Doorzoek deze website

In het kort Duitsland laat staatsenergiebedrijf SEFE extra gas inkopen, terwijl opslag voor handelaren onvoldoende aantrekkelijk kan zijn. Een reserve helpt bij een verstoring, maar kost geld zolang het gas moet worden gekocht, gefinancierd en bewaard. De aankoopprijs is daarbij niet hetzelfde als het uiteindelijke verlies, omdat de voorraad later nog verkocht kan worden. Voor Nederlandse huishoudens en bedrijven telt vooral of die extra buffer de Europese wintermarkt minder kwetsbaar maakt. SEFE bevestigde op 30 september aan de pers dat het Duitse ministerie opdracht heeft gegeven uiterlijk 15 december acht terawattuur gas te kopen en op te slaan. Die bevestiging staat in het bericht van persbureau dpa. De ministeriële opdracht is daarmee concreter dan een algemene oproep aan bedrijven om hun voorraden aan te vullen. Acht terawattuur, afgekort TWh, is acht miljoen megawattuur. Hoeveel dagen extra zekerheid dat oplevert, hangt af van het tekort dat moet worden overbrugd. De economische vraag is waarom de overheid moet aandringen op iets dat op het eerste gezicht vanzelfsprekend lijkt. Wie in de winter gas nodig heeft, koopt toch vooraf een voorraad? Alleen als de verwachte opbrengst de aankoop, opslag en financiering dekt. Een samenleving kan ondertussen belang hebben bij reserves die voor één onderneming niet rendabel zijn. Precies dat verschil maakt de Duitse stap ook buiten Duitsland relevant. Direct naar een onderdeel van dit artikel De winterprijs moet meer betalen dan alleen het gas Vierhonderd miljoen inkopen is geen vierhonderd miljoen verlies Nederland deelt de buffer en de concurrentie om aanbod Hoeveel minder verbruik vervangt dezelfde extra voorraad Drie winterscenario’s maken de rekening zichtbaar De winterprijs moet meer betalen dan alleen het gas Gasopslag verplaatst aanbod door de tijd. Een handelaar koopt gas, reserveert ruimte en verkoopt of levert later. Het verschil tussen zomer- en winterprijzen heet de seizoensspread. Bij een ruime spread kan opslag aantrekkelijk zijn. Als gas nu al duur is en de winterprijs nauwelijks hoger ligt, verdampt die beloning. Bovendien staat het aankoopbedrag maanden vast, terwijl rente en opslagkosten doorlopen. Dat is geen theoretisch bezwaar van buitenstaanders. SEFE Storage beschrijft in zijn eigen toelichting hoe hogere zomerprijzen ten opzichte van winterprijzen de prikkel tot vullen verminderen. Het bedrijf biedt daarom onder meer een optieproduct aan: klanten betalen eerst voor het recht om opslag te gebruiken en pas bij gebruik het grootste deel van de kosten. Op 10 september werd 2,7 TWh capaciteit in Rehden via dat product toegewezen. Een verkocht gebruiksrecht is nog geen fysieke gasvoorraad. Neem een vereenvoudigd rekenvoorbeeld met aankoop tegen €50 per MWh en €5 per MWh aan opslag, financiering en overige kosten samen. Bij verkoop voor €55 resteert €55 min €50 min €5, dus nul euro per MWh. Bij €52 ontstaat €3 verlies. Deze bedragen zijn aannames, geen actuele termijnkoersen of contractvoorwaarden van SEFE. Ze laten zien waarom een hoog prijsniveau op zichzelf geen reden is om meer voorraad aan te houden. Wie de winterverkoopprijs vooraf vastlegt, beperkt het prijsrisico maar accepteert ook de beschikbare marge. Wie ongedekt inkoopt, kan aan een koude winter verdienen en bij ontspanning verliezen. Een opdracht van de aandeelhouder verandert die rekensom niet. Zij kan wel veranderen welk risico het staatsbedrijf bereid is te dragen en hoeveel belang het aan leveringszekerheid toekent. Vierhonderd miljoen inkopen is geen vierhonderd miljoen verlies Voor acht TWh tegen de aangenomen €50 per MWh is de bruto aankoopuitgave acht miljoen maal €50, oftewel €400 miljoen. De aangenomen bijkomende €5 per MWh voegt €40 miljoen toe. Er is dan €440 miljoen aan totale kosten voordat het gas wordt verkocht. Bij een opbrengst van €440 miljoen is de netto handelsuitkomst nul. Dat is iets anders dan zeggen dat de maatregel €440 miljoen subsidie kost. De bedragen zijn nominaal, vóór winstbelasting en zonder een apart model voor btw, afdekkingscontracten of gasverliezen. Het gaat om één opslagcyclus voor winter 2026/2027, niet om een jaarlijks terugkerende raming. Er is ook geen officieel aankoopbudget uit af te leiden. Een inkoper spreidt zijn transacties en kan andere prijzen en kosten realiseren dan in dit voorbeeld. Wel wordt de orde van grootte duidelijk: elke euro per MWh verschil betekent bij acht TWh acht miljoen euro. De eerste rekening komt bij de koper terecht. Een winstgevende verkoop kan die uitgave terugverdienen. Een verlies kan de financiële ruimte van het staatsbedrijf aantasten en daarmee uiteindelijk de waarde van het publieke bezit. Dat is nog geen bewijs dat huishoudens een nieuwe heffing krijgen. Zonder vastgesteld financieringsbesluit is niet bekend welk deel, als er al verlies ontstaat, door klanten of de begroting wordt gedragen. Voor een huishouden werkt een prijsverandering bovendien via het eigen contract. In een los rekenvoorbeeld levert €10 per MWh hogere inkoop bij 15.000 kWh gasverbruik per jaar €150 extra jaarkosten vóór belastingen op, als de leverancier alles doorberekent. Dat is gemiddeld €12,50 per maand. Bij de helft doorberekenen wordt het €75 per jaar. Dit is geen voorspelling van de prijswerking van de Duitse aankoop en geen netto energierekening inclusief heffingen. Nederland deelt de buffer en de concurrentie om aanbod De Nederlandse en Duitse gasmarkten zijn verbonden via handel en infrastructuur. Extra Duitse vraag kan op korte termijn concurreren om beschikbaar gas. Later kan opgeslagen gas juist de behoefte aan nieuwe aankopen tijdens een krappe winter verminderen. Het teken van het prijseffect hangt dus af van het moment. Een aankoop vandaag en een voorraadonttrekking in januari doen economisch iets anders. Ook de verdeling over bedrijven is ongelijk. Een gasproducent kan profiteren van extra vraag als hij daadwerkelijk kan leveren. Een handelaar verdient niet vanzelf aan een hoger prijsniveau; zijn resultaat hangt af van de verhouding tussen inkoop, verkoop en afdekking. Voor industrie met weinig mogelijkheden om brandstof te vervangen, is betrouwbare levering extra waardevol. Een onderneming die productie kan verschuiven naar goedkope uren of maanden heeft meer speelruimte. Huishoudens met een vast contract voelen een groothandelsbeweging niet op hetzelfde moment als klanten met variabele tarieven. Slecht geïsoleerde woningen gebruiken bij gelijk comfort meer gas en zijn daardoor gevoeliger zodra de prijs wel doorwerkt. Lagere inkomens hebben doorgaans minder ruimte om een hogere rekening op te vangen. Een Europese buffer kan dus breed helpen, terwijl de rekening per huishouden sterk verschilt. Voor beleggers verdient de financiering daarom evenveel aandacht als de hoeveelheid gas. Een extra voorraad kan de continuïteit van afnemers beschermen zonder dat de opslag zelf een hoge winst maakt. Omgekeerd kan een handelaar winst boeken in een schaarse winter waarin industriële klanten juist onder druk staan. Het rendement van één schakel is geen maatstaf voor de gezondheid van de hele economie. Hoeveel minder verbruik vervangt dezelfde extra voorraad De omgekeerde vraag is of dezelfde buffer ook via minder vraag kan ontstaan. Stel uitsluitend als rekenvoorbeeld dat het relevante winterverbruik 500 TWh bedraagt. Acht TWh delen door 500 TWh is 1,6 procent. Een verbruiksdaling van die omvang bespaart over de hele winter evenveel energie als de extra voorraad bevat. Bij een wintervolume van 400 TWh is dat 2 procent; bij 600 TWh ongeveer 1,33 procent. Die vergelijking maakt besparing zichtbaar, maar maakt opslag en besparing niet uitwisselbaar. Een bespaarde eenheid in oktober helpt niet automatisch bij een regionaal leveringsprobleem in februari. Sommige afnemers kunnen eenvoudig hun verbruik beperken; andere moeten daarvoor productie stilleggen. Ook een voorraad kan alleen helpen waar het gas tijdig uit de opslag en door het net kan komen. Energiehoeveelheid en leveringssnelheid zijn twee verschillende grenzen. De sterkste tegenwerping tegen extra staatsinkoop is dat de overheid gewone commerciële inkoop verdringt. Als bedrijven verwachten dat de staat tekorten aanvult, kunnen zij zelf minder voorraad aanhouden. Dan betaalt het publieke bedrijf voor gas dat anders particulier zou zijn opgeslagen. Daarom moet de uitkomst worden beoordeeld op de extra fysieke voorraad voor het systeem, rekening houdend met wat andere partijen doen, en niet alleen op SEFE's eigen aankopen. Drie winterscenario’s maken de rekening zichtbaar Voor deze beslissing is één winter zinvoller dan drie kalenderjaren voorspellen: het gas moet uiterlijk 15 december worden opgeslagen en de waarde hangt vooral af van winter 2026/2027. De peildatum van de berekening is 30 september 2026. Alle drie scenario’s gebruiken acht miljoen MWh, €50 aankoop en €5 bijkomende kosten per MWh. Alleen de latere verkoopprijs verandert. Er zijn geen kansen aan toegekend. In het basisscenario brengt de winterverkoop €55 per MWh op. De formule acht miljoen maal (€55 min €50 min €5) geeft nul euro resultaat. In het zachte scenario normaliseert de markt en wordt €35 ontvangen. Dezelfde formule geeft €160 miljoen verlies. In het krappe scenario, met aanhoudende verstoringen of sterkere vraag, bedraagt de prijs €90 en ontstaat €280 miljoen winst vóór belasting. Deze bedragen zijn handelsuitkomsten, geen volledige maatschappelijke kosten en baten. In het krappe scenario kan beschikbaar gas uitval beperken; die vermeden schade is niet meegerekend. In het zachte scenario kan de reserve achteraf overbodig lijken, terwijl het vooraf nemen van voorzorg toch verstandig was. De scenario’s veronderstellen verder dat het hele volume voor dezelfde prijs verkoopbaar is. Transacties, timing en de invloed van die verkoop op de markt ontbreken. Het oordeel is daarom dat extra opslag verdedigbaar is als verzekering tegen een verstoring, mits zij werkelijk extra beschikbaar gas oplevert tegen uitlegbare kosten. Het bewijs dat dit oordeel zou veranderen, is concreet: minder inkoop door andere partijen, beperkte inzetbaarheid op piekmomenten of een veel hogere totale kostprijs. Positief bewijs bestaat uit aantoonbaar extra wintervoorraad, bruikbare leveringscapaciteit en transparante financiële resultaten. Een opdracht is het begin; de geleverde buffer bepaalt de waarde. Lees ook waarom verstoringen rond Hormuz doorwerken in Europese energieprijzen en aandelen. Omslag: Katherina Reiche, archieffoto uit 2013. Foto Laurence Chaperon, via Wikimedia Commons, CC BY-SA 3.0 DE. Origineel beeld, zonder inhoudelijke bewerking.

