Doorzoek deze website

In het kort: Anthropic zou de beursgang rond 9 november willen starten en vóór Thanksgiving willen afronden. Een waardering van 1,8 tot 2 biljoen dollar komt neer op 38 tot 43 keer de in mei gemelde omzet op jaarbasis. Amazon profiteert mogelijk mee, maar de echte waarderingstest draait om rekenkosten, kasverbruik en groei per aandeel. Anthropic wil mogelijk al vóór Thanksgiving naar de beurs. De maker van AI-assistent Claude zou de formele marketing voor zijn beursgang in de week van 9 november willen beginnen. Dat kan een handelsdebuut vóór 26 november mogelijk maken. Het tijdschema is nog niet officieel bevestigd. Ook de introductieprijs, het aantal aangeboden aandelen en de definitieve ticker zijn niet bekendgemaakt. Rond de transactie circuleert wel een mogelijke waardering van 1,8 tot 2 biljoen dollar. Daarmee zou de Anthropic IPO qua omvang kunnen wedijveren met de beursgang van SpaceX. Voor beleggers is vooral de rekensom achter die waardering interessant. Anthropic groeit uitzonderlijk snel, maar verbruikt ook enorme hoeveelheden kapitaal. De beursgang wordt daardoor niet alleen een populariteitstest voor Claude, maar vooral een test van de vraag hoeveel beleggers willen betalen voor omzet die grotendeels nog in de toekomst ligt. Bron: Yourstory Het verlies van $42 miljard vertelt niet het hele verhaal Anthropic boekte over 2025 naar verluidt een omzet van ongeveer 4,59 miljard dollar, tegenover circa 386 miljoen dollar een jaar eerder. Dat is bijna een vertwaalfvoudiging. Tegenover die groei stond een operationeel verlies van ongeveer 8,06 miljard dollar. Het veelbesproken nettoverlies van bijna 42 miljard dollar is minder bruikbaar om de dagelijkse bedrijfsvoering te beoordelen. Circa 34 miljard dollar daarvan hing samen met de boekhoudkundige herwaardering van financieringsinstrumenten die uiteindelijk in Anthropic-aandelen kunnen worden omgezet. Dat was grotendeels geen directe uitstroom van cash. Het operationele plaatje blijft desondanks zwaar. De totale operationele kosten bedroegen in 2025 ongeveer 12,65 miljard dollar. Daarvan ging 7,33 miljard dollar naar rekenkracht en infrastructuur, bijna drie keer zoveel als in 2024. Per dollar omzet gaf Anthropic dat jaar dus ongeveer 1,60 dollar uit aan alleen rekenkracht en infrastructuur. De totale operationele kosten kwamen neer op circa 2,76 dollar per dollar omzet. Dat is de kern van de Anthropic-belegging: de omzet groeit spectaculair, maar de onderneming moet bewijzen dat de kosten per geleverde AI-taak snel genoeg dalen. Anthropic IPO waardeert vooral de omzet van 2028 Een waardering van 2 biljoen dollar lijkt bijna onverklaarbaar wanneer die uitsluitend naast de omzet over 2025 wordt gezet. De beurswaarde zou dan ongeveer 436 keer de historische jaaromzet bedragen. Aan de onderkant van de gemelde bandbreedte, 1,8 biljoen dollar, is dat nog altijd ongeveer 392 keer. Die vergelijking loopt wel achter de feiten aan. Anthropic meldde in mei 2026 dat de omzet op jaarbasis, berekend aan de hand van het toenmalige tempo, boven 47 miljard dollar was uitgekomen. Tegenover die run-rate vertegenwoordigt de mogelijke beurswaardering ongeveer 38 tot 43 keer de omzet. Een run-rate is geen gerealiseerde jaaromzet. Het is een momentopname die ervan uitgaat dat het tempo uit een recente maand twaalf maanden kan worden volgehouden. Seizoenseffecten, kortlopende contracten en veranderend gebruik kunnen de uiteindelijke omzet flink laten afwijken. Naar verluidt rekent Anthropic voor 2028 op 190 tot 200 miljard dollar omzet. Bij het midden van die prognose, 195 miljard dollar, betekent een beurswaarde van 1,8 biljoen dollar een waardering van ongeveer 9,2 keer de verwachte omzet. Bij 2 biljoen dollar loopt dat op tot circa 10,3 keer. Daarmee wordt duidelijk waarop de beursgang werkelijk rust. Anthropic moet zijn in mei gemelde omzettempo in iets meer dan twee jaar ruim verviervoudigen. Beleggers betalen niet hoofdzakelijk voor wat Claude vandaag verdient, maar voor een toekomst waarin Anthropic een van de dominante platforms voor zakelijk AI-gebruik en autonoom digitaal werk wordt. Drie omzetuitkomsten laten het waarderingsrisico zien Bij een beurswaarde van 2 biljoen dollar blijft Anthropic zelfs in een sterk groeiscenario duur. Als de omzet in 2028 op 195 miljard dollar uitkomt, bedraagt de verhouding tussen beurswaarde en omzet circa 10,3. Dat kan alleen worden verdedigd als Anthropic daarna nog hard groeit én zicht biedt op hoge marges. Blijft de omzet steken op 150 miljard dollar, dan stijgt de multiple naar ruim 13 keer. Bij 100 miljard dollar omzet betalen beleggers 20 keer de jaaromzet. Dat laatste scenario zou nog steeds uitzonderlijke groei vanaf het niveau van 2025 betekenen, maar kan op de beurs toch als een teleurstelling worden behandeld. De asymmetrie is daardoor opvallend. Anthropic hoeft niet te mislukken om aandeelhouders geld te kosten. Een minder extreme groei dan waarop de introductiewaardering vooruitloopt, kan al voldoende zijn om het aandeel onder druk te zetten. Daar staat een krachtige positieve mogelijkheid tegenover. Wanneer Claude een vaste laag wordt binnen softwareontwikkeling, onderzoek, financiële analyse en bedrijfsautomatisering, kan Anthropic omzet genereren uit een veel groter deel van het dagelijkse kenniswerk. De gerapporteerde versnelling naar een omzettempo boven 47 miljard dollar wijst erop dat die adoptie niet uitsluitend uit toekomstverwachtingen bestaat. $518 miljard aan verplichtingen maakt schaal noodzakelijk Anthropic verwacht volgens het vertrouwelijke prospectus minstens 518 miljard dollar uit te geven aan cloudcapaciteit, rekenkracht en infrastructuurverplichtingen over een periode van ongeveer tien jaar. Gelijkmatig verdeeld zou dat gemiddeld 51,8 miljard dollar per jaar zijn, al zal de werkelijke timing vrijwel zeker ongelijk verlopen. Deze contracten kunnen een strategisch voordeel opleveren. Wie op grote schaal toegang heeft tot chips, datacenters en elektriciteit, kan meer modellen trainen en meer klanten bedienen. Tegelijk veranderen zulke verplichtingen groei van een ambitie in een noodzaak. Ongebruikte capaciteit blijft duur, terwijl zwakkere prijzen of snellere concurrentie de opbrengst per rekentaak kunnen verlagen. Ook de omzetconcentratie verdient aandacht. Bijna een kwart van de omzet over 2025 kwam naar verluidt van twee klanten. Veel grote klanten zouden bovendien niet vastzitten aan langdurige contracten. Een infrastructuurcontract van tien jaar combineren met klanten die sneller kunnen vertrekken, creëert een looptijdverschil dat in een tegenvallende markt pijnlijk kan worden. Het beslissende mechanisme is daarom niet alleen omzetgroei. Anthropic moet aantonen dat de omzet sneller groeit dan de kosten van training en het dagelijks uitvoeren van AI-modellen. Zonder die operationele hefboom blijft iedere nieuwe klant omzet én extra kapitaalbeslag opleveren. Wat de beursgang van Anthropic betekent voor Amazon Amazon is de meest tastbare beursgenoteerde route naar indirecte blootstelling aan Anthropic. De samenwerking gaat verder dan een financieel belang. Claude draait op AWS, Anthropic gebruikt onder meer Amazons Trainium-chips en beide ondernemingen hebben afspraken gemaakt over extra rekencapaciteit. Uit Amazons kwartaalrapport blijkt dat het concern op 30 juni 2026 voor 92,5 miljard dollar aan niet-stemgerechtigde preferente Anthropic-aandelen op de balans had staan. Daarnaast bedroeg de geschatte reële waarde van converteerbare Anthropic-leningen 97,9 miljard dollar. Samen ging het om 190,4 miljard dollar aan twee afzonderlijke soorten Anthropic-beleggingen. Amazon verwerkte in het tweede kwartaal voor ongeveer 50,5 miljard dollar aan opwaartse waarderingsaanpassingen op de preferente aandelen. Over de eerste jaarhelft bedroegen die aanpassingen 62,8 miljard dollar. Dat zijn boekwinsten en geen AWS-omzet of ontvangen cash. Bij een beursgang worden de betreffende instrumenten onder voorwaarden omgezet in niet-stemgerechtigde gewone aandelen. Amazon krijgt naar verwachting bovendien te maken met een gebruikelijke lock-upperiode waarin het de stukken niet direct kan verkopen. Een introductiewaardering van 2 biljoen dollar betekent daarom niet automatisch dat Amazon opnieuw een evenredige miljardenwinst kan boeken. De uitkomst hangt af van de uiteindelijke introductieprijs, verwatering, de voorwaarden van verschillende aandelenklassen, de eigendomslimiet en de waardering die Amazon al heeft verwerkt. Voor Amazon-aandeelhouders kan de beursgang wel meer transparantie opleveren. Zodra Anthropic openbare kwartaalcijfers rapporteert, wordt beter zichtbaar welk deel van de waardestijging wordt gedragen door omzet, marges en kasstromen. Amazon blijft echter een breed concern. Wie Amazon koopt, belegt vooral in AWS, e-commerce en advertenties, met Anthropic als aanzienlijk maar indirect belang. De prospectuspublicatie wordt belangrijker dan de eerste koersdag De eerste handelsdag zal waarschijnlijk worden gedomineerd door schaarste, AI-enthousiasme en vergelijkingen met OpenAI en SpaceX. Voor een langetermijnbelegger zijn andere gegevens belangrijker: de brutomarge na rekenkosten, de operationele kasuitstroom, de looptijd van klantcontracten, de planning van de infrastructuurverplichtingen en het volledig verwaterde aantal aandelen. Zolang het prospectus niet openbaar is, blijven de financiële cijfers gebaseerd op documenten die door financiële media zijn ingezien. Het gemelde tijdschema kan bovendien nog veranderen. Een roadshow in de week van 9 november is dus een voornemen, geen garantie dat het aandeel vóór Thanksgiving daadwerkelijk noteert. Anthropic biedt een zeldzame mogelijkheid om rechtstreeks te beleggen in een ontwikkelaar van de krachtigste AI-modellen. De grootste kans is dat Claude uitgroeit tot essentiële infrastructuur voor kenniswerk. Het grootste risico is dat de beurswaardering die overwinning al grotendeels veronderstelt, terwijl de kostenstructuur en kasstroom nog niet zijn bewezen. Het belangrijkste vervolgsignaal is niet de introductiekoers, maar de verhouding tussen omzetgroei en rekenkosten. Pas wanneer Anthropic laat zien dat iedere extra dollar omzet minder extra infrastructuur en cash vereist, kan een waardering richting 2 biljoen dollar op meer rusten dan een uitzonderlijk optimistische groeibelofte.

