Search this site

In het kort OpenAI zet Astra boven Sol en Luna, maar de duurste route is economisch alleen logisch als extra kwaliteit ook aantoonbaar minder herstelwerk oplevert. De actuele modelkaart en prijsdocumentatie zijn belangrijker dan een losse benchmark of productnaam. We rekenen terug vanaf de kosten en toetsen welke inzet in 2027, 2028 en 2029 nodig is. De conclusie is voorwaardelijk: alleen aantoonbaar geslaagde taken tellen mee. De AI-markt lijkt op het eerste gezicht steeds eenvoudiger. Iedere leverancier heeft een vlaggenschip, een goedkoper model en een indrukwekkende contextlengte. In de praktijk wordt de keuze juist lastiger. Toegang kan beperkt zijn, een introductietarief kan aflopen en open gewichten kunnen onder verschillende licenties vallen. De modelnaam is daarom hooguit het begin van het onderzoek. Bij OpenAI GPT draait de dragende vraag om routereconomie: de sterkste GPT alleen inzetten waar een fout echt duur is. Dat is geen academisch verschil. Het bepaalt of een experiment ook als vaste dienst kan draaien, of de rekening beheersbaar blijft en hoeveel menselijk herstelwerk nodig is. Een goed model dat te vaak op de verkeerde taak wordt gezet, is economisch nog steeds een slechte keuze. Direct naar een onderdeel van dit artikel Wat er werkelijk beschikbaar is De techniek verandert de rekening De beslissende rekensom Drie jaar vooruit rekenen Waar het nog mis kan gaan Wat dit economisch betekent Wat er werkelijk beschikbaar is OpenAI noemt GPT-6 Astra zijn krachtigste algemene model. De modelkaart vermeldt een contextvenster van 1,05 miljoen tokens, maximaal 128.000 outputtokens en een kennisgrens van 30 april 2026. Sol biedt volgens dezelfde documentatie hetzelfde contextvenster tegen een vijfde van Astra’s basistarief. Luna kost opnieuw twintig keer minder dan Sol. Dat maakt dit geen simpele ranglijst van goed naar beter, maar een keuze tussen verschillende foutkosten. De OpenAI-modeldocumentatie is daarbij het uitgangspunt. De woorden algemeen beschikbaar, preview en beperkt toegankelijk horen niet op één hoop. Een aangekondigd model kan technisch bestaan zonder dat een normaal bedrijf het vandaag via een stabiele API kan afnemen. Andersom kan een downloadbaar model open gewichten bieden terwijl de licentie aanvullende voorwaarden stelt. Gratis proberen in een chatdienst geeft nog geen recht om het model zelf te hosten. Ook contextlengte vraagt nuchterheid. Een bovengrens van honderdduizenden of een miljoen tokens vertelt hoeveel invoer technisch mogelijk is. Zij zegt niet dat zoveel context snel, goedkoop of zorgvuldig wordt verwerkt. Lange prompts vergroten de prefilltijd, vragen cachegeheugen en kunnen relevante details tussen ruis laten verdwijnen. Voor een vergelijking moeten daarom dezelfde taak, dezelfde context en dezelfde succesdefinitie worden gebruikt. De techniek verandert de rekening De nuttigste architectuur is daarom een router. Luna verwerkt classificatie, extractie en eenvoudige herschrijftaken. Sol krijgt analyses en code waarbij meerdere stappen nodig zijn. Astra blijft achter de hand voor dossiers waarbij een misser veel herstelwerk, reputatieschade of menselijk onderzoek veroorzaakt. De leverancier verkoopt dus niet alleen drie modellen. Hij verkoopt een prijswaaier waarmee bedrijven hun eigen kwaliteitscontrole moeten ontwerpen. Dat maakt kosten per miljoen tokens nuttig, maar onvoldoende. De betere maat is kosten per succesvol afgeronde taak. Daarin horen input, output, redenering, gereedschap, cache, herhaalpogingen en menselijke controle. Wanneer een goedkoper model twee herstelrondes nodig heeft, kan de duurdere route alsnog winnen. Wanneer een topmodel een eenvoudige extractietaak niet beter uitvoert, betaalt een bedrijf alleen voor ongebruikte capaciteit. Voor lokale modellen komt daar een andere kostenlaag bij. Alle gewichten moeten in opslag en meestal in werkgeheugen beschikbaar zijn, ook wanneer een mixture-of-expertsmodel per token slechts een deel activeert. Quantisatie kan het beslag verlagen, maar kan kwaliteit en snelheid veranderen. Gelijktijdige gebruikers en lange context voegen KV-cache toe. Een model dat één keer op een werkstation antwoord geeft, is daarmee nog geen productiesysteem. De beslissende rekensom Voor een vergelijkbaar voorbeeld gebruiken we deze kostenbrug: Astra € 400, Sol € 80, Luna € 4. De waarden zijn afkomstig uit het gepubliceerde tarief of, waar geen controleerbaar tarief bestaat, uit een expliciet gemarkeerd eigen kostenbudget. Dat verschil is belangrijk. Een scenario-aanname is geen prijsclaim van de leverancier en een dollarbedrag is zonder belasting en wisselkoers geen Nederlandse factuur. De omgekeerde berekening begint niet bij een mooie benchmark, maar bij de vraag hoeveel productiviteit nodig is om € 4.560 per jaar terug te verdienen. Bij een interne waarde van € 55 per aantoonbaar bespaard uur is dat 82.9 uur per jaar. De formule is eenvoudig: jaarlijkse kosten gedeeld door € 55. De moeilijke stap is bewijzen dat die uren werkelijk vrijkomen bij gelijkblijvende kwaliteit. Een team moet daarom een vaste proefset gebruiken en per taak noteren of het eerste antwoord bruikbaar was, hoeveel correctietijd nodig was en of een mens dezelfde controle toch moest uitvoeren. Alleen het verschil met de bestaande werkwijze telt. Tijd die wel op papier wordt bespaard maar later terugkomt als herstelwerk, mag niet dubbel als voordeel worden geboekt. Drie jaar vooruit rekenen De scenario’s voor 2027 tot en met 2029 gebruiken drie niveaus van aantoonbaar bespaarde tijd en laten het volume jaarlijks met 12 procent groeien. Het lage scenario start bij 35 uur, het middenscenario bij 83 uur en het hoge bij 145 uur. De jaarlijkse kosten blijven bewust gelijk, zodat zichtbaar wordt welke benutting de doorslag geeft. Het zijn aannames, geen voorspellingen van gebruik of tarieven. De netto productiviteitswaarde is bespaarde uren maal € 55, minus de jaarlijkse kosten. Implementatie-uren in het eerste jaar horen daar in een echte businesscase nog vanaf. Hetzelfde geldt voor kwaliteitsverlies, uitval en extra gegevensbeheer. Een positieve uitkomst bewijst dus niet dat het model winst oplevert. Zij laat alleen zien hoeveel economische ruimte overblijft om die overige kosten op te vangen. Voor kleine teams kan de lage variant al ruim voldoende zijn wanneer de vaste kosten gering zijn. Bij eigen hardware of een omvangrijk abonnement ligt de drempel hoger en wordt bezettingsgraad doorslaggevend. Andersom kan een goedkoop API-model zo weinig kosten dat vooral foutpreventie telt. Dan is één vermeden uur herstelwerk meer waard dan een jaar aan tokens. Waar het nog mis kan gaan Het risico zit in automatisch opschalen. Als elke twijfel naar Astra gaat, verdwijnt het prijsvoordeel van Luna en Sol snel. Redeneertokens, gereedschap en zoekfuncties kunnen de rekening verder verhogen. Een modelbenchmark zegt bovendien weinig over een eigen Nederlandse workflow. Het team moet op echte taken meten hoeveel antwoorden zonder herstelronde bruikbaar zijn. Daarnaast blijft leveranciersrisico bestaan. Modellen verdwijnen, aliassen verschuiven en prijzen kunnen veranderen. Een goede integratie bewaart prompts en evaluaties buiten het model, houdt een alternatieve route beschikbaar en legt vast welke versie op welk moment is gebruikt. Daardoor wordt een upgrade een gecontroleerde keuze in plaats van een verrassing in productie. Privacy verdient dezelfde concrete aanpak. Cloudgebruik vraagt duidelijkheid over opslag, training en gegevenslocatie. Lokale inzet voorkomt niet automatisch alle risico’s, want logbestanden, toegangsrechten en onveilige plug-ins kunnen gegevens alsnog blootleggen. Het juiste antwoord is dus niet altijd lokaal of altijd cloud. Het is een aantoonbare keuze per datastroom. Wat dit economisch betekent Voor bedrijven is OpenAI GPT interessant wanneer de gekozen route aantoonbaar beter past bij het werk dan een goedkoper of eenvoudiger alternatief. Dat bewijs komt uit eigen taken, niet uit één benchmark. Het minimum is een vergelijking van eerste-poging-succes, totale doorlooptijd, menselijk herstel en alle directe kosten. Pas daarna kan een groter contextvenster, een open licentie of een sterkere redeneermodus economische waarde krijgen. Voor beleggers ligt de les een niveau hoger. Lagere tokenprijzen kunnen het gebruik vergroten, maar leiden niet automatisch tot hogere winst bij de modelleverancier of chipmaker. Open modellen kunnen hardwarevraag stimuleren en tegelijk prijsdruk op API’s zetten. De waarde verschuift naar distributie, gereedschappen, datatoegang, betrouwbaarheid en capaciteit. Wie alleen naar de nieuwste modelnaam kijkt, mist precies het deel waar het verdienmodel wordt gemaakt. De nuchtere conclusie is daarom dat routereconomie: de sterkste GPT alleen inzetten waar een fout echt duur is de keuze moet sturen. Begin met de kleinste route die de taak aantoonbaar goed afrondt. Schaal pas op wanneer de extra kwaliteit meer waard is dan de extra kosten. Zo blijft een indrukwekkend model een productiemiddel en wordt het geen dure demonstratie. Een maandelijkse herhaling van dezelfde proef maakt prijswijzigingen en kwaliteitsverschuivingen zichtbaar voordat ze de begroting of de dienstverlening raken. Dat kleine meetritme is uiteindelijk waardevoller dan een eenmalige ranglijst.