In het kort Aegon kan met €350 miljoen aandeleninkoop de aandelenteller met ongeveer 3 procent verlagen wanneer gemiddeld rond €7,86 wordt gekocht. Dat helpt de waarde per aandeel alleen wanneer de verzekeringsdochters genoeg kapitaal naar de holding sturen en de koopprijs onder de economische waarde ligt. Inkoop uit een slinkende buffer is geen gratis rendement. Aegon rapporteerde zijn halfjaarresultaten op 20 augustus voor de periode tot en met 30 juni. De slotkoers in Amsterdam bedroeg op 25 september €7,86. De onderneming rapporteerde ongeveer €14 miljard valuation equity, circa €9,42 per economisch aandeel. Dat is een economische maatstaf, geen liquide kaspot. De afstand tussen koers en valuation equity biedt een mogelijke korting, maar alleen wanneer die waarde niet wordt uitgehold door kredietverliezen, klantuitstroom of te hoge uitkeringen. Eerder keken we naar de spread tussen beleggingsrendement en klantvergoeding bij Transamerica. Deze keer gaat het om de route van verdiend kapitaal naar waarde per aandeel. Een lagere aandelenteller is prettig, maar de bron en prijs van de inkoop bepalen of de achterblijvende belegger echt rijker wordt. Direct naar een onderdeel van dit artikel Inkoop verlaagt de teller, niet automatisch het risico De holding kan alleen uitgeven wat zij ontvangt Valuation equity is nuttig, maar niet hetzelfde als liquidatiewaarde Wat moet €7,86 waarmaken? Drie mogelijke paden Waar het voor beleggers op neerkomt Inkoop verlaagt de teller, niet automatisch het risico Bij een vaste winst of economische waarde leidt minder aandelen tot meer per aandeel. Dat is de mechanische kant. De economische kant vraagt of de onderneming voor iedere ingekochte euro minstens één euro waarde krijgt. De eerste module rekent het aantal ingekochte aandelen uit. Bij €350 miljoen en €7,86 koopt Aegon ongeveer 44,5 miljoen aandelen, circa 3 procent van een economische basis van 1,486 miljard. Een hogere uitvoeringskoers levert minder stukken op. Een lagere koers levert meer stukken op, mits de marktprijs niet daalt omdat de economische waarde werkelijk verslechtert. Wanneer Aegon onder valuation equity inkoopt, kan de economische waarde per resterend aandeel stijgen. Dat voordeel is niet gelijk aan de volledige korting, omdat valuation equity kan bewegen en niet volledig uitkeerbaar is. Verzekeringsdochters moeten kapitaalbuffers houden. Toezichthouders en ratingbureaus kijken naar risico, niet alleen naar boekhoudkundige waarde. De holding kan alleen uitgeven wat zij ontvangt Transamerica en andere activiteiten genereren kapitaal. Een deel blijft nodig voor groei en buffers. Het bedrag dat daadwerkelijk naar de holding stroomt heet een remittance. Dividend en aandeleninkoop worden uiteindelijk uit holdingkas betaald. De tweede module begint met operationele kapitaalgeneratie en een gekozen remittancepercentage. Bij €0,83 miljard generatie en 85 procent doorstroom is ongeveer €0,71 miljard beschikbaar. Dat dekt in het model niet zonder meer €0,62 miljard dividend plus €0,35 miljard inkoop. De invoer is een gevoeligheid, geen bedrijfsprognose. Een tijdelijk tekort kan uit bestaande holdingkas worden betaald. Dat kan verstandig zijn wanneer de buffer ruim is en toekomstige remittances sterk zijn. Structureel meer uitkeren dan binnenkomt is niet houdbaar. Dezelfde euro kan niet tegelijk dochterkapitaal, dividend en aandeleninkoop zijn. Lees ook: [Achter de nieuwe naam Transamerica schuilt dezelfde holdingkas waaruit Aegon dividend en inkoop moet betalen](https://www.debelegger.nl/post/achter-de-nieuwe-naam-transamerica-schuilt-dezelfde-holdingkas-waaruit-aegon-dividend-én-inkoop-moet) Valuation equity is nuttig, maar niet hetzelfde als liquidatiewaarde Valuation equity probeert de economische waarde van kernactiviteiten te laten zien. Het helpt omdat gewone winst bij een verzekeraar wordt beïnvloed door marktbewegingen, aannames en verslaggevingsregels. Toch is de maatstaf geen bankrekening. Zij kan veranderen door rente, kredietspreads, claims, hedges en kapitaalteruggave. Een koers onder valuation equity kan dus drie dingen betekenen. De markt kan te pessimistisch zijn. Zij kan verwachten dat slechts een deel van de waarde naar aandeelhouders stroomt. Of zij kan voorzien dat de economische waarde daalt. Inkoop is aantrekkelijk in het eerste geval en gevaarlijk in het derde. Vanaf 2027 wil Aegon onder US GAAP rapporteren. Dat verandert de presentatie, niet de kasroute. Een optisch hogere of stabielere winst creëert geen extra remittance. Beleggers moeten naast winst altijd operationele kapitaalgeneratie, dochterbuffers en Cash Capital at Holding blijven volgen. Wat moet €7,86 waarmaken? De reverse module combineert totaalrendement, dividend en de multiple op valuation equity. Wie 10 procent jaarlijks totaalrendement verlangt en €0,42 dividend per jaar aanneemt, heeft in 2029 ongeveer €8,91 eindkoers nodig. Bij 0,88 keer valuation equity vraagt dat circa €10,13 valuation equity per aandeel. De H1-referentie is €9,42 per aandeel. De vereiste groei is dus beheersbaar, maar niet vanzelfsprekend. Dividend is al in de rendementseis verwerkt en mag niet nog eens bij de eindkoers worden opgeteld. Aandeleninkoop zit in de toekomstige waarde per aandeel; het inkoopbedrag mag niet tevens als extra kas blijven staan. De multiple is cruciaal. Wanneer de markt vertrouwen krijgt in remittances en kapitaalbeheer, kan de korting kleiner worden. Bij aanhoudende krediet- of regelgevingszorgen kan een korting blijven bestaan, zelfs wanneer valuation equity groeit. Drie mogelijke paden Het bearscenario gebruikt valuation equity per aandeel van €8,80, €8,60 en €8,50 met een dalende multiple van 0,65 naar 0,60. Het middenscenario laat de economische waarde stijgen naar €11,00 en gebruikt 0,88 keer in 2029. Het gunstige scenario combineert €12,30 valuation equity per aandeel met 1,05 keer. Dividend komt boven op de getoonde koersen. De scenario’s zijn geen koersdoelen en hebben geen waarschijnlijkheid. Ze tonen dat zowel economische waarde als de korting van de markt het resultaat bepalen. Waar het voor beleggers op neerkomt Volg de remittances, operationele kapitaalgeneratie, Cash Capital at Holding en het aantal economische aandelen. Kijk ook naar de gemiddelde inkoopkoers. Een programma dat onder economische waarde koopt en uit terugkerende kas wordt betaald kan waarde creëren. Een programma dat de buffer verzwakt of boven economische waarde koopt doet dat niet. Kredietkwaliteit en klantgedrag blijven onder de motorkap belangrijk. Een hogere spread helpt alleen wanneer kredietverliezen en uitstroom beheersbaar blijven. Daarnaast ontstaat veel winst in dollars terwijl het aandeel in euro noteert. Valuta kan de gerapporteerde waarde bewegen zonder dat de Amerikaanse activiteit beter of slechter presteert. Bij €7,86 hoeft Aegon geen snelgroeier te worden. Het moet betrouwbaar kapitaal genereren, voldoende geld naar de holding sturen en onder de juiste voorwaarden aandelen intrekken. €350 miljoen inkoop is dan meer dan cosmetiek: het verhoogt de economische claim van ieder resterend aandeel. Zonder die dekking is een lagere teller vooral een mooi getal.

