Doorzoek deze website

In het kort Shopify introduceerde op 1 oktober Canvas, een nieuwe ontwerpomgeving waarin Sidekick complete winkels kan bouwen en echte themacode schrijft. Het bedrijf zegt dat Sidekick in de eerste helft van 2026 al meer dan 25 miljoen themawijzigingen uitvoerde. De financiële kans zit niet in het aantal prompts, maar in lagere bouwkosten, sneller live gaan en klanten die langer blijven. Bij $149,09 en ongeveer 100 keer de recente winst vraagt de koers dat die productwaarde uiteindelijk veel extra winst per aandeel oplevert. Een ondernemer die voor iedere landingspagina een ontwikkelaar nodig heeft, betaalt geld en wacht tijd. Canvas probeert beide fricties te verlagen. De gebruiker kan alle pagina's in één ruimtelijke omgeving bekijken, instructies geven en de gegenereerde code bewaren. Dat maakt Sidekick meer dan een tekstassistent: het wordt een productietool binnen de kern van Shopify. De lancering rolt volgens Shopify gedurende enkele dagen uit en vervangt de bestaande editor nog niet volledig. Dat is een belangrijke beperking. Een demonstratie kan overtuigen, maar platformwaarde ontstaat pas wanneer winkels sneller publiceren, meer verkopen of minder vaak vertrekken. Direct naar een onderdeel van dit artikel De eerste opbrengst zit bij de handelaar Retentie is economisch waardevoller dan applaus De concurrentie verschuift van templates naar workflow Wat vraagt $149,09? Het sterkste positieve en negatieve argument Drie jaar, drie paden Conclusie De eerste opbrengst zit bij de handelaar Shopify beschrijft Canvas als een oppervlak waarop een handelaar kan inzoomen, pagina's naast elkaar kan zien en Sidekick echte Liquid-code kan laten aanpassen. Liquid is de templatetaal van Shopify. Daardoor kan de uitvoer verder worden bewerkt en blijft zij onderdeel van de winkelcode. Stel dat een kleine webwinkel jaarlijks honderd ontwikkeluren inkoopt tegen $90 per uur. Wanneer Canvas 40% daarvan vervangt, bespaart de handelaar ongeveer $3.600. Dat is veel meer dan een paar maanden platformabonnement. De besparing kan Shopify gebruiken om klanten te winnen, prijzen te verhogen of extra diensten te verkopen. Shopify krijgt die $3.600 niet automatisch. Een deel blijft bij de handelaar en een deel komt ten koste van bureaus en appbouwers. De eerste module maakt dat onderscheid concreet: Retentie is economisch waardevoller dan applaus Een betere editor kan churn verlagen, het percentage klanten dat vertrekt. Voor een abonnementsplatform is één behouden klant vaak waardevoller dan één extra maand verkoop. De acquisitiekosten zijn al gemaakt en dezelfde klant kan ook betalingen, verzending en kredietproducten gebruiken. Daar zit de echte hefboom. Canvas hoeft geen aparte prijs te krijgen om waarde te creëren. Wanneer meer handelaren blijven, stijgt de levenslange klantwaarde. Wanneer zij sneller een winkel lanceren, komt betalingsvolume eerder op gang. Wanneer grotere bedrijven minder externe bouwtijd nodig hebben, kan Shopify een groter deel van de technologiebesteding opeisen. Tegelijk kan een krachtige gratis tool het ecosysteem verstoren. Partners bouwen thema's en apps die Shopify aantrekkelijk maken. Als Canvas hun werk commoditiseert, kunnen de beste bureaus andere platforms prioriteit geven. Shopify moet dus genoeg zelf automatiseren om klanten te helpen zonder zijn distributienetwerk uit te hollen. De tweede module vertaalt klantbehoud en extra maandopbrengst naar mogelijke brutowinst: De concurrentie verschuift van templates naar workflow Websitebouwers als Wix, Squarespace en nieuwe AI-tools kunnen eveneens pagina's genereren. Shopify onderscheidt zich niet met één mooi ontwerp, maar met de koppeling tussen catalogus, voorraad, betalingen, belasting, verzending en klantdata. Een gegenereerde winkel moet al die systemen betrouwbaar blijven gebruiken. Daarom is echte themacode relevant. Een statisch ontwerp kan er goed uitzien en toch falen bij checkout, apps of internationale verkoop. Canvas heeft pas een voorsprong wanneer wijzigingen veilig met de volledige handelslaag samenwerken. De technische kwaliteit vertaalt zich dan direct naar minder fouten en hogere conversie. Lees ook Shopify laat AI complete webwinkels bouwen maar het geld zit in handelaars die blijven. De volgende stap is meetbaar: hogere omzet per klant, lagere churn of snellere activering. Wat vraagt $149,09? De recente winst per aandeel van ongeveer $1,49 maakt de koers-winstverhouding rond 100. Dat getal bevat ruis uit investeringen en boekhoudposten, maar toont wel dat de markt veel toekomstige winst verdisconteert. Bij 8% gewenst rendement en 45 keer winst in 2029 is ongeveer $4 winst per aandeel nodig. Dat vraagt bijna 40% jaarlijkse winstgroei vanaf de gekozen basis. Shopify kan sneller groeien dan een volwassen softwarebedrijf, maar zo'n tempo vereist meer dan kostenbesparing. Canvas moet leiden tot hogere platformomzet, betalingsvolume en marge, terwijl aandelenbeloning en investeringen onder controle blijven. Het sterkste positieve en negatieve argument Het positieve argument is distributie. Shopify kan Canvas direct aanbieden aan miljoenen bestaande handelaren en Sidekick verbinden met hun echte winkeldata. Elke succesvolle interactie maakt het product nuttiger en verlaagt de drempel om meer functies binnen hetzelfde platform te gebruiken. Het negatieve argument is dat generatieve ontwerpfunctionaliteit snel gemeengoed wordt. Wanneer concurrenten vergelijkbare kwaliteit leveren, wordt Canvas een noodzakelijke kostenpost in plaats van een prijsverhogende functie. Dan profiteren klanten, maar stijgt de aandeelhouderswinst minder hard dan de koers verlangt. Drie jaar, drie paden In het bear-scenario vervangt Canvas vooral partneromzet en blijft de extra retentie beperkt. Het middenpad veronderstelt dat Canvas activering en klantbehoud verbetert zonder grote ecosysteemschade. Het gunstige pad vraagt brede adoptie, hogere omzet per handelaar en sterke operationele hefboom. Conclusie Canvas kan voor handelaren onmiddellijk waardevol zijn, omdat tijd en ontwikkelkosten dalen. Voor Shopify-aandeelhouders is de lat hoger. De besparing moet terugkomen in meer klanten, langere relaties of hogere inkomsten per klant. Zolang Shopify dat bewijs nog niet afzonderlijk laat zien, blijft Canvas een sterke productverbetering en geen bewezen winstmotor. Bij $149,09 is dat onderscheid belangrijk: de koers betaalt al voor jaren waarin de tool van handige editor naar meetbare platformwaarde groeit. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.

