoretische cashprijs van €23,21, of circa 92,9% van nominale waarde. Bij een vereist rendement van 5,5% zou de eenvoudige perpetuïteitsrekensom juist €29,55 opleveren, ongeveer 118,2%. Een perpetuïteit is een kasstroom zonder einddatum. De formule vergoeding gedeeld door vereist rendement is nuttig om rentegevoeligheid te begrijpen, maar te simpel als waardering. Rabobank kan de vergoeding aanpassen of overslaan, regelgeving kan veranderen en marktliquiditeit kan tijdelijk verdwijnen. Het sterkste tegenargument Voorstanders wijzen terecht op de sterke kapitaalratio, de coöperatieve structuur en de winstgevendheid van Rabobank. Bij een CET1-ratio van 20,2% is er een ruime buffer boven gangbare eisen. De vergoeding is aantrekkelijk en de handel op Euronext maakt het instrument toegankelijk. Het tegenargument is dat juist in een crisis historische stabiliteit minder bescherming kan bieden dan gedacht. Banken gebruiken kapitaalbuffers om onverwachte kredietverliezen op te vangen. De certificaten zijn ontworpen om risico te dragen wanneer dat nodig is. Wie alleen naar de huidige 6,01% kijkt, behandelt de risicopremie als gratis inkomen. Ook liquiditeit verdient aandacht. Het dagelijkse volume kan stevig zijn, maar tijdens marktstress kan de bied-laatspread oplopen. Een belegger die dan moet verkopen, kan een veel lagere prijs krijgen dan een rustig waarderingsmodel suggereert. Een lange horizon helpt, maar de bank heeft geen verplichting om op een gewenste datum tegen €25 af te lossen. Voor de basis van obligatierisico verwijzen we naar onze uitleg over staatsobligaties. Het contrast is leerzaam: een staatsobligatie heeft normaal een einddatum en contractuele coupon, terwijl Rabobank Certificaten permanent en discretionair zijn. Pak je kans! Word lid met de code GRAAG en krijg 50 procent korting. Drie jaar, zonder verborgen coupon Het middenpad toont cashprijzen van €27,00, €27,25 en €27,50 eind 2027, 2028 en 2029, overeenkomend met quotes van 108%, 109% en 110%. Daarbij blijft de vergoeding op peil en beweegt de vereiste spread beperkt. De uitkeringen zelf staan los van deze koersbedragen en zijn niet als totaalrendement opgeteld. In het bear-pad stijgt het vereiste rendement door hogere rente of bankenstress. Quotes van 95%, 90% en 85% geven dan cashprijzen van €23,75, €22,50 en €21,25. Het gunstige pad veronderstelt een lagere risicopremie en blijvend sterke kapitaalpositie, met 112%, 115% en 118%. De conclusie begint bij het woord certificaat Bij 108,20% koopt een belegger geen gewone obligatie van €27,05 met gegarandeerd 6,01% rente. Hij koopt permanent, diep achtergesteld bankkapitaal met een beoogde vergoeding en zonder vaste einddatum. De sterke huidige kapitaalratio maakt het risico beheersbaarder, maar verandert de juridische voorwaarden niet. Voor een gespreide portefeuille kan het instrument een interessante inkomensbron zijn. Het past minder goed bij geld dat op een vaste datum nodig is of bij beleggers die een gegarandeerde coupon verwachten. De schone koers maakt de notering duidelijker. De echte beslissing blijft vuiler: hoeveel vergoeding is voldoende voor discretionair en eeuwigdurend risico? Stefaan Decraene, voorzitter van de groepsdirectie van Rabobank. Foto: Rabobank, bedrijfsarchief.