In het kort Alphabet rapporteerde over het tweede kwartaal 24% omzetgroei, een operationele marge van 34% en een versnelling bij Google Cloud. Tegelijk liep de kwartaalinvestering op tot bijna $45 miljard. De AI-uitbouw wordt daardoor niet meer uitsluitend uit de oude advertentiekas gefinancierd. De onderneming haalde in 2026 nieuw kapitaal op en eindigde het kwartaal met aanzienlijk meer langlopende schuld. Dat hoeft geen alarmsignaal te zijn. Een onderneming met sterke kasstromen kan goedkope financiering verstandig gebruiken. Het verandert wel de toets: AI-capaciteit moet voortaan niet alleen afschrijving en onderhoud verdienen, maar ook rente en een rendement voor nieuwe aandeelhouders. De koers van de verhandelbare A-klasse op Nasdaq bedroeg op 28 september $340,92. Bij die prijs draait de waardering om de vraag of Cloud en nieuwe AI-producten sneller winstgevend worden dan de kapitaalbasis groeit. Direct naar een onderdeel van dit artikel Kapitaal heeft ook bij Alphabet een prijs Cloud moet meer doen dan hard groeien Afschrijving volgt later dan de kasuitgave Wat zit er in $340,92? Drie paden tot en met 2029 De juiste controle is opbrengst per nieuwe dollar Kapitaal heeft ook bij Alphabet een prijs Jarenlang kon Alphabet enorme investeringen financieren met kas uit Search, YouTube en andere advertenties. Die motor draait nog steeds. De schaal van de AI-race heeft het financieringsprofiel echter verbreed. Nieuwe schuld creëert een vaste rentelast. Nieuw eigen vermogen creëert geen verplichte coupon, maar verdeelt de toekomstige winst over meer kapitaal. De module telt een rendementseis op eigen vermogen en rente op schuld bij elkaar. Dat is geen boekhoudkundige kostenrekening, maar een economische drempel. Een project dat 4,5% rente verdient maar geen rendement boven de kosten van eigen vermogen levert, kan de gerapporteerde winst vergroten en toch weinig waarde creëren. De tegenwerping is sterk: Alphabet bezit een grote winstbasis, een dominante advertentiemarkt en snelgroeiende Cloudactiviteiten. Bovendien kan schuld goedkoper zijn dan eigen vermogen. Precies daarom is niet de financiering zelf het probleem. Het risico ontstaat wanneer de benodigde capex permanent hoog blijft en concurrentie de prijs van AI-rekenkracht omlaag duwt. Cloud moet meer doen dan hard groeien Google Cloud boekte in Q2 ongeveer $24,8 miljard omzet en groeide volgens de officiële publicatie 82% ten opzichte van een jaar eerder. De operationele winst nam eveneens sterk toe. Dat ondersteunt het argument dat AI-investeringen al opbrengst genereren. De interactieve module vergelijkt Cloudwinst met een gekozen deel van Alphabets capex. Dit is nadrukkelijk geen formele berekening van rendement op geïnvesteerd vermogen. De levensduur van servers, grond, gebouwen en netwerkapparatuur verschilt. Ook gebruikt Search dezelfde infrastructuur. De verhouding laat wel zien hoeveel winst nodig is voordat een kwartaal met $44,9 miljard investeringen economisch licht wordt. Cloud heeft twee aantrekkelijke eigenschappen. Contracten kunnen lang lopen en de schaalvoordelen zijn groot wanneer capaciteit goed wordt benut. De keerzijde is dat een contractuele orderportefeuille nog geen kas is. Alphabet betaalt voor chips en datacenters voordat alle klantomzet binnenkomt. Onbenutte capaciteit schrijft intussen wel af. Afschrijving volgt later dan de kasuitgave Capex verlaat de kas meteen, terwijl afschrijving de kosten over meerdere jaren spreidt. Daardoor kan de winst op korte termijn sterker lijken dan de vrije kasstroom. Later kan de situatie omkeren: de kasuitgave ligt achter ons, maar de afschrijving drukt nog jaren de operationele winst. Voor de belegger zijn drie aannames beslissend. Hoe lang blijft de hardware economisch bruikbaar? Hoe hoog is de bezettingsgraad? En hoeveel prijsdruk ontstaat wanneer concurrenten eveneens capaciteit bouwen? Een langere afschrijvingstermijn verhoogt de winst nu, maar verandert niet automatisch de economische levensduur. De sterke vraag naar AI-infrastructuur maakt overcapaciteit vandaag minder zichtbaar. Toch is de geschiedenis van telecom, geheugen en cloudhardware duidelijk: een periode van schaarste kan worden gevolgd door snelle prijsdruk zodra veel capaciteit tegelijk online komt. Alphabet kan dat gedeeltelijk opvangen met eigen chips, software en distributie. De onderneming kan de cyclus niet volledig afschaffen. Lees ook: [Alphabets kwartaalcijfers: wat beleggers moeten weten](/post/alphabets-kwartaalcijfers-wat-beleggers-moeten-weten) Wat zit er in $340,92? De gerapporteerde winst in 2026 bevatte grote niet-operationele effecten. Voor de reverse waardering gebruiken we daarom een genormaliseerde referentie en geen toevallige kwartaalwinst als vaste basis. De module rekent terug welke kernwinst per aandeel in september 2029 nodig is. Bij 10% gewenst koersrendement en een eindmultiple van 23 keer de winst moet de kern-EPS sterk doorgroeien. Dat kan door advertentiegroei, Cloudmarge, kostenbeheersing en inkoop. Nieuwe aandelen werken de andere kant op. Dezelfde kapitaalronde mag dus niet eerst als financiering van groei en daarna zonder verwatering als extra winst per aandeel worden behandeld. Regelgeving vormt een extra onzekerheid. Boetes, remedies of beperkingen op distributie kunnen de kas en de verdedigingswal raken. De PriceRunner-voorziening van $2,1 miljard in Q2 toont dat juridische gebeurtenissen daadwerkelijk door de resultaten lopen. Een eenmalige last moet niet worden geëxtrapoleerd, maar terugkerende procedures horen wel in de rendementseis. Drie paden tot en met 2029 Het bearscenario veronderstelt dat capex hoog blijft, Cloudmarges minder snel stijgen en de markt een lagere multiple betaalt. Het middenscenario vraagt dat Cloud de extra kapitaallast absorbeert en advertenties voldoende kas blijven leveren. In het gunstige scenario verandert AI-capaciteit in een tweede uitzonderlijk winstgevende infrastructuurlaag. De scenario’s zijn uitgedrukt in dollars voor de A-klasse. Dividend is niet opgeteld. De mogelijke koersen zijn telkens winst per verwaterd aandeel maal een eindmultiple. Wie verwacht dat nieuwe financiering het aandelenaantal sterker verhoogt, moet de EPS-aannames lager zetten. De juiste controle is opbrengst per nieuwe dollar Omzetgroei alleen is onvoldoende. De nuttigste toets is de extra operationele winst tegenover de extra kapitaalbasis. Daarnaast moet operationele kasstroom na capex herstellen. Wanneer omzet stijgt maar schuld, aandelen en investeringen sneller groeien, kan de onderneming groter worden zonder dat ieder aandeel evenveel waardevoller wordt. Alphabet heeft de technologie, distributie en financiële slagkracht om een AI-infrastructuurbedrijf naast Search te bouwen. De koers van $340,92 veronderstelt dat die bouw economisch rendeert. Nu vreemd en nieuw eigen kapitaal meedoen, wordt het bewijs scherper: Cloudgroei moet niet alleen hoog zijn, maar de volledige kapitaalkosten overtreffen.

In het kort: SpaceX ging in juni naar de beurs en verloor daarna vaart, ondanks sterke groei bij Starlink en AI. De beurs leunt zwaar op de verwachting dat AI snel groter wordt dan de bestaande activiteiten. Als SpaceX die AI belofte niet snel hard maakt, blijft de waardering het zwakke punt van het verhaal. Het SpaceX aandeel is sinds de piek na de beursgang 34% gedaald, maar goedkoop oogt het daardoor nog niet. Space Exploration Technologies ging in juni naar de beurs, schoot kort daarna door naar 225 dollar en sloot op vrijdag 25 september op 148,68 dollar. Voor beleggers draait het verhaal daardoor minder om de vraag of SpaceX groeit, en meer om de vraag hoeveel groei al in de prijs zit. De beurswaarde van SpaceX bedraagt 2,02 biljoen dollar, tegenover 23 miljard dollar omzet over de laatste vier kwartalen. Op de P/S-ratio, de verhouding tussen beurswaarde en omzet, handelt SpaceX op 87, tegenover 6,4 voor de Nasdaq 100 en 18,5 op basis van de omzetverwachting voor 2027. Die vergelijking is grof, maar niet zinloos: zelfs als de groei hard doorloopt, betaalt de markt al voor een flinke sprong vooruit. Wall Street rekent voor 2027 op 108,3 miljard dollar omzet. Dat bedrag zou de omzetbasis flink optillen, maar het laat de waardering nog altijd ruim boven die van de Nasdaq 100 liggen. Daar wringt het: uitzonderlijke groei maakt een hoge prijs verklaarbaar, maar niet automatisch comfortabel. Handelaren wegen SpaceX’ groei af tegen hoge waardering Bron: CNBC Starlink draagt nog de omzet Starlink is voorlopig de belangrijkste omzetmotor van SpaceX. Het bedrijf heeft meer dan 10.200 satellieten van Starlink in een baan om de aarde gebracht en bedient 12 miljoen betalende klanten. In het tweede kwartaal van 2026, dat eindigde op 30 juni, kwam de totale omzet uit op 7,8 miljard dollar. De activiteiten rond connectiviteit leverden 4,29 miljard dollar omzet op en groeiden 66% ten opzichte van een jaar eerder. Daarmee kwam meer dan de helft van de kwartaalomzet uit satellietinternet. De ruimtevaartactiviteiten waren kleiner, met 0,96 miljard dollar omzet en 29% groei. De volgende stap is de V3 generatie van Starlink. Die satellieten hebben tien keer zoveel bandbreedte als de huidige generatie. Ze moeten meevliegen op Starship, de raket met vier keer zoveel laadcapaciteit als Falcon 9, en juist die schaal is belangrijk als SpaceX de kosten per lancering verder wil drukken. Starship moet nieuwe Starlink-satellieten goedkoper in de ruimte brengen Bron: Reuters AI groei maakt waardering gevoeliger De meeste fantasie zit niet bij Starlink, maar bij AI. SpaceX stapte eerder dit jaar in die markt via de overname van xAI, de startup van Elon Musk. Het bedrijf gebruikt Colossus en Colossus II voor eigen modellen en verhuurt ongebruikte rekencapaciteit aan bedrijven als Anthropic, Reflection AI en Alphabet. De AI omzet kwam in het tweede kwartaal uit op 2,56 miljard dollar. De groei bedroeg 247% ten opzichte van een jaar eerder, veel sneller dan bij connectiviteit en ruimtevaart. Dat verklaart waarom beleggers juist dit onderdeel zo zwaar meewegen in het verhaal rond SpaceX. Financieel directeur Bret Johnsen legt de lat hoog. Hij denkt dat de AI activiteiten tegen eind 2026 kunnen uitkomen op 100 miljard dollar aan omzet op jaarbasis. Als dat klopt, wordt AI groter dan ruimtevaart en connectiviteit samen, maar juist daarom is de waardering ook kwetsbaar voor elk teken van vertraging. Uitbreiding van SpaceX-infrastructuur ondersteunt ambitieuze AI-plannen Bron: Business Insider Nasdaq vergelijking blijft pijnlijk De harde rekenexercitie laat zien hoe gevoelig het SpaceX aandeel is voor waardering. Om dezelfde omzetwaardering als de Nasdaq 100 te halen, zou SpaceX ongeveer 65% moeten dalen, naar 52 dollar. Dat is geen voorspelling dat zo’n daling volgt, maar het laat wel zien hoeveel toekomst er al in de huidige prijs zit. Daar past nuance bij: “I'm not suggesting it will fall that sharply, because the company has significant long-term potential.” Dat is een belangrijk onderscheid. Een bedrijf kan operationeel sterk zijn en tegelijk een aandeel hebben dat weinig ruimte laat voor tegenvallers. Voor particuliere beleggers is dat vaak het lastigste deel van groeiaandelen. Het verhaal kan kloppen, de omzet kan stijgen en de technologie kan indruk maken. Toch kan het rendement tegenvallen als de beurs al jaren vooruit heeft betaald. Starmind moet belofte waarmaken SpaceX probeert het AI verhaal te verbreden met Starmind. Dat is een satelliet met een variant van Nvidia’s Vera Rubin systemen voor datacenters. De satelliet moet AI taken vanuit de ruimte verwerken, met zonne energie en zonder dure koeling. Dat idee sluit aan bij een probleem op aarde. In meer dan een dozijn Amerikaanse staten liggen voorstellen om de bouw van nieuwe datacenters tijdelijk te verbieden, terwijl wetgevers kijken naar de sociale, economische en milieueffecten. AI infrastructuur vraagt veel elektriciteit en water, en dat begint politiek gevoeliger te worden. SpaceX heeft hier een voordeel dat lastig te kopiëren is. Via Starlink beschikt het al over een netwerk om data terug naar aarde te sturen. Als Starmind werkt zoals bedoeld, krijgt SpaceX een extra AI verhaal, maar voorlopig blijft het vooral een belofte die nog bewijs nodig heeft. SpaceX moet groei blijven bewijzen Een notering onder 100 dollar over een jaar blijft binnen dit waarderingsverhaal mogelijk. Dat is geen afrekening met SpaceX als bedrijf, maar wel een waarschuwing dat sterke groei niet automatisch elke prijs rechtvaardigt. De combinatie van Starlink, ruimtevaart en AI is indrukwekkend, maar de beurs vraagt al om veel perfecte uitvoering. De volgende toets ligt bij de cijfers over AI en Starlink richting eind 2026, wanneer Johnsen zijn 100 miljard dollar aan omzet op jaarbasis in beeld wil hebben. SpaceX moet dan laten zien dat AI niet alleen snel groeit, maar groot genoeg wordt om de waardering te dragen. Tot die tijd blijft het SpaceX aandeel een uitzonderlijk groeiverhaal met een prijskaartje waar weinig ruimte voor slordige uitvoering in zit.