In het kort Microsoft verhoogde op 15 september het kwartaaldividend met $0,07 naar $0,98 per aandeel. Dat is een stijging van 8%, maar bij een koers van $512,80 blijft het dividendrendement slechts ongeveer 0,76% per jaar. De uitkering is financieel ruim gedekt; de belegger verdient het grootste deel van zijn mogelijke rendement nog steeds via winstgroei en de waardering die de markt daarvoor betaalt. Wie Microsoft voor inkomen koopt, betaalt dus vooral voor de belofte dat het dividend nog jarenlang kan groeien. Vier keer $0,98 is $3,92 per jaar. De eerste rekensom is daardoor eenvoudig: $3,92 gedeeld door $512,80 geeft 0,76%. Dat is geen bezwaar voor een groeiaandeel, maar het zegt wel waar de gevoeligheid zit. Zelfs een dividendgroei van 8% voegt vanaf deze lage basis in het eerste jaar weinig direct rendement toe. Een daling van de koers-winstverhouding kan dat voordeel in één beweging wegvagen. Microsoft kan de uitkering gemakkelijk betalen. Het bedrijf beschikt over een sterke balans en genereert tientallen miljarden dollars vrije kasstroom. Tegelijk bouwt het een historische golf datacenters voor Azure en AI. Dividend, aandeleninkoop en capex concurreren dus om dezelfde kas. De verhoging is vooral een signaal van vertrouwen in toekomstige kasstromen, niet een reden om het aandeel als dividendaandeel te behandelen. Direct naar een onderdeel van dit artikel Het dividend groeit sneller dan het directe inkomen De kasdekking is sterk maar niet onbeperkt Een uitstekend bedrijf kan toch een matig instapmoment zijn Het sterkste tegenargument is de distributiemacht Drie jaar, drie paden Conclusie Het dividend groeit sneller dan het directe inkomen Volgens Microsofts aankondiging van 15 september wordt het nieuwe dividend op 10 december betaald aan aandeelhouders die op 19 november geregistreerd staan. De ex-dividenddatum is eveneens 19 november. De verhoging van $0,91 naar $0,98 per kwartaal komt neer op 7,7%, afgerond 8%. Dat tempo is aantrekkelijk wanneer het lang aanhoudt. Bij acht jaar dividendgroei van 8% verdubbelt de uitkering ongeveer. Alleen stijgt het rendement op de oorspronkelijke aankoopprijs dan van 0,76% naar ongeveer 1,4%, zonder koersverandering. Voor een belegger die vandaag koopt, blijft het dividend dus lang een bescheiden deel van de opbrengst. De eerste module laat zien hoe koersgroei, dividend en een verandering in waardering samen het totaalrendement bepalen: De kasdekking is sterk maar niet onbeperkt Met ongeveer 7,44 miljard aandelen kost $3,92 per aandeel Microsoft grofweg $29 miljard per jaar. Dat bedrag is groot, maar beheersbaar naast de jaarlijkse vrije kasstroom. De uitkeringsratio, het deel van de winst dat als dividend wordt betaald, blijft ook bij de hogere uitkering relatief laag. Daardoor kan Microsoft investeren en het dividend verhogen zonder direct schulden te hoeven maken. De echte keuze ligt tussen drie bestedingen. Microsoft kan extra datacenters en chips financieren, aandelen inkopen of geld uitkeren. Capex kan toekomstige omzet creëren, maar verlaagt de vrije kasstroom vandaag. Aandeleninkoop helpt alleen per aandeel wanneer de teller werkelijk daalt. Dividend komt direct bij aandeelhouders terecht, maar verlaat daarna definitief het bedrijf. Bij een lage beginyield is een hogere uitkering vooral waardevol als zij uit duurzame winstgroei komt. Wordt het dividend verhoogd terwijl vrije kasstroom stagneert, dan loopt de kasdekking terug. Dat is bij Microsoft nu niet de centrale zorg, maar de AI-investeringsgolf maakt het wel een cijfer om per jaar te volgen. De kasrekening verandert zichtbaar wanneer vrije kasstroom of het aantal aandelen verschuift: Een uitstekend bedrijf kan toch een matig instapmoment zijn Rabi legde in Waarom ik na 150% winst op Microsoft niet blind opnieuw instap uit waarom kwaliteit en aankoopprijs twee verschillende vragen zijn. Die redenering past hier precies. Microsoft kan jarenlang het dividend verhogen en toch een matig beursrendement opleveren wanneer de winst minder snel groeit dan de markt nu verwacht. De koers van $512,80 staat rond 30,5 keer de recente winst per aandeel van ongeveer $16,80. De koers-winstverhouding is de koers gedeeld door de jaarlijkse winst per aandeel. Wie acht procent rendement verlangt en in 2029 met 29 keer winst rekent, heeft ongeveer $22 tot $23 winst per aandeel nodig. De ontvangen dividenden verlagen die eis iets, maar niet veel. Dat betekent een jaarlijkse winstgroei van grofweg tien procent vanaf de huidige basis. Azure, Microsoft 365 en beveiliging kunnen dat dragen. Afschrijvingen op nieuwe datacenters, energie en de prijs van AI-rekenkracht kunnen de marge juist drukken. Het dividend verandert die economische strijd niet; het maakt alleen zichtbaar dat het bestuur vertrouwen heeft in de kasstroom. De omgekeerde waardering laat zien welke winst in 2029 nodig is bij verschillende rendementseisen en multiples: Het sterkste tegenargument is de distributiemacht Microsoft heeft een voordeel dat in een dividendmodel snel uit beeld raakt. Het bedrijf verkoopt software, cloudcapaciteit en AI aan dezelfde zakelijke klant. Een extra Copilot-seat kan bestaande infrastructuur beter benutten, terwijl een Azure-klant ook databases en beveiliging afneemt. Die distributie verlaagt de kosten om nieuwe producten te verkopen. Als de AI-investeringen daardoor sneller omzet opleveren, kan winst per aandeel dubbelcijferig groeien zonder dat de nettomarge hoger hoeft. Dan is een lage dividendyield logisch: de waarde blijft binnen het bedrijf renderen. De uitkering groeit mee en vormt een steeds grotere bodem onder het totaalrendement. Het negatieve argument vraagt geen instorting. Wanneer de winst nog maar vijf procent groeit en de markt in 2029 24 keer winst wil betalen, kan de koers achterblijven terwijl het dividend ieder jaar stijgt. Dat is precies waarom het aandeel niet op dividendgroei alleen kan worden beoordeeld. Drie jaar, drie paden Het bear-scenario combineert een lagere multiple met capexdruk op de winst. Het middenpad rekent met hoge enkelcijferige winstgroei en een stabiele waardering. Het gunstige pad vereist dat Azure en Copilot de winst duidelijk sneller laten groeien dan afschrijving en energieverbruik. De dividendstroom komt boven op de getoonde koersen en is dus niet dubbel geteld. Conclusie De dividendverhoging van Microsoft is financieel sterk en geloofwaardig. Zij verandert alleen niet waar een koper van $512,80 zijn rendement vandaan moet halen. Een yield van 0,76% biedt weinig bescherming wanneer winstgroei vertraagt of de waardering daalt. Zolang winst per aandeel ongeveer dubbelcijferig groeit en de vrije kasstroom na capex herstelt, kan Microsoft het dividend verhogen én de huidige waardering dragen. Zakt de winstgroei structureel naar midden enkelcijferig, dan wordt een hoger dividend vooral een kleine troost bij een veel belangrijkere waarderingsvraag. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.