In het kort NIO boekte in het tweede kwartaal van 2026 een voertuigmarge van 18,5%, tegen 10,3% een jaar eerder. Dat is de duidelijkste aanwijzing dat schaal en een betere productmix eindelijk in de fabriekseconomie landen. Onder de aangepaste maatstaf was er RMB 26 miljoen nettowinst, maar volgens GAAP bleef RMB 528 miljoen nettoverlies over. Voor gewone aandeelhouders was het verlies nog groter door het aandeel van minderheidsbelangen. Bij $3,40 waardeert de markt NIO op ongeveer $7,1 miljard. Dat oogt laag naast de omzet, maar is alleen aantrekkelijk wanneer de automarge doorstroomt naar gewone winst per ADS zonder nieuwe verwatering. NIO zette in het kwartaal tot en met 30 juni 2026 een grote stap vooruit. Volgens de kwartaalcijfers van 1 september steeg de omzet met 69,1% naar RMB 32,14 miljard. De brutomarge klom van 10,0% naar 18,4% en de voertuigmarge bereikte 18,5%. Dat zijn cijfers die passen bij een autofabrikant die vaste kosten eindelijk over meer auto's kan verdelen. Toch is het aandeel geen simpele lage omzetmultiple. NIO verkoopt kapitaalintensieve auto's in een Chinese markt waar prijs, technologie en producttempo elkaar snel opvolgen. Bovendien bouwt het bedrijf tegelijk meerdere merken, eigen software, batterijwisselstations en een verkoopnetwerk. De vraag is daarom niet alleen hoeveel auto's worden afgeleverd. Belangrijker is hoeveel brutowinst per verkochte auto overblijft nadat productlanceringen en service-infrastructuur zijn betaald. Direct naar een onderdeel van dit artikel De automarge is het begin, niet de eindstreep Drie merken vergroten zowel schaal als risico Wat moet de koers van $3,40 waarmaken? Drie jaar, negen mogelijke koersen Wat de volgende cijfers moeten bewijzen De automarge is het begin, niet de eindstreep De omzet uit voertuigen steeg in het kwartaal met 80,1% naar RMB 29,06 miljard. Dat tempo lag hoger dan de groei van het aantal leveringen, waardoor de gemiddelde omzet per auto en de mix hielpen. Een voertuigmarge van 18,5% betekent dat na productiekosten ongeveer RMB 18,50 van elke RMB 100 voertuigomzet overbleef. Daar moeten onderzoek, marketing, winkels, algemene kosten en rente nog vanaf. Het positieve aangepaste operationele resultaat van RMB 207 miljoen laat zien hoe dicht de onderneming bij een bruikbaar kantelpunt komt. Maar de gewone verslaggeving geeft een minder comfortabel beeld. Het GAAP-operationele verlies bedroeg RMB 347 miljoen en het nettoverlies RMB 528 miljoen. Voor gewone aandeelhouders liep het verlies verder op, onder meer omdat niet alle groepswinst economisch aan hen toekomt. Dat verschil is belangrijk. Aandelenbeloning en andere correcties worden in aangepaste cijfers buiten beeld geplaatst, maar ze verdwijnen niet uit de waarde per aandeel. Wanneer medewerkers met aandelen worden betaald en het bedrijf die verwatering niet terugkoopt uit vrije kasstroom, draagt de aandeelhouder de rekening. Een aandeel kan dus goedkoop lijken op omzet en tegelijk duur blijven per toekomstige winstdollar. Drie merken vergroten zowel schaal als risico NIO probeert met NIO, ONVO en firefly verschillende prijssegmenten te bedienen. Het voordeel is dat dezelfde technologie, inkoop, software en laadinfrastructuur over meer modellen kunnen worden verdeeld. Het risico is dat de merken elkaar intern beconcurreren of dat marketing en distributie sneller groeien dan de brutowinst. De kaspositie geeft tijd. Eind juni beschikte NIO over RMB 56,7 miljard aan geldmiddelen, restricted cash, kortlopende beleggingen en termijndeposito's. Dat is ongeveer $8,4 miljard tegen de door het bedrijf gebruikte omrekening. Die buffer vermindert het acute financieringsrisico, maar is niet hetzelfde als overtollige nettokas. Een autofabrikant heeft werkkapitaal, garanties, fabrieksinvesteringen en nieuwe modellen nodig. De juiste vraag is hoeveel van de buffer na een volledige productcyclus overblijft. Voor het derde kwartaal verwachtte NIO 108.000 tot 111.000 leveringen en RMB 33,29 tot RMB 34,05 miljard omzet. Dat vooruitzicht onderstreept dat het omzetniveau inmiddels hoog genoeg is om winst te maken. Als de automarge echter enkele procentpunten terugvalt door prijsconcurrentie, verdwijnt een groot deel van de operationele ruimte weer. Wat moet de koers van $3,40 waarmaken? Op 1 oktober sloot de ADS op de New York Stock Exchange rond $3,40. De marktwaarde bedroeg ongeveer $7,1 miljard. Voor een bedrijf met een kwartaalomzet van $4,74 miljard is dat geen veeleisende omzetmultiple. De lage waardering weerspiegelt precies de twijfel over duurzame nettomarge, kapitaalverbruik en aandelenbasis. De reverse valuation hieronder begint daarom niet bij een optimistisch koersdoel, maar bij de winst die in 2029 nodig is. Bij $28 miljard omzet, een eindmultiple van 18 keer winst en 10% gewenst jaarlijks rendement moet NIO ongeveer 2,6% nettomarge halen. Dat klinkt bescheiden. Voor een onderneming die volgens GAAP nog verlies maakt en regelmatig investeert in nieuwe modellen is het wel een echte omslag. De sterke tegenwerping is dat een nettomarge van enkele procenten bij de huidige automarge haalbaar lijkt. Dat klopt. Zodra verkoop- en ontwikkelingskosten minder snel stijgen dan omzet, kan de operationele hefboom groot zijn. Maar dezelfde hefboom werkt achteruit wanneer kortingen nodig zijn of een modelintroductie mislukt. Daarnaast kan toekomstige aandelenuitgifte de totale winst over meer ADS'en verdelen. Een andere tegenwerping is dat de batterijwisselinfrastructuur op termijn zelfstandig waarde kan krijgen. Partners kunnen stations gebruiken en abonnementen kunnen terugkerende omzet opleveren. Die mogelijkheid telt mee, maar het netwerk moet aantoonbaar meer kas genereren dan het onderhoud en de nieuwe stations kosten. Strategische waarde is pas aandeelhouderswaarde wanneer de opbrengst niet voortdurend door nieuwe investeringen wordt opgeslokt. Drie jaar, negen mogelijke koersen De scenario's gebruiken de slotkoers van 1 oktober 2026 en tonen mogelijke koersen eind 2027, 2028 en 2029. Ze zijn gebaseerd op omzetgroei, nettomarge, aandelenbasis en een eindmultiple. Dividend is niet opgenomen, want NIO keert geen dividend uit. De bedragen zijn in Amerikaanse dollars per ADS. In het middenscenario groeit de omzet verder, blijft de automarge stevig en ontstaat geleidelijk een nettomarge van enkele procenten. De koers kan dan oplopen van $3,85 in 2027 naar $5,30 in 2029. Het gunstige scenario vraagt dat meerdere merken dezelfde infrastructuur efficiënt benutten en dat verwatering beperkt blijft. Het bear-scenario laat zien waarom de lage koers geen bodem garandeert. Wanneer de automarge weer daalt, vaste kosten hoog blijven en extra aandelen nodig zijn, kan de koers onder $2 belanden. Het aandeel geeft dan niet alleen een lagere ondernemingswaarde door, maar ook minder waarde per ADS. Wat de volgende cijfers moeten bewijzen De eerste controle is de brug van voertuigmarge naar groepsmarge. Een stijgende voertuigmarge is waardevol, maar de winst moet niet verdwijnen in lagere marges op diensten, hogere garantievoorzieningen of centrale kosten. Vooral verkoop- en marketingkosten per afgeleverde auto geven aan of de drie merken schaal delen of ieder een eigen kostenlaag bouwen. Een daling per auto is sterker bewijs dan een absoluut kostenbedrag dat alleen langzamer groeit. De tweede controle is werkkapitaal. Snelle groei kan kas verbruiken wanneer voorraden en vorderingen toenemen. Tegelijk kan een autofabrikant tijdelijk kas vrijmaken door leveranciers later te betalen. Operationele kasstroom moet daarom samen met voorraden, handelsvorderingen en handelscrediteuren worden gelezen. Een winstverbetering die vooral door timing van betalingen komt, is minder duurzaam dan een hogere brutowinst per auto. De derde controle is de aandelenbasis. De marktwaarde van ongeveer $7,1 miljard is afgeleid van de huidige koers en uitstaande ADS'en. Nieuwe uitgifte verandert niet direct de ondernemingsactiviteit, maar verdeelt een toekomstige winst over meer stukken. In de scenario's is daarom niet alleen winstgroei nodig. Het aantal ADS'en moet veel langzamer groeien dan de nettowinst, anders blijft winst per aandeel achter. Tot slot telt de balans tussen prijs en product. In een competitieve markt kan NIO volume kopen met kortingen. Dat verhoogt bezettingsgraad en omzet, maar kan de marge weer uithollen. Een gezonde groei laat tegelijk stabiele transactieprijzen, hogere benutting en lagere kosten per auto zien. Wanneer slechts één van die drie verbetert, is voorzichtigheid passend. Lees ook: NIO boekt een recordkwartaal maar de groei remt af Leden van De Belegger kunnen deze marge- en waarderingsaannames gebruiken om de volgende kwartaalcijfers langs dezelfde financiële meetlat te leggen. De conclusie is dat NIO operationeel dichter bij een echt winstmodel staat dan een jaar geleden. De voertuigmarge bewijst dat de kern kan werken. Nu moet het bedrijf laten zien dat die marge na alle centrale kosten, correcties en belangen van derden ook gewone winst per ADS oplevert. Pas dan verandert een lage omzetmultiple in een overtuigende waardering. Foto: William Li, oprichter en CEO van NIO. Archiefbeeld.