In het kort Meta lanceerde op 28 september het Meta Enterprise Platform met Muse als digitale collega voor bedrijven. De stap kan een tweede inkomstenstroom naast advertenties openen, maar een productpresentatie is nog geen getekend contract. Bij een koers van $728,08 vraagt de waardering bovendien om blijvende winstgroei, terwijl de kosten voor AI-infrastructuur en een nieuwe zakelijke verkooporganisatie al wel binnenkomen. Meta kent bijna iedereen als eigenaar van Facebook, Instagram en WhatsApp. Het bedrijf verdient vooral geld door advertenties beter te richten en vaker te tonen. Nu probeert het iets anders: Muse moet werknemers helpen zoeken, schrijven, programmeren en taken afhandelen over programma's als Slack, Shopify, Zoom en QuickBooks. Dat klinkt logisch, maar economisch verandert er veel. Een advertentie kan via software aan miljoenen kleine klanten worden verkocht. Een groot bedrijfscontract vraagt beveiligingscontroles, integraties, juridische afspraken, ondersteuning en vaak maanden overleg. De interessante vraag is daarom niet of Meta goede AI kan bouwen. De vraag is of het die technologie kan veranderen in terugkerende omzet die na alle extra kosten voldoende winst oplevert. Direct naar een onderdeel van dit artikel Van consumentenbereik naar bedrijfscontract De advertentiemachine betaalt voorlopig de rekening Wat moet de koers al waarmaken? Het sterkste tegenargument Wat de volgende rapportage moet beantwoorden Van consumentenbereik naar bedrijfscontract Meta benoemde Chirantan Desai, afkomstig van MongoDB, tot Chief Enterprise Platform Officer. Dat is meer dan een personeelswissel. Het laat zien dat Meta begrijpt dat verkoop aan ondernemingen een ander vak is. Bedrijven kopen geen chatbot omdat een demo soepel verloopt. Zij willen weten wie toegang heeft tot gegevens, waar informatie wordt opgeslagen, hoe fouten worden hersteld en wie aansprakelijk is wanneer een agent de verkeerde handeling uitvoert. Een agent is hier software die niet alleen antwoord geeft, maar ook zelfstandig stappen uitvoert. Denk aan een bestelling controleren, informatie uit meerdere systemen combineren en vervolgens een rapport maken. Juist dat uitvoeren levert waarde op, maar vergroot ook het risico. Een fout antwoord is vervelend. Een fout uitgevoerde betaling is iets heel anders. Meta beschikt wel over een bijzondere ingang. Kleine ondernemingen gebruiken vaak al Instagram, WhatsApp of Facebook om klanten te vinden en contact te houden. Muse kan die gegevens combineren met bedrijfssoftware. Daardoor hoeft Meta niet helemaal vanaf nul te beginnen. Toch is bereik geen omzet. De rekenmodule hieronder maakt zichtbaar hoeveel betalende organisaties en omzet per klant nodig zijn voordat Muse echt verschil maakt. Het onderscheid tussen bereik en betaalde adoptie is belangrijk. Stel dat honderden miljoenen werknemers technisch bereikbaar zijn. Slechts een klein deel hoeft te betalen om een grote omzetstroom te creëren, maar die conversie ontstaat niet vanzelf. Microsoft, Google, Salesforce en ServiceNow hebben al zakelijke verkoopteams en bestaande contracten. Meta moet dus bewijzen dat zijn distributievoordeel groter is dan hun voordeel in vertrouwen, integratie en ondersteuning. De advertentiemachine betaalt voorlopig de rekening Bij de kwartaalcijfers van 29 juli rapporteerde Meta $60,8 miljard omzet, 28 procent meer dan een jaar eerder. Het aantal advertentievertoningen steeg 14 procent en de gemiddelde prijs per advertentie 12 procent. Dat is sterk. Tegelijk stegen de kosten 55 procent naar $42,0 miljard en daalde de operationele marge van 43 naar 31 procent. Een operationele marge is wat na de dagelijkse bedrijfskosten van elke omzetdollar overblijft. Bij 31 procent houdt Meta dus ongeveer 31 cent operationele winst over per dollar omzet, vóór rente en belasting. Die margedruk komt niet door Muse alleen. Meta bouwt op enorme schaal datacenters en rekencapaciteit. Het bedrijf verwacht voor 2026 $130 tot $145 miljard aan investeringen. In onze eerdere analyse van Meta's AI-investeringen legden we uit waarom boekhoudkundige winst en vrije kasstroom tijdelijk ver uit elkaar kunnen lopen. Vrije kasstroom is het geld dat na de noodzakelijke investeringen overblijft. In het tweede kwartaal was dat slechts $0,8 miljard, ondanks $15,8 miljard nettowinst. De nieuwe zakelijke tak heeft dus tijd om te rijpen zolang advertenties blijven groeien. Maar die luxe kan ook leiden tot te veel geduld. Beleggers moeten de komende kwartalen letten op drie bewijzen: aantallen betalende organisaties, uitbreiding van contracten en een brutomarge die na ondersteuning aantrekkelijk blijft. Brutomarge betekent wat na directe leveringskosten overblijft. Bij AI zijn rekenkosten een echte directe kostenpost. Lees ook: Waarom Meta eerder zo hard steeg laat zien hoe belangrijk de advertentiecyclus blijft voor de financiële ruimte achter deze nieuwe stap. Wat moet de koers al waarmaken? De De Belegger-datapagina toont voor META Class A, ISIN US30303M1027, een slotkoers van $728,08 op Nasdaq op 2 oktober. Voor de waardering gebruiken we niet de verouderde consensusvelden op die pagina, maar de bedrijfsresultaten en een eigen genormaliseerde winstbasis van $32 per aandeel. Genormaliseerd betekent dat we een representatieve jaarwinst gebruiken en uitzonderlijke pieken of eenmalige posten niet automatisch doortrekken. Bij een gewenst koersrendement van 10 procent en een waardering van 22 keer de winst in 2029 is ongeveer $44 winst per aandeel nodig. Dat komt neer op circa 11 procent jaarlijkse groei vanaf de gekozen basis. Dat is haalbaar als advertenties gezond blijven en de investeringen meer omzet opleveren. Het is veeleisend als kosten sneller blijven groeien of Muse vooral bestaande producten vervangt. De drie scenario's maken die gevoeligheid concreet. In het bearpad groeit de winst langzaam en zakt de waardering. In het middenpad groeit de winst 12 procent per jaar. Het gunstige pad veronderstelt dat Meta zowel advertenties als enterprise-AI sterk laat renderen. Geen van deze paden is een koersdoel. Het zijn rekenkaders om te zien welke combinatie van winst en waardering bij een mogelijke koers hoort. Het sterkste tegenargument Het optimistische verhaal zegt dat Meta zijn modellen, chips, apps en distributie in één systeem kan combineren. Als Muse daardoor goedkoper of persoonlijker werkt dan concurrerende oplossingen, kan de onderneming snel marktaandeel winnen. Bovendien kan zakelijke feedback de AI verbeteren, wat weer de advertentieproducten versterkt. Het tegenargument is minstens zo sterk. Meta probeert een markt te betreden waarin betrouwbaarheid zwaarder weegt dan consumentengroei. Microsoft en Google kunnen AI rechtstreeks in bestaande werksoftware stoppen. Salesforce en ServiceNow kennen bedrijfsprocessen beter. Meta kan dus technisch winnen en commercieel toch achterblijven. Wat de volgende rapportage moet beantwoorden Het eerste nuttige cijfer is niet het aantal functies, maar de omvang van betaald gebruik. Een pilot kan veel werknemers bereiken en toch weinig omzet opleveren. Daarna komt de kwaliteit van die omzet. Langlopende contracten zijn aantrekkelijk, maar alleen wanneer implementatie- en ondersteuningskosten niet bijna even hard meestijgen. Beleggers moeten daarom niet alleen naar omzet luisteren, maar ook naar brutomarge en resterende contractwaarde. Een tweede vraag is kannibalisatie. Als Muse werk overneemt dat klanten nu al met WhatsApp Business of advertentietools doen, ontstaat minder nieuwe omzet dan de productnaam suggereert. Andersom kan een bedrijf dat met Muse begint later meer advertentie- en berichtenproducten afnemen. Die kruisverkoop is precies waar Meta's distributievoordeel financieel zichtbaar kan worden. Ten slotte telt governance. Een zakelijke klant wil kunnen bepalen welke databronnen Muse ziet, welke acties toestemming vereisen en hoe beslissingen worden vastgelegd. Dat klinkt technisch, maar het raakt direct de kosten. Meer controle betekent meer productontwikkeling en ondersteuning. Het kan tegelijk de bereidheid om te betalen verhogen. De balans tussen prijs en leveringskosten bepaalt of Muse ooit de marges van Meta's advertentiebedrijf benadert. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code GRAAG. Voor beleggers is Muse daarom voorlopig een optie, geen bewezen tweede motor. De advertentietak financiert de bouw, maar de waarde ontstaat pas als Meta laat zien dat organisaties niet alleen testen, maar betalen, uitbreiden en blijven. Dat bewijs moet in contracten, omzet en kasstroom zichtbaar worden. Tot die tijd blijft de waardering vooral rusten op de bestaande advertentiemachine.

In het kort De euro zakte op 5 oktober naar het laagste niveau in zeventien maanden, terwijl zorgen over de Franse overheidsfinanciën toenamen. Dat raakt ook Nederlandse beleggers en bedrijven, zonder dat zij één Franse staatsobligatie bezitten. Een zwakkere euro maakt een vaste dollarrekening duurder, maar verhoogt juist de eurowaarde van Amerikaanse beleggingen. De vraag is daarom niet alleen hoe kwetsbaar Frankrijk is, maar ook aan welke kant van die valutabeweging uw vermogen staat. Tijdens de Aziatische handel stond de euro volgens Reuters op 5 oktober ongeveer 0,7 procent lager. Het persbureau wees op Franse begrotingszorgen en politieke verdeeldheid in aanloop naar de presidentsverkiezingen van 2027. Tegelijk kreeg de dollar steun van de hoge Amerikaanse obligatierentes. De beweging heeft dus een Franse én een Amerikaanse kant. Dat onderscheid doet ertoe. Wie ieder verlies van de euro volledig aan Parijs toeschrijft, maakt van een internationale markt een binnenlands politiek rapportcijfer. Toch is de Franse bijdrage serieus: twijfel over een grote schuldenaar binnen de muntunie kan ook het vertrouwen raken van beleggers die hun geld tussen Europa en de Verenigde Staten verdelen. Direct naar een onderdeel van dit artikel Waarom de Franse risicopremie verder reikt dan Parijs Een duurdere dollar levert winnaars en verliezers op Hoeveel dollarwinst is nodig als de euro terugveert Frankrijk heeft tijd maar geen onbeperkte speelruimte Drie valutapaden laten zien hoe verschillend de uitkomst wordt Let op de begroting en op wat er achter uw rendement zit Waarom de Franse risicopremie verder reikt dan Parijs Frankrijk had aan het einde van het tweede kwartaal €3.595,5 miljard overheidsschuld, oftewel 119 procent van het bbp. Dat meldde statistiekbureau INSEE op 29 september. In één kwartaal nam de schuld met €59,6 miljard toe. Het gaat om de gezamenlijke bruto overheidsschuld volgens de Europese definitie, niet alleen om de verhandelbare leningen van de centrale staat. De stijging is bovendien niet één op één gelijk aan het begrotingstekort: ook kasbeheer en andere financiële transacties beïnvloeden de schuldstand. Beleggers kunnen voor dat risico een hogere vergoeding verlangen dan voor een Duitse staatslening met dezelfde looptijd. Dat renteverschil heet de spread. Een oplopende spread betekent niet automatisch dat Frankrijk binnenkort niet meer kan betalen. Wel zegt de markt dat Franse beloften minder aantrekkelijk zijn geworden ten opzichte van het Duitse alternatief. Voor bestaande obligaties kan dat onmiddellijk koersverlies opleveren. Rekenvoorbeeld: een portefeuille van €10.000 heeft een aangepaste duration van acht. Dat is een maat voor rentegevoeligheid, geen resterende looptijd. Bij een extra rentestijging van 0,50 procentpunt bedraagt het geschatte koersverlies acht maal 0,50 procent, dus 4 procent. De marktwaarde wordt ongeveer €9.600. Dit is een benadering vóór couponinkomsten, kosten en belasting, zonder verfijning voor de kromming van de prijs-renterelatie. De stap van obligaties naar de euro is minder rechtstreeks. Een belegger die een Franse lening verkoopt en een Duitse koopt, hoeft helemaal geen euro’s te verkopen. Pas wanneer geld de muntunie verlaat of beleggers hun valutarisico anders afdekken, ontstaat langs die route druk op de wisselkoers. Ondertussen kunnen hogere Amerikaanse rentes dollars aantrekkelijker maken. Een oplopende Franse spread is daarom een waarschuwingssignaal, geen formule waarmee de eurokoers valt uit te rekenen. Een duurdere dollar levert winnaars en verliezers op Voor de verdeling van de rekening is de rekensom veel duidelijker. Neem een ongewijzigd dollarbedrag van 10.000 dollar. Bij een veronderstelde wisselkoers van 1,20 dollar per euro is dat €8.333,33 waard: 10.000 gedeeld door 1,20. Bij 1,12 dollar per euro wordt dat €8.928,57. Het verschil bedraagt €595,24, ofwel 7,14 procent. Deze wisselkoersen zijn ronde rekenaannames en vormen geen gereconstrueerde koersontwikkeling. Voor een Nederlandse importeur met een jaarlijkse factuur van 10.000 dollar betekent dit €595,24 extra uitgaven per jaar, gemiddeld €49,60 per maand. Het is een bruto valuta-effect vóór btw, overige heffingen, bankkosten en eventuele valuta-afdekking. Voor iemand met een onveranderde Amerikaanse belegging van 10.000 dollar is dezelfde €595,24 juist een hogere vermogenswaarde. Dat laatste is een waarderingsverschil tussen twee wisselkoersen, geen jaarlijks inkomen. De consument merkt zo’n beweging meestal minder rechtstreeks. Volgens ECB-onderzoek naar wisselkoersen en inflatie werken valutaveranderingen sterker door in invoerprijzen dan in uiteindelijke consumentenprijzen. De factuurvaluta, concurrentie, lokale kosten en prijsafspraken bepalen hoeveel bedrijven doorgeven. Een euro die 7 procent minder dollars koopt, maakt dus niet automatisch de hele boodschappenmand 7 procent duurder. Een ondernemer kan de klap ook tijdelijk opvangen met een lagere marge. Exporteurs die dollars ontvangen en veel kosten in euro’s maken, staan aan de gunstige kant. Maar een exporteur die ook grondstoffen in dollars koopt, houdt minder voordeel over. Huishoudens met alleen een eurosalaris en eurosparen krijgen geen automatische compensatie voor duurdere buitenlandse aankopen. Beleggers met Amerikaanse bezittingen kunnen die compensatie wel ervaren. Een zwakke munt verdeelt koopkracht; zij creëert geen gratis welvaart. Hoeveel dollarwinst is nodig als de euro terugveert De omgekeerde vraag is minstens zo belangrijk. Stel dat Frankrijk beleggers