In het kort Microsoft investeerde in het vierde kwartaal van boekjaar 2026 $41 miljard. Ongeveer twee derde ging naar relatief kortlevende activa, vooral CPU's en GPU's. De rest ging naar langlevende datacenteractiva. De operationele kasstroom bedroeg $55,4 miljard en de vrije kasstroom $19,6 miljard. Bij een koers van $512,80 is de vraag niet of Azure groeit, maar of de nieuwe capaciteit snel genoeg wordt benut om afschrijving, energie, financiering en onderhoud ruimschoots terug te verdienen. De cloudbusiness van Microsoft is sterk. Microsoft Cloud behaalde $59,3 miljard kwartaalomzet en groeide 27%. De resterende commerciële contractwaarde liep op tot $678 miljard. Dat biedt zichtbaarheid. Tegelijk daalde de cloudbrutomarge door de mixverschuiving naar Azure, hogere infrastructuurinvesteringen en intensiever productgebruik. AI-omzet groeit dus samen met een veel zwaardere kapitaalbasis. Eerder ging het hier over aandeleninkoop. Dit keer kijken we naar de economische levensduur van de investeringen. Een datacentergebouw kan vijftien jaar of langer meegaan. Een generatie GPU's kan na enkele jaren economisch verouderen. Wanneer twee derde van de kwartaalcapex uit zulke kortlevende assets bestaat, moet Microsoft de omzet snel realiseren. Direct naar een onderdeel van dit artikel $41 miljard is meer dan een bouwprogramma Bezettingsgraad bepaalt het rendement Eén kwartaalbatch creëert jaren afschrijving De contractwaarde biedt zichtbaarheid, geen directe kas Wat vraagt de beurskoers? Het sterkste positieve argument Het sterkste negatieve argument Drie jaar, drie paden Conclusie $41 miljard is meer dan een bouwprogramma Microsoft splitst de capex in kortlevende en langlevende activa. Ongeveer twee derde ging in Q4 naar CPU's en GPU's. Deze hardware ondersteunt Azure-vraag, eigen AI-producten, onderzoek en vervanging van oudere servers. Het resterende deel ging naar locaties en andere activa die volgens Microsoft vijftien jaar of langer kunnen bijdragen. Dat onderscheid bepaalt het rendement. Een gebouw of aansluiting kan meerdere hardwaregeneraties huisvesten. Een accelerator heeft een kortere economische levensduur en kan sneller in waarde dalen wanneer een nieuwe generatie veel efficiënter is. Afschrijving verdeelt de aanschafprijs over de verwachte levensduur, maar de kas verlaat het bedrijf veel eerder. Microsoft betaalde in het kwartaal $35,8 miljard contant voor materiële activa en voegde $5,6 miljard aan finance leases toe. De vrije kasstroom van $19,6 miljard blijft enorm, maar ligt ver onder de operationele kasstroom. Dat verschil is de prijs van toekomstige cloudcapaciteit. Bezettingsgraad bepaalt het rendement Een GPU die continu betaalde workloads draait, kan een hoog rendement opleveren. Dezelfde GPU in een datacenter met lage bezetting wordt snel een dure afschrijving. Microsoft moet capaciteit verdelen over Azure-klanten, OpenAI-gerelateerde verplichtingen, Microsoft 365 Copilot, GitHub Copilot en interne onderzoeksteams. De onderneming zegt dat de vraag sterk blijft en dat capaciteit eerder een beperking dan een overschot is. Dat is gunstig, maar niet voldoende. Een hoge bezettingsgraad tegen lage prijzen kan nog steeds een matig rendement opleveren. De relevante combinatie is gebruik, prijs per rekeneenheid, energiekosten en levensduur. Efficiëntere software en chips kunnen de kosten per taak verlagen, maar dwingen ook tot sneller vernieuwen. De cloudbrutomarge van 65% lag lager dan een jaar eerder. Microsoft wijst op de groei van Azure, AI-investeringen en hoger productgebruik, gedeeltelijk gecompenseerd door efficiëntiewinst. Dit laat zien dat omzetgroei niet één-op-één in winstgroei landt. De infrastructuurrekening komt al binnen terwijl nieuwe producten nog hun prijs en gebruiksmodel vinden. Eén kwartaalbatch creëert jaren afschrijving Neem $41 miljard kwartaalcapex, waarvan twee derde kortlevend. Bij een economische levensduur van vier jaar voor chips en vijftien jaar voor langlevende activa veroorzaakt die ene batch grofweg meerdere miljarden jaarlijkse afschrijving. Microsoft investeert ieder kwartaal opnieuw. De totale toekomstige afschrijvingslast stapelt dus op, ook als de kasuitgave later stabiliseert. Dit is geen reden om capex te stoppen. Een cloudplatform zonder capaciteit verliest klanten en ontwikkelaars. Het maakt wel duidelijk waarom omzet per geïnvesteerde dollar de belangrijkste maatstaf wordt. Beleggers moeten volgen of Azure-groei, RPO-conversie en cloudmarge sneller stijgen dan afschrijving en leaseverplichtingen. Rabi's analyse Waarom ik na 150% winst op Microsoft niet blind opnieuw instap koppelt kwaliteit terecht aan instapprijs. Microsoft is operationeel een van de sterkste ondernemingen ter wereld. Dat maakt een hoge waardering begrijpelijk, maar niet automatisch aantrekkelijk wanneer een investeringscyclus de vrije kasstroom