In het kort Rabobank Certificaten sloten op 1 oktober op 108% van €25 nominale waarde. De marktprijs per certificaat was daarmee €27,00. Bij een jaarlijkse vergoeding van €1,625 komt het lopende rendement uit op 6,02%. Die vergoeding is gebruikelijk, maar niet gegarandeerd en staat ter beoordeling van Rabobank. De certificaten hebben geen einddatum en behoren tot het meest achtergestelde kapitaal van de bank. De koers wordt daarom vooral bepaald door rente, kredietspread, kapitaalpositie en vertrouwen in toekomstige vergoedingen. Rabobank Certificaten lijken in het koersscherm op een obligatie, maar missen twee eigenschappen die gewone obligaties overzichtelijker maken. Er is geen vaste aflossingsdatum en de vergoeding is discretionair. De belegger kan dus niet simpelweg wachten tot €25 terugkomt. De exacte beurslijn noteert op Euronext Amsterdam onder ISIN XS1002121454. De koers wordt weergegeven als percentage van €25 nominale waarde. Een stand van 108 betekent geen €108 per stuk, maar €27,00. Dat onderscheid voorkomt de grootste rekenfout bij dit instrument. Direct naar een onderdeel van dit artikel Zes procent is de prijs voor meerdere risico's De spread bepaalt de aantrekkelijkheid Kapitaalsterkte is belangrijker dan winst alleen Omgekeerd prijzen vanuit rendement Drie prijs- en rendementsroutes Zes procent is de prijs voor meerdere risico's De gebruikelijke jaarlijkse vergoeding van €1,625 komt overeen met 6,5% van de nominale €25. Wie 108% betaalt, ontvangt bij gelijkblijvende vergoeding geen 6,5%, maar 6,02% over de marktprijs van €27. Dat is het lopende rendement vóór belasting, kosten en koersverandering. Die 6,02% bestaat niet uit risicovrije rente plus een gratis extraatje. De opslag vergoedt achterstelling, eeuwigdurende looptijd, mogelijke opschorting van de vergoeding en het risico dat de koers bij stress hard daalt. Tijdens de coronaperiode bleek dat een toezichthouder uitkeringen kan beperken, ook wanneer de bank niet failliet is. Rabobank beschrijft de certificaten als het meest achtergestelde kapitaalinstrument en rekent ze tot Common Equity Tier 1. Bij verliezen absorbeert dit kapitaal eerder pijn dan senior schuld. Certificaathouders staan economisch dichter bij aandelenkapitaal dan de vaste vergoeding doet vermoeden. De spread bepaalt de aantrekkelijkheid Een nuttige vergelijking begint bij de risicovrije euro-rente. Bij een gekozen referentierente van 3,85% biedt het lopende rendement ongeveer 217 basispunten extra. Dat is de spread voor alle aanvullende risico's samen. De juiste referentie is niet eenduidig. Een tienjaars staatsrente heeft een looptijd, terwijl de certificaten eeuwigdurend zijn. Een AT1-index bevat vergelijkbare achterstelling, maar andere banken, valuta en voorwaarden. De interactieve rekensom maakt daarom de referentierente aanpasbaar in plaats van één vergelijking als waarheid te presenteren. Wanneer de marktrente daalt en de kredietspread gelijk blijft, kan de koers stijgen. Wanneer de rente stijgt of beleggers meer vergoeding eisen voor bankrisico, daalt de theoretische koers. Zonder einddatum werkt die rentegevoeligheid sterk door, omdat er geen vaste aflossingswaarde op een bepaalde datum naar €25 trekt. Kapitaalsterkte is belangrijker dan winst alleen Rabobank heeft 313.005.461 certificaten uitgegeven met €25 nominale waarde, samen ongeveer €7,8 miljard. De bank hield na het bod van 2024 zelf 36.652.880 certificaten. Zij kan die stukken naar eigen inzicht intrekken of later weer verkopen. Dat eigen bezit beïnvloedt het effectieve aanbod. Intrekking verlaagt het uitstaande bedrag; herverkoop vergroot het aanbod op de markt. Het is geen automatische call en geeft beleggers geen recht op aflossing. De coöperatieve structuur betekent bovendien dat er geen gewoon beursgenoteerd aandeel naast staat waarop hetzelfde risico eenvoudiger kan worden vergeleken. Voor de vergoeding zijn kapitaalratio's, winstgevendheid en de ruimte boven toezichteisen doorslaggevend. Een sterk winstjaar helpt, maar kredietverliezen in landbouw, vastgoed of andere portefeuilles kunnen de buffer snel veranderen. Ook regelgeving kan de gewenste kapitaalruimte verhogen. Het sterke tegenargument is dat Rabobank een grote, gediversifieerde coöperatieve bank is met een belangrijke positie in Nederlandse hypotheken en internationale voedsel- en landbouwfinanciering. Terugkerende inkomsten en een stevige kapitaalbasis ondersteunen de vergoeding. De certificaten leveren bovendien meer lopend inkomen dan veel senior bankobligaties. Daar staat tegenover dat de vergoeding niet contractueel hetzelfde is als rente op senior schuld. Een belegger kan inkomen missen en tegelijk een lagere koers zien. Het hogere rendement is alleen aantrekkelijk wanneer die combinatie ruim genoeg wordt betaald. Omgekeerd prijzen vanuit rendement Bij een eeuwigdurende constante kasstroom is een eenvoudige benadering: vergoeding gedeeld door vereist rendement. Met €1,625 en een rendementseis van 6,02% komt de theoretische waarde rond €27,00 uit, oftewel 108% van nominaal. Als de rendementseis stijgt naar 7%, daalt de uitkomst naar ongeveer 92,9%. Bij 5,5% stijgt zij naar ongeveer 118,2%. Een korting op de vergoeding werkt rechtstreeks door. Deze perpetuïteitsformule is geen intrinsieke waarde, omdat kasstromen niet gegarandeerd zijn en kredietrisico kan veranderen. Zij laat wel zien welke marktvariabele de koers stuurt. Voor totaalrendement telt de ontvangen vergoeding boven op de koersbeweging. Een certificaat kan op 108% blijven staan en toch ongeveer 6% bruto lopend rendement leveren. Omgekeerd kan één jaar met 6% vergoeding worden weggevaagd door een koersdaling van meer dan zes procentpunt. Drie prijs- en rendementsroutes De scenario's hieronder tonen mogelijke koersen per jaar; de ontvangen vergoeding komt daar afzonderlijk bij zolang Rabobank die betaalt. In het middenscenario blijft de vergoeding €1,625, beweegt de rendementseis rond 6% en loopt de mogelijke koers van 108% in 2027 naar 112% in 2029. De jaarlijkse uitkering komt daar in het scenario bovenop, zolang Rabobank die vaststelt en betaalt. Het gunstige scenario veronderstelt een lagere marktrente, sterke kapitaalratio's en een smallere kredietspread. Het bear-scenario combineert een hogere rendementseis met onzekerheid over de vergoeding. De koers kan dan richting 82% van nominaal zakken, ook zonder formele wanbetaling. Lees ook: Amerikaanse inkoop van eigen schuld en de werking van de obligatiemarkt Bij 108% is de kernvraag niet of 6,02% aantrekkelijk klinkt. De vraag is of circa twee procentpunt opslag boven een gekozen referentierente voldoende is voor achterstelling, eeuwigdurende looptijd en een discretionaire vergoeding. Wie die risico's niet afzonderlijk kan dragen, moet het hoge inkomen niet als spaarrente behandelen. Foto: Stefaan Decraene, voorzitter van de groepsdirectie van Rabobank. Officieel archiefbeeld van Rabobank.

In het kort Wolters Kluwer trok op 18 september 7,8 miljoen eigen aandelen in. Het aantal uitgegeven aandelen daalde van 232,5 miljoen naar 224,7 miljoen, een reductie van 3,4%. De operatie verhoogt winst per aandeel mechanisch, maar verandert de totale winst niet. De economische waarde hangt af van de prijs waartegen aandelen zijn ingekocht en van de kasstroom die daarvoor is gebruikt. De halfjaarcijfers bieden een stevige basis. De omzet kwam uit op €3,03 miljard, organische groei op 5% en de aangepaste operationele marge steeg 100 basispunten naar 29,4%. Een aandelenintrekking klinkt administratief, maar raakt de rekensom per aandeel direct. De onderneming vernietigt aandelen die eerder zijn ingekocht. Vanaf dat moment wordt dezelfde totale winst over minder stukken verdeeld. Ook toekomstige dividenden en kasstromen hoeven over minder aandelen te worden gespreid. Wolters Kluwer combineert deze kapitaalstap met terugkerende software- en informatie-inkomsten. Ongeveer 85% van de omzet was in de eerste jaarhelft terugkerend en groeide organisch met 7%. Die voorspelbaarheid maakt buybacks aantrekkelijker, zolang de onderneming niet te veel betaalt. Direct naar een onderdeel van dit artikel Minder aandelen is niet gratis Sterke marge, bescheiden groei Wat vraagt de huidige koers? Drie koerspaden Minder aandelen is niet gratis De intrekking van 7,8 miljoen aandelen verlaagt de uitgegeven basis met 3,35%. Bij een gelijkblijvende jaarwinst stijgt de winst per aandeel ongeveer 3,47%, omdat de noemer kleiner wordt. Dat effect staat los van operationele groei. De kas waarmee aandelen zijn ingekocht had ook naar overnames, productontwikkeling, dividend of schuldreductie kunnen gaan. De juiste vergelijking is daarom niet alleen winst per aandeel vóór en na intrekking. De vraag is of de onderneming de aandelen onder hun economische waarde kocht en voldoende ruimte hield voor groei. Wolters Kluwer kondigde voor 2026 een aandeleninkoop tot €500 miljoen aan. In juli kocht het bedrijf bijvoorbeeld 107.794 aandelen voor gemiddeld €61,23. De koers van €68,64 ligt daarboven, maar ruim onder niveaus van eerder dit jaar. Hoe lager de gemiddelde inkoopprijs, hoe meer aandelen hetzelfde budget schrapt. Een tweede nuance is dat uitgegeven aandelen niet gelijk zijn aan de verwaterde aandelenbasis die voor winst per aandeel telt. Personeelsopties en andere beloningen kunnen nieuwe aandelen toevoegen. De nettoreductie is dus inkoop en intrekking minus nieuwe verwatering. Sterke marge, bescheiden groei Bij de halfjaarcijfers van 5 augustus meldde Wolters Kluwer €3,033 miljard omzet. Organische groei was 5%, gelijk aan een jaar eerder. Zonder print kwam de groei op 6%. De aangepaste operationele winst steeg naar €893 miljoen en de marge van 28,4% naar 29,4%. Dat is een belangrijk kwaliteitskenmerk. De onderneming investeert 12% tot 13% van de omzet in productontwikkeling en wist toch de marge te verhogen. Veel softwarebedrijven moeten kiezen tussen meer R&D en een hogere marge. Wolters Kluwer wil beide bereiken door prijs, automatisering en een verschuiving naar digitale abonnementen. De risico's zitten vooral in uitvoering. Expert AI en andere nieuwe functies moeten de klantwaarde verhogen zonder dat ontwikkelkosten structureel sneller groeien dan omzet. In Health, Legal, Tax en Compliance is betrouwbaarheid belangrijker dan een spectaculaire demonstratie. Een fout antwoord kan juridische of medische gevolgen hebben. De omzet is bovendien gevoelig voor de dollar. Meer dan 60% van omzet en aangepaste operationele winst kwam in 2025 uit Noord-Amerika. Een zwakkere dollar drukt de gerapporteerde eurocijfers, ook wanneer de lokale activiteiten goed groeien. Dat verklaart waarom constante valuta en gerapporteerde cijfers uiteen kunnen lopen. Wat vraagt de huidige koers? Het aandeel sloot op 1 oktober op €68,64 in Amsterdam. Bij een startwinst van €5,20 per aandeel hoort een multiple rond 13,2. Dat is veel lager dan in eerdere jaren, maar de markt rekent ook met tragere groei, valuta-onzekerheid en de overgang van Nancy McKinstry naar Stacey Caywood als CEO. In een reverse valuation met 13 keer winst in 2029 en 8% gewenst rendement is ongeveer 9% jaarlijkse EPS-groei nodig. De intrekking helpt daar eenmalig ongeveer 3,5 procentpunt bij. Daarna moeten organische groei, marge en aanvullende inkoop het werk doen. Een haalbaar pad kan bestaan uit 5% organische omzetgroei, 1% tot 2% marge- of mixverbetering en 2% tot 3% jaarlijkse reductie van de aandelenbasis. Dat telt niet simpel op, maar laat zien waarom kapitaalallocatie betekenisvol is. Als omzetgroei naar 3% zakt, moet inkoop veel harder werken en wordt de kwaliteit van de betaalde prijs beslissend. Het sterke tegenargument is dat Wolters Kluwer diepe klantrelaties en hoge overstapkosten heeft. Artsen, accountants en juristen gebruiken informatie in dagelijkse werkprocessen. Wanneer producten aantoonbaar tijd besparen en risico verlagen, is prijsverhoging mogelijk zonder veel klanten te verliezen. Het negatieve scenario is dat generatieve AI delen van de informatieketen goedkoper maakt en nieuwe concurrenten toegang geeft. Wolters Kluwer moet dan blijven investeren, terwijl klanten lagere prijzen verwachten. De bestaande databronnen, redactionele controle en integratie vormen een verdedigingswal, maar geen garantie. Drie koerspaden De scenario's hieronder laten zien hoe groei, marge, valuta en aandeleninkoop samen in de mogelijke koers doorwerken. In het middenscenario groeit de omzet organisch rond 5%, stijgt de marge geleidelijk en wordt de aandelenbasis verder verkleind. De mogelijke koers loopt dan van €73 in 2027 naar €86 in 2029. Het gunstige scenario vraagt dat AI-functies prijs en retentie verbeteren zonder een structurele kostenstap. In het bear-scenario vertraagt de groei, blijft de marge vlak en werkt de dollar tegen. Buybacks voorkomen dan niet dat de koers daalt. Een lager aantal aandelen maakt een goede onderneming per aandeel waardevoller, maar kan een zwakke operationele ontwikkeling niet maskeren. Lees ook: Waarom Salesforce en ServiceNow flink dalen De intrekking van 7,8 miljoen aandelen is dus positief, maar vooral als versterker. De echte motor blijft terugkerende omzet die sneller groeit dan kosten. Bij €68,64 hoeft Wolters Kluwer geen perfect groeiverhaal meer waar te maken. De onderneming moet wel bewijzen dat investeringen, marge en inkoop samen duurzaam meer winst per aandeel opleveren. Foto: Stacey Caywood, CEO van Wolters Kluwer. Officieel persbeeld van Wolters Kluwer.