geruststelt en de euro juist sterker wordt. Hoeveel moet een Amerikaanse belegging dan stijgen om een Nederlands rendementsdoel te halen? De formule luidt: één plus het dollarrendement, vermenigvuldigd met de beginwisselkoers en gedeeld door de eindwisselkoers, min één. Daarbij staan beide wisselkoersen in dollars per euro. Neem een gewenst bruto rendement van 8 procent in euro’s over één jaar. Bij een beginstand van 1,12 en een eindstand van 1,20 dollar per euro moet de belegging in dollars 15,71 procent stijgen. De omgekeerde berekening is 1,08 maal 1,20 gedeeld door 1,12, min één. Blijft de euro op 1,12, dan is 8 procent dollarwinst genoeg. Daalt hij naar 1,05, dan volstaat 1,25 procent. Kosten, belasting en dividend blijven hier buiten beschouwing. Dat verklaart waarom een prima beursjaar in Amerika toch een matig jaar op een Nederlandse beleggingsrekening kan worden. Het omgekeerde kan eveneens: een tegenvallend aandeel wordt in euro’s gedeeltelijk gered door de dollar. Kijk daarom afzonderlijk naar het rendement van de belegging en naar de valutabijdrage. Anders lijkt een gunstige wisselkoers al snel op een uitzonderlijk goede aandelenselectie. Frankrijk heeft tijd maar geen onbeperkte speelruimte De sterkste tegenwerping tegen een acute crisisschets is dat de Franse schuld niet morgen volledig moet worden vernieuwd. Eind september bedroeg de gemiddelde resterende looptijd van de verhandelbare staatsschuld acht jaar en 158 dagen. Hogere marktrentes werken daardoor geleidelijk door bij nieuwe leningen en herfinanciering. Het is onjuist om een dagelijkse rentestijging direct te vermenigvuldigen met de volledige overheidsschuld en dat als extra jaarrekening te presenteren. Tegelijk blijft de financieringsvraag groot. Het Franse begrotingsvoorstel voor 2027 gaat uit van €340 miljard aan uitgifte van middellange en lange leningen, na aftrek van terugkopen. Dat is een voorgenomen financieringsprogramma, geen reeds afgeronde uitgifte. Als over zo’n volledig uitgegeven pakket gemiddeld 0,50 procentpunt extra rente verschuldigd zou zijn, bedraagt het verschil €1,7 miljard op jaarbasis. Het feitelijke begrotingseffect hangt af van uitgiftedata, looptijden en de uiteindelijke rente. De ECB beschikt met het Transmission Protection Instrument over een instrument tegen ongeordende marktbewegingen die de doorwerking van haar monetair beleid bedreigen. Maar dat is geen onvoorwaardelijke garantie voor Franse obligaties. De centrale bank beoordeelt onder meer schuldhoudbaarheid, begrotingsbeleid en de aard van de marktverstoring. Een hogere vergoeding voor aantoonbaar verslechterde overheidsfinanciën is niet hetzelfde als een ongerechtvaardigde verstoring. Het duurzame antwoord moet daarom uit Parijs komen. Een geloofwaardige begroting vraagt keuzes die politiek uitvoerbaar zijn en de verdiencapaciteit intact laten. Steeds hogere lasten kunnen op papier extra inkomsten opleveren, maar ook investeringen en ondernemerschap ontmoedigen. Abrupt snijden zonder oog voor productiviteit kan eveneens averechts werken. Doorslaggevend is of Frankrijk zijn structurele uitgaven en inkomsten beter in evenwicht brengt, met ruimte voor economische groei. Drie valutapaden laten zien hoe verschillend de uitkomst wordt Voor 2027, 2028 en 2029 nemen we een fictieve Amerikaanse belegging die eind 2026 €10.000 waard is bij 1,12 dollar per euro. Het startvermogen bedraagt dan 11.200 dollar. De scenario’s hebben 5 oktober 2026 als peildatum en doen geen uitspraak over de resterende maanden van dit jaar. Alle uitkomsten zijn nominale bruto vermogenswaarden zonder dividend, belasting, kosten, stortingen of valuta-afdekking. Het zijn samenhangende rekenpaden, geen koersdoelen of toegekende kansen. In het basisscenario blijven de Franse problemen beheersbaar zonder grote vertrouwenswinst. We veronderstellen een gelijkblijvende euro op 1,12 en jaarlijks 5 procent koersgroei in dollars. Het vermogen wordt achtereenvolgens €10.500, €11.025 en €11.576. De formule voor 2029 is €10.000 maal 1,12 maal 1,05 tot de derde macht, gedeeld door 1,12. De totale stijging bedraagt 15,76 procent over drie jaar. In het stressscenario loopt Europese onzekerheid samen met een wereldwijde vlucht naar de dollar. De Amerikaanse belegging daalt eerst 10 procent en stijgt daarna tweemaal 3 procent. De wisselkoers eindigt achtereenvolgens op 1,05, 1,02 en 1,00 dollar per euro. Dat levert €9.600, €10.179 en €10.694 op. In dollars staat de belegging na drie jaar nog lager, maar de sterkere dollar zet de uitkomst in euro’s boven het startbedrag. Deze bescherming verdwijnt als de dollar tijdens onrust niet stijgt. Het derde scenario combineert Europees vertrouwensherstel met een gunstig internationaal beursklimaat. De Amerikaanse belegging groeit jaarlijks 8 procent, terwijl de euro stijgt naar 1,16, 1,20 en 1,24 dollar. De eurowaarde wordt dan €10.428, €10.886 en €11.378. Ondanks sterkere Amerikaanse koersgroei eindigt dit pad onder het basisscenario. De oplopende euro eet een deel van het buitenlandse beursrendement op. In elk pad is de berekening gelijk: 11.200 dollar maal de opeenvolgende jaarlijkse koersfactoren, gedeeld door de wisselkoers aan het einde van dat jaar. De beperking zit in de aannames. Franse begrotingskeuzes bepalen niet zelfstandig Amerikaanse aandelenkoersen, en een Europese vertrouwenscrisis hoeft geen dollarvlucht te veroorzaken. De vergelijking toont vooral waarom een oordeel over de euro nog geen volledig oordeel over een portefeuille is. Let op de begroting en op wat er achter uw rendement zit Voor Nederlandse beleggers is de Franse onrust een reden om valutarisico zichtbaar te maken. Wie binnenkort een bedrag in euro’s nodig heeft, heeft weinig aan de belofte dat de dollar op lange termijn misschien helpt. Wie dollaruitgaven tegenover dollarbezittingen heeft staan, bezit daarentegen een natuurlijke gedeeltelijke compensatie. Afdekking kan koersschommelingen beperken, maar brengt eigen kosten en uitvoeringskeuzes mee. Dezelfde oplossing past niet bij iedere kasstroom. Lees ook Beleggers verlaten Frankrijk en de rente maakt de rekening groter. Omslag: Emmanuel Macron tijdens de Nuclear Energy Summit in Brussel op 21 maart 2024. Archieffoto, uitsnede. © Belgian Presidency of the Council of the European Union / Julien Nizet, via Wikimedia Commons, CC BY 2.0. Ons oordeel: Frankrijk vormt een reëel risico voor het Europese vertrouwen, maar een zwakkere euro is geen algemene verliespost voor Nederlandse beleggers. Het precieze bezit, de valuta van toekomstige uitgaven en eventuele afdekking bepalen de rekening. Een uitvoerbare Franse begroting, succesvolle financiering en een duurzaam kleiner renteverschil met Duitsland zouden de sombere beoordeling verzachten. Verdere politieke blokkades en aanhoudend oplopende financieringskosten zouden haar versterken. Tot die tijd verdient een gunstig dollareffect een aparte regel naast het beursrendement, niet het etiket gratis winst.

In het kort NVIDIA verhoogde op 28 september zijn aandeleninkoopmachtiging met $150 miljard. Daarmee resteert ongeveer $235 miljard tot en met boekjaar 2028. Dat klinkt als een enorme steun voor de koers, maar een machtiging is nog geen aankoop en vertegenwoordigt bij de huidige beurswaarde maar ruim 4 procent. De kern blijft hoeveel winst en vrije kasstroom NVIDIA verdient wanneer aanbod, concurrentie en AI-budgetten normaliseren. Een aandeleninkoop is eenvoudig uit te leggen. Het bedrijf koopt eigen aandelen terug en trekt ze vaak in. Dezelfde onderneming wordt dan over minder stukken verdeeld, waardoor winst per aandeel kan stijgen. Maar er zit een belangrijke voorwaarde aan: de onderneming moet niet te duur inkopen en mag de kas niet uithollen die nodig is voor groei. Bij NVIDIA is die nuance extra belangrijk. Het bedrijf groeit uitzonderlijk snel en verdient veel geld, maar opereert in een industrie waarin vraag en marges fel kunnen schommelen. Een groot bedrag op papier maakt een slechte inkoopprijs niet goed. Direct naar een onderdeel van dit artikel Machtiging is geen cheque die al is geïnd De kasmachine achter het programma Technisch goedkoop, economisch cyclisch Waar kan het misgaan? Vier cijfers die de inkoop betekenis geven Machtiging is geen cheque die al is geïnd Aan het einde van het tweede kwartaal stond nog ongeveer $99 miljard van de oude machtiging open. Na de verhoging liep het beschikbare totaal op tot circa $235 miljard. De raad van bestuur geeft daarmee toestemming, maar management bepaalt tempo en prijs. NVIDIA hoeft het bedrag niet volledig te gebruiken. Bij de De Belegger-koers van $233,95 op Nasdaq op 2 oktober kan $235 miljard theoretisch ongeveer 1 miljard aandelen inkopen. In werkelijkheid verandert de koers dagelijks en gebruikt NVIDIA ook kas voor leveranciers, personeel, datacenters, investeringen en mogelijke overnames. De onderstaande module laat zien hoeveel aandelen bij verschillende gemiddelde prijzen kunnen verdwijnen. Het getal oogt nog kleiner naast de beurswaarde van ongeveer $5,65 biljoen. De volledige resterende machtiging is circa 4,2 procent daarvan. De extra $150 miljard is ongeveer 2,7 procent. Dat kan de winst per aandeel helpen, maar compenseert geen forse daling van de operationele winst. Wie de inkoop als bodem onder de koers ziet, overschat dus wat het programma alleen kan doen. De kasmachine achter het programma In het tweede kwartaal van boekjaar 2027 rapporteerde NVIDIA $96,2 miljard omzet, 106 procent meer dan een jaar eerder. Datacenters leverden $89,0 miljard, 117 procent meer. De brutomarge kwam uit op 75 procent. Dat betekent dat van elke omzetdollar na directe productkosten ongeveer 75 cent overbleef om onderzoek, verkoop, belasting en winst te betalen. NVIDIA gaf in het kwartaal ongeveer $26 miljard terug aan aandeelhouders. Tegelijk verwacht het voor het derde kwartaal $108 miljard omzet en een brutomarge rond 74 procent. Zulke cijfers maken de machtiging financierbaar, zolang klanten hun AI-infrastructuur in dit tempo blijven uitbreiden. Vrije kasstroom is hier belangrijker dan nettowinst. Het is het geld dat overblijft na investeringen. Alleen dat geld kan zonder nieuwe schuld duurzaam naar aandeelhouders. De module hieronder vergelijkt het inkoopbedrag met een gekozen jaarlijkse vrije kasstroom en andere kasuitgaven. In onze eerdere NVIDIA-analyse over Blackwell en Rubin lag de nadruk op productcycli en de omzet die de waardering moet dragen. Een tweede stuk over het onderzoek rond de Groq-deal laat zien dat kapitaalkeuzes ook regelgevingsrisico meebrengen. De nieuwe inkoop hoort in datzelfde kader: waarde ontstaat niet door het bedrag, maar door de opbrengst van elke bestede dollar. Lees ook: Wat achter de grote NVIDIA-deals zit biedt extra context bij het verschil tussen aangekondigde capaciteit, contracten en uiteindelijk verantwoorde omzet. Technisch goedkoop, economisch cyclisch Op basis van ongeveer $10 geannualiseerde winst per aandeel noteert NVIDIA rond 23 keer de winst. Dat oogt niet buitensporig voor deze groei. De valkuil is dat geannualiseerd betekent dat recente kwartaalwinst naar een heel jaar wordt doorgetrokken. Wanneer marges nu op een piek staan, geeft die rekensom een te rooskleurig beeld. De reverse valuation draait de vraag om. Bij een gewenst jaarlijks rendement van 10 procent en een eindwaardering van 30 keer de winst is in 2029 ongeveer $10,38 winst per aandeel nodig. Dat ligt dicht bij de huidige jaarbasis. De markt lijkt dus niet veel winstgroei nodig te hebben, maar veronderstelt wel dat de winst niet instort. Precies daar zit het cyclische risico. In het bearpad groeit de winst 15 procent maar daalt de waardering naar 25 keer. Het middenpad gebruikt 25 procent groei en 30 keer de winst. Het gunstige pad veronderstelt nog drie jaar 35 procent groei en een waardering van 35 keer. De mogelijke koersen lopen daardoor ver uiteen. Waar kan het misgaan? De sterkste optimistische stelling is dat AI-rekenvraag structureel groter wordt en NVIDIA door hardware, netwerkchips en software een systeemvoordeel behoudt. Klanten kopen dan niet één chip, maar een compleet platform. Dat versterkt prijzen en klantbinding. Het sterkste tegenargument is dat klanten efficiënter worden. Goedkopere modellen, eigen chips van cloudbedrijven en betere benutting kunnen de vraag per AI-taak verlagen. Tegelijk bouwen leveranciers capaciteit op. Als de omzetgroei vertraagt terwijl brutomarges normaliseren, kan winst sneller dalen dan omzet. Vier cijfers die de inkoop betekenis geven Het eerste cijfer is de gemiddelde inkoopprijs. Wanneer NVIDIA veel aandelen koopt nadat de koers sterk is gestegen, krijgt iedere dollar minder stukken terug. Het tweede is de werkelijke daling van het verwaterde aandelenaantal. Verwaterd telt ook opties en personeelsaandelen mee die later aandeel kunnen worden. Een miljardeninkoop kan daardoor vooral nieuwe aandelenbeloning neutraliseren. Het derde cijfer is vrije kasstroom na werkkapitaal. NVIDIA kan leveranciers vooruitbetalen of voorraden financieren om toekomstige capaciteit veilig te stellen. Dat is strategisch logisch, maar het geld is op dat moment niet beschikbaar voor aandeelhouders. Het vierde cijfer is de brutomarge. Een daling van enkele procentpunten heeft bij bijna honderd miljard dollar kwartaalomzet een veel groter effect dan een paar procent minder aandelen. Er is ook een timingvraag. Management kent de orderstroom en productplanning beter dan de markt, maar kan de vraag van klanten evenmin perfect voorspellen. Een flexibel programma is daarom verstandig. Juist die flexibiliteit betekent dat beleggers niet moeten doen alsof alle $235 miljard morgen wordt besteed. De inkoop is een mogelijkheid die waardevol wordt bij een aantrekkelijke prijs en overtollige kas. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code GRAAG. De inkoop is dus een teken van vertrouwen en financiële kracht, maar geen zelfstandige beleggingsreden. Let de komende kwartalen op daadwerkelijke inkopen, vrije kasstroom, brutomarge en het aandeel van datacenters. Zolang die motor sterk blijft, versterkt inkoop de winst per aandeel. Als de cyclus draait, is zelfs $235 miljard niet groot genoeg om het hele waarderingsrisico weg te nemen.