In het kort: SpaceX is al gewaardeerd op $1,9 biljoen, terwijl de belofte rond Starlink, Starship, Grok en orbitale datacenters nog verder moet worden bewezen. Een investering van $25.000 die in 2045 $1 miljoen wordt, vraagt om een veertigvoudige stijging en een impliciete waarde richting $80 biljoen. De vraag is daardoor niet alleen hoe groot SpaceX kan worden, maar of één bedrijf bijna de hele Amerikaanse aandelenmarkt kan evenaren. Het SpaceX aandeel draait minder om de vraag of Elon Musk nog kan verrassen, en meer om een kale rekensom. Space Exploration Technologies werd op 25 september gewaardeerd op $1,9 biljoen. Wie $25.000 wil zien uitgroeien tot $1 miljoen, rekent op een stijging van veertig keer. Die rekensom brengt de impliciete waarde van SpaceX richting $80 biljoen. Dat ligt boven de volledige Amerikaanse aandelenmarkt zoals gemeten door de Wilshire 5000, die midden in de $70 biljoen ligt. Daar wordt het verhaal ongemakkelijk, zelfs voor een bedrijf met raketten, satellieten en een AI belofte. De kern laat zich scherp samenvatten: “you are not asking whether SpaceX can get bigger. You're asking whether one company can effectively become the whole market.” Dat is geen klein verschil. Groei is één ding, bijna de hele markt evenaren is iets anders. SpaceX-faciliteiten vormen basis onder waardering van 1,9 biljoen dollar Bron: Business Insider Musk schuift SpaceX richting AI SpaceX is allang niet meer alleen een verhaal over raketlanceringen. Musk probeert het bedrijf neer te zetten als een speler in kunstmatige intelligentie, met een eigen route naast de bekende AI namen. Grok, het grote taalmodel, is daarbij het zichtbare gezicht voor consumenten en bedrijven. Die AI ambitie kreeg meer gewicht na de overname van xAI eerder dit jaar. Voor beleggers maakt dat het verhaal groter dan Starlink abonnementen of Starship lanceringen. SpaceX probeert een eigen keten te bouwen waarin lanceringen, satellieten en AI capaciteit elkaar versterken. Dat klinkt aantrekkelijk, maar de waardering loopt al ver vooruit op veel van die plannen. Het bedrijf hoeft niet alleen te bewijzen dat de technologie werkt. SpaceX moet ook laten zien dat de economische opbrengst bij het bedrijf zelf terechtkomt. Musk verbreedt SpaceX van raketten naar kunstmatige intelligentie Bron: Business Insider Orbitale datacenters blijven onbewezen Het meest opvallende onderdeel van het verhaal zijn orbitale datacenters. Dat zijn satellieten die functioneren als serverrekken met zonnevleugels, onderling verbonden via lasers en gekoeld in de ruimte. Het idee speelt in op een concreet probleem op aarde: datacenters lopen tegen energie, vergunningen en lokale weerstand aan. In de ruimte is geen gemeenteraad, en zonlicht is er vrijwel permanent beschikbaar voor hardware die daarvoor gebouwd is. Als SpaceX zulke datacenterhardware goedkoop kan bouwen, verkoopt het bedrijf mogelijk meer dan internettoegang via Starlink. Dan komt ook rekenkracht en AI capaciteit vanuit de ruimte in beeld. Maar juist daar zit het zwakke punt. Niemand weet nog hoe latency, straling, thermisch ontwerp en vervangingscycli uitpakken bij datacenters in een baan om de aarde. Zelfs werkende hardware garandeert niet dat SpaceX het meest winstgevende deel van de keten in handen krijgt. Beleggers wegen onbewezen plannen voor datacenters in de ruimte Bron: Business Insider Waardering vraagt enorme omzet Bij een marktwaarde van $80 biljoen wordt de omzetlat extreem hoog. Als beleggers SpaceX over twee decennia nog altijd waarderen op twintig keer de omzet, dan is ongeveer $4 biljoen omzet per jaar nodig. Dat is geen groeidoel voor een satellietinternetbedrijf met af en toe een raketlancering. Zo’n omzet vraagt om een veel breder bedrijf. SpaceX zou dan wereldwijd moeten uitgroeien tot een tolpoort voor rekenkracht, bandbreedte en een groot deel van de ruimte economie. Dat is een andere schaal dan zelfs de meest optimistische versie van Starlink. Daar wringt ook de machtsverdeling in de keten. Chipontwerpers, bouwers van frontier modellen en bestaande aanbieders van versnelde rekenkracht kunnen een groot deel van de winst opeisen. Of, zoals de scherpe formulering luidt: “being the landlord of the sky is not the same thing as owning the tenant's business.” Wall Street rekent niet eindeloos mee Wall Street heeft Musk vaker onderschat. Dat maakt de aantrekkingskracht van SpaceX begrijpelijk, zeker bij beleggers die kijken naar Starlink, Starship, Grok en de ruimte economie als één groot platform. Toch maakt een sterk verhaal de rekensom niet kleiner. Markten kunnen lang betalen voor groei, dominantie en schaarste. Maar een sprong van $1,9 biljoen naar ongeveer $80 biljoen vraagt meer dan vertrouwen in technologie. De waardering moet uiteindelijk worden gedragen door omzet en winst die in de buurt komen van het verhaal. Ook daar past de nuchtere waarschuwing: “markets can pay a premium for a long time. But even so, they won't make one ticker larger than the entire public U.S. economy.” Dat is geen aanval op SpaceX. Het is een grens aan wat zelfs een uitzonderlijk bedrijf moet waarmaken. SpaceX aandeel moet bewijs leveren De droom van $25.000 naar $1 miljoen leunt op één grote aanname: dat SpaceX vanaf de huidige waardering nog veertig keer groter kan worden. “turning a single sum of $25,000 into a seven-figure multibagger is not feasible” vat die spanning hard samen. De minder spectaculaire rekensom, met vaste bedragen op verschillende momenten, haalt vooral de afhankelijkheid van één instapmoment uit het scenario. Voor het SpaceX aandeel draait het richting 2045 om bewijs, niet om verbeelding alleen. Grok moet meer worden dan een AI etiket, Starlink moet blijven groeien en orbitale datacenters moeten technisch én economisch werken. Tot die tijd blijft de centrale vraag staan: kan SpaceX groot genoeg worden om deze waardering te dragen, of is de koersfantasie sneller gegroeid dan het bedrijf zelf?

In het kort: Oracle verloor in 12 maanden ongeveer de helft van zijn beurswaarde, maar is nog altijd bijna evenveel waard als Palantir. Die bijna gelijke beurswaarde legt de lat voor Palantir hoger, omdat beleggers vooral betalen voor toekomstige groei. Oracle hoeft minder groei waar te maken, maar de cloudinvesteringen moeten nog bewijzen dat ze vrije kasstroom opleveren. Het Palantir aandeel zet Palantir, actief in data analysesoftware, bijna op dezelfde beurswaarde als Oracle, met zijn snelgroeiende cloud infrastructure. Palantir is op de beurs ongeveer 447 miljard dollar waard, tegenover circa 425 miljard dollar voor Oracle. Dat is opvallend, omdat Oracle over de afgelopen 12 maanden veel meer omzet en winst draaide, terwijl het aandeel Oracle in die periode ongeveer de helft van zijn waarde verloor en Palantir iets steeg. Palantir haalde over de afgelopen 12 maanden ongeveer 6,2 miljard dollar omzet, minder dan een tiende van de 71,8 miljard dollar van Oracle. Ook bij de winst is het verschil groot: Palantir verdiende ongeveer 3 miljard dollar, Oracle 18,7 miljard dollar. Beleggers betalen dus bijna dezelfde beurswaarde voor twee bedrijven met een heel andere schaal. Daar zit de kern van de vergelijking. Palantir handelt rond 160 keer de winst, meer dan zeven keer zoveel als Oracle per dollar winst, bij een prijs winst verhouding van ongeveer 22 voor Oracle. Om op diezelfde verhouding uit te komen zonder lagere aandelenprijs, zou Palantir ongeveer 22 miljard dollar per jaar moeten verdienen. Palantir-topman Alex Karp bij oplopende groeiverwachtingen Bron: Business Insider Palantir groei vraagt vijf jaar discipline Palantir groeit hard, en dat verklaart waarom de markt de hoge prijs niet zomaar naast zich neerlegt. De nettowinst steeg van ongeveer 327 miljoen dollar in het tweede kwartaal van 2025 naar ongeveer 609 miljoen dollar in het vierde kwartaal. In het tweede kwartaal van 2026 kwam de nettowinst uit op ongeveer 1,06 miljard dollar. Over de afgelopen 12 maanden verdiende Palantir bijna vier keer zoveel als in de 12 maanden daarvoor. Het management rekent voor 2026 op ongeveer 8,15 miljard dollar omzet, circa 82% meer dan in 2025. De balans oogt ook schoon: eind juni had Palantir ongeveer 9,2 miljard dollar aan cash en kortlopende Treasuries, en geen schulden. Toch maakt die groei de rekensom niet vanzelf comfortabel. Om in vijf jaar naar ongeveer 22 miljard dollar winst te gaan, is gemiddeld ongeveer 48% winstgroei per jaar nodig. Dat ligt onder het recente tempo, maar vijf jaar achter elkaar zo doorgroeien blijft een stevige opdracht. Palantir-CIO Jim Siders moet snelle groei helpen beheersen Bron: Forbes Oracle aandeel oogt minder veeleisend Oracle hoeft minder hard te groeien om zijn huidige beurswaarde te verdedigen. De omzet steeg in boekjaar 2026, dat eindigde op 31 mei 2026, met 17%. In het fiscale vierde kwartaal liep de groei op naar 21% op jaarbasis. In het fiscale eerste kwartaal van 2027, de periode tot en met 31 augustus 2026, steeg de omzet met 30% naar 19,3 miljard dollar. Vooral cloud infrastructure deed het werk, met een omzetgroei van 121%. Het management verwacht voor dit boekjaar een aangepaste winst per aandeel van 8,10 dollar, tegen 6,83 dollar in boekjaar 2026, exclusief eenmalige investeringswinsten zoals de verkoop van het belang in chipontwerper Ampere. Oracle Cloud Infrastructure drijft de omzetgroei rond AI Bron: NVIDIA Developer AI platform brengt Oracle dichterbij Oracle schuift met AI nadrukkelijker richting het terrein van Palantir. Het bedrijf presenteerde eerder deze maand een AI data platform dat volgens Oracle “fully automates the creation of Enterprise Ontologies”. Die Enterprise Ontologies zijn modellen van hoe een bedrijf en zijn data samenhangen. Opvallend is dat Oracle in zijn eigen bericht Palantir de eer gaf die aanpak te hebben gepionierd. Dat is een compliment, maar ook een waarschuwing. Als een grotere speler met bestaande klanten en infrastructuur dezelfde taal gaat spreken, wordt Palantirs groeipad minder vrij. Oracle cloud vraagt veel cash Oracle betaalt stevig voor zijn cloudgroei. In fiscaal Q1 lagen de kapitaaluitgaven op 28,5 miljard dollar, boven de 23,1 miljard dollar aan operationele kasstroom. Over boekjaar 2026 was de vrije kasstroom negatief 23,7 miljard dollar. Het bedrijf haalde ook nieuw kapitaal op. Oracle verkocht in het kwartaal 20 miljard dollar aan aandelen via een at the market programma en gaf daarbij ongeveer 141 miljoen nieuwe aandelen uit. Het aantal uitstaande aandelen steeg daardoor met ongeveer 5%. De balans laat zien waarom die uitgaven ertoe doen. Eind augustus had Oracle ongeveer 125 miljard dollar aan notes payable en andere leningen, tegenover ongeveer 37 miljard dollar aan cash en verhandelbare effecten. Inclusief schuld en cash waardeert de markt Oracle als onderneming op ongeveer 505 miljard dollar, tegenover ongeveer 438 miljard dollar voor Palantir. Wall Street wacht op bewijs Palantir oogt operationeel schoner dan Oracle. Het bedrijf heeft geen schulden, hoge marges en hield in het tweede kwartaal 55% van de omzet over als nettowinst. Alleen is een schoon bedrijf niet automatisch een makkelijk aandeel wanneer de beurs al jaren aan sterke groei inprijst. Oracle heeft het omgekeerde probleem. De waardering vraagt minder spectaculaire groei, maar de investeringen moeten nog in vrije kasstroom veranderen. Voor het Palantir aandeel draait de komende cijferreeks om de vraag of de winstgroei uitzonderlijk hoog kan blijven; voor Oracle draait het om bewijs dat cloud infrastructure en het AI data platform uiteindelijk meer opleveren dan ze kosten.