In het kort IonQ demonstreerde op 22 september realtime foutcorrectie over honderden logische qubits en miljoenen logische bewerkingen. De decoder draaide op één standaardprocessor en hield de quantumcomputer volgens het bedrijf op volle snelheid. De technische stap pakt een echt knelpunt aan. Kwantumfouten moeten worden herkend en gecorrigeerd zonder dat de klassieke besturing de berekening vertraagt. De beurswaarde vraagt veel meer dan een geslaagde demonstratie. Bij $43,99 en ongeveer 368 miljoen verwaterde aandelen is de marktkapitalisatie ruim $16 miljard, terwijl de omzetverwachting voor 2026 rond $455 miljoen ligt. Quantumcomputers zijn gevoelig voor ruis. Een kleine verstoring kan de toestand van een fysiek qubit veranderen en de uitkomst onbruikbaar maken. Foutcorrectie verdeelt daarom één betrouwbaar logisch qubit over meerdere fysieke qubits en gebruikt meetinformatie om fouten tijdens de berekening te herkennen. Daar verschijnt een nieuw probleem. De klassieke computer die de foutpatronen interpreteert, moet sneller reageren dan de quantumhardware nieuwe informatie produceert. Anders staat een duur systeem te wachten op zijn besturing. IonQ zegt dit knelpunt met software op één gewone CPU te hebben opgelost voor de geteste schaal. Direct naar een onderdeel van dit artikel Waarom de decoder telt De omzet groeit, het verlies blijft groot Wat zit bij $43,99 in de prijs? Drie koerspaden Waarom de decoder telt De demonstratie liep volgens IonQ over honderden logische qubits en miljoenen logische bewerkingen. Dat is relevanter dan één korte laboratoriumtest, omdat foutcorrectie juist onder langdurige belasting stabiel moet blijven. Een decoder die alleen met gespecialiseerde supercomputers werkt, zou de kosten en complexiteit van een commercieel systeem flink verhogen. De claim verdient wel een precieze lezing. Een decoder is niet hetzelfde als een volledig fouttolerante quantumcomputer. Hardwarekwaliteit, logische foutpercentages, koppelingen, besturingssoftware en het aantal fysieke qubits per logisch qubit blijven bepalend. IonQ heeft laten zien dat één onderdeel kan schalen; de hele keten moet dat nog bewijzen. De architectuur met gevangen ionen heeft een voordeel door hoge nauwkeurigheid en verbindingen tussen veel qubits. Nadelen zijn onder meer snelheid, optische besturing en de praktische opschaling van modules. Concurrenten met supergeleidende qubits, neutrale atomen en fotonica lossen dezelfde problemen op een andere manier op. De omzet groeit, het verlies blijft groot IonQ rapporteerde over het tweede kwartaal $80,1 miljoen omzet, 287% meer dan een jaar eerder. Na de overname van SkyWater verhoogde het bedrijf de jaarverwachting naar $450 miljoen tot $460 miljoen. Die band bevat vanaf 31 juli ook omzet uit de foundryactiviteiten. De combinatie maakt vergelijking lastiger. Een chipfabriek heeft andere marges, kapitaalbehoeften en werkkapitaal dan toegang tot quantumcomputers via de cloud. Een hogere omzet is daarom niet automatisch even waardevol. Beleggers moeten volgen hoeveel bruto- en vrije kasstroom per extra dollar omzet overblijft. IonQ had pro forma ongeveer $2 miljard kas na de transactie. Dat is een stevige buffer, maar geen vrij besteedbare winst. Het aangepaste EBITDA-verlies lag in het kwartaal op $120,3 miljoen. Acquisities, capex en aandelenbeloning kunnen het daadwerkelijke kasverbruik verder verhogen. De balans geeft IonQ tijd om systemen te bouwen en onderzoekers aan te nemen. De vraag is hoeveel van die tijd door nieuwe aandelen wordt betaald. Opties, restricted stock units en eventuele aandelenfinanciering vergroten de verwaterde aandelenbasis. Een groeiende onderneming kan in waarde stijgen terwijl de waarde per aandeel achterblijft. Wat zit bij $43,99 in de prijs? Het aandeel sloot op 1 oktober op $43,99 aan de NYSE. Met circa 368 miljoen verwaterde aandelen is de beurswaarde ongeveer $16,2 miljard. Na aftrek van $2 miljard kas resteert grofweg $14,2 miljard ondernemingswaarde, nog voor toekomstige verliezen en aanvullende investeringen. In een reverse valuation nemen we een omzetmultiple van 10 in 2029 en een gewenst rendement van 10% per jaar. Dan moet de omzet in 2029 ongeveer $2 miljard bedragen, afhankelijk van aandelenbasis en kas. Vanaf $455 miljoen in 2026 vraagt dat een jaarlijkse groei rond 64%. Een hogere multiple verlaagt de benodigde omzet, maar vergroot het risico dat waardering in plaats van bedrijfsresultaat het rendement draagt. Zo'n groeitempo kan alleen met meerdere motoren. Quantumcomputers moeten meer gebruik en contracten opleveren, netwerkactiviteiten moeten groeien en SkyWater moet schaal brengen zonder marges te verdunnen. Technische persberichten moeten uiteindelijk terugkomen in contractwaarde, omzet en herhaalgebruik. Het sterke tegenargument is dat vroege platformbedrijven niet op de eerstvolgende jaarwinst worden gekocht. Wanneer IonQ een standaardarchitectuur voor fouttolerante systemen bouwt, kan de markt veel groter worden dan de huidige omzet. Partnerschappen met overheden en ondernemingen kunnen bovendien kennis en financiering leveren voordat massaal commercieel gebruik begint. Daar staat tegenover dat technische voorsprong moeilijk te meten is. Bedrijven gebruiken verschillende qubitdefinities, foutmaten en prestatietests. Een belegger moet daarom zoeken naar onafhankelijke benchmarks, leveringen bij klanten en contracten die niet vooral uit onderzoekssubsidies bestaan. Drie koerspaden De scenario's hieronder koppelen omzetgroei, verliesafbouw, verwatering en een mogelijke omzetmultiple aan jaarkoersen. In het middenscenario groeit de omzet ongeveer 40% per jaar, neemt het verlies af en blijft de waardering hoog. De mogelijke koers loopt van $47 in 2027 naar $64 in 2029. Het gunstige scenario vereist dat de decoder en foundry-integratie de productplanning zichtbaar versnellen en dat verwatering beperkt blijft. Het bear-scenario veronderstelt niet dat quantumcomputing waardeloos wordt. Het veronderstelt dat commerciële omzet later komt, kosten hoog blijven en de markt een lagere multiple betaalt. Dat is een reëel risico bij een onderneming waarvan veel waarde buiten de huidige resultaten ligt. Lees ook: Hoeveel groei moet Nvidia na de AI-explosie nog leveren? De foutdecoder is inhoudelijk belangrijk omdat hij een praktische flessenhals verkleint. Voor het aandeel is de volgende stap harder: aantonen dat deze techniek systemen sneller verkoopbaar maakt en omzet oplevert zonder dat kapitaaluitgaven en verwatering even snel meegroeien. Bij $43,99 is een mooi experiment slechts het begin van de rekensom. Foto: Niccolo de Masi, voorzitter en CEO van IonQ. Officieel archiefbeeld.

In het kort: Besi gaat nauwer samenwerken met Applied Materials aan hybrid bonding, TCB, fotonica en nieuwe chipverpakkingstechnieken. Applied Materials bezit al 9% van Besi, maar het nieuwe bericht bevat geen aanwijzing voor een aanstaande overname. Een bod op de resterende aandelen zou bij een premie van 20% tot 30% naar schatting €16,9 tot €18,3 miljard kosten. Applied Materials bezit al 9% van het Nederlandse chipmachinebedrijf. De twee ondernemingen werken sinds 2020 samen aan hybrid bonding en breiden die samenwerking nu verder uit. Besi wordt innovatiepartner van het nieuwe EPIC Center van Applied Materials, een onderzoekscentrum van uiteindelijk circa $5 miljard in Silicon Valley. Op papier lijkt een overname bijna vanzelfsprekend. Applied Materials levert een groot deel van de processen vóór het eigenlijke verbinden van chips. Besi beschikt juist over uiterst nauwkeurige machines waarmee afzonderlijke chips en chiplets worden geplaatst en verbonden. Samen kunnen zij een groter deel van het advanced-packagingproces afdekken. Toch is de conclusie dat een bod nabij is voorlopig te snel. Applied Materials krijgt via de huidige constructie al veel van de strategische voordelen, zonder de hoge overnameprijs en de bijbehorende risico’s te hoeven dragen. De samenwerking gaat veel verder dan één machine Applied Materials en Besi begonnen in 2020 met een gezamenlijk ontwikkelingsprogramma voor die-to-wafer hybrid bonding. Daarbij worden afzonderlijke chips met zeer fijne koperverbindingen direct op een wafer geplaatst. Dat verkort de verbindingen tussen chiplets en kan de prestaties en energie-efficiëntie verbeteren. Uit die samenwerking ontstond Kinex, volgens de bedrijven het eerste geïntegreerde systeem voor die-to-wafer hybrid bonding. Applied Materials levert onder meer kennis en apparatuur voor etsen, depositie, polijsten, reinigen, inspectie en defectcontrole. Besi voegt daar zijn expertise in snelle en uiterst nauwkeurige chipplaatsing aan toe. De samenwerking wordt nu uitgebreid naar nieuwe hybrid-bondingplatforms, thermo-compression bonding, die-on-wafer, die-on-die, die-on-panel en toepassingen voor fotonica. Dat zijn technieken die belangrijk kunnen worden voor AI-processors, geheugenchips, chiplets en co-packaged optics. Voor Besi is vooral de toegang tot het EPIC Center waardevol. Zijn ingenieurs kunnen daar eerder samenwerken met chipfabrikanten, geheugenproducenten en systeembedrijven. Daardoor krijgt Besi sneller zicht op toekomstige productieproblemen en kan het zijn machines ontwikkelen voordat klanten daadwerkelijk nieuwe fabrieken of verpakkingslijnen openen. Dat kan de commerciële slagingskans van nieuwe machines vergroten. Het persbericht bevat echter geen nieuwe order, omzetbijdrage of financiële doelstelling. Het is dus strategisch positief, maar nog geen directe winstverhoging. Bron: Bits & Chips Waarom een overname logisch klinkt Applied Materials kocht in april 2025 via markttransacties 9% van de uitstaande aandelen van Besi. Het noemde dat destijds een strategische langetermijninvestering. Dat belang laat zien dat Besi voor Applied Materials meer is dan een willekeurige onderzoekspartner. Hybrid bonding kan een belangrijk onderdeel worden van de volgende fase van de chipindustrie. Nu traditionele verkleining steeds duurder wordt, zoeken chipontwerpers naar manieren om meerdere gespecialiseerde chips in één pakket te combineren. Daarbij vullen de technologieën van Applied Materials en Besi elkaar aan. Applied is sterk in materialen en waferprocessen, terwijl Besi een leidende positie heeft in die placement en bonding. Een volledige overname zou Applied Materials in theorie een geïntegreerd platform geven voor een groter deel van de advanced-packagingmarkt. Besi groeit bovendien snel. In het tweede kwartaal van 2026 steeg de omzet met 68,7% naar €249,9 miljoen. De orders namen met 128,8% toe tot €292,9 miljoen en de nettowinst kwam uit op €89 miljoen. Ongeveer 60% van de systeemorders in de eerste jaarhelft hield verband met AI-toepassingen. Het aantal klanten voor hybrid bonding groeide van 15 eind 2025 naar 21 aan het einde van het tweede kwartaal. Applied Materials zou met een overname dus niet alleen technologie kopen, maar ook een snel groeiende positie bij toonaangevende chipproducenten. Een bod wordt alleen bijzonder duur De belangrijkste hindernis is de waardering van het Besi-aandeel. Besi sloot op 1 oktober rond €191,50. Op basis van circa 80,82 miljoen uitstaande aandelen, na aftrek van de eigen aandelen op de balans, komt de indicatieve beurswaarde uit op ongeveer €15,5 miljard. Applied Materials bezit daarvan al circa 9%. Voor de overige 91% is tegen de huidige beurskoers ongeveer €14,1 miljard nodig. Bij een gebruikelijke overnamepremie loopt het bedrag snel op. Een premie van 20% impliceert een totale aandelenwaarde van circa €18,6 miljard. Applied zou dan ongeveer €16,9 miljard moeten betalen voor de aandelen die het nog niet bezit. Bij een premie van 30% stijgt de totale waardering naar ruim €20,1 miljard en kost de resterende 91% ongeveer €18,3 miljard. Tegen een