In het kort Salesforce zegt dat de jaarlijkse omzetbasis van AI en Data Cloud bijna $4 miljard bereikt. Tegelijk groeide de groepsomzet in het tweede kwartaal 11 procent, waarbij Informatica ongeveer $456 miljoen bijdroeg. De waardering is niet extreem, maar beleggers moeten onderscheid maken tussen eigen groei, overnamegroei en echte extra vraag door Agentforce. Salesforce verkoopt software waarmee bedrijven verkoop, klantenservice, marketing en data beheren. De onderneming wil Agentforce als digitale medewerker in die bestaande omgeving plaatsen. Dat voordeel is duidelijk: klantdata en werkprocessen staan al in Salesforce. Toch is een groot AI-bedrag niet automatisch groot genoeg om de hele groep sneller te laten groeien. ARR staat voor annual recurring revenue, ofwel de jaarlijkse terugkerende omzetwaarde van abonnementen. Het is een nuttige vooruitblik, maar niet hetzelfde als omzet die al in de winst-en-verliesrekening staat. Contractstart, uitbreiding, korting en opzegging bepalen hoeveel uiteindelijk wordt verantwoord. Direct naar een onderdeel van dit artikel Eerst de groei uit elkaar halen Hoe groot is AI werkelijk? Marge en kasstroom zijn verbeterd Wat vraagt $234,69? Wat kan de optimist missen? Wanneer is Agentforce echt extra omzet? Eerst de groei uit elkaar halen In het tweede kwartaal van boekjaar 2027 rapporteerde Salesforce $11,3 miljard omzet, 11 procent meer dan een jaar eerder. Informatica droeg $456 miljoen bij. Subscription and Support groeide 12 procent en bevatte $440 miljoen van Informatica. Voor het hele jaar verwacht Salesforce $46,1 tot $46,4 miljard omzet, eveneens 11 tot 12 procent groei. De onderneming zegt dat Informatica iets meer dan drie procentpunten aan die groei toevoegt. Een procentpunt is geen procent groei bovenop groei, maar een deel van het totale groeipercentage. Bij 11,5 procent totale groei en 3,2 punten overnamebijdrage resteert ruwweg 8,3 procent voor de rest. Dat is geen exacte organische rapportage, want wisselkoersen, onderlinge omzet en consolidatiedata spelen mee. Het is wel de juiste richting voor de analyse. Zonder die splitsing lijkt een overname een structurele versnelling van het bestaande bedrijf. Hoe groot is AI werkelijk? Salesforce verwacht dat AI en Data Cloud samen bijna $4 miljard ARR bereiken. Vergeleken met ongeveer $46,25 miljard groepsomzet is dat minder dan 9 procent. Bovendien bestaat niet alles uit volledig nieuwe omzet. Een bestaande klant kan een oud product vervangen of een breder pakket nemen waarin AI is inbegrepen. De echte toets is daarom net revenue retention, de groei van omzet bij bestaande klanten na uitbreiding en opzegging. Salesforce publiceert niet altijd alle details die nodig zijn om Agentforce apart te volgen. Beleggers kunnen wel letten op cRPO, de contractueel vastgelegde omzet voor de komende twaalf maanden. Die steeg 14 procent naar $33,5 miljard. Dat ligt boven de huidige omzetgroei en kan op enige versnelling wijzen. In onze eerdere vergelijking van Salesforce en ServiceNow staat waarom contractduur en platformbreedte belangrijk zijn. Het artikel over de Pentagon-deal laat zien waarom een contractwaarde niet in één keer omzet wordt. En in de analyse van SaaS en AI bespreken we het risico dat AI zowel nieuwe producten creëert als bestaande software goedkoper maakt. Lees ook: Deze SaaS-bedrijven worden dood verklaard maar lijken springlevend plaatst de huidige scepsis rond softwarewaarderingen in perspectief. Marge en kasstroom zijn verbeterd De GAAP-operationele marge kwam uit op 20,5 procent en de niet-GAAP-marge op 34,1 procent. GAAP volgt de officiële boekhoudregels. Niet-GAAP laat bepaalde kosten weg, waaronder vaak aandelenbeloning en amortisatie. Voor aandeelhouders zijn die kosten niet onzichtbaar. Aandelenbeloning kan tot verwatering leiden, wat betekent dat dezelfde onderneming over meer aandelen wordt verdeeld. De vrije kasstroom steeg 81 procent naar $1,1 miljard. Dat is positief, maar één kwartaal bevat seizoenseffecten. Voor heel het jaar verwacht Salesforce ongeveer $10,23 GAAP-winst per aandeel. Die basis gebruiken we in de waardering, zodat aandelenbeloning niet alleen in een aangepaste winst wordt weggestreept en later vergeten. Wat vraagt $234,69? De De Belegger-data tonen voor CRM op de New York Stock Exchange, ISIN US79466L3024, een koers van $234,69 op 2 oktober. Bij een gewenst rendement van 10 procent en 24 keer de winst in 2029 is ongeveer $13,02 winst per aandeel nodig. Dat betekent grofweg 8 procent jaarlijkse groei vanaf de bedrijfsverwachting voor dit jaar. Het bearpad gebruikt 5 procent winstgroei en 18 keer de winst. Het middenpad neemt 12 procent en 24 keer. Het gunstige pad veronderstelt 20 procent groei en 30 keer. Vooral het verschil tussen organische groei en overnamegroei bepaalt welk pad geloofwaardig wordt. Wat kan de optimist missen? De optimist ziet een uniek dataplatform. Salesforce kan AI-agents direct koppelen aan klantgegevens, rechten en workflows. Als bedrijven daardoor meer medewerkers vervangen of productiever maken, kan Agentforce een groot nieuw omzetblok worden. De scepticus wijst erop dat klanten AI-functionaliteit ook van Microsoft, Google en gespecialiseerde leveranciers krijgen. Als Agentforce vooral nodig is om bestaande prijzen te verdedigen, stijgt omzet minder hard dan het gebruik. De overname van Informatica voegt bovendien integratiekosten en schuld toe. Wanneer is Agentforce echt extra omzet? Een bruikbare controle begint bij drie klantgroepen. Nieuwe klanten leveren het duidelijkste bewijs, omdat hun contract zonder Agentforce mogelijk niet was gesloten. Bestaande klanten die een hoger pakket nemen tonen uitbreiding. De derde groep vervangt een oud product door Agentforce. Dat kan de klantrelatie versterken, maar voegt financieel minder toe. Daarna telt gebruik. Een contract kan een minimumvolume bevatten terwijl de klant de agents nog nauwelijks inzet. Toenemend verbruik laat zien dat de software werkelijk werk overneemt en verhoogt de kans op verlenging. Salesforce moet daarbij voorkomen dat hogere rekencosten de brutomarge uithollen. Een prijs per gesprek klinkt aantrekkelijk, maar is pas winstgevend wanneer de kosten per gesprek sneller dalen dan de prijs. De integratie van Informatica kan helpen doordat data schoner en beter vindbaar worden. Een AI-agent die verkeerde klantdata leest, automatiseert vooral fouten. Daar staat tegenover dat een grote overname managementaandacht vraagt. Wie organische versnelling verwacht, moet dus zowel productgebruik als uitvoering van de integratie volgen. Alleen een groeiend AI-ARR-bedrag is daarvoor te weinig bewijs. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code GRAAG. De komende kwartalen moet Salesforce daarom niet alleen een groter AI-getal melden. Belangrijker zijn groei zonder Informatica, stijgende cRPO en een vrije kasstroom per aandeel die na aandelenbeloning verbetert. Dan wordt Agentforce een financiële motor. Tot die tijd is het vooral een veelbelovend product in een groep die nog moet bewijzen dat AI de organische groei echt versnelt.

In het kort ASML haalde in het tweede kwartaal €2,76 miljard omzet uit service en upgrades voor machines die al bij klanten staan. Dat was bijna 30 procent van de totale kwartaalomzet van €9,33 miljard. Deze Installed Base Management-tak maakt de resultaten stabieler dan pure machineleveringen, maar hangt nog altijd af van fabrieksbenutting, upgradebudgetten en exportvergunningen. De aandacht bij ASML gaat meestal naar nieuwe EUV-machines. Logisch, want ze zijn duur, technisch uniek en bepalen hoeveel geavanceerde chips klanten kunnen maken. Toch groeit achter die zichtbare verkoop een stillere inkomstenstroom. Iedere geïnstalleerde machine heeft onderhoud, onderdelen, software en upgrades nodig. Dat lijkt een abonnement, maar het is niet helemaal hetzelfde. De omzet is terugkerend, alleen niet volledig vast. Een klant die zijn fabriek minder gebruikt, stelt bepaalde upgrades uit. Een exportbeperking kan service bemoeilijken. Daarom is de machinebasis een buffer, geen garantie. Direct naar een onderdeel van dit artikel Waarom de bestaande machinebasis zo waardevol is De cijfers geven ruimte, de koers vraagt meer Wat zit al in €1.655,60? Het beste argument voor en tegen Service is ook een informatievoordeel Waarom de bestaande machinebasis zo waardevol is Een lithografiemachine moet jarenlang extreem nauwkeurig blijven werken. Stilstand kost een chipfabriek veel geld. ASML verkoopt daarom onderhoud en prestatieverbeteringen die de beschikbaarheid en productie verhogen. Hoe groter de actieve machinebasis, hoe groter de potentiële serviceomzet. In het tweede kwartaal steeg de totale omzet naar €9,33 miljard. De omzet uit Installed Base Management bedroeg €2,76 miljard, tegenover €2,49 miljard in het eerste kwartaal. Het aandeel kwam uit op 29,6 procent. De eerste module maakt die verhouding zichtbaar. Dit segment helpt op twee manieren. Ten eerste verschuift omzet minder sterk wanneer een nieuwe machine een paar weken later wordt geaccepteerd. Ten tweede kan ASML met upgrades extra waarde leveren zonder telkens een complete machine te bouwen. Dat is aantrekkelijk omdat de productieketen voor nieuwe systemen complex is. Maar machines in het veld zijn niet automatisch even winstgevend. Benutting telt. Wanneer chipfabrieken op hoge capaciteit draaien, is beschikbaarheid cruciaal en zijn klanten eerder bereid upgrades te kopen. Bij een zwakke chipmarkt daalt die urgentie. De volgende module laat zien hoe machinebasis en benutting samen kunnen werken. De cijfers geven ruimte, de koers vraagt meer ASML leverde in het tweede kwartaal 86 nieuwe en 5 gebruikte systemen. De brutomarge steeg naar 54 procent en de nettowinst bedroeg €2,92 miljard. Voor het derde kwartaal verwacht het bedrijf €11 tot €12 miljard omzet met een brutomarge van 55 tot 57 procent. Voor heel 2026 staat de omzetverwachting op €43 tot €45 miljard. Brutomarge is wat na directe productiekosten van elke omzet-euro overblijft. Een hogere servicebijdrage kan helpen, maar mix speelt mee. Een duur systeem met specifieke opties kan een ander margeprofiel hebben dan onderhoud. Daarom is het te simpel om elke extra service-euro automatisch als hoogmarginaal te behandelen. De volgende kwartaalcijfers staan voor 14 oktober gepland. Beleggers zullen naar nieuwe orders kijken, maar voor deze invalshoek zijn drie andere gegevens belangrijk: servicegroei, opmerkingen over klantbenutting en de beschikbaarheid van onderdelen en mensen. De waarde van de installed base wordt pas duidelijk als ASML die basis ook efficiënt kan bedienen. In onze eerdere ASML-analyse over EUV, High-NA en China staat waarom nieuwe orders en technologische voorsprong centraal blijven. Het stuk over ASML's aandelenprogramma voor werknemers helpt bij het begrijpen van de kosten en prikkels achter de organisatie die al die machines moet onderhouden. Lees ook: in de eerdere ASML-analyse wordt uitgelegd waarom een order nog geen omzet is en acceptatie bij de klant het moment van omzetverantwoording kan bepalen. Wat zit al in €1.655,60? De De Belegger-data tonen voor de gewone Amsterdamse lijn ASML.AS, ISIN NL0010273215, een koers van €1.655,60 op 5 oktober. Dat is niet de Amerikaanse notering en ook geen ander aandeeltype. Op een eigen genormaliseerde winstbasis van €32 per aandeel is de waardering ongeveer 52 keer de winst. De reverse valuation laat zien wat nodig is om vanaf die koers 9 procent per jaar te verdienen. Bij 38 keer de winst in 2029 moet ASML dan ongeveer €56 winst per aandeel leveren. Dat is ruim 20 procent jaarlijkse groei vanaf de gekozen basis. De service- en upgradetak kan helpen, maar kan deze opdracht niet alleen dragen. Het bearpad gebruikt 5 procent winstgroei en 30 keer de winst. Het middenpad neemt 12 procent groei en 38 keer. Het gunstige pad veronderstelt 18 procent groei en 45 keer. Daarmee wordt zichtbaar dat een sterke onderneming nog altijd een kwetsbaar aandeel kan zijn wanneer de startwaardering hoog is. Het beste argument voor en tegen Het sterkste argument voor ASML is de combinatie van technologische schaarste en een groeiende machinebasis. Iedere verkochte machine vergroot het toekomstige servicepotentieel. Klanten kunnen niet eenvoudig naar een andere leverancier overstappen zonder hun hele productieproces aan te passen. Het tegenargument is dat service de cyclus niet opheft. Een lager gebruik van fabrieken, exportregels of vertraging bij klanten kan zowel nieuwe systemen als upgrades raken. Bovendien betaalt de huidige koers al voor jarenlang sterke groei. Service is ook een informatievoordeel Onderhoudsdata vertellen ASML hoe machines in echte fabrieken presteren. Problemen die op duizenden systemen terugkomen, kunnen in software, onderdelen en volgende generaties worden opgelost. De installed base is daardoor niet alleen een omzetbron, maar ook een leermechanisme. Dat voordeel is lastig te kopiëren, omdat een concurrent niet dezelfde combinatie van systemen, meetgegevens en klantrelaties bezit. Er zit wel een grens aan. Klanten zullen geen upgrade kopen wanneer de opbrengst lager is dan de kosten of wanneer een fabriek onvoldoende orders heeft. ASML moet dus aantonen hoeveel extra wafers, beschikbaarheid of nauwkeurigheid een upgrade levert. Een wafer is de ronde schijf waarop chips worden gemaakt. Meer bruikbare chips per wafer kan een dure upgrade snel terugverdienen. Ook exportregels zijn operationeel. Een verbod op een nieuwe machine is zichtbaar, maar beperkingen op onderdelen, software of technisch personeel kunnen de bestaande basis raken. Dat risico verdient aandacht omdat service juist wordt gewaardeerd als stabiel. Bij de volgende rapportage is daarom niet alleen het servicebedrag belangrijk, maar ook de regio, de aard van de upgrades en opmerkingen over vergunningen. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code GRAAG. De stille groeimotor verdient daarom meer aandacht, juist omdat hij het orderboek aanvult in plaats van vervangt. Wie ASML volgt, moet niet alleen vragen hoeveel machines het bedrijf verkoopt, maar ook hoeveel waarde het elk jaar uit de bestaande basis haalt. Dat cijfer zegt steeds meer over de kwaliteit en voorspelbaarheid van de winst.