tijdelijk drukt. De contractwaarde biedt zichtbaarheid, geen directe kas De commerciële RPO van $678 miljard is groot. Ongeveer 30% wordt naar verwachting binnen twaalf maanden als omzet geboekt. De gewogen gemiddelde looptijd bedraagt 2,3 jaar. Een groot deel van de groei kwam uit verplichtingen die later worden geleverd. RPO verlaagt het vraagrisico, maar neemt het uitvoeringsrisico niet weg. Microsoft moet capaciteit bouwen voordat de omzet wordt herkend. Contracten kunnen bovendien verschillende marges hebben. Een Azure-verbintenis met intensief GPU-gebruik kan veel omzet genereren en toch een lagere initiële marge hebben dan een extra Microsoft 365-seat. Bijna 90% van de jaarlijkse cloudomzet kwam volgens Microsoft van klanten buiten frontiermodelbedrijven. Dat is een geruststellend punt. De business leunt niet uitsluitend op enkele AI-labs. Tegelijk bevatten de verplichtingen ook grote klanten met onderhandelingsmacht. Groei in RPO moet dus worden beoordeeld naast prijs, mix en kapitaalrendement. Wat vraagt de beurskoers? Bij $512,80 en een EPS-basis rond $16,80 noteert Microsoft ongeveer 30,5 keer winst. Een reverse model met acht procent gewenst rendement en een eindmultiple van 29 vraagt verdere EPS-groei tot 2029. Die lat is haalbaar wanneer Azure boven twintig procent groeit, marges stabiliseren en aandeleninkoop de teller beperkt. Het risico is dat winstgroei achterblijft bij omzetgroei omdat afschrijving en energie sneller stijgen. Een lagere eindmultiple versterkt dat effect. Bij 24 keer winst moet de EPS veel hoger zijn om dezelfde toekomstige koers te rechtvaardigen. De waardering veronderstelt dus niet alleen cloudgroei, maar ook dat Microsoft zijn uitzonderlijke margeprofiel behoudt tijdens een historische capexgolf. De investeringen kunnen juist een barrière worden. Kleinere concurrenten kunnen niet ieder kwartaal tientallen miljarden uitgeven. Microsoft combineert datacenters met softwaredistributie, beveiliging, databases en productiviteit. Wanneer klanten meerdere diensten afnemen, stijgt de opbrengst per gebouw en per chip. Het sterkste positieve argument Microsoft bezit vraag én distributie. Azure verkoopt infrastructuur, Microsoft 365 verkoopt productiviteit, GitHub bereikt ontwikkelaars en Copilot kan AI direct in bestaande workflows plaatsen. Daardoor hoeft de onderneming niet te wachten op één doorbraakproduct. Dezelfde capaciteit kan meerdere toepassingen bedienen. De operationele kasstroom van $55,4 miljard in één kwartaal laat bovendien zien dat Microsoft de investeringsgolf uit eigen middelen kan financieren. Finance leases spreiden een deel van de betaling. De balans is sterk en de bestaande softwareactiviteiten leveren hoge marges. Weinig concurrenten kunnen zo lang investeren zonder financieel kwetsbaar te worden. Het sterkste negatieve argument De negatieve uitkomst vereist geen instorting van Azure. Het is voldoende dat capaciteit sneller groeit dan betaalde vraag, prijzen dalen of nieuwe chips oudere hardware versneld verouderen. Dan stijgt de afschrijving terwijl de bezettingsgraad achterblijft. Cloudomzet kan nog steeds groeien, maar vrije kasstroom en marge teleurstellen. Ook eigen AI-producten kunnen kannibaliseren. Copilot kan waarde toevoegen, maar verbruikt compute bij iedere interactie. Wanneer klanten niet genoeg extra betalen, stijgen kosten sneller dan omzet. Concurrentie van AWS, Google Cloud en nieuwe inferenceplatforms kan de prijs per rekeneenheid drukken. Drie jaar, drie paden Het negatieve pad veronderstelt overbouw, hogere afschrijving en een lagere waardering. Het middenpad gaat uit van sterke Azure-groei, oplopende bezettingsgraad en herstel van vrije kasstroom na de investeringspiek. Het gunstige pad vereist dat Copilot en Azure-capaciteit sneller worden gemonetariseerd dan de afschrijvingslast stijgt. Conclusie Microsoft kan $41 miljard kwartaalcapex dragen. Dat is niet dezelfde vraag als of de investering een aantrekkelijk rendement oplevert. Omdat ongeveer twee derde naar relatief kortlevende CPU's en GPU's ging, begint de economische klok snel te tikken. De capaciteit moet worden verhuurd, gebruikt en vernieuwd voordat zij veroudert. Bij $512,80 koopt een belegger een bedrijf met enorme distributie, sterke contractzichtbaarheid en uitzonderlijke kasgeneratie. Hij koopt ook een investeringscyclus die de vrije kasstroom drukt en toekomstige afschrijving verhoogt. De belangrijkste signalen zijn daarom Azure-groei, cloudmarge, RPO-conversie, contante capex en omzet per geïnvesteerde dollar. Als die verhouding verbetert, wordt de AI-fabriek een sterke winstmachine. Als zij verslechtert, blijkt een groot orderboek onvoldoende om de hoge waardering te dragen. De Belegger helpt met onafhankelijk onderzoek, interactieve rekenmodellen en scenario's. Wie alle analyses wil lezen, kan lid worden van De Belegger.