euro-dollarverhouding rond 1,13 komt dat neer op circa $19,1 miljard tot $20,7 miljard. Applied Materials had eind juli $7,0 miljard aan cash en kasequivalenten. Inclusief kortlopende en langlopende beleggingen bedroeg de totale financiële liquiditeit $14,5 miljard. Daar stond ongeveer $6,5 miljard aan bruto schuld tegenover. Een overname is voor een concern met een beurswaarde van honderden miljarden technisch financierbaar. Toch zou Applied waarschijnlijk extra schuld moeten aantrekken, aandelen moeten uitgeven of een belangrijk deel van zijn beleggingsportefeuille moeten verkopen. Dat is een forse kapitaalbeslissing voor technologie die het via samenwerking al kan benutten. De waardering laat weinig ruimte voor fouten Over de afgelopen twaalf maanden behaalde Besi indicatief ongeveer €734 miljoen omzet. De huidige beurswaarde bedraagt daarmee ruim 21 keer de achterwaartse omzet. Dat is een uitzonderlijk hoge multiple voor een cyclische leverancier van chipmachines. Besi mikt op langere termijn op €1,7 miljard tot €2,2 miljard omzet en een operationele marge van 45% tot 55%. Het bedrijf heeft geen harde einddatum aan die doelstelling gekoppeld. Zelfs bij het midden van die omzetbandbreedte, €1,95 miljard, zou een bod met 25% premie neerkomen op bijna tien keer de beoogde langetermijnomzet, gecorrigeerd voor Besi’s nettokaspositie van €164 miljoen per eind juni. Applied Materials zou dus vooraf veel betalen voor groei die Besi nog moet realiseren. Hybrid bonding moet daarvoor op grote schaal worden ingevoerd in logica, geheugen, fotonica en andere toepassingen. Vertraging bij één of meer grote klanten kan de terugverdientijd van een overname aanzienlijk verlengen. Waarom 9% misschien precies genoeg is De huidige constructie biedt Applied Materials een aantrekkelijk compromis. Het profiteert als het Besi-aandeel stijgt, krijgt via gezamenlijke ontwikkeling vroeg inzicht in nieuwe verpakkingstechnieken en kan klanten een beter geïntegreerde oplossing aanbieden. Tegelijk blijft Besi een onafhankelijke leverancier. Dat kan commercieel belangrijk zijn. Chipfabrikanten willen voorkomen dat één Amerikaanse machinebouwer te veel controle krijgt over een volledige productieketen. Een onafhankelijk Besi kan gemakkelijker samenwerken met verschillende procesleveranciers en klanten die geen volledige afhankelijkheid van Applied Materials wensen. Ook voor het EPIC Center is die neutraliteit nuttig. Het centrum is bedoeld als samenwerkingsplatform voor chipmakers, leveranciers, universiteiten en onderzoeksinstellingen. Een acquisitie van Besi kan andere deelnemers juist terughoudender maken bij het delen van roadmaps en procesinformatie. Daar komt regulering bij. Een belang boven 30% van de stemrechten zou onder Nederlandse regels in beginsel een verplicht bod op alle resterende aandelen veroorzaken. Een volledige transactie zou bovendien in meerdere rechtsgebieden moeten worden beoordeeld. Applied Materials weet hoe lastig dat kan zijn. De voorgenomen overname van Kokusai Electric strandde in 2021 nadat tijdige goedkeuring in China uitbleef. Voor een Amerikaans bedrijf dat een strategische Europese leverancier van AI-chipapparatuur wil kopen, zouden geopolitiek, exportbeperkingen en concurrentiebeleid opnieuw een belangrijke rol spelen. Geen overnamebericht, wel een belangrijk signaal Bij de aankoop van het belang in 2025 zei Applied Materials expliciet geen bestuurszetel te willen en geen plannen te hebben om extra Besi-aandelen te kopen. Het nieuwe persbericht meldt geen wijziging van dat standpunt, geen uitbreiding van het belang en geen financiële voorwaarden. Ook de koersreactie wijst niet op acute overnamespeculatie. Het Besi-aandeel eindigde de handelsdag nagenoeg vlak. De markt behandelt het nieuws voorlopig als technologische validatie, niet als voorbode van een bod. Dat maakt de aankondiging niet onbelangrijk. Applied Materials verbindt Besi nog steviger aan zijn advanced-packagingstrategie en haalt het Nederlandse bedrijf naar een onderzoeksomgeving waar toekomstige AI-chiparchitecturen mede worden ontwikkeld. De beslissende vraag voor beleggers is daarom niet of Applied Materials morgen een bod uitbrengt. Belangrijker is of de uitgebreidere samenwerking leidt tot extra klanten, concrete orders en snellere omzetgroei bij hybrid bonding, TCB en fotonica. Besi publiceert op 22 oktober zijn cijfers over het derde kwartaal. De orderinstroom, het aantal hybrid-bondingklanten en eventuele uitspraken over nieuwe gezamenlijke platforms zijn dan relevantere koerssignalen dan overnamespeculatie. Een volledige overname blijft strategisch voorstelbaar. Maar tegen de huidige waardering krijgt Applied Materials via zijn belang van 9% en de nauwe samenwerking al veel van de voordelen, terwijl het financiële, commerciële en geopolitieke risico bij Besi zelf blijft. Juist daarom hoeft de logische partner niet automatisch de logische koper te zijn.

In het kort De VanEck Quantum Computing UCITS ETF bezit maximaal dertig bedrijven, maar de index hoeft slechts 20% toe te wijzen aan ondernemingen die een groot deel van hun activiteit uit quantum halen. De rest kan bestaan uit grote technologiebedrijven met relevante patenten. Daardoor is de ETF stabieler dan een mandje pure spelers, maar ook minder gevoelig voor een echte commerciële doorbraak van quantumcomputing. De TER van 0,55% is fors tegenover een brede indextracker. De vergoeding koopt een gespecialiseerde selectie en herbalancering, niet de zekerheid dat quantumomzet snel groeit. De officiële fondsnaam is VanEck Quantum Computing UCITS ETF A USD Accumulating, met ISIN IE0007Y8Y157. Op Xetra wordt de eurohandelslijn als QUTM aangeboden; VanEck gebruikt QNTM als overkoepelend productsymbool op zijn internationale pagina. De shareclass is accumulerend en gevestigd in Ierland. Per 30 september bedroeg de NAV $29,31, het beheerde vermogen $898,4 miljoen en het jaarrendement 17,47%. De Xetra-notering sloot op 1 oktober rond €25,82. Het verschil tussen dollar-NAV en eurokoers komt vooral door valuta en het meetmoment. Direct naar een onderdeel van dit artikel Wat de index eigenlijk selecteert Herbalancering tempert winnaars De waardering zit vooral in verwachtingen Drie koerspaden Wat de index eigenlijk selecteert De MarketVector Global Quantum Leaders Index laat twee soorten bedrijven toe. De eerste groep haalt ten minste 50% van omzet of activiteit uit quantumcomputing, met een lagere grens van 25% voor bestaande leden. De tweede groep kwalificeert via ten minste vijf relevante patenten. Vervolgens selecteert de index eerst maximaal vijftien grote pure of bijna-pure spelers. De overige plaatsen gaan naar ondernemingen met veel patenten. Het minimumgewicht van bedrijven met substantiële quantumactiviteit is 20%. Dat betekent dat in een uiterste samenstelling 80% van de ETF vooral via patenten aan het thema is gekoppeld. Die opzet heeft een voordeel. Grote technologiebedrijven verdienen al geld met cloud, chips en software. Hun kasstromen kunnen lang onderzoek financieren zonder telkens nieuwe aandelen uit te geven. Pure quantumspelers hebben meer directe blootstelling, maar zijn vaak verlieslatend en afhankelijk van subsidies, partners en kapitaalmarkten. Het nadeel is verwatering van het thema. Een patent bij een groot conglomeraat hoeft nooit materiële omzet te worden. Zelfs wanneer quantumcomputing doorbreekt, kan de winstbijdrage klein blijven tegenover de bestaande activiteiten. De ETF spreidt bedrijfsrisico, maar niet noodzakelijk technologisch bewijs. Herbalancering tempert winnaars Pure spelers mogen maximaal 8% wegen. Bedrijven die vooral via patenten kwalificeren, krijgen een limiet van 4%. Ook liquiditeit begrenst het gewicht. Daardoor kan een snel stijgend klein aandeel bij de volgende herbalancering worden teruggebracht. Dat mechanisme voorkomt dat één speculatieve naam het hele fonds overneemt. Tegelijk verkoopt de index een deel van een winnaar om de afgesproken spreiding te herstellen. Bij een lange hype kan dat rendement kosten ten opzichte van rechtstreeks bezit. Bij een scherpe correctie beschermt het juist. De ETF heeft nog geen lange geschiedenis. De startdatum was 21 mei 2025. Rendement, tracking difference en handelsliquiditeit zijn daarom over weinig marktomstandigheden getest. Het vermogen is snel gegroeid, wat de verhandelbaarheid helpt, maar zegt niets over de waardering van de onderliggende aandelen. De handelslijn op Xetra voegt nog een praktische laag toe. De bied-laatspread kan buiten drukke beursuren groter zijn dan bij een brede wereld-ETF. Een limietorder voorkomt dat een belegger bij een plotselinge koerssprong onnodig ver van de actuele NAV koopt. Bij een langetermijnpositie lijken enkele basispunten klein, maar zij komen boven op de jaarlijkse TER. De waardering zit vooral in verwachtingen Voor een thematische ETF is een klassieke P/E minder bruikbaar wanneer meerdere pure spelers verlies maken. Een betere omweg is de portefeuille te splitsen. Winstgevende patentbedrijven worden op winstgroei en multiple gewaardeerd. Pure spelers moeten toekomstige omzet, marges en financiering waarmaken. Bij een jaarlijkse winstgroei van 12%, een multiplekrimp van 4% en 0,55% kosten komt het indicatieve rendement uit rond 6,9% per jaar. Dat is geen voorspelling. Het laat zien hoeveel goede operationele ontwikkeling verloren kan gaan wanneer waarderingen normaliseren. De kapitaalbehoefte verdient extra aandacht. Quantumhardware vraagt gespecialiseerde laboratoria, koeling, chips, lasers en veel ingenieurs. Omzet uit onderzoekscontracten groeit soms snel vanaf een lage basis, terwijl vrije kasstroom nog jaren negatief blijft. Nieuwe aandelen kunnen de waarde per bestaand aandeel verwateren, ook als de ondernemingswaarde stijgt. Het sterke tegenargument is dat een platformdoorbraak moeilijk vooraf aan één architectuur is toe te wijzen. Ionen, supergeleidende qubits, neutrale atomen en fotonica hebben elk sterke en zwakke punten. Een ETF voorkomt dat één technische keuze de hele positie bepaalt. Patentrijke bedrijven kunnen bovendien verdienen aan besturing, cloudtoegang, beveiliging en chipproductie. Daar staat tegenover dat diversificatie binnen één thema geen echte spreiding over economische regimes is. Vrijwel alle posities zijn gevoelig voor lange rente, risicobereidheid en de bereidheid om onderzoek te financieren. Als kapitaal duurder wordt, kunnen zowel pure spelers als hoog gewaardeerde technologiebedrijven tegelijk dalen. Drie koerspaden De onderstaande scenario's combineren operationele voortgang, waardering, kosten en valuta in mogelijke eurokoersen voor elk van de komende drie jaren. Het middenscenario veronderstelt dat quantumomzet zichtbaar groeit, terwijl grote patentbedrijven de schommelingen dempen. De mogelijke eurokoers loopt dan op van €28 in 2027 naar €35 in 2029. De TER is al in de modelrichting verwerkt; een aparte dividenduitkering is er niet, omdat de shareclass accumuleert. Het gunstige scenario vraagt meer. Commerciële systemen moeten van pilots naar herhaalbare opdrachten gaan, foutcorrectie moet schaalbaar blijken en financiering moet beschikbaar blijven. In het bear-scenario vallen technische tijdlijnen tegen en dalen multiples sneller dan de operationele voortgang kan compenseren. Lees ook: De waarderingsrekensom achter ASML QUTM is daarmee vooral een gereedschap om onzekerheid over individuele winnaars te spreiden. De belegger koopt geen pure quantumindex, maar een mengsel van directe ontwikkelaars en patentrijke technologiebedrijven. Bij €25,82 is de belangrijkste vraag niet of quantumcomputing ooit nuttig wordt. De vraag is hoeveel van die toekomstige economische waarde daadwerkelijk bij de huidige fondsposities terechtkomt. Foto: Jan van Eck, CEO van VanEck. Officieel archiefbeeld.