In het kort Shell en zijn partners namen op 29 september een definitief investeringsbesluit voor de tweede fase van LNG Canada. De uitbreiding moet de capaciteit ongeveer verdubbelen naar 28 miljoen ton vloeibaar aardgas per jaar. Voor Shell kan dat langlopende kasstroom en een sterkere positie richting Azië opleveren. De rekening begint echter vóór de omzet en het rendement hangt af van bouwkosten, benutting, gasinkoop en het verschil tussen regionale gasprijzen. LNG is aardgas dat zo sterk wordt gekoeld dat het vloeibaar wordt. Daardoor neemt het volume enorm af en kan het per schip worden vervoerd. Een LNG-project koopt gas in, koelt het, verscheept het en verkoopt het elders. De waarde zit in het prijsverschil na alle kosten. Dat verschil heet de spread. Voor Shell past de uitbreiding in een strategie die meer nadruk legt op geïntegreerd gas. Het bedrijf heeft belang in productie, handel, schepen en verkoop. Daardoor kan het niet alleen aan één fabriek verdienen, maar ook aan de route van bron naar klant. De keerzijde is dat kapitaal voor jaren vastligt. Direct naar een onderdeel van dit artikel Een besluit is nog geen volle fabriek De bouwrekening loopt voor op de kasstroom De waardering begint bij vrije kasstroom Het sterkste argument voor en tegen De cijfers die het project moeten bewijzen Een besluit is nog geen volle fabriek Het definitieve investeringsbesluit betekent dat de partners geld vrijmaken en de bouw doorgaat. Het betekent niet dat de extra capaciteit morgen omzet oplevert. Eerst komen engineering, vergunningen, bouw en opstart. Daarna moet de fabriek voldoende benut worden en moeten afnemers betalen volgens de contracten. De tweede fase voegt naar verwachting ongeveer 14 miljoen ton jaarlijkse capaciteit toe. Shell heeft een economisch belang van 40 procent. Bij volledige benutting komt het Shell-aandeel daarmee neer op circa 5,6 miljoen ton. De eerste module rekent een indicatieve kasbijdrage uit op basis van een zelfgekozen marge per ton. Dit is bewust geen omzetprognose. Een marge per ton hangt af van de prijs van Canadees gas, liquefactiekosten, transport, onderhoud, contractformules en belasting. Een project kan dus veel volume draaien en toch een bescheiden rendement opleveren wanneer de spread klein is. In Never Sell Shell staat hoe sterk de kasstroom van Shell door de energiecyclus kan bewegen en waarom kapitaaldiscipline belangrijker is dan een slogan. De uitbreiding van LNG Canada voegt een nieuw hoofdstuk toe: de opbrengst kan lang duren, maar de investeringskeuze wordt nu gemaakt. De bouwrekening loopt voor op de kasstroom Grote LNG-projecten zijn gevoelig voor vertraging, looninflatie en complexe infrastructuur. De kust van British Columbia biedt een relatief korte vaarroute naar Azië, maar het project heeft ook pijpleidingen, elektriciteit, opslag en terminals nodig. Een overschrijding van enkele miljarden is bij deze schaal niet denkbeeldig. De terugverdienmodule vergelijkt Shells deel van de investering met een jaarlijkse kasstroom na volledige opstart. De uitkomst is een eenvoudige terugverdientijd. Het is geen volledige contantewaardeberekening, omdat rente, belasting, restwaarde en wisselende prijzen ontbreken. Juist die beperking maakt duidelijk waarom een fraai volumegetal niet genoeg is. Een eenvoudig voorbeeld: als Shell $12 miljard investeert, vier jaar tot volle productie nodig heeft en daarna $1,1 miljard per jaar verdient, komt de eenvoudige terugverdientijd rond vijftien jaar uit. Een hogere marge kan dat sterk verkorten. Een bouwoverschrijding of lage benutting verlengt het juist. De waardering begint bij vrije kasstroom Shell sloot op 2 oktober in Amsterdam op €42,40. De handel is in euro, terwijl Shell grotendeels in dollars rapporteert en veel energiecontracten in dollars luiden. Daardoor speelt valuta ook hier mee. We gebruiken voor de reverse valuation vrije kasstroom per aandeel, omdat LNG-projecten eerst grote investeringen vragen en pas later resultaat leveren. Bij 7 procent gewenst koersrendement en acht keer de vrije kasstroom in 2029 is ongeveer €6,49 vrije kasstroom per aandeel nodig. Het dividend blijft buiten de koersrekensom. Dat is bewust, omdat dividend totaalrendement toevoegt maar niet nogmaals in de koers mag worden opgeteld. Het bearpad combineert zwakke LNG-spreads, hogere bouwkosten en lagere energieprijzen. Het middenpad veronderstelt uitvoering binnen budget en geleidelijke kasstroomgroei. Het gunstige pad vraagt hoge benutting, gunstige spreads en kapitaaldiscipline. De mogelijke koersen staan in euro, maar de onderliggende winstmotor blijft grotendeels dollar-gedreven. Het sterkste argument voor en tegen Het optimistische argument is dat Azië nog lang gas nodig heeft naast hernieuwbare energie. LNG kan kolen vervangen, piekvraag opvangen en energiezekerheid bieden. Shells handelsnetwerk kan bovendien waarde halen uit prijsverschillen tussen regio's. Een groot project met langlopende afnamecontracten kan dan decennialang kasstroom leveren. Het tegenargument is dat juist die lange levensduur risico oplevert. Goedkopere hernieuwbare energie, batterijopslag, strengere methaanregels of een structureel lage LNG-prijs kunnen het rendement drukken. Ook kan een dure uitbreiding concurreren met aandeleninkoop, dividend of kleinere projecten met sneller rendement. De cijfers die het project moeten bewijzen De belangrijkste meetlat is niet de totale bouwsom op zichzelf, maar Shells aandeel en het rendement op gemiddeld geïnvesteerd kapitaal. Ook de afnamecontracten tellen. Een langlopend contract met een vaste capaciteitstoeslag maakt kasstroom voorspelbaarder dan volledige verkoop tegen dagprijzen. Let verder op het moment waarop de eerste extra trein operationeel wordt, op bezettingsgraad en op de intensiteit van methaanemissies. Die laatste factor kan via regelgeving en klantvoorkeur rechtstreeks in kosten en verkoopbaarheid doorwerken. Shell moet dus tegelijk technisch bouwen, commercieel contracteren en de uitstoot beheersen. Alleen wanneer die drie sporen samenlopen, verdient de uitbreiding haar plaats naast dividend en aandeleninkoop. De kwartaalrapportage zal de uitbreiding niet meteen apart laten zien. Daarom zijn projectupdates, investeringsramingen en contractaankondigingen voorlopig belangrijker dan één losse winstregel. Dat vraagt geduld van aandeelhouders. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code GRAAG. De uitbreiding is daarom geen simpele keuze voor meer volume. Shell legt vandaag geld vast voor een kasstroom die pas later volledig zichtbaar wordt. Voor aandeelhouders telt uiteindelijk niet hoeveel ton LNG de fabriek kan maken, maar hoeveel vrije kasstroom per aandeel na alle bouwkosten en risico's overblijft.

In het kort Marvell liet op 21 september nieuwe 2nm-oplossingen voor optische verbindingen zien. Ze moeten datastromen tussen AI-chips sneller en energiezuiniger maken. Dat pakt een echte bottleneck aan, maar de beurswaarde rekent al op een flinke winststijging. Een demonstratie wordt pas omzet via een design win, productievolume en een marge die na ontwikkelkosten overeind blijft. In een AI-datacenter telt niet alleen hoeveel een chip kan rekenen. Duizenden chips moeten voortdurend gegevens uitwisselen. Als de verbinding te langzaam of te energie-intensief is, staat dure rekenkracht te wachten. Optische communicatie gebruikt licht om data over grotere afstand en met minder energie te verplaatsen dan veel elektrische verbindingen. Marvell levert chips die zulke optische modules aansturen. De nieuwe 2nm-generatie belooft meer snelheid per watt. Twee nanometer verwijst naar de productiegeneratie van de chip. Het is geen letterlijke maat van elk onderdeel, maar een aanduiding voor een geavanceerder proces waarmee meer functies en efficiëntie mogelijk worden. Direct naar een onderdeel van dit artikel Van demonstratie naar ontwerpkeuze De marge vertelt of groei waarde creëert Wat moet $272,29 waarmaken? Concurrentie zit aan beide kanten De bewijzen na de demonstratie Van demonstratie naar ontwerpkeuze De techniek moet eerst door klanten worden getest. Daarna volgt eventueel een design win. Dat betekent dat een klant Marvells chip in een toekomstig productontwerp kiest. Pas wanneer dat product in volume wordt gebouwd, ontstaat noemenswaardige omzet. Tussen demonstratie en omzet kunnen gemakkelijk meerdere kwartalen zitten. De eerste module laat de marktlogica zien. Het aantal optische poorten, de chipinhoud per poort en het gewonnen marktaandeel bepalen samen de omzetkans. Alle drie moeten meezitten. Een grote markt met laag aandeel of een hoog aandeel met lage chipinhoud kan financieel veel minder opleveren dan een aantrekkelijke kop suggereert. In ons eerdere artikel rond de cijfers van Marvell bespraken we waarom verwachtingen voor AI-connectiviteit al hoog waren. Het stuk over de zorgen bij Marvell laat zien dat timing en zichtbaarheid van omzet minstens zo belangrijk zijn als de omvang van de eindmarkt. De marge vertelt of groei waarde creëert Marvell besteedt veel aan onderzoek en gebruikt daarnaast overnames om technologie toe te voegen. Daardoor kunnen aangepaste winstcijfers er beter uitzien dan GAAP-winst. GAAP is de officiële Amerikaanse verslaggevingsstandaard. Aangepaste winst laat posten weg die management minder representatief vindt, bijvoorbeeld afschrijving op overgenomen technologie of bepaalde aandelenbeloningen. Zo'n aanpassing kan nuttige informatie geven, maar de kosten verdwijnen economisch niet altijd. Aandelenbeloning kan het aantal aandelen verhogen. Overnamegerelateerde afschrijving laat zien dat voor technologie is betaald. Daarom kijken we bij de margebrug naar omzet, brutomarge en alle operationele kosten samen. Een sterke omzetgroei in optiek kan waarde vernietigen als prijzen snel dalen of ontwikkelkosten structureel hoog blijven. Andersom kan een bescheiden omzetbijdrage zeer waardevol zijn wanneer klanten jarenlang dezelfde architectuur gebruiken en Marvell bij iedere nieuwe generatie meer inhoud levert. Wat moet $272,29 waarmaken? Marvell sloot op 2 oktober op $272,29. Op basis van ongeveer $3,02 trailing GAAP-winst per aandeel is dat circa negentig keer de winst. De markt kijkt duidelijk vooruit. Dat hoeft niet onredelijk te zijn, maar legt de bewijslast bij winstgroei. Bij 9 procent gewenst koersrendement en een eindwaardering van 42 keer de winst is in 2029 ongeveer $8,39 winst per aandeel nodig. Dat is bijna driemaal de trailing winst. De reverse valuation maakt ook zichtbaar dat een lagere eindmultiple niet door een technische demo kan worden opgevangen. Alleen hogere winst per aandeel helpt dan. Het bearpad laat de winst wel groeien, maar de multiple dalen van 45 naar 35 keer. Daardoor zakt de mogelijke koers. Het middenpad combineert winstgroei naar $6,50 met 42 keer de winst. Het gunstige pad veronderstelt snelle schaal en $8,50 winst bij 48 keer. De scenario's bevatten verwatering en voegen kas niet nog eens toe. Concurrentie zit aan beide kanten Marvell concurreert met Broadcom en andere gespecialiseerde chipontwerpers. Tegelijk ontwerpen grote cloudbedrijven meer eigen chips en systemen. Dat kan Marvell kansen geven als externe partner, maar klanten ook meer onderhandelingsmacht geven. Een design win bij één grote klant is waardevol en maakt de omzet afhankelijker van diens planning. Het sterke optimistische argument is dat netwerkbandbreedte sneller moet groeien dan de rekenkracht. Iedere nieuwe AI-cluster heeft meer verbindingen nodig en energie wordt een harde beperking. Marvell zit dan precies op het knelpunt waar klanten bereid zijn voor efficiëntie te betalen. Het sterke tegenargument is dat standaarden, klantontwerpen en prijsdruk snel veranderen. Een technisch voordeel kan kort duren. Bovendien kunnen klanten meerdere leveranciers kwalificeren om risico en prijzen te beheersen. Marktaandeel wordt dan duur om vast te houden. De bewijzen na de demonstratie Marvell hoeft geen klantnamen prijs te geven om vooruitgang zichtbaar te maken. Het kan wel aangeven hoeveel 2nm-ontwerpen zijn gewonnen, wanneer de eerste omzet wordt verwacht en welk aandeel van de datacenteromzet uit optische verbindingen komt. Ook voorraad en vooruitbetalingen aan producenten geven informatie. Een plots hogere voorraad kan voorbereiding op volume zijn, maar ook wijzen op uitgestelde klantvraag. Let daarom tegelijk op omzet, voorraad en brutomarge. Als omzet stijgt terwijl marge en kasstroom achterblijven, koopt Marvell mogelijk groei met prijs of werkkapitaal. Als alle drie verbeteren, wordt aannemelijker dat de technologie een echte economische bottleneck oplost. Een tweede signaal is klantconcentratie. Een grote cloudklant kan de omzet snel laten groeien, maar ook prijzen afdwingen of een programma uitstellen. Marvell moet daarom idealiter meerdere klanten en meerdere productgeneraties winnen. Dat maakt de omzet minder afhankelijk van één bouwschema en geeft meer onderhandelingsruimte wanneer de volgende standaard wordt gekozen. Ook de verhouding tussen orderboek en feitelijke leveringen verdient daarbij een vaste plaats in de analyse. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code GRAAG. De 2nm-demonstratie is inhoudelijk relevant, maar nog geen financiële doorbraak. De komende bewijzen zijn concreet: benoemde klanten, productieplanning, omzet uit AI-connectiviteit en een brutomarge die schaal bevestigt. Pas dan wordt licht in het datacenter ook licht in de winst per aandeel.