In het kort Micron rapporteerde op 30 september een boekjaar dat nauwelijks nog op een gewone geheugencyclus lijkt. De omzet steeg naar $133,19 miljard, de GAAP-brutomarge naar 80,7% en de nettowinst naar $84,97 miljard. De aangepaste vrije kasstroom bedroeg $62,31 miljard. Voor het eerste kwartaal van boekjaar 2027 verwacht het bedrijf nog eens $61,5 miljard omzet en bijna 86% aangepaste brutomarge. Bij een koers van $1.097,39 op Nasdaq is de vraag niet of Micron goed draait. De vraag is hoeveel van deze uitzonderlijke schaarste structureel kan blijven. Geheugen was jarenlang een schoolvoorbeeld van cyclische hardware. Producenten investeerden te veel, aanbod groeide sneller dan vraag en prijzen zakten totdat fabrieken productie terugschroefden. HBM verandert die dynamiek gedeeltelijk. High-bandwidth memory zit dicht bij AI-processors, vraagt geavanceerde verpakking en gebruikt veel meer siliciumcapaciteit per bit dan conventioneel geheugen. Daardoor kan dezelfde wafercapaciteit minder verkoopbare bits opleveren, terwijl klanten bereid zijn meer te betalen voor snelheid en energie-efficiëntie. Dat maakt de huidige winst echter niet automatisch permanent. Een brutomarge boven 80% is zelfs voor uitstekende halfgeleiderbedrijven uitzonderlijk. Ze vertelt dat vraag, productmix en prijszettingsmacht tegelijk in Microns voordeel staan. Een waardering moet daarom niet alleen de recordwinst kapitaliseren, maar vooral bepalen welke marge over een volledige cyclus haalbaar blijft. Direct naar een onderdeel van dit artikel De cijfers zijn sterker dan de koers alleen laat zien Een hoge marge maakt kleine veranderingen groot Vrije kasstroom is echt en toch cyclisch Wat is een duurzame winstbasis? Concurrentie is minder eenvoudig, maar niet verdwenen Het sterkste positieve argument Het sterkste negatieve argument Drie jaar, drie paden Conclusie De cijfers zijn sterker dan de koers alleen laat zien In het vierde kwartaal boekte Micron $54,23 miljard omzet en $37,70 miljard GAAP-nettowinst. Over heel boekjaar 2026 bedroeg de verwaterde GAAP-winst $74,33 per aandeel. De operationele kasstroom kwam uit op $89,68 miljard, terwijl netto kapitaalinvesteringen $27,37 miljard bedroegen. Dat verschil verklaart de enorme vrije kasstroom. Micron eindigde het jaar bovendien met $73,48 miljard aan cash, beleggingen en restricted cash. De segmentmarges laten zien hoe breed de schaarste is. Cloud Memory draaide in het vierde kwartaal een brutomarge van 83%. Core Data Center kwam uit op 90%, Mobile and Client eveneens op 90% en Automotive and Embedded op 84%. Dit is dus niet één winstgevend HBM-contract dat de rest maskeert. Vrijwel ieder segment profiteert van sterke prijzen en een gunstige mix. Een hoge marge maakt kleine veranderingen groot Micron verwacht voor het eerste kwartaal van 2027 ongeveer $61,5 miljard omzet en 85,95% GAAP-brutomarge. Bij die uitgangspunten ontstaat ruim $52 miljard brutowinst in één kwartaal. Een daling van de marge met tien procentpunt zou bij dezelfde omzet ongeveer $6,15 miljard brutowinst kosten. Dat maakt duidelijk waarom beleggers niet alleen naar omzetgroei moeten kijken. De prijs per bit en de productmix zijn belangrijker voor de winst. De positieve lezing is dat HBM en servergeheugen structureel meer techniek, energie-efficiëntie en kwalificatie vragen. Klanten kunnen niet eenvoudig tussen leveranciers wisselen wanneer een geheugensysteem samen met een accelerator is gevalideerd. De negatieve lezing is dat extreme marges nieuw aanbod aantrekken. Micron, SK Hynix en Samsung hebben alle drie een sterke prikkel om capaciteit uit te breiden. Zelfs als nieuwe fabrieken jaren kosten, kan de markt al eerder reageren via hogere opbrengst per wafer, productmix en contractonderhandelingen. Eerder ging het hier over de bijna verkochte HBM-capaciteit voor 2027. Dat ondersteunt de zichtbaarheid, maar een contractvolume beschermt niet volledig tegen economische normalisatie. Prijsafspraken, productspecificaties, yield en klantmix bepalen uiteindelijk de winst per geleverde bit. De vraag die nu telt: welke winst blijft over wanneer capaciteit nog steeds vol is, maar de brutomarge niet langer boven 80% ligt? Vrije kasstroom is echt en toch cyclisch De vrije kasstroom van $62,31 miljard is niet een boekhoudkundige illusie. Micron ontving daadwerkelijk veel cash en investeerde aanzienlijk minder dan de operationele kasstroom. Die verhouding kan een groot deel van de balans en toekomstige fabrieken financieren. Zij geeft Micron ook ruimte om het kwartaaldividend van $0,15 te betalen zonder de investeringsstrategie te verzwakken. Toch moet de kasstroom niet worden behandeld als een eeuwigdurende annuïteit. Geheugenfabrieken zijn kapitaalintensief. Wanneer Micron capaciteit, cleanrooms en verpakking uitbreidt, komen uitgaven vaak vóór de omzet. Tegelijk kan werkkapitaal omslaan wanneer klanten voorraden afbouwen of prijzen dalen. Een recordjaar bevat daardoor zowel echte verdienkracht als een gunstige positie in de cyclus. Rabi maakt in zijn analyse van Micron, SK Hynix en AMD terecht onderscheid tussen een sterk bedrijf en een aantrekkelijke instapprijs. Dat onderscheid bepaalt hier de uitkomst. De balans is veel sterker dan in oude geheugencycli, maar de koers kapitaliseert ook een deel