In het kort CSPX volgt de S&P 500 met 504 posities, maar informatietechnologie weegt 39,63%. De spreiding over namen is groot, terwijl de economische gevoeligheid veel sterker op één sector leunt. De onderliggende portefeuille noteerde op 30 september 30,28 keer winst. Dat is een hoge startwaardering voor een fonds dat vaak als neutrale kernpositie wordt gebruikt. De Amsterdamse notering luidt in euro, maar de shareclass is niet valuta-afgedekt. Een zwakkere dollar kan een positief beursjaar voor Europese beleggers deels wegstrepen. De iShares Core S&P 500 UCITS ETF USD (Acc) is met ruim $154 miljard in de shareclass een van de grootste UCITS-ETF's. Het fonds is fysiek gerepliceerd, gevestigd in Ierland en herbelegt dividend. De ISIN is IE00B5BMR087. Op Euronext Amsterdam is het tickersymbool CSPX en wordt in euro gehandeld. Die praktische eenvoud is aantrekkelijk. Met één transactie koopt een belegger een groot deel van het Amerikaanse bedrijfsleven. Toch is de uitkomst minder breed dan de naam suggereert. De grootste technologiebedrijven wegen zwaar, terwijl hun winsten vaak door dezelfde variabelen worden gestuurd: AI-investeringen, cloudgroei, halfgeleidercapaciteit en hoge waarderingsmultiples. Direct naar een onderdeel van dit artikel Breed in namen, geconcentreerd in drijvers De eurokoers is geen valutadekking Wat vraagt 30,28 keer winst? Koersrendement en totaalrendement Breed in namen, geconcentreerd in drijvers Op 30 september bestond 39,63% van het fonds uit informatietechnologie. Communicatiediensten wogen 9,93% en cyclische consumentengoederen 8,58%. Een deel van die laatste twee sectoren bestaat eveneens uit grote digitale platformen. De formele sectorverdeling onderschat dus hoeveel van het fonds gevoelig is voor dezelfde groeiverwachtingen. Concentratie is niet automatisch slecht. Grote winnaars mogen in een marktgewogen index groeien en zo rendement bijdragen. De keerzijde verschijnt wanneer dezelfde bedrijven tegelijk tegenvallende winstgroei, hogere rente of strengere regelgeving krijgen. Dan helpt het aantal van 504 posities minder dan verwacht. Financiële waarden, gezondheidszorg en industrie zorgen wel voor tegenwicht. Banken profiteren soms van een steilere rentecurve, farmaceuten hebben andere productcycli en industriële bedrijven reageren op investeringen buiten software. Het blijft daarom een breder instrument dan een Nasdaq-ETF, alleen niet zo waarderingsneutraal als een gelijkgewogen portefeuille. De eurokoers is geen valutadekking BlackRock noemt de shareclass USD Accumulating. De Amsterdamse beurs toont een europrijs, maar rekent de dollarwaarde van de portefeuille slechts om. Dat is iets anders dan een afgedekte shareclass, waarbij termijncontracten een groot deel van de wisselkoersbeweging neutraliseren. Voor een Nederlandse belegger bestaat het rendement daarom uit drie lagen: de beweging van de S&P 500 in dollars, het dividend dat automatisch wordt herbelegd en de verandering van de dollar tegenover de euro. Daar gaat de jaarlijkse TER van 0,07% vanaf. Transactiekosten en bied-laatspread komen daar bij aankoop en verkoop nog bij. De valutalaag werkt twee kanten op. Een sterke dollar kan een matig Amerikaans beursjaar in euro's verbeteren. Een zwakke dollar kan juist een deel van het aandelenrendement wegnemen. Op lange termijn is valuta niet alleen ruis, omdat Amerikaanse bedrijven ook veel omzet buiten de Verenigde Staten verdienen. Een zwakkere dollar kan hun gerapporteerde omzet helpen, terwijl de eurobelegger bij omrekening verlies ziet. Wat vraagt 30,28 keer winst? De marktprijs op Euronext Amsterdam sloot op 1 oktober rond €728,59. BlackRock rapporteerde een NAV van $825,36 per 30 september, een P/E van 30,28 en een koers-boekwaardeverhouding van 5,70. De NAV en beurskoers verschillen door valuta en tijdstip, maar het waarderingssignaal is hetzelfde: goedkoop is de portefeuille niet. Bij een hoge P/E kan rendement uit drie bronnen komen. Winst per aandeel groeit, de multiple blijft hoog of dividend wordt herbelegd. Wanneer de multiple daalt van 30,28 naar 24 en de belegger 8% totaalrendement per jaar verlangt, moet de winst van de portefeuille ongeveer 16% per jaar groeien. Dat ligt duidelijk boven de nominale groei van de brede economie. Die vereiste is niet onmogelijk wanneer AI-productiviteit de marges breed verhoogt. De grootste ondernemingen hebben sterke kasstromen, schaalvoordelen en wereldwijde distributie. Toch is het gevaar dat dezelfde AI-investeringen eerst de afschrijvingen en energiekosten verhogen. Meer datacenters betekenen niet automatisch evenveel extra winst. Een andere tegenwerping is dat P/E een momentopname is. Cyclische winstdalingen, bijzondere posten en de mix tussen sectoren kunnen het cijfer vertekenen. Dat klopt, maar een waardering boven 30 keer winst laat weinig ruimte voor een brede teleurstelling. Zelfs uitstekende bedrijven kunnen een zwak rendement geven wanneer de aankoopprijs te hoog is. Koersrendement en totaalrendement Omdat CSPX accumuleert, wordt dividend in de NAV verwerkt. Er verschijnt geen contante uitkering op de rekening. De scenario's hieronder zijn mogelijke eurokoersen en weerspiegelen dus ook herbelegd dividend, voor zover dat door de onderliggende index wordt verdiend. Valuta blijft een aparte bron van afwijking. In het middenscenario groeit de winst ongeveer 8% per jaar, daalt de P/E geleidelijk en blijft de dollar per saldo neutraal. De mogelijke koers loopt dan van €770 in 2027 naar €895 in 2029. Het gunstige scenario vraagt hogere winstgroei en een waardering die ondanks de hoge start standhoudt. In het bear-scenario zakken winstverwachtingen en waardering tegelijk. Een zwakkere dollar versterkt de daling in euro. De ETF kan dan lager noteren ondanks de spreiding en lage kosten. Dat is geen fout in het product, maar precies wat een marktgewogen aandelenfonds hoort door te geven. Lees ook: Hoeveel groei moet Nvidia na de AI-explosie nog leveren? De conclusie is niet dat CSPX ongeschikt is als kernpositie. Het product is groot, liquide, goedkoop en helder opgebouwd. De vraag is hoeveel concentratie en waardering binnen de totale portefeuille al aanwezig zijn. Wie daarnaast losse Amerikaanse technologieaandelen bezit, heeft vaak meer overlap dan de naam van de ETF laat zien. Foto: Larry Fink, voorzitter en CEO van BlackRock. Officieel archiefbeeld.

In het kort SpaceX telde eind juni 12,0 miljoen Starlink-klanten, twee keer zoveel als een jaar eerder. De gemiddelde maandopbrengst per klant kwam uit op $66, tegen $85 een jaar eerder. Groei komt dus vooral uit volume en niet uit een hogere prijs. Connectivity boekte in het tweede kwartaal $4,29 miljard omzet en $1,66 miljard operationele winst. De marge van 38,6% is sterk, maar kosten voor satellieten, klantenservice en internationale groei lopen ook snel op. Bij een beurskoers van $148,07 vraagt de waardering veel meer dan een succesvolle internetprovider. Launch, Starship, Starshield en de AI-activiteiten moeten samen naar een grote en duurzame groepswinst groeien. De cijfers van SpaceX laten een opvallende combinatie zien. Starlink groeit in hoog tempo, maar de opbrengst per consument daalt. Tegelijk groeit enterprise en overheid veel sneller dan de gewone abonnementen. Dat maakt de mix belangrijker dan het kale klantenaantal. Bij de kwartaalcijfers van 4 augustus meldde SpaceX dat de Connectivity-omzet met 66% steeg tot $4,29 miljard. De consumentenomzet groeide met 44% tot $2,49 miljard. Enterprise en overheid verdubbelden ruimschoots naar $1,81 miljard. De zakelijke kant is dus nog kleiner, maar levert inmiddels 42% van de segmentomzet. Direct naar een onderdeel van dit artikel Een klant is niet overal evenveel waard De marge is hoog, de kapitaalrekening ook Wat moet de koers waarmaken? Drie scenario's tot en met 2029 Een klant is niet overal evenveel waard De daling van de gemiddelde maandopbrengst van $85 naar $66 is logisch wanneer Starlink sneller groeit in landen met lagere inkomens en goedkopere abonnementen. De keerzijde is dat SpaceX meer terminals, grondstations, lanceringen en ondersteuning nodig heeft om dezelfde dollar omzet te verdienen. Dat hoeft geen probleem te zijn wanneer de kosten per extra klant sneller dalen. In het tweede kwartaal steeg de kostprijs met 47%, duidelijk minder dan de omzetgroei van 66%. R&D en verkoopkosten gingen wel harder omhoog. SpaceX investeert in V3-satellieten, nieuwe grondapparatuur en internationale distributie. Die uitgaven moeten later extra capaciteit per gelanceerde kilo opleveren. De rekensom hierboven maakt ook zichtbaar waarom enterprise en overheid zo belangrijk zijn. Consumenten zorgen voor schaal, maar luchtvaart, maritiem, mobiele operators en Starshield kunnen meer omzet per verbinding opleveren. SpaceX meldde nieuwe luchtvaartklanten en meer dan $6 miljard aan meerjarige overheidscontracten voor Starshield. Dat geeft zichtbaarheid, al zegt een contractwaarde nog niet hoeveel omzet en marge in één jaar vallen. De marge is hoog, de kapitaalrekening ook Connectivity kwam op $1,66 miljard operationele winst. Aangepaste EBITDA bedroeg $2,60 miljard, maar daarin zit $805 miljoen afschrijving weer teruggeteld. Dat verschil is relevant. Satellieten en grondinfrastructuur moeten eerst worden gebouwd en gelanceerd voordat de afschrijving in de resultaten verschijnt. De capex van Connectivity was $1,37 miljard in het kwartaal. Wie alleen naar EBITDA kijkt, mist dus een groot deel van de kas die nodig is om de constellatie uit te breiden en te vervangen. De onderneming kan desondanks aantrekkelijke kasstromen opbouwen wanneer een satelliet langer omzet levert dan de terugverdientijd en nieuwe generaties meer capaciteit per dollar bieden. De concurrentie is niet stil. Amazon Leo, OneWeb, traditionele telecombedrijven en regionale aanbieders proberen dezelfde klanten te bereiken. Starlink heeft een voorsprong door de eigen lanceercapaciteit en grote constellatie. Die verticale integratie verlaagt afhankelijkheid van externe partijen, maar concentreert ook technisch en financieel risico binnen één groep. Een tweede risico zit in regelgeving en spectrum. De overdracht van EchoStar-spectrum kan de capaciteit voor direct-to-device vergroten, maar goedkeuring, interferentie en afspraken met mobiele operators verschillen per land. De techniek kan werken voordat de commerciële uitrol overal mag beginnen. Wat moet de koers waarmaken? De Class A-aandelen sloten op 1 oktober op $148,07 aan de Nasdaq Global Select Market. Class A heeft één stem per aandeel; Class B heeft tien stemmen en is één-op-één converteerbaar. Voor de waardering telt bovendien de verwaterde aandelenbasis, inclusief opties en restricted stock units. Een simpele reverse valuation is nuttiger dan één koersdoel. Bij 6,45 miljard verwaterde aandelen hoort een beurswaarde van ongeveer $955 miljard. Om in 2029 een koers van vandaag plus 9% rendement per jaar te dragen bij 30 keer winst, is grofweg $41 miljard nettowinst nodig. Dat is geen voorspelling, maar de prestatie die in deze set aannames in de koers zit. De Connectivity-winst kan daar een groot deel van leveren wanneer omzet en marge doorgroeien. Maar de groep bevat ook Starship-ontwikkeling en AI-activiteiten die nu veel geld kosten. In de eerste jaarhelft nam de R&D voor Starship sterk toe en liep de rentelast op door extra schuld en financiering rond AI. Starlink moet daarom niet alleen zichzelf financieren, maar ook ruimte bieden voor investeringen elders. Het sterke tegenargument is dat SpaceX meerdere markten opent die afzonderlijk al groot zijn. Goedkopere lanceringen maken meer satellietdiensten mogelijk, Starlink creëert terugkerende omzet en Starshield voegt overheidscontracten toe. Als direct-to-device een massamarkt wordt, kan de omzet per satelliet flink stijgen zonder dat iedere gebruiker een aparte schotel nodig heeft. Daar staat tegenover dat de waardering al een groot deel van dat succes veronderstelt. De belegger moet niet alleen geloven dat Starlink veel klanten toevoegt. De opbrengst per klant, de levensduur van satellieten, capex per eenheid capaciteit en de verliezen bij AI en Starship moeten samen gunstig uitpakken. Drie scenario's tot en met 2029 De scenario's hieronder zetten de belangrijkste operationele en waarderingsaannames om in mogelijke dollarkoersen per jaar. In het middenscenario stijgt Connectivity verder, blijft de operationele marge stevig en ontwikkelen Launch en Starshield zich voorspelbaar. De koers loopt dan op van $158 in 2027 naar $198 in 2029. Het gunstige scenario vraagt een snellere doorbraak van enterprise en direct-to-device, plus minder kasverbruik buiten Connectivity. Het bear-scenario is geen mislukking van SpaceX. Het veronderstelt dat de onderneming technisch sterk blijft, maar dat lagere ARPU, hogere infrastructuurkosten en verlieslatende investeringen de groepswinst vertragen. Bij een lagere multiple kan de koers dan dalen, ook terwijl het klantenaantal blijft stijgen. Lees ook: Tesla heeft miljarden op de bank, maar de echte rekening komt nog De kern is daarmee eenvoudig. Twaalf miljoen klanten bewijzen dat de vraag bestaat. De volgende stap is aantonen dat elke nieuwe generatie satellieten meer bruikbare capaciteit, hogere enterprise-omzet en voldoende vrije kas oplevert. Bij $148,07 is groei alleen niet genoeg. De kwaliteit van die groei bepaalt het rendement. Foto: Gwynne Shotwell, president en COO van SpaceX. Officieel archiefbeeld van SpaceX.