In het kort: Avantium heeft in Delfzijl de eerste batch FDCA geproduceerd, waarmee een belangrijke technische mijlpaal en de overgang naar commerciële productie is bereikt. De vraag lijkt aanwezig met meerdere afname- en capaciteitsafspraken, maar de fabriek moet de komende 12 tot 24 maanden nog worden opgeschaald voordat commerciële verkoop volledig op gang komt. Financieel blijft Avantium kwetsbaar door een sterk gedaalde kaspositie en hoge verliezen, waardoor minimaal €55 miljoen aan nieuw kapitaal nodig is en bestaande aandeelhouders waarschijnlijk verwatering krijgen. Avantium staat op een belangrijk moment. Het Nederlandse technologiebedrijf heeft in Delfzijl de eerste batch FDCA geproduceerd in zijn nieuwe fabriek. Daarmee is een belangrijke technische mijlpaal bereikt. Tegelijkertijd blijft de financiële positie kwetsbaar en staat een nieuwe kapitaalronde voor de deur. Aandeelhouders hebben inmiddels ingestemd met een verhoging van het maatschappelijk kapitaal. Daarmee wordt de weg vrijgemaakt voor de uitgifte van nieuwe aandelen waarmee Avantium minimaal 55 miljoen euro wil ophalen. Voor bestaande aandeelhouders betekent dit waarschijnlijk verwatering, terwijl het nieuwe kapitaal nodig is om de volgende fase van het bedrijf te financieren. Persbericht Avantium: Eerste FDCA uit fabriek in Delfzijl Het belangrijkste operationele nieuws kwam deze week uit Delfzijl. Avantium heeft daar de eerste batch FDCA geproduceerd in zijn nieuwe flagshipfabriek. FDCA, voluit furaandicarbonzuur, is de belangrijkste grondstof voor PEF, een biobased kunststof die Avantium positioneert als duurzaam alternatief voor bestaande kunststoffen. De fabriek in Delfzijl geldt als de eerste commerciële fabriek ter wereld die FDCA op deze schaal moet produceren. Daarmee schuift Avantium op van technologieontwikkelaar naar producent. De fabriek draait echter nog niet op volle capaciteit. Avantium verwacht dat het 12 tot 24 maanden duurt voordat de volledige ontwerpcapaciteit wordt bereikt. In de tussentijd wordt de productie geleidelijk opgevoerd en moet worden aangetoond dat het product aan de specificaties van klanten voldoet. Avantium verwacht tegen het einde van 2026 te beginnen met commerciële verkoop. FDCA fabriek: Vraag vanuit klanten is er al Avantium heeft inmiddels 23 afnameovereenkomsten gesloten voor materiaal uit de FDCA-fabriek. Daarnaast zijn er 17 overeenkomsten voor capaciteitsreserveringen, goed voor meer dan 150 kiloton aan jaarlijkse productiecapaciteit. Deze overeenkomsten geven aan dat er belangstelling is voor de technologie. Tegelijkertijd zijn reserveringen nog geen gerealiseerde omzet. De fabriek moet eerst succesvol worden opgeschaald en klanten moeten het materiaal daadwerkelijk op commerciële schaal gaan afnemen. Juist de komende 12 tot 24 maanden worden daarom belangrijk. Dan moet blijken of Avantium de technologie betrouwbaar en economisch op commerciële schaal kan toepassen. Financiële buffer is sterk afgenomen Tegenover de operationele vooruitgang staat een lastige financiële situatie. De kaspositie daalde van 57,5 miljoen euro eind 2025 naar 23,9 miljoen euro eind juni 2026. Kaspositie Avantium: Ook de halfjaarcijfers laten zien dat Avantium nog veel geld verbrandt. De omzet daalde van 6,7 miljoen naar 4,7 miljoen euro. Het EBITDA-verlies kwam uit op 18,8 miljoen euro, tegenover 18,5 miljoen euro een jaar eerder. Onder de streep leed Avantium een verlies van 27,3 miljoen euro. Vooral de R&D Solutions-divisie had last van lagere verkopen. Klanten in de chemische industrie hielden vanwege geopolitieke onzekerheid hun budgetten meer in de hand. Nieuwe aandelenemissie komt eraan Om de financiële ruimte te vergroten, wil Avantium in het vierde kwartaal minimaal 55 miljoen euro ophalen met de uitgifte van nieuwe aandelen. Aandeelhouders hebben daarom ingestemd met een verhoging van het maatschappelijk kapitaal van bijna 43,5 miljoen euro naar 125 miljoen euro. Dat betekent niet dat Avantium direct voor 125 miljoen euro aan aandelen uitgeeft. Het bedrijf krijgt hiermee vooral meer ruimte om aandelen uit te geven. Voor bestaande aandeelhouders is verwatering een belangrijk aandachtspunt. Wanneer het aantal uitstaande aandelen stijgt en een aandeelhouder niet evenredig deelneemt aan de emissie, wordt zijn of haar relatieve belang kleiner. Hoe groot de verwatering uiteindelijk wordt, hangt onder meer af van de uitgifteprijs en het aantal nieuwe aandelen. Ook lening van 20 miljoen euro Naast de aandelenemissie wil Avantium een converteerbare lening van 20 miljoen euro verkrijgen van de NOM, de ontwikkelingsmaatschappij voor Noord-Nederland. Een dergelijke lening kan onder bepaalde voorwaarden worden omgezet in aandelen. Ook deze financiering kan daardoor op termijn gevolgen hebben voor het aantal uitstaande aandelen. De combinatie van de emissie en de lening moet Avantium voldoende financiële ruimte geven om de fabriek verder op te schalen en de periode tot commerciële inkomsten te overbruggen. Akkoord met Worley Avantium bereikte deze week ook een akkoord met Worley over belangrijke openstaande kwesties rond de fabriek. Het ging onder meer om herstelwerkzaamheden, openstaande facturen en claims. Daarmee wordt een deel van de onzekerheid rond de fabriek weggenomen. De aandacht kan nu verder verschuiven naar het opvoeren van de productie en het realiseren van commerciële verkopen. De komende kwartalen zijn belangrijk Voor beleggers draait het de komende periode vooral om de snelheid waarmee de fabriek wordt opgeschaald. De eerste batch FDCA is een belangrijke technische mijlpaal, maar uiteindelijk moeten productie, verkoop en kasstromen volgen. Daarbij zijn de bestaande afnameovereenkomsten positief als indicatie van de potentiële vraag, maar moeten deze nog worden vertaald naar daadwerkelijke omzet. Tegelijkertijd blijft de financiering een belangrijk risico. De onderneming heeft eind juni nog 23,9 miljoen euro in kas en wil minimaal 55 miljoen euro ophalen. Dat maakt duidelijk dat nieuw kapitaal noodzakelijk is om de volgende fase te financieren. Avantium staat op een belangrijk kruispunt Avantium heeft met de eerste FDCA-productie een belangrijke stap gezet. De fabriek in Delfzijl draait en er zijn al afspraken met potentiële klanten. Daarmee komt de commerciële fase dichterbij. Financieel blijft de onderneming echter kwetsbaar. De kaspositie is sterk gedaald, de verliezen blijven hoog en een nieuwe aandelenemissie zal waarschijnlijk leiden tot verwatering van bestaande aandeelhouders. De komende 12 tot 24 maanden moeten daarom uitwijzen of Avantium de technische vooruitgang kan vertalen naar grootschalige commerciële productie en uiteindelijk positieve kasstromen. De eerste FDCA-batch is het begin van die fase, niet het eindpunt.