van die verbetering. Wat is een duurzame winstbasis? De gerapporteerde winst van $74,33 per aandeel vormt een nuttig anker, maar niet noodzakelijk de juiste basis voor 2029. Een conservatiever model kan starten met $60 duurzame winst per aandeel. Dat is lager dan de piek, maar nog steeds veel hoger dan Micron historisch vaak verdiende. Vanaf die basis moet de winst blijven groeien als de eindmultiple normaliseert naar 16 keer en een belegger negen procent rendement per jaar verlangt. Bij de huidige koers lijkt Micron optisch niet extreem duur wanneer de piekwinst wordt gebruikt. De trailing P/E op basis van $74,33 is ongeveer 14,8. De valkuil is dat een lage P/E bij een cyclisch aandeel juist op een winstpiek kan verschijnen. Wanneer de winst halveert zonder dat de koers beweegt, verdubbelt de P/E. Daarom werkt een reverse model beter: kies een duurzame winstbasis, een redelijke eindmultiple en reken terug welke groei nodig is. Micron kan de oude cyclus wel degelijk doorbreken. AI-datacenters vragen niet alleen meer geheugen, maar ook een ander type geheugen met hogere technische eisen. De onderneming verscheept nieuwe servermodules, Gen 6 SSD's voor KV-cache en LPDDR-producten voor physical AI. Dit verbreedt de vraag. Toch is de eindmarkt geconcentreerd rond enkele grote cloud- en acceleratorbedrijven. Als hun investeringsgroei vertraagt, voelt Micron dat snel. Concurrentie is minder eenvoudig, maar niet verdwenen HBM kwalificeren kost tijd en fouten zijn duur. Dat geeft de goedgekeurde leverancier een tijdelijke beschermingswal. Tegelijk blijft de sector uit drie grote DRAM-spelers bestaan. Zij kennen elkaars investeringsplannen en reageren op dezelfde prijsprikkels. Een leverancier kan marktaandeel winnen met een volgende generatie, betere yield of gunstigere contractvoorwaarden. De technologiecyclus dwingt Micron bovendien om te blijven investeren. Een hoge huidige marge betekent niet dat onderzoek en capex kunnen stoppen. Nieuwe nodes, packaging en testcapaciteit zijn nodig om bij elke generatie relevant te blijven. De beste uitkomst is dat structureel hogere HBM-complexiteit de retour op kapitaal verhoogt. De slechtste uitkomst is dat de sector dezelfde oude overcapaciteit produceert, alleen met duurdere fabrieken. Het sterkste positieve argument De bullcase begint bij datacenters. Core Data Center boekte in het vierde kwartaal $18,0 miljard omzet, tegenover $1,58 miljard een jaar eerder. Dat is geen normale cyclische opleving. AI-systemen verschuiven de hoeveelheid waarde van algemene opslag naar snel geheugen dicht bij compute. Wanneer acceleratorverkopen, inference en agentische toepassingen blijven groeien, kan geheugen een groter deel van de systeemrekening krijgen. Daarnaast biedt de balans bescherming. $73,48 miljard liquiditeit geeft Micron ruimte om door een zwakker jaar heen te investeren zonder direct nieuw aandelenkapitaal op te halen. De enorme vrije kasstroom kan capaciteit financieren en de netto kaspositie versterken. Hierdoor is het faillissementsrisico van oude geheugencycli veel minder relevant dan het waarderingsrisico. Het sterkste negatieve argument De bearcase hoeft geen technologische mislukking te veronderstellen. Het is voldoende dat de brutomarge van 81% terugkeert naar 55% of 60% en de markt een lagere multiple op een meer cyclische winst zet. Bij tientallen miljarden omzet per kwartaal verdampen dan enorme bedragen aan brutowinst. De koers kan dalen terwijl Micron nog steeds een winstgevend en strategisch belangrijk bedrijf blijft. Ook de huidige schaal vraagt om perspectief. Een jaaromzet van $133 miljard is meer dan driemaal die van boekjaar 2025. Het is moeilijk om zo'n groei meerdere jaren te herhalen zonder dat klanten, leveranciers en concurrenten hun gedrag aanpassen. De beurs betaalt dus niet alleen voor de huidige cijfers. Zij betaalt voor de aanname dat AI een duurzaam hogere bodem onder geheugenprijzen legt. Drie jaar, drie paden Het negatieve scenario neemt een stevige margedaling en hoge capex aan. Het middenpad veronderstelt dat HBM de productmix sterk houdt, maar dat recordmarges geleidelijk normaliseren. Het gunstige pad vraagt een langere periode van schaarste, sterke prijsdiscipline en een vrije kasstroom die ruim boven een normale geheugencyclus blijft. Conclusie Micron leverde cijfers die enkele jaren geleden ondenkbaar leken. De omzet, nettowinst en kasstroom zijn echt, en de vooruitblik voor het eerste kwartaal wijst niet op een onmiddellijke afkoeling. De koers van $1.097,39 kan worden gedragen wanneer HBM de sector structureel verandert en de duurzame winst per aandeel dicht bij de huidige piek blijft. De moeilijkheid zit juist in het succes. Een brutomarge van 80,7% maakt iedere normalisatie financieel groot. Het aandeel hoeft niet duur te zijn op piekwinst en kan toch kwetsbaar zijn op genormaliseerde winst. De beste beslissing begint daarom niet bij de vraag of AI-geheugen groeit. Dat doet het. De beslissende vraag is hoeveel van de huidige prijszettingsmacht nog bestaat wanneer nieuwe capaciteit, nieuwe generaties en klantonderhandelingen de markt weer in evenwicht brengen. De Belegger helpt met onafhankelijk onderzoek, interactieve rekenmodellen en scenario's. Wie alle analyses wil lezen, kan lid worden van De Belegger.