In het kort Prosus rapporteerde voor zijn eigen ecosysteem $9,7 miljard omzet, $1,3 miljard aangepaste EBITDA en $1,5 miljard vrije kasstroom. Daarmee verschuift het verhaal voorzichtig van alleen Tencent en korting naar operationele waarde. De volgende stap is bewijzen dat maaltijdbezorging en fintech hun kasstroom per aandeel duurzaam kunnen verhogen zonder voortdurend nieuw kapitaal. Prosus wordt vaak benaderd als een goedkope verpakking rond Tencent. Dat is begrijpelijk, want het Chinese belang is groot en liquide. Maar zo'n blik maakt de andere bedrijven bijna onzichtbaar. Juist daar veranderde de financiële kwaliteit de afgelopen jaren. Vrije kasstroom is geld dat na operationele uitgaven en investeringen overblijft. Het is moeilijker te poetsen dan aangepaste winst en kan worden gebruikt voor schuld, dividend, inkoop of nieuwe investeringen. $1,5 miljard is nog niet enorm tegenover de totale waarde van Prosus, maar het is groot genoeg om de discussie te verbreden. Direct naar een onderdeel van dit artikel Van groeiverhaal naar kasstroom Waarom dit anders is dan de korting Wat vraagt de koers van €35? Het bewijs dat nog nodig is Kasstroom per aandeel is de betere meetlat Van groeiverhaal naar kasstroom De ecosysteemomzet kwam uit op $9,7 miljard en de aangepaste EBITDA op $1,3 miljard, 84 procent hoger volgens Prosus. EBITDA is winst vóór rente, belasting en afschrijvingen. Het is nuttig om operationele voortgang te zien, maar geen kasstroom. Daarom is de stijging van vrije kasstroom naar $1,5 miljard belangrijker. De onderstaande module vertaalt die kasstroom naar een bedrag per aandeel. Daarbij gebruiken we een benaderde aandelenbasis van 2,06 miljard en een eigen wisselkoers. De uitkomst is geen officiële winst per aandeel, maar maakt de schaal begrijpelijk. Bij iFood steeg de omzet 40 procent en de aangepaste EBITDA 56 procent naar $400 miljoen. De betaaldienst iFood Pago groeide sneller: omzet $463 miljoen, 219 procent hoger, en een positieve EBITDA-bijdrage van $38 miljoen. Dat is relevant omdat betalingen en krediet een bezorgplatform dieper in het dagelijkse bedrijf van restaurants brengen. Just Eat Takeaway droeg in de eerste zes maanden na de overname $1,9 miljard omzet en $83 miljoen aangepaste EBITDA bij. De combinatie kan schaalvoordelen opleveren, maar integratie is geen gratis winst. Merken, technologie, bezorgnetwerken en lokale concurrentie moeten op elkaar worden afgestemd. De segmentmix in de module is een eigen model en geen officiële uitsplitsing. Dat onderscheid is belangrijk. Beleggers mogen een plausibele verdeling niet als gerapporteerd feit behandelen. Wat wel vaststaat, is dat meerdere eigen activiteiten nu positieve operationele winst leveren. Waarom dit anders is dan de korting Prosus heeft via aandeleninkoop al $46 miljard aan aandeelhouders teruggegeven en stelt dat dit 16 procentpunt aan intrinsieke waarde per aandeel toevoegde. Dat blijft relevant, maar de huidige invalshoek is anders. Inkoop haalt waarde naar voren door goedkope aandelen te schrappen. Operationele kasstroom creëert nieuwe waarde. Een bedrijf kan niet eeuwig alleen op korting teren. Als de eigen activiteiten cash verbruiken, blijft Tencent de financier. Wanneer zij cash produceren, kan Prosus investeren zonder telkens het grote belang verder te verkopen. Dat maakt de groep minder afhankelijk van Chinese technologiekoersen en geopolitiek. In het eerdere artikel over de daling van Chinese aandelen staat waarom Tencent gevoelig blijft voor beleid en sentiment. Onze uitleg over omzetblootstelling aan China helpt om economische activiteit en beursnotering uit elkaar te houden. Lees ook: de analyse van Chinese aandelen laat zien waarom een lage waardering pas aantrekkelijk wordt als de onderliggende kasstromen betrouwbaar zijn. Wat vraagt de koers van €35? De exacte Amsterdamse lijn is PRX.AS, ISIN NL0013654783. De De Belegger-data tonen op 5 oktober €35,00. Een gelijkende ticker zonder koersgegevens is niet dezelfde instrumentlijn. Voor de waardering vertalen we de gerapporteerde kernwinst naar een eigen genormaliseerde basis van ongeveer €3,44 per aandeel. Daarbij gebruiken we een expliciete valuta-aanname. Core headline earnings is een door Prosus gebruikte aangepaste winstmaatstaf. Die helpt bij een investeringsholding, maar kan afwijken van de nettowinst onder IFRS. Bij een gewenst rendement van 9 procent en 12 keer de winst in 2029 is ongeveer €3,78 winst per aandeel nodig. Dat vraagt maar enkele procenten groei vanaf de gekozen basis. De lage vereiste groei weerspiegelt dat Prosus al laag gewaardeerd is, maar zegt niet dat de winst eenvoudig of stabiel is. Het bearpad gebruikt 2 procent winstgroei en 9 keer de winst. Het middenpad neemt 10 procent en 12 keer. Het gunstige pad veronderstelt 16 procent groei en 15 keer. Deze scenario's behandelen Tencent, de eigen bedrijven, schuld en inkoop via de uiteindelijke winst per aandeel en tellen ze niet nogmaals op. Het bewijs dat nog nodig is De optimist ziet een netwerk. Meer restaurants trekken meer consumenten, betalingen verbeteren transactiedata en krediet kan omzet per klant verhogen. De combinatie met Just Eat Takeaway kan technologie en bezorging efficiënter maken. De scepticus wijst op lage marges, felle concurrentie en kredietrisico. Fintech groeit snel, maar verliezen op leningen kunnen laat zichtbaar worden. Maaltijdbezorging is bovendien lokaal: schaal in Brazilië garandeert geen winst in Europa. Kasstroom per aandeel is de betere meetlat Een holding kan totale kasstroom verhogen en toch weinig waarde per aandeel creëren wanneer daarvoor veel nieuwe aandelen nodig zijn. Prosus koopt juist aandelen in, waardoor dezelfde kasstroom over minder stukken wordt verdeeld. De combinatie van operationele groei en een dalende aandelenbasis kan krachtig zijn, maar alleen als de inkoopprijs onder een redelijke intrinsieke waarde ligt. Bij fintech verdient ook de kwaliteit van krediet aandacht. Snelle omzetgroei kan gepaard gaan met leningen die pas later problemen tonen. Voorzieningen voor kredietverliezen, betaalachterstanden en financieringskosten zijn daarom belangrijker dan alleen volume. iFood Pago moet bewijzen dat betere transactiedata werkelijk tot betere kredietselectie leidt. Voor maaltijdbezorging draait het om dichtheid. Hoe meer bestellingen een bezorger in een klein gebied kan afhandelen, hoe lager de kosten per bestelling. Integratie met Just Eat Takeaway kan technologie en inkoop verbeteren, maar lokale dichtheid kan niet simpel van Brazilië naar Europa worden verplaatst. Een hogere groepsmarge moet dus zichtbaar worden in afzonderlijke regio's en uiteindelijk in vrije kasstroom. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code GRAAG. Prosus hoeft dus niet te bewijzen dat Tencent waardevol is. Dat weten beleggers al. De nieuwe vraag is of de eigen bedrijven elk jaar meer vrije kasstroom per aandeel leveren. Let op iFood Pago, de marge van Just Eat Takeaway, werkkapitaal en het verschil tussen aangepaste EBITDA en echte kasstroom. Als die brug stevig blijft, krijgt Prosus eindelijk een tweede waardepijler naast Tencent.