In het kort: Michael Burry zegt dat markten hard zouden moeten dalen om beursgangen van OpenAI en Anthropic te voorkomen. Zijn financiële punt draait vooral om de enorme kapitaalbehoefte: Anthropic noemt volgens Reuters $518 miljard aan toekomstige cloud-, compute- en infrastructuurverplichtingen. De waarschuwing is geen bewijs dat de AI-boom instort, maar laat wel zien hoeveel toekomstige omzet en winst nodig zijn om biljoenenwaarderingen te rechtvaardigen. Michael Burry heeft zijn kritiek op de AI-boom opnieuw aangescherpt. De belegger die bekend werd door zijn weddenschap tegen de Amerikaanse huizenmarkt schreef op X dat markten volgens hem 'hard' zouden moeten dalen om de geplande beursgangen van OpenAI en Anthropic te verhinderen. Dat is een extreme uitspraak. Maar achter de retoriek zit een concrete financiële vraag die voor beleggers veel interessanter is: hoeveel winst moet de AI-sector uiteindelijk genereren om de honderden miljarden aan datacenters, chips en cloudcontracten terug te verdienen? Burry richt zijn pijlen op de volgende fase van de AI-boom Tot nu toe werd een groot deel van de AI-race gefinancierd door private investeerders, strategische partners en de kasstromen van grote technologiebedrijven. Een beursgang van OpenAI of Anthropic zou een deel van dat risico veel directer naar publieke aandeelhouders brengen. Anthropic is daarin de duidelijkste testcase. Reuters kreeg inzage in een vertrouwelijk prospectus waaruit blijkt dat het bedrijf in 2025 ongeveer $4,6 miljard omzet boekte. De operationele verliezen lagen boven $8 miljard. Daarnaast verwacht Anthropic ten minste $518 miljard uit te geven aan cloud-, compute- en infrastructuurverplichtingen over ongeveer tien jaar. Michael Burry waarschuwt opnieuw voor de AI-boom $518 miljard is groter dan de omzetbasis met een factor 100 De verhouding laat zien waarom Burry zich zorgen maakt. De $518 miljard aan toekomstige verplichtingen is ruim 112 keer de omzet die Anthropic in 2025 rapporteerde. Dat is geen één-op-één vergelijking, omdat de verplichtingen over meerdere jaren lopen en de omzet zeer snel groeit, maar de schaal van de kapitaalbehoefte wordt er wel duidelijk door. Reuters meldde bovendien dat ongeveer 80% van deze infrastructuurverplichtingen niet opzegbaar is of betaling vereist ongeacht hoeveel capaciteit Anthropic uiteindelijk gebruikt. Daarmee verandert compute van een flexibele groeikost in een veel hardere financiële verplichting. Het verlies van $42 miljard vraagt belangrijke nuance De headline die rond Anthropic rondgaat is een nettoverlies van ongeveer $42 miljard in 2025. Dat cijfer is boekhoudkundig correct volgens het door Reuters ingeziene prospectus, maar het is niet hetzelfde als $42 miljard cash die uit de onderneming stroomde. Ongeveer $34 miljard hing samen met waarderingsaanpassingen van financieringsinstrumenten. Het operationele verlies lag boven $8 miljard. Voor beleggers is dat nog steeds fors, maar het onderscheid is essentieel: de echte economische vraag draait om operationele cashburn en toekomstige compute-uitgaven, niet om één spectaculaire nettowinstregel. Anthropic werkt aan steeds krachtigere AI-modellen Bron: Anthropic. Een waardering van $2 biljoen maakt de lat extreem hoog Reuters meldde dat een mogelijke beursgang Anthropic op meer dan $2 biljoen zou kunnen waarderen. Zet je dat puur naast de $4,6 miljard omzet van 2025, dan kom je uit op ruim 430 keer die historische jaaromzet. Dat multiple is bewust een grove vergelijking. Anthropic groeit zo snel dat 2025 snel veroudert als referentiejaar. Maar precies dat is de kern: een waardering van biljoenen dollars vereist dat de huidige extreme omzetgroei jarenlang doorzet terwijl verliezen en infrastructuurkosten uiteindelijk veel harder dalen dan de omzet groeit. OpenAI staat financieel verder, maar de vraag is dezelfde OpenAI groeit sneller in absolute dollars. Axios meldde deze week dat de geannualiseerde omzetrun-rate richting $70 miljard beweegt, mede dankzij sterk groeiende zakelijke verkopen. Dat maakt OpenAI fundamenteel anders dan Anthropic op basis van omzetomvang. Toch blijft ook daar de kapitaalvraag centraal staan. OpenAI heeft zijn beursgang voor 2026 uitgesloten. CEO Sam Altman zei eerder deze maand dat dit volgens hem geen geschikt moment is om naar de beurs te gaan vanwege zorgen rond AI-veiligheid. Reuters meldde eerder dat 2027 als mogelijke timing werd besproken, maar er is geen vaste datum. OpenAI groeit snel in consumenten en zakelijke AI Bron: OpenAI. Burry’s scenario vereist niet dat AI mislukt Dat is misschien het belangrijkste punt. Een belegger kan geloven dat AI technologisch revolutionair wordt en tegelijk twijfelen of iedere huidige investering een aantrekkelijk rendement oplevert. Spoorwegen, internet en telecom veranderden eveneens de economie, terwijl veel bedrijven en aandeelhouders onderweg enorme verliezen leden. Burry richt zich precies op dat onderscheid. Zijn stelling is niet alleen dat de technologie te duur is, maar dat publieke markten mogelijk enorme hoeveelheden kapitaal beschikbaar stellen voordat duidelijk is welke AI-bedrijven uiteindelijk structureel winstgevend worden. Waar zijn waarschuwing te ver kan gaan Burry presenteert een harde conclusie, maar de beschikbare cijfers bewijzen niet dat OpenAI of Anthropic onvermijdelijk kapitaal zullen vernietigen. Anthropic groeide zijn omzet in 2025 ongeveer twaalfvoudig en OpenAI's huidige omzetrun-rate groeit eveneens zeer snel. Als AI-modellen productiever worden, inference goedkoper wordt en bedrijven bereid blijven steeds meer voor AI te betalen, kunnen de huidige investeringen achteraf rationeler blijken dan ze vandaag lijken. Bovendien zijn langlopende computecontracten ook een manier om schaarse capaciteit veilig te stellen. De echte test begint zodra publieke beleggers de rekening krijgen Daarom zijn de mogelijke beursgangen zo belangrijk. Zodra een AI-lab publiek noteert, krijgen beleggers ieder kwartaal zicht op omzetgroei, kasverbruik, compute-uitgaven en marges. De discussie verschuift dan van private waarderingen en groeiverhalen naar meetbare rendementen op kapitaal. Burry wil dat die test nooit zover komt zonder eerst een forse marktcorrectie. Dat is zijn oordeel, niet een vaststaand gevolg van de cijfers. Maar zijn onderliggende vraag is lastig te negeren: als honderden miljarden aan infrastructuur vandaag worden vastgelegd, hoeveel vrije kasstroom moet daar uiteindelijk tegenover staan? Dit is het cijfer dat de AI-bubbel uiteindelijk beslist Niet de grootste taalmodelbenchmark en zelfs niet de hoogste omzetgroei bepaalt uiteindelijk of de AI-capexboom houdbaar is. Het beslissende cijfer is het rendement op het kapitaal dat nu wordt vastgelegd. Anthropic kan zijn omzet vele malen vergroten en alsnog aandeelhouders teleurstellen als iedere nieuwe omzetdollar te veel compute en nieuw kapitaal vereist. Andersom kan de markt de huidige waarderingen onderschatten als de omzet sneller schaalt dan infrastructuurkosten. Precies tussen die twee scenario's ligt de weddenschap waar Burry nu zo hard tegen ageert.

In het kort: De S&P 500 CAPE-ratio staat sinds mei 2026 onafgebroken boven 40. Alleen rond de dotcomzeepbel bleef deze waarderingsmaatstaf eerder zo lang op dat niveau. De waarschuwing is serieus, maar de geschiedenis zegt weinig over het moment waarop de beurs draait. De S&P 500 CAPE-ratio staat sinds mei 2026 boven 40, een niveau dat in ruim anderhalve eeuw beursgeschiedenis vrijwel nooit lang standhield. Dat valt samen met een Amerikaanse beurs die in 2026 record na record heeft neergezet. De S&P 500, Dow Jones Industrial Average en Nasdaq Composite bereikten allemaal meerdere hoogtepunten. Juist die combinatie maakt beleggers alerter. Stijgende markten voelen prettig zolang de rit doorgaat, maar hoge waarderingen laten minder ruimte voor teleurstelling. De Shiller CAPE-ratio, die de S&P 500 vergelijkt met de voor inflatie gecorrigeerde winst over tien jaar, geeft daarbij een ongemakkelijk signaal af. Sinds 1871 waren er maar twee periodes waarin de waarderingsmaatstaf consequent boven 40 bleef. De eerste was rond de dotcomzeepbel. De tweede is nu. Dat maakt de huidige markt niet automatisch gevaarlijk, maar wel duur op een manier die zelden voorkomt. Handelaren op de beursvloer volgen recordstanden en hoge waarderingen Bron: Business Insider Dotcomzeepbel blijft ongemakkelijke spiegel In januari 1999 kwam de CAPE-ratio tijdens de dotcomperiode boven 40 uit. De maatstaf bleef de rest van dat jaar boven die grens en piekte rond 44 in december. Pas in maart 2000 begon de bearmarkt in de S&P 500 officieel. Dat tijdsverschil is belangrijker dan het absolute niveau. Het waarschuwingslampje ging ruim vóór de beursdaling branden, maar de markt liep nog lang door. Wie alleen naar waardering keek, kreeg gelijk over het risico, maar niet over de timing. De waarschuwing blijft daarom nuchter: “To be clear, this doesn't mean a crash is imminent.” Een hoge CAPE-ratio is geen klok. De maatstaf zegt dat beleggers veel betalen voor winst, niet wanneer zij daarmee ophouden. Nasdaq-records roepen herinneringen op aan de dotcomperiode Bron: Reuters Timing blijft het zwakke punt Tussen januari 1999 en maart 2000 steeg de S&P 500 nog met meer dan 26%. Dat gebeurde terwijl de waardering toen al op historisch gespannen terrein lag. Voor beleggers is dat de lastige les uit de dotcomperiode. Een markt kan duur zijn en toch verder stijgen. Dat kan maanden duren, en soms langer, zolang winstgroei en enthousiasme voldoende steun geven. De waardering zegt vooral iets over de kans op lagere toekomstige rendementen, niet over de beurs van volgende week. Daar wringt het voor particuliere beleggers. Het risico op een correctie oogt groter wanneer de CAPE-ratio boven 40 blijft, maar een vroege exit kan ook betekenen dat een laatste sterke fase wordt gemist. De geschiedenis maakt vooral duidelijk hoe weinig houvast timing biedt. Lange termijn verzacht de vergelijking Wie in januari 1999 in de S&P 500 belegde en bleef zitten, kijkt nu naar een totaalrendement van bijna 1.000%. Dat cijfer kwam er ondanks de harde klap na 2000, latere recessies en meerdere bearmarkten. De index herstelde, ook al voelde dat onderweg vaak anders. Daar past de tweede waarschuwing bij: “History can't predict when the next bear market will begin, how long it will last, or how severe it will be.” Niemand weet of de volgende daling kort en fel wordt, of juist langer aanhoudt. De CAPE-ratio helpt bij het herkennen van dure markten, maar niet bij het voorspellen van de route. Tegelijk is het verleden niet alleen een waarschuwingsbord. “But so far, 100% of recessions, bear markets, and crashes have been followed by positive long-term returns.” Dat is geen garantie voor de toekomst, maar het verklaart waarom veel beleggers minder nadruk leggen op perfecte timing dan op de kwaliteit van wat zij bezitten. S&P 500 vraagt meer selectiviteit De dotcomzeepbel liet zien dat een index kan herstellen terwijl veel losse namen verdwijnen. Begin jaren 2000 gingen talloze technologiebedrijven failliet. Voor beleggers die vooral op koersstijgingen vertrouwden, bleek het verschil tussen een brede index en zwakke individuele bedrijven groot. Bij hoge waarderingen wordt dat verschil scherper. Bedrijven met winst, kasstromen en een houdbaar verdienmodel hebben meer speelruimte wanneer de markt draait. Bedrijven die vooral op verwachtingen leunen, krijgen het moeilijker zodra beleggers minder willen betalen voor groei. Dat maakt de huidige S&P 500 geen eenvoudige markt. De index kan nog verder stijgen, zoals eind jaren negentig gebeurde. Maar de foutmarge is kleiner wanneer de waardering al historisch hoog is en veel goed nieuws in de koersen lijkt verwerkt. CAPE-ratio blijft waarschuwingslampje De S&P 500 CAPE-ratio zegt nu vooral dat de Amerikaanse beurs duur is in historisch perspectief. Sinds mei 2026 blijft de maatstaf boven 40, en dat gebeurde eerder alleen langdurig rond de dotcomzeepbel. Die vergelijking verdient aandacht, zonder er een automatische crashvoorspelling van te maken. De volgende fase hangt af van bewijs uit de bedrijven zelf. Winsten moeten laten zien dat de hoge waarderingen te dragen zijn, terwijl de Dow Jones Industrial Average en Nasdaq Composite hun recordrit moeten verdedigen in een markt met minder foutmarge. Tot die tijd blijft de S&P 500 CAPE-ratio knipperen: helder genoeg om serieus te nemen, maar te onnauwkeurig om het moment van de draai aan te wijzen.