In het kort Salesforce meldde op 26 augustus over het tweede kwartaal van boekjaar 2027 $11,3 miljard omzet, 11% meer dan een jaar eerder. Daarvan kwam $456 miljoen van het overgenomen Informatica. Zonder die bijdrage lag de groei van het bestaande bedrijf duidelijk lager. De resterende contractwaarde bedroeg $66,3 miljard en de GAAP-operationele marge 20,5%. Bij een slotkoers van $236,69 op 1 oktober vraagt de waardering dat Informatica niet alleen omzet toevoegt, maar klanten, data en AI-producten samen winstgevender maakt. Een acquisitie kan twee dingen doen. Zij kan een nieuw product toevoegen dat bestaande klanten meer laat afnemen, of zij kan tijdelijk gerapporteerde groei kopen zonder het onderliggende tempo te verbeteren. Salesforce presenteert Informatica als een datalaag die Data Cloud en Agentforce sterker maakt. Dat strategische verhaal is logisch. AI-agents hebben betrouwbare, opgeschoonde en bestuurbare data nodig. De financiële waarde ontstaat pas wanneer die combinatie hogere omzet per klant, betere retentie of lagere kosten oplevert. Direct naar een onderdeel van dit artikel Gerapporteerde groei is niet organische groei Contractwaarde moet door de winst-en-verliesrekening Marge en kasstroom moeten de overname bewijzen De sterkste tegenwerping Drie mogelijke koerspaden Gerapporteerde groei is niet organische groei De omzetbijdrage van $456 miljoen vertegenwoordigde ongeveer vier procent van de kwartaalomzet. Trek die bijdrage af van $11,3 miljard en de bestaande Salesforce-activiteiten kwamen rond $10,84 miljard uit. Vergeleken met een basis van ongeveer $10,18 miljard is dat een organisch tempo van circa 6,5% in deze eenvoudige benadering. Valuta, eliminaties en timing kunnen de exacte ondernemingseigen berekening beïnvloeden, maar de richting is duidelijk: een relevant deel van de groei kwam uit consolidatie. Dat is niet per definitie slecht. Aandeelhouders hebben voor Informatica betaald en mogen de omzet dus meetellen. De juiste vraag is of de prijs een hoger toekomstig rendement oplevert dan hetzelfde kapitaal via aandeleninkoop, schuldafbouw of interne productontwikkeling. Overnameomzet die met lagere marge komt of veel integratiekosten vraagt, verdient een lagere waarderingsmultiple dan organische omzet. Salesforce heeft een sterke distributiepositie. Verkoopteams kunnen Informatica bij bestaande klanten aanbieden en andersom. De kans op cross-sell is reëel, vooral bij grote ondernemingen die hun data verspreid hebben over meerdere clouds en oudere systemen. Het risico is dat klanten al vergelijkbare diensten afnemen van hyperscalers, Databricks, Snowflake of gespecialiseerde databeheerders. Integratie op een presentatie is eenvoudiger dan migratie in een productieomgeving. Contractwaarde moet door de winst-en-verliesrekening De resterende prestatieverplichtingen, RPO, kwamen uit op $66,3 miljard. Dit is contractwaarde die nog niet als omzet is verantwoord. Het biedt zichtbaarheid, maar bevat verschillende looptijden en leveringsmomenten. Een dollar RPO die volgend kwartaal wordt geleverd, is waardevoller voor de huidige kasstroom dan een dollar die pas over meerdere jaren volgt. De actuele RPO, het deel dat naar verwachting binnen twaalf maanden wordt verantwoord, groeide in constante valuta met 14%. Dat is een beter voorteken dan alleen totale contractwaarde. Toch blijft de kwaliteit afhangen van uitbreiding, verlenging en prijs. AI kan extra gebruik opleveren, maar kan ook het aantal menselijke gebruikers verminderen waarop traditionele SaaS-prijzen zijn gebaseerd. Salesforce probeert daarom meer te rekenen voor verbruik, data en uitkomsten. Dat past bij agents die taken uitvoeren zonder dat iedere agent een menselijke zetel nodig heeft. De overgang is financieel ongemakkelijk. Nieuwe prijsmodellen kunnen sneller groeien, maar ook minder voorspelbaar zijn. Klanten willen vooraf weten wat een geautomatiseerd proces kost en zullen alternatieven testen wanneer inference en dataverplaatsing duur worden. Marge en kasstroom moeten de overname bewijzen De GAAP-operationele marge van 20,5% was veel lager dan de aangepaste marge van 34,1%. Het verschil bevat onder meer aandelenbeloning en amortisatie van overgenomen immateriële activa. Voor vergelijking met guidance kan de aangepaste maatstaf nuttig zijn. Voor aandeelhouders is GAAP belangrijker, omdat aandelenbeloning verwatert en overname-intangibles voortkomen uit echt uitgegeven kapitaal. De winst per verwaterd aandeel bedroeg $4,29 op GAAP-basis in het kwartaal. Dat niveau kreeg steun van posten die niet ieder kwartaal hetzelfde hoeven te zijn. Een waardering op één geannualiseerd kwartaal kan daardoor misleiden. Beter is terug te rekenen welke duurzame EPS in 2029 nodig is voor een redelijk rendement. Bij $236,69 en een eindmultiple van 25 vraagt 8% jaarlijks rendement een winst per aandeel die duidelijk boven de huidige jaarbasis ligt. Dat vereist meer dan kostenbesparing. Omzet moet blijven groeien, de integratie moet synergie opleveren en het aantal aandelen moet beheerst blijven. Salesforce koopt aandelen in, maar geeft ook aandelen aan werknemers. Alleen netto-intrekking verhoogt de winst per aandeel zonder hogere nettowinst. De sterkste tegenwerping Het beste positieve argument is dat Salesforce een van de weinige softwarebedrijven is met distributie, data, workflow en beveiliging in één onderneming. Wanneer klanten AI-agents in kritieke processen willen gebruiken, kunnen zij liever een vertrouwde leverancier kiezen dan losse modellen en tools aan elkaar knopen. Informatica vergroot de controle over de datalaag en kan zo de waarde van Agentforce verhogen. Het beste negatieve argument is dat AI de economische eenheid van SaaS verandert. Als agents werk van mensen overnemen, kan omzet per menselijke gebruiker dalen. Salesforce moet dan voldoende gebruiks- en uitkomstgebaseerde omzet winnen om die zetelkrimp te compenseren. Concurrenten met goedkopere modellen of ingebouwde clouddistributie kunnen prijsdruk zetten. Ook overnamediscipline blijft belangrijk. Een reeks acquisities kan omzet en aangepaste winst laten stijgen terwijl rendement op geïnvesteerd kapitaal achterblijft. Informatica moet daarom niet alleen strategisch passen. Het moet binnen enkele jaren aantoonbaar bijdragen aan organische groei, GAAP-marge en vrije kasstroom per aandeel. Drie mogelijke koerspaden De scenario’s gebruiken de Nasdaq-slotkoers van 1 oktober 2026 als peildatum en tonen mogelijke jaareindekoersen in dollars. In het bearscenario zakt de organische groei, kost integratie meer en krimpt de multiple. In het middenscenario blijft cRPO dubbelcijferig groeien en verbetert de marge. In het gunstige scenario verhogen Data Cloud en Agentforce het gebruik per klant en levert Informatica duidelijke cross-sell. De huidige prijs maakt Salesforce niet vanzelf goedkoop of duur. Zij legt de lat op een herkenbare plek: het bedrijf moet bewijzen dat de overnameomzet overgaat in organische groei en winst per aandeel. Zolang die brug niet zichtbaar wordt, verdient $456 miljoen extra kwartaalomzet minder waardering dan dezelfde omzet uit bestaande klanten. Lees ook: Koa moet Salesforce meer opleveren dan het model kost Wie vaker zulke waarderingsrekensommen en scenario’s wil volgen, kan lid worden van De Belegger.