In het kort Alphabet groeide in het tweede kwartaal 24 procent en Google Cloud zelfs 82 procent. Tegelijk gaf het bedrijf tientallen miljarden nieuwe schuld uit en zette het een aandelenprogramma van $40 miljard klaar, vooral voor belastingverplichtingen rond personeelsaandelen. Het programma was op 30 juni nog ongebruikt, maar financiering en mogelijke verwatering horen nu nadrukkelijker bij de waarderingsvraag. Alphabet staat bekend als een kasrijk bedrijf dat zijn investeringen uit eigen middelen betaalt. Dat beeld verandert niet volledig, maar krijgt wel een nieuwe laag. De onderneming wil sneller datacenters, chips en energiecapaciteit bouwen. Daarvoor gebruikt ze naast operationele kasstroom ook schuld en mogelijk nieuwe aandelen. Nieuwe aandelen betekenen verwatering: dezelfde onderneming wordt over meer stukken verdeeld. Een programma is nog geen uitgifte, net zoals een kredietlijn nog geen schuld is. Toch is het financieel relevant omdat management de mogelijkheid bewust heeft geopend. Direct naar een onderdeel van dit artikel Cloud verandert de winststructuur Waarom schuld en aandelen tegelijk? Welke winst zit in $343,50? De sterkste tegenwerping De kapitaalkosten verdwijnen niet in een groot kasboek Cloud verandert de winststructuur In het tweede kwartaal bedroeg de omzet $119,8 miljard, 24 procent meer dan een jaar eerder. Google Services groeide 15 procent naar $94,5 miljard. Google Cloud sprong 82 procent naar $24,8 miljard. Search groeide 17 procent en YouTube-advertenties 13 procent. Cloud is belangrijk omdat de onderneming daar direct verdient aan de AI-infrastructuur en software van zakelijke klanten. Een operationele marge laat zien welk deel na dagelijkse bedrijfskosten overblijft. Hoe hoger de cloudmarge, hoe meer een omzetdollar bijdraagt aan de groepswinst. De groei is hoog, maar niet elk kwartaalresultaat is herhaalbaar. Alphabet boekte $98 miljard ongerealiseerde winst op aandelenbelangen. Ongerealiseerd betekent dat de waarde op papier steeg zonder dat alles is verkocht. Dat is geen goede basis voor een koers-winstverhouding. Daarom gebruiken we voor de waardering een eigen genormaliseerde winst van $11,20 per aandeel, gebaseerd op operationele prestaties na belasting. Waarom schuld en aandelen tegelijk? In de eerste helft van 2026 gaf Alphabet ongeveer $20 miljard aan dollarschuld en $31,8 miljard aan vreemdevalutaschuld uit. Op 1 juni kwam daar een at-the-market-programma van $40 miljard bij. Zo'n ATM-programma laat een bedrijf geleidelijk aandelen via de markt verkopen. Alphabet zei dat het vooral kan dienen om belastingverplichtingen rond personeelsaandelen te financieren. Op 30 juni was de volledige $40 miljard nog beschikbaar. Dat is een belangrijk onderscheid: capaciteit om uit te geven is geen uitgegeven bedrag. De onderstaande module laat zien hoe schuld, daadwerkelijke aandelenuitgifte en AI-investeringen zich tot elkaar kunnen verhouden. Vergeleken met de beurswaarde van ongeveer $4,2 biljoen is $40 miljard minder dan 1 procent. De directe verwatering lijkt dus beheersbaar als het programma volledig wordt gebruikt. Maar de economische vraag is breder. Personeelsaandelen zijn een echte beloning. Nieuwe aandelen kunnen de belastingrekening betalen, maar ze maken de arbeidskosten voor aandeelhouders niet gratis. In onze eerdere analyse van Alphabets kwartaalcijfers staat waarom Search en Cloud verschillende groeimotoren zijn. Het stuk over Googles eigen chip geeft achtergrond bij de wens om minder afhankelijk te zijn van externe hardware. En de analyse van de herstellende advertentiemarkt laat zien waarom sterke advertentiekasstromen de AI-bouw nog steeds financieren. Lees ook: de kwartaalanalyse van Alphabet helpt om eenmalige beleggingswinsten te scheiden van de winst die Search, YouTube en Cloud zelf verdienen. Welke winst zit in $343,50? De De Belegger-data tonen voor Alphabet Class A, ticker GOOGL op Nasdaq en ISIN US02079K3059, een koers van $343,50 op 2 oktober. De Class A-aandelen hebben stemrecht. Dat is een andere lijn dan de Class C-aandelen zonder stemrecht. Bij een gewenst jaarlijks rendement van 10 procent en een eindwaardering van 28 keer de genormaliseerde winst is in 2029 ongeveer $16,33 winst per aandeel nodig. Vanaf $11,20 betekent dat circa 13 procent groei per jaar. Dat lijkt haalbaar bij de huidige omzetgroei, maar alleen als investeringen niet structureel sneller stijgen dan de operationele winst. Het bearpad gebruikt 8 procent winstgroei en 22 keer de winst. Het middenpad neemt 15 procent groei en 28 keer. Het gunstige pad veronderstelt 22 procent groei en 32 keer. De scenario's tellen kas, schuld en verwatering niet nogmaals los op. Hun effect moet uiteindelijk in de winst per aandeel terechtkomen. De sterkste tegenwerping De positieve visie is dat Alphabet goedkoop kapitaal inzet voor infrastructuur met een lange levensduur. Cloud groeit snel, Search profiteert van AI en eigen chips verlagen mogelijk de kosten. In dat geval is nieuwe schuld rationeel en blijft mogelijke verwatering beperkt. De tegenwerping is dat de AI-race investeringen naar voren haalt terwijl opbrengsten onzeker zijn. Concurrenten bouwen tegelijk. Capaciteit is geen benutting en een productdemo is geen betalende vraag. Regelgeving vormt bovendien een extra kasrisico. Alphabet betaalde op 2 juli een eerder opgebouwde Europese Android-boete van $5,2 miljard. De kapitaalkosten verdwijnen niet in een groot kasboek Schuld heeft een zichtbare rente. Nieuwe aandelen hebben geen coupon, maar wel een economische prijs: bestaande aandeelhouders bezitten een kleiner deel. De juiste vergelijking is daarom niet schuld goed, aandelen slecht. Het gaat om de opbrengst die Alphabet met het opgehaalde geld verdient tegenover de totale financieringskosten. Datacenters hebben bovendien verschillende levensduren. Grond en gebouwen gaan lang mee, chips verouderen sneller en energiecontracten hebben eigen voorwaarden. Afschrijvingen verdelen de aanschafkosten boekhoudkundig over die levensduur. Wanneer chips sneller economisch verouderen dan de gekozen afschrijvingstermijn, kan gerapporteerde winst tijdelijk te hoog lijken. Cloudgroei biedt een tegenwicht. Als klanten capaciteit lang vastleggen en Google de bezetting hoog houdt, kan iedere nieuwe investering meer omzet opleveren. Beleggers moeten daarom kijken naar cloudmarge, resterende contractwaarde, kapitaaluitgaven en vrije kasstroom in samenhang. Alleen omzetgroei vertelt niet of het rendement op de nieuwe infrastructuur voldoende is. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code GRAAG. Alphabet blijft financieel sterk, maar beleggers moeten de financieringsmix voortaan beter volgen. Let op daadwerkelijke ATM-uitgifte, aandelenbasis, rentelasten en vrije kasstroom na investeringen. Als Cloud de winst snel genoeg laat groeien, blijkt de nieuwe financieringslaag verstandig. Als rendementen op AI-capaciteit tegenvallen, wordt verwatering een zichtbaarder deel van het verhaal.

In het kort Braziliaanse aandelen reageren uitbundig op de voorsprong van Flávio Bolsonaro in de eerste verkiezingsronde. Op maandag 5 oktober stond de Ibovespa-future 7,7 procent hoger, terwijl het Amerikaanse Braziliëfonds EWZ eerder in de voorbeurshandel 12,5 procent won. Ook bankaandelen, Petrobras en de Braziliaanse real kregen een flinke impuls. Beleggers betalen meer voor de kans op begrotingsdiscipline en minder politieke bemoeienis, maar Bolsonaro moet de beslissende ronde nog winnen. Bij de door het Braziliaanse kiesgerecht TSE gemelde telling van 99,99 procent behaalde Bolsonaro 47,03 procent van de geldige stemmen, tegen 45,16 procent voor president Luiz Inácio Lula da Silva. De tweede ronde volgt op 25 oktober. Het gaat om Flávio, de senator en zoon van voormalig president Jair Bolsonaro. De verrassing zit voor beleggers in zijn sterkere uitgangspositie, niet in een al afgeronde machtsoverdracht. De koersreacties hieronder zijn momentopnamen van de vroege handel op 5 oktober. Tijden staan in Nederlandse zomertijd, met waar nodig de Braziliaanse tijd erbij. Futures, Amerikaanse voorbeurskoersen en valuta vertellen ieder een ander deel van het verhaal; het zijn geen slotstanden van de gewone Braziliaanse aandelenmarkt. Direct naar een onderdeel van dit artikel Hoe hard de Braziliaanse beursbarometers omhoogschieten De markt koopt de hoop op minder begrotingsrisico Aandelenwinst en een sterkere real versterken elkaar Na de koerssprong verdient ook de waardering een nieuwe blik Drie routes van verkiezingshoop naar bedrijfswinst De eerste beursreactie is overtuigend maar nog geen eindafrekening Hoe hard de Braziliaanse beursbarometers omhoogschieten De oktoberfuture op de Ibovespa noteerde om 14.15 uur Nederlandse tijd, 09.15 uur in Brasília, op 208.955 punten: een stijging van 7,7 procent. Dat is een termijncontract op de index. Het laat zien wat handelaren verwachten en betalen, maar de procentuele verandering is niet automatisch gelijk aan die van de aandelenindex zelf. Het iShares MSCI Brazil ETF, met ticker EWZ, stond volgens UOL rond 14.00 uur Nederlandse tijd 12,5 procent hoger in de Amerikaanse voorbeurshandel. De dollar daalde bij de Braziliaanse opening ongeveer 4,3 procent naar 4,99 real. De real werd dus sterker. Een Amerikaans fonds kan tegelijk profiteren van hogere Braziliaanse aandelenkoersen en een gunstiger valutaomrekening. Bij de individuele aandelen rapporteerde InfoMoney in het ochtendoverzicht voorbeurswinsten van 11,47 procent voor Itaú, 9,93 procent voor Petrobras en 6,10 procent voor Vale. Bradesco won meer dan 12 procent. Dit betreft de Amerikaanse aandelenbewijzen, de zogenoemde ADR’s. De vermelde standen zijn niet noodzakelijk op exact dezelfde seconde vastgesteld en kunnen in de dunne voorbeurshandel snel veranderen. EWZ wordt geregeld de Braziliaanse beurs in dollars genoemd, maar volgt volgens fondsbeheerder iShares de MSCI Brazil 25/50-index, niet de Ibovespa. De B3 beschrijft de Ibovespa als haar brede, in real berekende aandelenbarometer. Verschillen in samenstelling, valuta en handelsuren verklaren waarom beide niet hetzelfde percentage hoeven te laten zien. Een buitenlandse ETF die dubbelcijferig stijgt, bewijst dus niet dat de volledige lokale beurs even hard omhooggaat. De markt koopt de hoop op minder begrotingsrisico Bolsonaro presenteert zich aan beleggers met plannen voor strengere uitgavenbeheersing, privatiseringen en lagere belastingen, schrijft Reuters. Die agenda helpt verklaren waarom financiële markten enthousiast reageren. Het zijn voornemens van een kandidaat. Een verkiezingsbelofte is nog geen aangenomen begroting en een verkiezingsvoorsprong nog geen regeringsmacht. De economische gedachte erachter is goed te volgen. Als beleggers minder vrezen voor oplopende tekorten, hoeven zij minder vergoeding te verlangen voor het risico van Braziliaanse bezittingen. Lagere financieringskosten kunnen vervolgens ruimte geven aan bedrijven die willen investeren. Bij banken kan een gezondere economie kredietverliezen beperken; bij winkels en bouwbedrijven kan betaalbaarder krediet de vraag ondersteunen. Dat zijn mogelijke gevolgen, geen resultaten die maandag al in de bedrijfswinsten zitten. Voor Petrobras speelt bovendien de verhouding tussen staat en aandeelhouder. Wie minder politieke sturing verwacht, kan bereid zijn meer voor toekomstige kasstromen te betalen. Bij Vale blijft daarnaast de internationale vraag naar grondstoffen doorslaggevend. Een verkiezingsuitslag verandert de Chinese staalvraag of de olieprijs niet op commando. Zelfs tijdens dezelfde Braziliaanse rally blijven bedrijven dus heel verschillende beleggingen. De aantrekkelijkste kant van een geloofwaardige hervormingsagenda is dat ondernemingen beter vooruit kunnen plannen. Minder onvoorspelbare ingrepen en houdbare overheidsfinanciën kunnen investeringen ondersteunen. Maar belastingverlagingen zonder dekking kunnen het tekort juist vergroten. De beurs beloont vandaag de verwachting van beter beleid; de rekening van onuitvoerbare beloften komt pas later. Aandelenwinst en een sterkere real versterken elkaar Een rekenvoorbeeld maakt duidelijk waarom een buitenlandse belegger zo’n grote sprong kan zien. Neem een fictieve Braziliaanse aandelenmand die in real 8 procent stijgt. Tegelijk daalt de dollar van een aangenomen 5,20 naar 4,99 real. Een dollarbelegging van 10.000 dollar koopt eerst 52.000 real. Na de aandelenstijging zijn die aandelen 56.160 real waard; gedeeld door 4,99 wordt dat 11.254,51 dollar. Het totale bruto rendement is 12,55 procent. Daarvan komt 8 procentpunt rechtstreeks uit de aandelenbeweging; de extra bijdrage volgt uit de sterkere real en het samengestelde effect. Dit is een illustratie, geen reconstructie van EWZ. De mand, wisselkoers en het meetmoment verschillen. Het gaat om een eenmalige vermogensverandering, niet om een maand- of jaarrendement. Dividend, transactiekosten, fondskosten en belastingen zijn buiten beschouwing gelaten. Een Nederlandse belegger moet vervolgens ook naar de euro kijken. Een Amerikaanse notering maakt een Braziliaanse onderneming niet tot een onderneming zonder realrisico. Bij een gelijkblijvende euro-dollarkoers zou hetzelfde procentuele dollarresultaat ook in euro’s gelden; bij een stijgende euro blijft minder over. De valutawind kan bovendien draaien. Wie de winst in EWZ nogmaals verhoogt met de stijging van de real, telt een effect dubbel dat al in de dollarkoers van het fonds kan zitten. Na de koerssprong verdient ook de waardering een nieuwe blik iShares vermeldde voor EWZ op 2 oktober een koers-winstverhouding van 11,33. Dat was vóór de reactie op de verkiezingsuitslag. Financiële bedrijven vertegenwoordigden toen 36,14 procent van het fonds, energie 16,59 procent. Het is daarmee geen gelijkmatig gespreide doorsnede van de Braziliaanse economie. Wie op het land inzet, krijgt een forse blootstelling aan enkele bedrijfstakken. Een lage koers-winstverhouding alleen maakt aandelen nog niet goedkoop. De kwaliteit en houdbaarheid van de winst tellen mee. Bovendien stijgt de waardering als aandelen duurder worden zonder hogere winst. Bij een veronderstelde lokale koersstijging van 8 procent zou een verhouding van 11,33, bij ongewijzigde winst, oplopen tot ongeveer 12,24: 11,33 maal 1,08. Alleen valutaomrekening verhoogt die verhouding niet automatisch, omdat koers en winst dan in dezelfde munt moeten worden omgerekend. Draai de vraag daarom om. Welke winstgroei is nodig om vanaf een afgeronde waardering van 12,24 nog jaarlijks 10 procent koersrendement te halen, als de waardering over drie jaar terugvalt naar 11,33? De benodigde jaarlijkse winstgroei is ongeveer 12,87 procent. De berekening is de derdemachtswortel van 1,10 tot de derde macht maal 12,24 gedeeld door 11,33, min één. Zonder dividend en valutaverandering vraagt een aantrekkelijk rendement dus ook een overtuigende winstontwikkeling. Drie routes van verkiezingshoop naar bedrijfswinst Om de afhankelijkheden te zien, zetten we de fictieve aandelenmand eind 2026 op 100, met een aangenomen koers-winstverhouding van 12,24. De peildatum is 5 oktober 2026; het startpunt is een modelaanname, geen koersvoorspelling voor december. De uitkomst in euro’s is 100 maal de cumulatieve winstgroei, maal de nieuwe waardering gedeeld door 12,24, maal de verandering van de eurowaarde van de real. Dividend, kosten en belastingen blijven buiten beeld. In het basisscenario worden hervormingen gedeeltelijk uitgevoerd. De winst groeit jaarlijks 6 procent, de waardering loopt in 2027, 2028 en 2029 op naar 12,5, 12,75 en 13, terwijl de real tegenover de euro gelijk blijft. In het gunstige scenario volgen overtuigender uitvoering en jaarlijks 10 procent winstgroei. De waardering gaat naar 13, 14 en 15; de eurowaarde van de real ligt respectievelijk 3, 6 en 10 procent boven het beginpunt. In het tegenvallende scenario lopen politieke verwachtingen vast en verzwakt de economie. De winst daalt ieder jaar 5 procent, de waardering zakt naar 11, 10 en 9, en de real verliest cumulatief 5, 10 en 15 procent tegenover de euro. Die combinatie is zwaarder dan alleen een tegenvallende verkiezingsuitslag. De scenario’s laten zien welke economische voorwaarden bij de uitkomst horen; zij geven geen kansen of actuele koersdoelen voor EWZ. De basisroute eindigt op index 126,5, het gunstige pad op 179,4 en het tegenvallende pad op 53,6. Vanaf het fictieve beginpunt betekent dat respectievelijk 26,5 procent winst, 79,4 procent winst en 46,4 procent verlies over drie jaar. De brede spreiding komt doordat winst, waardering en valuta elkaar versterken. Geen van die drie staat met de uitslag van één verkiezingsronde vast. De eerste beursreactie is overtuigend maar nog geen eindafrekening De sterkste tegenwerping tegen het enthousiasme is de snelheid ervan. Een flinke koerssprong kan al veel toekomstige verbetering inprijzen voordat één maatregel is uitgevoerd. Ook kan Lula de tweede ronde winnen, kan een nieuw kabinet moeite krijgen met uitvoering of kunnen grondstoffenprijzen de winst van grote beursbedrijven drukken. Dat maakt de eerste reactie niet onlogisch. Het betekent wel dat de volgende koper een andere prijs betaalt dan de belegger die vrijdag al aandelen bezat. Lees ook Beleggers verlaten Frankrijk en de rente maakt de rekening groter, over de invloed van begrotingsvertrouwen op financiële markten. Omslag: officieel portret van Flávio Bolsonaro uit 2019. Archieffoto: Agência Senado, via Wikimedia Commons. Hergebruik met bronvermelding volgens de gebruiksvoorwaarden van Agência Senado. Ons oordeel: de rally laat zien hoeveel waarde beleggers hechten aan geloofwaardige overheidsfinanciën en ruimte voor bedrijven. Maar de beurs heeft vooruitgelopen op beleid dat nog moet worden waargemaakt. De volgende doorslaggevende informatie komt uit de tweede verkiezingsronde, de economische plannen en uiteindelijk de bedrijfswinsten. Een concrete, uitvoerbare begrotingsaanpak zou de herwaardering ondersteunen. Nieuwe ongedekte uitgaven of politieke ingrepen in bedrijven zouden precies de reden ondermijnen waarom beleggers vandaag enthousiast zijn.