In het kort: Zacks Chief Equity Strategist John Blank waarschuwt dat Amerikaanse aandelen volgens zijn scenario minstens 20% kunnen dalen. Vanaf de S&P 500-slotstand van 7.670,84 op 29 september zou 20% lager neerkomen op ongeveer 6.137 punten. Blank koppelt zijn voorzichtigheid aan AI-risico, hoge waarderingen en een uitzonderlijk grote AI-investeringsgolf, maar dit blijft zijn marktscenario en geen vaststaande voorspelling. De Amerikaanse beurs staat nog altijd dicht bij recordniveaus, maar John Blank van Zacks waarschuwt dat beleggers het neerwaartse risico onderschatten. In een interview met CNBC zei de Chief Equity Strategist van Zacks dat aandelen volgens hem vanaf hier nog minstens 20% kunnen dalen. Dat is een forse waarschuwing. Een daling van 20% wordt op Wall Street vaak gebruikt als grens waarbij een correctie overgaat in een bearmarkt. Belangrijker is echter wat Blank achter die uitspraak ziet: volgens hem wordt een deel van het AI-risico al serieuzer geprijsd in risicovolle obligaties, terwijl aandelenkoersen nog relatief optimistisch blijven. Bron: CNBC 20% lager betekent ongeveer 6.137 punten voor de S&P 500 De S&P 500 sloot op 29 september op 7.670,84 punten. Trek daar 20% vanaf en je komt uit op ongeveer 6.137 punten. Dat zou een daling van ruim 1.530 punten betekenen vanaf dat slotniveau. Voor beleggers maakt die simpele rekensom duidelijk hoe groot Blanks scenario is. Dit gaat niet om een normale slechte beursweek of een dip van een paar procent. Een daling van 20% zou miljarden aan beurswaarde wegvagen en vrijwel alle grote groeiaandelen raken. Waarom Blank juist nu waarschuwt De timing is opvallend. Amerikaanse aandelen hebben in 2026 ondanks meerdere schokken sterke rendementen laten zien. De S&P 500 stond eind september nog ongeveer 12% hoger voor het jaar, terwijl de Nasdaq rond 15% winst noteerde. Tegelijk zijn de lange rentes sterk opgelopen. De Amerikaanse tienjaarsrente bewoog eind september boven 5% en de dertigjaarsrente bereikte het hoogste niveau in tientallen jaren. Hogere rentes maken toekomstige winsten minder waard in huidige dollars en drukken daardoor vooral op dure groeiaandelen. AI is de tweede kwetsbare plek Blank waarschuwt al langer dat de huidige AI-investeringsgolf uitzonderlijk groot is. In een eerdere analyse van Zacks stelde hij dat de AI-infrastructuurboom als aandeel van de Amerikaanse economie inmiddels groter is dan de internetinvesteringsgolf rond 1999. Dat hoeft niet automatisch negatief te zijn. Nieuwe datacenters, chips en infrastructuur kunnen jarenlang productiviteitsgroei opleveren. Maar hoe groter de investeringen worden, hoe hoger de toekomstige winst moet zijn om die kapitaaluitgaven te rechtvaardigen. Obligaties kunnen eerder waarschuwen dan aandelen Blank zegt dat AI-gerelateerd risico volgens hem al is ingeprijsd in junk bonds. Dat is interessant omdat kredietmarkten vaak anders naar risico kijken dan aandelenbeleggers. Een aandeelhouder profiteert onbeperkt mee als een onderneming enorm succesvol wordt. Een obligatiebelegger krijgt vooral rente en de hoofdsom terug, maar draagt wel verliesrisico wanneer een bedrijf financieel verzwakt. Daardoor focussen kredietmarkten sterker op kasstromen, schulden en de kans dat kapitaal terugbetaald kan worden. Dat betekent nog niet dat aandelen automatisch volgen Hier zit een belangrijke nuance. Dat risicovolle obligaties voorzichtiger worden geprijsd, bewijst niet dat aandelen binnenkort 20% dalen. Aandelenmarkten kunnen lange tijd hoog gewaardeerd blijven wanneer winstverwachtingen stijgen en economische groei sterk blijft. Zelfs binnen Zacks bestaan verschillende visies. Andere strategen van het onderzoeksbedrijf wezen na eerdere AI-correcties juist op koopkansen en aanhoudende investeringen door grote technologiebedrijven. Blanks scenario is daarom een uitgesproken bearish visie, niet een consensusvoorspelling. Een daling van 20% vraagt meestal meer dan alleen een hoge waardering Hoge waarderingen kunnen een markt kwetsbaar maken, maar zijn zelden op zichzelf de directe oorzaak van een crash. Voor een echte daling van 20% is doorgaans een combinatie nodig van verslechterende winstverwachtingen, hogere financieringskosten, economische vertraging of een plotselinge verandering in risicobereidheid. Op dit moment zijn de signalen gemengd. Lange rentes zijn hoog en de markt is sterk afhankelijk van AI-gerelateerde groei, maar bedrijfswinsten blijven in meerdere technologiesegmenten sterk en de Amerikaanse economie is nog niet in een duidelijke recessie beland. Dit zijn de signalen die zijn scenario geloofwaardiger zouden maken Voor beleggers zijn vooral drie ontwikkelingen belangrijk om te volgen: stijgende kredietspreads, dalende winstverwachtingen en aanhoudend hoge lange rentes. Wanneer die tegelijkertijd verslechteren, krijgt de waarschuwing van Blank fundamenteel meer gewicht. Zolang bedrijfswinsten blijven groeien en kredietmarkten geen brede stress laten zien, blijft een daling van 20% vooral een risico-scenario. Maar vanaf de huidige hoge beursniveaus is de boodschap duidelijk: het verschil tussen optimisme in aandelen en voorzichtigheid in delen van de kredietmarkt verdient aandacht.

In het kort Salesforce presenteerde bij de cijfers van 26 augustus een opvallend kapitaalverhaal. Het bedrijf kocht op grote schaal eigen aandelen in en leverde 103 miljoen aandelen onder een versnelde inkoopovereenkomst. Tegelijk verwachtte het voor het boekjaar aandelenbeloning ter grootte van ongeveer 9% van de omzet. De koers op de New York Stock Exchange bedroeg op 28 september $225,31. De waardering lijkt bescheidener dan enkele jaren geleden, maar een laag ogende multiple is pas aantrekkelijk als de vrije kasstroom per aandeel werkelijk groeit. Een groot inkoopbedrag alleen bewijst dat niet. De centrale vraag is hoeveel van de inkoop de aandelenbasis structureel verlaagt nadat werknemersaandelen, overnames en de definitieve afrekening van het programma zijn verwerkt. Dat onderscheid raakt direct de winst per aandeel en dus de waarde voor de resterende aandeelhouder. Direct naar een onderdeel van dit artikel Een ASR koopt tijd, geen zekerheid Aandelenbeloning verdwijnt niet uit de economie De winstkwaliteit zit in de brug naar kas Wat moet de koers waarmaken? Drie scenario’s voor ieder jaar Waar de cijfers duidelijker moeten worden Een ASR koopt tijd, geen zekerheid ASR staat voor accelerated share repurchase, ofwel versnelde aandeleninkoop. Salesforce betaalt een bank vooruit en ontvangt direct een groot aantal aandelen. De definitieve hoeveelheid wordt later vastgesteld op basis van de gemiddelde koers en contractvoorwaarden. Daardoor kan de eerste levering afwijken van het uiteindelijke economische resultaat. De module deelt een gekozen budget door een gemiddelde inkoopprijs. Zij laat zien hoeveel aandelen bij verschillende prijzen van de markt verdwijnen. Hoe hoger de betaalde prijs, hoe kleiner de daling van de noemer. Dat is mechanisch, maar economisch belangrijk. Inkoop creëert vooral waarde wanneer het aandeel onder intrinsieke waarde noteert en het bedrijf na de aankoop genoeg liquiditeit overhoudt. De tegenwerping is dat Salesforce veel vrije kas genereert en dus kapitaal kan teruggeven zonder de strategie te schaden. Dat klopt zolang de vrije kas niet nodig is voor integratie, schuldafbouw of nieuwe datacentercapaciteit. Een euro kan niet tegelijk een overname financieren en aandelen intrekken. Aandelenbeloning verdwijnt niet uit de economie Aandelenbeloning is geen directe uitgaande kasstroom en wordt daarom bij sommige aangepaste winstmaatstaven teruggeteld. Voor de aandeelhouder is zij wel een kostenpost. Nieuwe aandelen verdelen dezelfde toekomstige winst over meer stukken, tenzij de onderneming die verwatering met inkoop neutraliseert. De module trekt werknemersaandelen en eventuele overnameaandelen af van de bruto inkoop. Alleen het restant verlaagt de aandelenbasis. Dit voorkomt een veelgemaakte dubbeltelling: eerst aandelenbeloning uit de aangepaste winst verwijderen en daarna de volledige inkoop als extra waarde beschouwen. Het gaat niet alleen om het aantal aandelen. Salesforce besteedt echte kas aan inkoop. Wanneer $1 miljard nodig is om werknemersaandelen te neutraliseren, kan diezelfde miljard niet als dividend worden uitgekeerd of voor een productinvestering worden gebruikt. Aangepaste vrije kasstroom per aandeel moet daarom naast de verandering van het verwaterde aandelenaantal worden gelegd. De winstkwaliteit zit in de brug naar kas Salesforce meldde in Q2 ongeveer $1,27 miljard operationele kasstroom en $1,10 miljard vrije kasstroom. Het kwartaal is seizoensgevoelig door facturering en contracttiming. Een kwartaal maal vier is daarom geen prognose. Het geeft wel een controlepunt voor de waardering. Ook de gerapporteerde nettowinst vraagt correctie. Strategische beleggingen kunnen waarde opleveren, maar ongerealiseerde winsten keren niet ieder kwartaal terug. Voor een operationele waardering zijn omzet, marge, belasting, aandelenbeloning en kasconversie betrouwbaardere bouwstenen. De bedrijfsguidance voor boekjaar 2027 ging uit van $46,1 miljard tot $46,4 miljard omzet en een GAAP-operationele marge van 20,1%. De niet-GAAP-marge lag veel hoger. Dat verschil komt onder meer door aandelenbeloning en afschrijving op overnames. Geen van beide mag automatisch worden genegeerd. Afschrijving is niet altijd een nieuwe kasuitgave, maar herhaalde acquisities maken de onderliggende economische kosten wel structureel. Lees ook: [Waarom Salesforce en ServiceNow flink dalen: analyse en waardering](/post/analyse-en-waardering-van-salesforce-en-servicenow) Wat moet de koers waarmaken? De reverse waardering gebruikt vrije kasstroom, omdat die het kapitaal voor inkoop levert. Vanaf $225,31 berekent de module hoeveel vrije kas in september 2029 nodig is voor een gekozen koersrendement, eindmultiple en verwaterde aandelenbasis. Bij 10% gewenst koersrendement, 22 keer vrije kas en 840 miljoen aandelen is een forse verbetering ten opzichte van de eenvoudige Q2-run-rate nodig. Die kan komen uit omzetgroei, marge en seizoensnormalisatie. De gekozen 840 miljoen aandelen veronderstelt dat inkoop de teller werkelijk verlaagt. Als aandelenbeloning de reductie tegenhoudt, stijgt de benodigde totale kas. De multiple verdient eveneens voorzichtigheid. Volwassen software kan een hoge waardering dragen wanneer omzet terugkerend is, klanten blijven en groei weinig extra kapitaal vergt. AI kan die eigenschappen versterken door nieuwe producten te creëren. AI kan ze ook aantasten wanneer klanten minder betaalde seats nodig hebben of goedkopere alternatieven bouwen. Drie scenario’s voor ieder jaar In het bearscenario blijft de winst per aandeel vrijwel vlak en daalt de waardering. Dat past bij prijsdruk en inkoop die vooral verwatering compenseert. Het middenscenario vraagt bescheiden omzetgroei, margediscipline en een lagere aandelenbasis. Het gunstige scenario veronderstelt dat Agentforce en Data Cloud extra omzet leveren zonder dat de operationele kosten even hard meegroeien. De negen koersen maken zichtbaar dat een operationeel goed jaar niet automatisch een goed beursjaar oplevert. Als de markt in 2029 minder voor een dollar winst wil betalen, moet de EPS sneller groeien om hetzelfde rendement te halen. Waar de cijfers duidelijker moeten worden Beleggers kunnen vier reeksen naast elkaar zetten: vrije kasstroom, aandelenbeloning, bruto inkoop en het verwaterde aandelenaantal. Wanneer vrije kas stijgt en de aandelenbasis daalt, werkt het programma. Wanneer inkoop groot klinkt maar de teller nauwelijks beweegt, wordt vooral bestaande verwatering gerepareerd. Salesforce bezit een sterke positie in klantdata en workflows. Het bedrijf hoeft niet terug naar de groeipercentages van tien jaar geleden om waarde te creëren. Bij $225,31 moet het wel aantonen dat de nieuwe kas per aandeel naar de resterende eigenaar stroomt. Inkoop is dan geen hoofdverhaal, maar de uitkomst van goede operationele economie.