In het kort ASML rapporteerde in het tweede kwartaal €9,33 miljard omzet, 54% brutomarge en €2,92 miljard nettowinst. Voor het derde kwartaal verwacht het bedrijf €11 tot €12 miljard omzet en 55% tot 57% brutomarge. High-NA wordt nu bij Intel gebruikt, Samsung plant massaproductie in 2028 en TSMC vanaf 2030. Bij €1.595,20 vraagt de koers om stevige winstgroei én een blijvend hoge waardering. High-NA EUV is geen toekomstmuziek meer. Intel gebruikt de nieuwe machines al in productie en heeft samen met ASML meer dan een miljoen wafers verwerkt tijdens certificatie, onderzoek en de eerste fabricage. Samsung wil High-NA vanaf 2028 inzetten voor DRAM-productie. TSMC mikt op geavanceerde chips vanaf 2030. Daarmee ontstaat een klantentijdlijn die beleggers kunnen gebruiken om de hoge waardering van ASML te toetsen. Direct naar een onderdeel van dit artikel Drie klanten, drie momenten Waarom High-NA zo belangrijk is De gewone EUV-machine blijft de basis De kwartaalcijfers geven een hoge lat Wat moet ASML waarmaken? Het sterkste positieve en negatieve verhaal Drie mogelijke koerspaden Drie klanten, drie momenten Intel loopt voorop met High-NA in productie. Dat is commercieel belangrijk, maar één klant bewijst nog geen brede standaard. Samsung voegt vanaf 2028 een geheugentoepassing toe. TSMC is de grote bevestiging voor foundry-productie, maar plant de eerste grootschalige inzet pas vanaf 2030. De waarde van High-NA ontstaat dus in stappen, niet in één plotseling omzetjaar. De adoptiescore in de visualisatie is geen omzetmodel. Zij laat zien dat timing en waarschijnlijkheid apart moeten worden bekeken. Intel levert nu praktijkervaring. Samsung kan de machine in DRAM economisch valideren. TSMC kan daarna de schaal van leidende logicaproductie toevoegen. Vertraging bij één klant hoeft High-NA niet te mislukken, maar verschuift wel omzet en servicekas naar later. Waarom High-NA zo belangrijk is High-NA vergroot de numerieke apertuur van het EUV-systeem. Eenvoudig gezegd kan de machine fijnere patronen op chips projecteren. Chipmakers kunnen daardoor sommige productiestappen met minder belichtingen uitvoeren. Minder stappen kunnen fouten, tijd en kosten verlagen. De machine zelf is zeer duur, dus de rekensom werkt alleen wanneer de besparing per wafer en de hogere chipprestaties de investering rechtvaardigen. Bij 18 systemen per jaar en een illustratieve gemiddelde prijs van €360 miljoen ontstaat ongeveer €6,5 miljard omzet. Met 55% brutomarge is dat €3,6 miljard brutowinst voordat onderzoek, service en installatiekosten worden betaald. De aantallen zijn aannames, maar de rekensom toont waarom enkele tientallen systemen materieel zijn voor ASML. De prijs per machine is hoog en iedere geïnstalleerde machine levert later serviceomzet op. De gewone EUV-machine blijft de basis High-NA trekt de aandacht, maar de huidige NXE-systemen blijven jarenlang belangrijk. Niet iedere chiplaag heeft de hoogste resolutie nodig en klanten willen hun bestaande fabrieken maximaal benutten. ASML verdient bovendien aan DUV, metrologie en service. De overgang naar High-NA vervangt dus niet direct de hele omzetbasis. Zij voegt een duurdere laag toe aan een breed product- en onderhoudsmodel. Lees ook waarom ASML, ARM en de rest van de AI-keten steeds meer kapitaal vragen. De kracht van ASML zit in de technologische keten. Lichtbron, spiegels, vacuüm, software en positionering moeten op atoomschaal samenwerken. Concurrenten kunnen niet één onderdeel kopiëren en daarmee een alternatief bouwen. Die voorsprong geeft ASML een vrijwel unieke marktpositie. Tegelijk maakt dezelfde complexiteit productie lastig. Leveranciers moeten tijdig onderdelen leveren en iedere machine kost veel installatie- en testcapaciteit. De kwartaalcijfers geven een hoge lat De omzet van €9,33 miljard en brutomarge van 54% in het tweede kwartaal waren sterk. Voor het derde kwartaal ligt de omzetverwachting op €11 tot €12 miljard en de brutomarge op 55% tot 57%. Voor heel 2026 verwacht ASML €43 tot €45 miljard omzet en 54% tot 56% brutomarge. Die cijfers laten zien dat niet alleen High-NA, maar ook de bestaande orderstroom hoog is. Het risico is dat klanten hun investeringen verschuiven. Chipfabrieken worden jaren vooruit gepland, maar orders kunnen per kwartaal bewegen. Exportbeperkingen naar China beïnvloeden welke machines waar mogen worden geleverd. Een sterk High-NA-verhaal kan dus samengaan met schommelende DUV-omzet of een andere regionale mix. Wat moet ASML waarmaken? Bij €1.595,20 is de waardering veeleisend. Met een veronderstelde startwinst van €33,50 per aandeel, een koers-winstverhouding van 36 in 2029 en 8% gewenst rendement moet de winst per aandeel stevig groeien. Een lagere eindmultiple verhoogt de operationele opdracht direct. Een hogere multiple veronderstelt dat de monopolieachtige positie en de groeizichtbaarheid intact blijven. Die reverse valuation is nuttiger dan een enkel koersdoel. ASML kan operationeel goed presteren en toch een matig aandeel zijn wanneer de waardering sneller daalt dan de winst groeit. Andersom kan een succesvolle High-NA-uitrol de hoge multiple langer dragen. Beleggers betalen dus voor twee dingen tegelijk: toekomstige winst én het vertrouwen dat de markt daar in 2029 nog ruim voor wil betalen. Het sterkste positieve en negatieve verhaal Het positieve verhaal is dat Intel de technologie nu gebruikt, Samsung een concrete stap voor 2028 heeft gezet en TSMC een route naar 2030 noemt. Daarmee krijgt ASML meerdere toepassingen en klanten. Iedere installatie vergroot bovendien de toekomstige servicebasis. Als High-NA de standaard wordt voor de moeilijkste chiplagen, kan ASML jarenlang aan die transitie verdienen. Het negatieve verhaal is de tijd. Een groot deel van de brede uitrol ligt nog twee tot vier jaar vooruit. Klanten kunnen processen optimaliseren, aankopen faseren of meer lagen met bestaande EUV produceren. Ook kunnen geopolitieke beperkingen en cyclische chipvraag de rest van de omzet raken voordat High-NA volledig schaalt. Drie mogelijke koerspaden Het bearscenario veronderstelt vertraging bij klanten, een lagere multiple en afnemende ordergroei. Het middenscenario volgt grofweg de genoemde klantentijdlijn en houdt de waardering stevig. Het gunstige scenario rekent op snelle opschaling, sterke serviceomzet en een blijvende premie voor ASML’s technologische positie. De concrete controlepunten zijn duidelijk. Intel moet stabiele productie laten zien. Samsung moet richting 2028 machines installeren en processtappen kwalificeren. TSMC moet de plannen voor 2030 omzetten in bestellingen, fabrieksruimte en een werkend maskerecosysteem. TSMC en ASML willen daarnaast naar grotere fotomaskers, met een pilot in 2031 en productie rond 2033. Dat onderstreept dat de hele keten moet meebewegen. ASML is bij €1.595,20 geen goedkope manier om op chipgroei te wachten. Het is een aandeel waarvoor meerdere klanten hun routekaart moeten uitvoeren en de winst snel genoeg moet stijgen om de multiple te dragen. High-NA heeft de eerste productiestap gezet. De komende jaren moeten bewijzen dat die stap een brede industriestandaard wordt. Even tussendoor. Beleggen is al ingewikkeld genoeg. Met code INSIDER krijg je tijdelijk 20% korting op een abonnement van De Belegger.