In het kort Microsoft verhoogde op 15 september 2026 het kwartaaldividend met 8 procent naar $0,98 per aandeel. Dat is een tastbare stap voor aandeelhouders, maar financieel gezien blijft het dividend klein naast de miljarden die Microsoft in AI-datacenters stopt. De beleggersvraag is daarom niet of Microsoft het dividend kan betalen, maar hoeveel vrije kasstroom per aandeel na de huidige bouwgolf overblijft. Het aandeel Microsoft noteerde op 5 oktober 2026 rond $517,53 op Nasdaq. Bij een beurswaarde van ongeveer $3,85 biljoen en een winstmultiple rond 31 keer de recente winst is de lat hoog. De markt rekent erop dat Azure, Copilot en de bredere cloudactiviteiten de investeringen omzetten in veel meer winst. Wie instapt, koopt dus geen goedkoop dividendaandeel. Die koopt vooral vertrouwen in de productiviteit van elke nieuwe datacenterdollar. Direct naar een onderdeel van dit artikel Een dividendverhoging met een grotere boodschap De vrije kasstroom vertelt een ander verhaal dan de winst Waar de economische hefboom zit Wat moet Microsoft bij deze koers waarmaken? Drie koerspaden tot en met 2029 De afweging voor beleggers Een dividendverhoging met een grotere boodschap Microsoft maakte op 15 september bekend dat het kwartaaldividend stijgt van $0,91 naar $0,98. Op jaarbasis is dat $3,92 per aandeel. Bij de koers van $517,53 komt het directe dividendrendement uit op ongeveer 0,76 procent. Dat is bescheiden, maar de verhoging zegt wel iets: het bestuur denkt dat de kasstroom ook tijdens een uitzonderlijk investeringsprogramma voldoende veerkracht houdt. Dividend is simpel gezegd het deel van de winst dat rechtstreeks naar aandeelhouders gaat. Het vertelt alleen niet het hele verhaal. Microsoft koopt ook eigen aandelen in, terwijl het personeel deels met aandelen wordt beloond. Inkoop kan het aantal aandelen verlagen, maar aandelenbeloning werkt de andere kant op. Voor de aandeelhouder telt uiteindelijk wat er netto gebeurt met de winst en kasstroom per aandeel. De module maakt zichtbaar waarom alleen naar het dividend kijken te beperkt is. Als Microsoft voor $20 miljard aandelen inkoopt maar tegelijk voor $14 miljard aan aandelenbeloning verstrekt, is het economische effect van de inkoop veel kleiner dan het grote brutobedrag suggereert. Dat betekent niet dat aandelenbeloning verkeerd is. Het helpt talent aantrekken en behouden. Wel moet die vergoeding in de waardering worden meegenomen, omdat dezelfde onderneming anders over meer stukken wordt verdeeld. In onze eerdere analyse over de afschrijvingen op Microsofts datacenters legden we uit dat een server niet in één keer door de winst-en-verliesrekening loopt. De kas vertrekt bij de bouw, terwijl de kosten via afschrijvingen over meerdere jaren in de winst verschijnen. Dat verschil is nu belangrijker dan ooit. De vrije kasstroom vertelt een ander verhaal dan de winst In het vierde kwartaal van boekjaar 2026 genereerde Microsoft $55,4 miljard operationele kasstroom, 30 procent meer dan een jaar eerder. Na investeringen bleef $19,6 miljard vrije kasstroom over. Vrije kasstroom is het geld dat na de normale bedrijfsuitgaven en investeringen beschikbaar blijft voor dividend, inkoop, schuldafbouw of overnames. Het verschil tussen $55,4 miljard en $19,6 miljard is de kern van het huidige verhaal. Microsoft verdient operationeel zeer veel geld, maar legt tegelijk enorme bedragen vast in grond, gebouwen, chips, netwerken en energievoorziening. Management gaf bovendien aan dat de kapitaaluitgaven in kalenderjaar 2026 rond $190 miljard kunnen uitkomen, inclusief hogere kosten voor componenten. Dat is geen detail. Het maakt de toekomstige bezettingsgraad van die infrastructuur bepalend voor het rendement. Waarom bouwt Microsoft zo agressief? De vraag naar rekenkracht voor Azure en AI-diensten is hoog, en capaciteit kan niet van de ene op de andere dag worden toegevoegd. Wie te weinig bouwt, moet klanten weigeren of levert langzamer. Wie te veel bouwt, zit jaren met dure capaciteit die onvoldoende omzet oplevert. Microsoft probeert dus vooruit te lopen op de vraag, maar betaalt de rekening voordat alle omzet zichtbaar is. Een contract of reservering is bovendien nog geen erkende omzet. Omzet ontstaat wanneer de dienst daadwerkelijk wordt geleverd. Hetzelfde geldt voor Copilot: een aangekondigde toepassing of beschikbare functie is nog geen bewijs dat klanten structureel meer betalen en blijven vernieuwen. De komende kwartalen moeten laten zien of het gebruik per klant sneller stijgt dan de kosten van chips, stroom en afschrijving. Waar de economische hefboom zit De gunstige uitkomst is duidelijk. Een groot deel van de datacenterkosten ligt vast. Zodra de bezetting stijgt, kan extra omzet relatief snel in operationele winst veranderen. Dat heet operationele hefboom: de omzet groeit sneller dan de vaste kosten. Azure heeft bovendien een breed ecosysteem met databanken, beveiliging, ontwikkelsoftware en zakelijke toepassingen. Dat maakt overstappen voor klanten lastig en ondersteunt prijszettingsmacht. Toch is de tegenwerping sterk. AI-modellen worden efficiënter, klanten optimaliseren hun rekengebruik en concurrenten als Amazon en Google investeren eveneens op recordniveau. Een lagere prijs per berekening kan het gebruik stimuleren, maar kan ook de omzet per rekeneenheid drukken. Microsoft moet daarom niet alleen veel capaciteit vullen. Het moet voldoende waarde leveren om de marge op die capaciteit te beschermen. De combinatie met Office en Dynamics helpt. Als Copilot klanten langer vasthoudt of hogere abonnementsprijzen rechtvaardigt, ontstaat waarde buiten Azure. Maar ook hier geldt: een licentie is pas economisch sterk als medewerkers de functie blijven gebruiken. Het bewijs zit niet in een productdemo, maar in betaalde stoelen, vernieuwingspercentages en extra omzet per klant. Wat moet Microsoft bij deze koers waarmaken? Een koers-winstverhouding, vaak afgekort als K/W, deelt de aandelenkoers door de winst per aandeel. Bij $517,53 en ongeveer $16,80 recente winst per aandeel betaalt de markt ruwweg 31 keer de winst. Dat kan gerechtvaardigd zijn als de winst lang en voorspelbaar groeit. Het wordt kwetsbaar als investeringen hoog blijven terwijl de winstgroei vertraagt. De reverse valuation draait de gebruikelijke vraag om. In plaats van één koersdoel te plakken, rekenen we terug welke winst nodig is. Voor 8 procent jaarlijks koersrendement en een K/W van 28 in 2029 is ongeveer $23,96 winst per aandeel nodig. Dat betekent een stevige stijging ten opzichte van de recente basis, terwijl de aandelenbeloning en hogere afschrijvingen al verwerkt moeten zijn. Er is een extra nuance. Dividend komt boven op het koersrendement, maar met een huidig rendement onder 1 procent verandert het de rekensom niet fundamenteel. De bulk van het toekomstige rendement moet uit winstgroei komen. Als de markt in 2029 nog maar 25 keer de winst wil betalen, is meer winst nodig om dezelfde koers te dragen. Drie koerspaden tot en met 2029 De scenario’s zijn geen voorspellingen. Ze maken zichtbaar welke combinatie van winst en waardering bij verschillende uitkomsten past. De formule is eenvoudig: mogelijke koers = verwachte verwaterde winst per aandeel × gekozen K/W. Het dividend is niet in de koers opgenomen en levert eventueel apart totaalrendement. In het bear-scenario blijven AI-investeringen hoog, lopen afschrijvingen op en groeit de winst slechts beperkt. De mogelijke koersen zijn $430 eind 2027, $445 eind 2028 en $455 eind 2029. In het middenpad groeit de winst richting $24,30 per aandeel en normaliseert de K/W geleidelijk, goed voor $555, $615 en $680. In het gunstige scenario betaalt de bouwgolf zich snel uit, blijft de waardering hoog en ontstaan mogelijke koersen van $640, $760 en $900. Het belangrijkste controlepunt is niet het kwartaaldividend. Let op de verhouding tussen nieuwe investeringen, omzetgroei in Azure, operationele kasstroom en vrije kasstroom per aandeel. Als de investeringen afvlakken terwijl de vraag blijft groeien, kan de kasstroom sterk versnellen. Blijven de investeringen even hard stijgen als de omzet, dan is de huidige waardering veel moeilijker te verdedigen. De afweging voor beleggers Microsoft bezit zeldzame kwaliteiten: terugkerende omzet, sterke distributie, hoge overstapkosten en een balans die de AI-bouwgolf kan dragen. Het hogere dividend onderstreept die financiële kracht. Tegelijk is het aandeel zo gewaardeerd dat financiële kracht alleen niet genoeg is. De nieuwe capaciteit moet meer winst per aandeel opleveren, niet slechts meer omzet en sterke datacenters. Daar zit de menselijke vraag achter alle miljarden: betaalt Microsoft vandaag voor infrastructuur die klanten morgen echt nodig hebben, of loopt het te ver vooruit? Voorlopig wijst de vraag naar Azure en AI op het eerste. De marge tussen een goede onderneming en een goede belegging wordt bij $517,53 echter smaller. beleggers kunnen om niet alleen Copilot-gebruik en cloudgroei te volgen, maar vooral hoeveel vrije kasstroom na elke investeringsdollar overblijft. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code GRAAG.