In het kort ASML verdient niet alleen wanneer een nieuwe lithografiemachine de fabriek verlaat. De groeiende vloot levert onderhoud, onderdelen, software en upgrades op. Dat maakt de omzet stabieler, maar niet risicoloos. Klanten betalen vooral voor uptime en hogere productie; een stilstaande machine kost hen geld en beperkt de waarde die ASML uit service kan halen. Het aandeel sloot op 25 september op €1.601. Bij de cijfers over het tweede kwartaal rapporteerde ASML €9,3 miljard omzet, €2,9 miljard nettowinst en €5,5 miljard nieuwe boekingen. De vraag naar EUV blijft sterk door investeringen in geavanceerde chips. De waardering kijkt verder dan de levering van de volgende machine. Zij veronderstelt dat de geïnstalleerde basis jarenlang geld blijft opleveren. Daarom zijn uptime, upgrades en productiviteit minstens zo belangrijk als het aantal verkochte systemen. Kernpunt: een EUV-machine is geen eenmalige verkoop. Zij wordt een meerjarige relatie waarin ASML verdient wanneer de klant de machine intensief gebruikt en steeds betere prestaties vraagt. Foto: Christophe Fouquet, president en CEO van ASML. Officieel bedrijfsportret. Direct naar een onderdeel van dit artikel De geïnstalleerde vloot wordt een tweede omzetmotor Uptime heeft voor de klant een duidelijke prijs Service dempt de cyclus, maar verwijdert hem niet High-NA maakt de servicevraag ingewikkelder Wat moet €1.601 waarmaken? Drie mogelijke koerspaden De vloot moet ieder jaar productiever worden De geïnstalleerde vloot wordt een tweede omzetmotor Een lithografiemachine werkt midden in een fabriek die miljarden euro’s kost. Stilstand raakt niet één product, maar een hele keten van processtappen. De klant heeft daarom onderdelen, onderhoud, diagnose en software nodig om de machine zo veel mogelijk uren te laten produceren. ASML kan daarnaast bestaande systemen verbeteren. Een upgrade kan de doorvoer verhogen, de nauwkeurigheid verbeteren of nieuwe chipprocessen mogelijk maken. Voor de klant is dat aantrekkelijk wanneer de extra output meer waard is dan de prijs van de upgrade en de tijdelijke stilstand tijdens installatie. De module gebruikt 650 systemen, €10 miljoen omzet per systeem en 85% contractdekking. Dat levert ongeveer €5,53 miljard modelomzet uit volledige servicecontracten op. De werkelijke vloot bestaat uit verschillende soorten EUV- en DUV-machines en de omzet per systeem loopt sterk uiteen. Het mechanisme blijft hetzelfde. Iedere nieuwe levering voegt niet alleen omzet van vandaag toe, maar vergroot ook de mogelijke servicebasis van morgen. Daardoor kan een sterk jaar voor systeemverkopen jaren later nog doorwerken in onderhoud en upgrades. Uptime heeft voor de klant een duidelijke prijs Een chipfabrikant koopt geen EUV-machine om een technisch meesterwerk in de fabriek te zetten. Hij koopt goede wafers per uur. De waarde ontstaat uit doorvoer, yield en betrouwbaarheid. Yield is het percentage chips dat na productie bruikbaar is. Bij 7.500 productie-uren, 185 wafers per uur en €4.000 waarde per goede wafer levert één procentpunt extra uptime in het model ongeveer €55,5 miljoen bruto outputwaarde op. Zelfs wanneer slechts 20% daarvan als economische bijdrage overblijft, is de waarde aanzienlijk. Daar ligt de prijszettingsmacht van ASML. Een onderhoudscontract kan duur lijken als los bedrag, maar goedkoop zijn vergeleken met verloren productie. De onderneming verkoopt daarom niet alleen arbeid en onderdelen. Zij verkoopt beschikbaarheid van een uiterst schaarse productiemachine. Het tegenargument is dat klanten steeds professioneler worden. Grote chipfabrikanten bouwen eigen technische teams op en willen meer onderhoud zelf uitvoeren. Zij kunnen onderhandelen over contractvoorwaarden, zeker wanneer meerdere machines op één locatie staan. ASML moet blijven bewijzen dat zijn data, onderdelen en kennis meer opleveren dan een goedkopere interne oplossing. Service dempt de cyclus, maar verwijdert hem niet Systeemverkopen bewegen met investeringsplannen van chipfabrikanten. Wanneer geheugenprijzen dalen of fabrieken onderbezet raken, kunnen nieuwe orders worden uitgesteld. De bestaande vloot blijft onderhoud nodig hebben, waardoor service de terugval kan dempen. In het model leveren €28 miljard systeemomzet bij 50% brutomarge en €10 miljard serviceomzet bij 55% marge samen €19,5 miljard brutowinst. De servicemarge is een eigen aanname; ASML rapporteert deze activiteiten niet als een volledig los bedrijf met alle kosten. Ook service is niet volledig ongevoelig voor de cyclus. Een klant die minder produceert, kan upgrades uitstellen. Onderhoud blijft nodig, maar intensief gebruik vraagt doorgaans meer onderdelen en ondersteuning dan een machine die weinig draait. Exportbeperkingen kunnen bovendien bepalen welke upgrades in bepaalde landen mogen worden geleverd. Dat laatste is relevant omdat de vloot geografisch verspreid is. ASML kan alleen waarde uit de geïnstalleerde basis halen wanneer het wettelijk en praktisch toegang houdt tot de klant. Een strengere vergunning kan omzet raken zonder dat de machine uit de fabriek verdwijnt. Lees ook: Onze eerdere analyse van ASML, EUV en de hoge waardering High-NA maakt de servicevraag ingewikkelder De nieuwste High-NA EUV-machines kunnen nog kleinere patronen maken. Zij zijn duurder en technisch complexer. De eerste systemen vragen veel ondersteuning bij installatie, kalibratie en het stabiel krijgen van een nieuw productieproces. Dat kan de serviceomzet verhogen, maar niet iedere extra euro is direct winstgevend. Vroege ondersteuning bevat leerwerk, extra mensen en onderdelen. De marge kan pas verbeteren wanneer processen worden gestandaardiseerd en dezelfde oplossing bij meer klanten toepasbaar wordt. Voor ASML is dat geen onbekend patroon. Nieuwe generaties beginnen met lage volumes en veel samenwerking. Later kan kennis worden hergebruikt en groeit de economische waarde van de vloot. De beurs rekent erop dat High-NA een vergelijkbare leercurve volgt. De klant kijkt ondertussen naar kosten per goede wafer. Een machine die twee keer zo duur is, moet via meer output, minder processtappen of betere yield voldoende voordeel opleveren. Service en uptime bepalen of dat voordeel in de praktijk wordt gehaald. Wat moet €1.601 waarmaken? De recente markt-EPS ligt in het model rond €26,96. Wie vanaf €1.601 jaarlijks 9% koersrendement verlangt, heeft in september 2029 ongeveer €1.987 nodig. Bij 38 keer winst hoort daar €52,28 winst per aandeel bij. Dat vraagt ongeveer 24,7% jaarlijkse groei vanaf de modelbasis. De sprong kan komen uit meer EUV- en High-NA-systemen, hogere serviceomzet, een gunstige productmix en aandeleninkoop. Zij wordt moeilijker wanneer klanten leveringen uitstellen of de brutomarge van nieuwe systemen lager start. De multiple is net zo belangrijk. Een monopolie-achtige positie kan een hoge waardering rechtvaardigen, maar 38 keer winst in 2029 blijft royaal. Wanneer de markt dan 30 keer winst wil betalen, moet de winst veel hoger liggen om hetzelfde rendement te halen. Kas en schuld worden niet dubbel geteld. De scenario’s gebruiken winst per verwaterd aandeel. Aandeleninkoop werkt alleen via een lagere aandelenteller en wordt niet nogmaals als extra koerswaarde toegevoegd. Drie mogelijke koerspaden Het bearscenario gebruikt winst per aandeel van €28, €31 en €34 in 2027, 2028 en 2029. De waardering daalt van 35 naar 30 keer winst. Mogelijke koersen zijn €980, €1.023 en €1.020. ASML blijft winstgevend, maar klantuitstel en een lagere multiple houden het rendement tegen. Het middenscenario rekent met €34, €41 en €50 winst per aandeel. Bij multiples van 42, 40 en 38 ontstaan mogelijke koersen van €1.428, €1.640 en €1.900. Hier groeit de geïnstalleerde basis mee en herstellen de marges na de productovergang. Het gunstige scenario gebruikt €40, €52 en €66 winst per aandeel met waarderingen van 48, 46 en 44 keer winst. Dat levert mogelijke koersen op van €1.920, €2.392 en €2.904. Dit pad vraagt snelle High-NA-adoptie, hoge uptime en blijvende prijszettingsmacht. De uitkomsten zijn scenario’s in euro, geen koersdoelen. Dividend staat buiten de koersen. Een hogere uitkering verhoogt het totaalrendement, maar verandert niet de operationele winst die de waardering moet dragen. De vloot moet ieder jaar productiever worden De eerste graadmeter is de omzet uit Installed Base Management, de naam die ASML gebruikt voor service en upgrades. Groei daarvan laat zien dat de vloot groter wordt en klanten blijven investeren in productiviteit. De tweede is uptime. ASML publiceert niet voor ieder model een volledig openbaar rendementsrapport, waardoor beleggers signalen bij klanten en in marges moeten combineren. Minder storingen en snellere installatie geven klanten ruimte om meer wafers te produceren. De derde is de brutomarge van nieuwe systemen. Veel servicewerk kan omzet toevoegen zonder direct dezelfde marge te leveren. Uiteindelijk moet de leercurve zichtbaar worden in winst per aandeel en vrije kasstroom. ASML heeft een uitzonderlijke positie in lithografie. Bij €1.601 is die kwaliteit al ruim in de koers verwerkt. De onderneming moet niet alleen meer machines afleveren, maar van iedere geïnstalleerde machine jarenlang een productieve en winstgevende relatie maken.