In het kort Alibaba rapporteerde ruim $39,6 miljard groepsomzet, 9% meer dan een jaar eerder. Quick commerce groeide 45% naar $7,9 miljard, terwijl klantmanagementomzet op vergelijkbare basis slechts 1% steeg. Cloud groeide 45% naar $7,1 miljard en boekte $830 miljoen aangepaste EBITA. Het aandeel kost $107,45. De waardering vraagt dat bezorgverliezen dalen en extra gebruikersactiviteit doorstroomt naar commissies en advertenties. Alibaba gebruikt snelle bezorging om Chinese consumenten vaker binnen zijn ecosysteem te krijgen. De omzet van die activiteit steeg in het afgelopen kwartaal met 45% naar $7,9 miljard. Dat is sterk, maar omzet uit bezorging kan duur zijn. Kortingen, koeriers, logistiek en lokale concurrentie vreten snel door de brutowinst heen. De kernvraag is daarom niet hoe hard deze omzet groeit, maar hoeveel extra handelswinst de hogere frequentie uiteindelijk oplevert. Direct naar een onderdeel van dit artikel Snelle bezorging is geen doel op zichzelf De doorstroom naar de kernhandel blijft klein Cloud geeft Alibaba een tweede winstverhaal Concurrentie bepaalt hoe duur frequentie wordt Wat moet Alibaba waarmaken? Het sterkste tegenargument Drie mogelijke koerspaden Snelle bezorging is geen doel op zichzelf De logica achter quick commerce is begrijpelijk. Wie boodschappen of maaltijden binnen korte tijd ontvangt, opent de app vaker dan iemand die af en toe een groot pakket bestelt. Meer bezoeken kunnen leiden tot meer aankopen, advertenties en betaalactiviteiten. Alibaba koopt als het ware frequentie. Die frequentie is pas waardevol wanneer de extra brutobijdrage hoger wordt dan bezorgsubsidies, logistieke kosten en marketing. De eerste visualisatie maakt die drempel zichtbaar. Bij $7,9 miljard omzet en 14% brutomarge ontstaat ongeveer $1,1 miljard brutobijdrage. Trek daar illustratief $1,05 miljard platformkosten vanaf, dan blijft nauwelijks winst over. Een paar procentpunt betere marge maakt dan een groot verschil. Dat is precies het financiële mechanisme waar beleggers op moeten letten: niet alleen groei, maar de snelheid waarmee iedere bestelling goedkoper en winstgevender wordt. De doorstroom naar de kernhandel blijft klein Klantmanagementomzet, grofweg advertenties en diensten voor verkopers, groeide op vergelijkbare basis 1%. Dat steekt mager af bij de 45% groei van quick commerce. Alibaba kan uitleggen dat de nieuwe activiteit de betrokkenheid verhoogt, maar de cijfers moeten uiteindelijk aantonen dat verkopers meer betalen voor bereik en dat consumenten ook buiten bezorging meer besteden. Een beperkte doorstroom kan al helpen. Als 15% van de quick-commercegroei uiteindelijk als extra groeiprikkel bij klantmanagementomzet terechtkomt, komt daar in het model 6,75 procentpunt bij. Dat is geen voorspelling, maar het laat zien hoeveel waarde frequentie kan hebben. Zonder zo’n doorstroom blijft snelle bezorging vooral een grote omzetstroom met een onzekere marge. Cloud geeft Alibaba een tweede winstverhaal Alibaba Cloud groeide eveneens 45%, naar $7,1 miljard. De aangepaste EBITA van $830 miljoen wijst op een marge rond 12%. Dat is nog niet het niveau van de grootste Amerikaanse cloudplatforms, maar het laat zien dat schaal en AI-vraag in winst kunnen veranderen. De cloudactiviteit kan de groepswaardering ondersteunen, zeker als het handelsbedrijf tijdelijk zwaar investeert. Lees ook hoe Amazon en Uber groei, logistiek en platformwinst tegen elkaar afwegen. De twee groeiverhalen gebruiken wel dezelfde kas. Alibaba investeerde bijna $10 miljard, 75% meer dan een jaar eerder. Dat geld gaat naar cloudinfrastructuur, AI en logistieke capaciteit. De groep had $69,9 miljard aan cash en liquide beleggingen, dus de balans kan het dragen. Toch is kas geen excuus om lage rendementen te accepteren. Iedere geïnvesteerde dollar moet uiteindelijk een hogere vrije kas opleveren. Concurrentie bepaalt hoe duur frequentie wordt De Chinese internetmarkt is intens. Meituan, JD.com, PDD en andere platforms vechten om dezelfde consument, verkoper en bezorger. Wanneer meerdere partijen tegelijk korting geven, kan omzet groeien zonder dat de sector economisch rijker wordt. Alibaba heeft schaal en een breed ecosysteem, maar concurrenten hebben sterke posities in lokale bezorging of prijsgerichte handel. Regulering blijft een tweede risico. Chinese autoriteiten kunnen ingrijpen bij platformmacht, arbeidsvoorwaarden, datagebruik en concurrentie. Voor een ADR-belegger komt daar de structuur van de buitenlandse notering bij. Het ADR vertegenwoordigt een economisch belang via contractuele structuren en is niet hetzelfde als rechtstreeks eigendom van alle Chinese operationele activa. Wat moet Alibaba waarmaken? Bij $107,45 wordt de waardering aantrekkelijker zodra de nettokas wordt afgetrokken. Met ongeveer 2,38 miljard ADR-equivalenten, $40 miljard nettokas, een vrije-kasmultiple van 15 en 10% gewenst rendement is in 2029 een stevige maar haalbare vrije kas nodig. De exacte uitkomst verandert met aandeleninkoop, valuta en investeringen. De reverse valuation voorkomt dat cloud, handel en kas los van elkaar te royaal worden gewaardeerd. De nettokas wordt één keer afgetrokken en de vrije kas komt na investeringen. Dat is belangrijk bij Alibaba, omdat hoge kapitaaluitgaven anders kunnen worden genegeerd terwijl de toekomstige AI-winst wel volledig wordt meegenomen. Het sterkste tegenargument Het positieve verhaal is dat Alibaba met quick commerce de gebruiksfrequentie verhoogt, met cloud een snelgroeiende tweede motor heeft en met de balans tijd kan kopen. Als bezorgverliezen dalen en klantmanagementomzet versnelt, kan de winst sneller groeien dan de groepsomzet. Dan oogt de huidige prijs niet duur. Het negatieve verhaal is dat de onderneming meerdere dure gevechten tegelijk voert. AI-infrastructuur, bezorging en prijsconcurrentie vragen allemaal kapitaal. Groei van 45% klinkt sterk, maar kan weinig waarde creëren als de eenheidsmarge laag blijft. Bovendien kan een lage waardering langdurig blijven bestaan door governance, geopolitiek en regelgeving. Drie mogelijke koerspaden Het bearscenario rekent op aanhoudende bezorgverliezen, zwakke consumptie en een lagere multiple. Het middenscenario veronderstelt dalende verliezen, stabiele handel en groeiende cloudwinst. In het gunstige scenario zorgt hogere frequentie voor meer advertentie- en commissie-inkomsten, terwijl cloudmarges verder oplopen. Voor beleggers is het volgende kwartaal vooral de verhouding tussen groei en verliesreductie belangrijk. Nog eens 45% omzetgroei zegt minder als de kasuitstroom even hard stijgt. Een lagere subsidie per bestelling, hogere orderdichtheid en snellere groei van klantmanagementomzet zouden overtuigender zijn. Alibaba hoeft niet te bewijzen dat snelle bezorging populair is. Dat heeft de omzet al gedaan. Het moet bewijzen dat populariteit de bestaande handelsmotor sterker maakt. Bij $107,45 ligt daar de belangrijkste hefboom. Als frequentie in winst verandert, kan de combinatie van handel, cloud en nettokas veel waarde dragen. Zo niet, dan blijft $7,9 miljard vooral dure groei. Even tussendoor. Beleggen is al ingewikkeld genoeg. Met code INSIDER krijg je tijdelijk 20% korting op een abonnement van De Belegger.

In het kort a.s.r. verhoogde het operationele resultaat met 9,8% naar €901 miljoen en de operationele kapitaalaanwas met 7,3% naar €773 miljoen. De Solvency II-ratio eindigde op 222%, het interimdividend steeg 9,4% naar €1,39 en een inkoopprogramma van €175 miljoen werd afgerond. De koers van €73,02 vraagt dat de onderneming groei en uitkeringen blijft combineren zonder de buffer uit te hollen. Een verzekeraar kan op papier veel winst maken en toch weinig ruimte hebben om geld uit te keren. Daarom is bij a.s.r. de solvabiliteitsbrug interessanter dan alleen de nettowinst. In de eerste helft van 2026 voegde de operationele activiteit 13 procentpunt toe aan de Solvency II-ratio. Daar gingen 8 punten vanaf voor uitkeringen aan aandeelhouders en ongeveer 1 punt door marktbewegingen en kapitaalinzet. Per saldo steeg de ratio naar 222%. Direct naar een onderdeel van dit artikel De solvabiliteitsbrug vertelt het verhaal Van kapitaalaanwas naar geld per aandeel Waar de operationele groei vandaan komt Wat moet a.s.r. waarmaken? Het sterkste positieve en negatieve verhaal Drie mogelijke koerspaden De solvabiliteitsbrug vertelt het verhaal Solvency II vergelijkt het beschikbare kapitaal van een verzekeraar met het kapitaal dat volgens de toezichthouder nodig is voor de risico’s. Een ratio van 222% betekent dat a.s.r. ruim twee keer het vereiste kapitaal heeft. Dat klinkt zeer comfortabel, maar de ratio kan bewegen door rente, aandelenmarkten, claims, modelwijzigingen en overnames. Het niveau op één peildatum is daarom minder belangrijk dan de herkomst van de beweging. De operationele aanwas van 13 punten is de gezonde motor. Zij komt uit premies, marges, beleggingsresultaten binnen de aannames en het vrijvallen van kapitaal. De 8 punten aan uitkeringen laten zien dat aandeelhouders een aanzienlijk deel van die aanwas terugkrijgen. Zolang de onderneming structureel meer punten opbouwt dan zij uitkeert, kan de buffer stabiel blijven of groeien. Draait die verhouding om, dan wordt het dividend vroeg of laat onderwerp van discussie. Van kapitaalaanwas naar geld per aandeel De operationele kapitaalaanwas kwam uit op €773 miljoen, of volgens a.s.r. €3,81 per aandeel. Het interimdividend bedroeg €1,39. Daarmee is het dividend over het halfjaar ruim gedekt door de operationele kapitaalstroom. Dat is geen garantie voor de toekomst, maar het geeft een betere basis dan alleen een boekhoudkundige nettowinst. Naast het dividend voltooide a.s.r. een aandeleninkoop van €175 miljoen. Inkoop helpt de winst en kapitaalaanwas per aandeel, maar verbruikt dezelfde solvabiliteitsruimte als andere uitkeringen. Beleggers moeten dividend en inkoop dus als één kapitaalbeslissing bekijken. Een stijgende winst per aandeel door een kleinere aandelenbasis is waardevol zolang het bedrijf niet te veel buffer opgeeft. Waar de operationele groei vandaan komt a.s.r. combineert schadeverzekeringen, levensverzekeringen, pensioenen en vermogensbeheer. Bij schade telt de verhouding tussen premies, claims en kosten. Bij leven en pensioen draait het om langlopende verplichtingen en beleggingsrendement. De mix dempt sommige schommelingen, maar maakt de balans complex. De onderneming moet aan verschillende klantbeloften voldoen en tegelijk voldoende liquiditeit houden. Lees ook hoe een financiële instelling de balans tussen kapitaal, uitkering en waardering bewaakt. De integratie van Aegon Nederland blijft een belangrijke bron van synergie. Kostenbesparingen kunnen de marge verbeteren, terwijl een grotere portefeuille schaal oplevert in administratie en beleggingen. Integratie heeft ook een prijs. IT-systemen, processen en producten moeten worden samengebracht zonder klanten te verliezen of fouten te maken. De markt zal daarom niet alleen naar de beloofde synergie kijken, maar vooral naar de zichtbare kas na integratiekosten. Wat moet a.s.r. waarmaken? Bij €73,02 kan de waardering worden teruggebracht tot de groei van het operationele resultaat per aandeel. Met een startniveau rond €8,90, een eindmultiple van 9 en 8% gewenst jaarlijks rendement is geen buitensporige winstgroei nodig. De uitkomst hangt sterk af van de multiple die beleggers in 2029 willen betalen. Verzekeraars krijgen doorgaans lagere multiples dan bedrijven met eenvoudige, voorspelbare omzet. De lage multiple is niet alleen pessimisme. Verzekeringswinsten zijn gevoelig voor aannames over toekomstige verplichtingen. Ook kan kapitaal niet onbeperkt worden uitgekeerd, zelfs als de boekwinst hoog is. De reverse valuation laat daarom vooral zien dat a.s.r. bij de huidige koers stabiliteit moet leveren: operationele kapitaalaanwas, beheersbare claims en een solvabiliteitsratio ruim boven de eigen grens. Het sterkste positieve en negatieve verhaal Het positieve verhaal is dat a.s.r. meerdere motoren heeft. Operationele winst groeit, de integratie kan kosten verlagen en de sterke solvabiliteit ondersteunt dividend en inkoop. Een rendement op eigen vermogen van 15,4% wijst erop dat het kapitaal productief wordt ingezet. Als de operationele aanwas rond 13 punten blijft en de uitkeringen lager blijven, kan de waarde per aandeel gestaag stijgen. Het negatieve verhaal is dat de huidige ratio rust op modellen en marktwaarden die kunnen veranderen. Lagere rente op herbeleggingen, hogere schade-inflatie of ongunstige markten kunnen de aanwas drukken. De financiële hefboom van 21% en dubbele hefboom van 93% zijn niet direct zorgwekkend, maar beperken wel hoeveel extra kapitaal zonder gevolgen kan worden ingezet. Drie mogelijke koerspaden In het bearscenario vertraagt de kapitaalaanwas, daalt de multiple en loopt de koers terug. Het middenscenario veronderstelt stabiele operationele groei, een ratio boven 200% en voortgaande uitkeringen. Het gunstige scenario rekent op sterke integratiesynergie, betere marges en een hogere waardering voor de voorspelbare kapitaalstroom. De scenario’s tonen koersrendement en laten dividend buiten de eindkoers. Voor het totaalrendement moet ontvangen dividend worden toegevoegd. Dat dividend kan echter alleen blijven groeien als de operationele kapitaalaanwas het dekt. Het is daarom geen los extraatje dat zonder gevolgen boven op de winst kan worden gezet. De halfjaarcijfers geven a.s.r. een sterke uitgangspositie. Het bedrijf bouwde meer solvabiliteit op dan het uitkeerde en groeide de operationele winst. De echte toets volgt in zwakkere markten of bij hogere claims. Dan blijkt of de 13 operationele punten een structurele motor zijn of vooral een gunstige momentopname. Bij €73,02 is de belegging vooral een keuze voor beheerste kapitaalgroei. Het bestuur hoeft geen spectaculaire omzetverhalen te leveren. Het moet ieder jaar aantonen dat de buffer, winst en uitkering in dezelfde richting bewegen. Zolang dat lukt, kunnen dividend en inkoop waarde per aandeel toevoegen. Zodra uitkeringen sneller gaan dan de operationele aanwas, verandert de analyse. Even tussendoor. Beleggen is al ingewikkeld genoeg. Met code INSIDER krijg je tijdelijk 20% korting op een abonnement van De Belegger.