In het kort VUSA is een efficiënt en goedkoop fonds, maar goedkoop beheer is niet hetzelfde als een goedkope portefeuille. Vanguard rapporteerde per 31 augustus een koers-winstverhouding van 25,2, een rendement op eigen vermogen van 29,0% en een historische winstgroei van 24,1%. Bij de slotkoers van €128,603 op Euronext Amsterdam op 1 oktober koopt een belegger dus uitzonderlijk winstgevende Amerikaanse bedrijven tegen een prijs die nog jaren bovengemiddelde groei veronderstelt. De jaarlijkse fondskosten van 0,07% zijn bijna verwaarloosbaar; de echte beslissing zit in de winstgroei en de multiple die de markt over drie jaar nog wil betalen. De keuze voor VUSA lijkt eenvoudig. Eén transactie geeft blootstelling aan 504 Amerikaanse aandelen, de fysieke replicatie is helder en de tracking error bedroeg volgens Vanguard over één jaar slechts 0,01%. Toch is het fonds geen neutrale spaarrekening. De onderliggende ondernemingen zijn samen duurder geworden doordat hun winstkwaliteit, schaal en rol in kunstmatige intelligentie hoog worden gewaardeerd. Wie op deze koers koopt, hoeft niet bang te zijn voor de fondsconstructie. Hij moet vooral inschatten hoeveel van de huidige winstgroei structureel is. Direct naar een onderdeel van dit artikel Het fonds doet precies wat het belooft De startwaardering bepaalt veel Kwaliteit rechtvaardigt een premie, geen onbeperkte premie Kosten zijn klein, valuta en waardering niet Wat moet VUSA waarmaken? De sterkste tegenargumenten Drie jaar, drie paden Conclusie Het fonds doet precies wat het belooft De geselecteerde lijn is de Vanguard S&P 500 UCITS ETF USD Distributing, ticker VUSA op Euronext Amsterdam en ISIN IE00B3XXRP09. Het is een Iers UCITS-fonds met USD als basisvaluta en een kwartaaluitkering. De Amsterdamse notering handelt in euro's, maar de economische blootstelling blijft Amerikaans en in dollars. Vanguard volgt de S&P 500 Net Total Return via fysieke aankoop van alle of vrijwel alle indexaandelen. De distributie in september bedroeg $0,3096 per participatie; over de historische periode toont Vanguard een uitkeringsrendement van 0,86%. Dat lage dividend is geen teken dat de portefeuille weinig verdient. Veel grote Amerikaanse ondernemingen kopen aandelen in of herinvesteren kasstromen in cloudcapaciteit, chips, software en distributie. Het economische rendement komt daardoor grotendeels via winstgroei en niet via directe uitkering. Voor een uitkerende shareclass is het belangrijk die twee uit elkaar te houden. De koersscenario's verderop zijn exclusief herbelegde dividenden; totaalrendement telt de uitkering wel mee. De startwaardering bepaalt veel Een P/E van 25,2 komt overeen met een winstrendement van ongeveer 4,0%. Dat is de winst die de portefeuille in één jaar genereert als percentage van de betaalde beurswaarde. Dit is geen kassaldo voor de belegger, want ondernemingen houden winst vast, investeren en kopen aandelen in. Het getal maakt wel duidelijk dat de markt weinig directe winst ontvangt voor elke betaalde euro. Het rendement moet dus vooral uit groei komen. Stel dat de indexwinst zeven procent per jaar groeit en de waardering over drie jaar normaliseert naar 22 keer winst. Dan stijgt de theoretische koersindex slechts beperkt, ondanks ruim 22% cumulatieve winstgroei. De lagere multiple neemt een groot deel daarvan weg. Bij drie procent winstgroei en een eindmultiple van 18 kan de koers zelfs dalen terwijl de bedrijven ieder jaar meer verdienen. Dat is het verraderlijke van een goed bedrijf of goed fonds tegen een hoge prijs: operationeel succes en aantrekkelijk aandeelhoudersrendement zijn niet hetzelfde. Vanguard rapporteert 24,1% historische winstgroei, maar dat cijfer is geen redelijke eeuwigdurende aanname. Het weerspiegelt een periode waarin de grootste technologiebedrijven uitzonderlijk snel groeiden en cyclische winst bij onder meer halfgeleiders sterk opliep. Vooruit rekenen met 24% zou betekenen dat de totale winst van de S&P 500 in drie jaar bijna verdubbelt. Dat kan tijdelijk, maar niet zonder dat de index nog zwaarder leunt op AI-investeringen, hoge marges en sterke consumentenvraag. Kwaliteit rechtvaardigt een premie, geen onbeperkte premie De portefeuillekwaliteit is onmiskenbaar. Het gerapporteerde rendement op eigen vermogen van 29% ligt ver boven dat van een doorsnee onderneming. Veel indexleden hebben sterke merken, terugkerende omzet, netwerkvoordelen of een dominante positie in cloud, chips en digitale advertenties. Dat maakt een hogere waardering logisch. Tegelijk zit de premie niet gelijk over 504 namen verdeeld. De grootste posities, zoals NVIDIA, Apple en Microsoft, dragen een groot deel van de winstverwachting en beïnvloeden het indexrendement veel sterker dan een gemiddelde positie. Een hogere ROE is bovendien alleen waardevol wanneer nieuwe investeringen tegen een hoog rendement kunnen worden herhaald. Hyperscalers geven honderden miljarden uit aan datacenters. Chipbedrijven breiden capaciteit uit. Wanneer die investeringen later minder omzet opleveren dan verwacht, daalt niet alleen de winstgroei. Ook de multiple kan krimpen omdat beleggers een lager rendement op nieuw kapitaal zien. VUSA spreidt het ondernemingsrisico, maar niet het waarderingsrisico van de Amerikaanse largecapmarkt. Een nuttige vergelijking staat in Rabi's analyse van de S&P-opname van Bloom Energy. Indexvraag kan tijdelijk koopdruk creëren, maar verandert niet automatisch de winst van een onderneming. Op fondsniveau geldt hetzelfde. Doorlopende instroom ondersteunt liquiditeit en waardering, maar alleen de onderliggende bedrijven kunnen de winst produceren die de huidige koers op lange termijn draagt. Kosten zijn klein, valuta en waardering niet De TER van 0,07% is een sterk punt. Op €10.000 belegd vermogen gaat het rekenkundig om ongeveer €7 per jaar, vóór kleine afwijkingen door handel, belasting en tracking. Een verschil van drie procentpunt in de eindmultiple heeft echter een veel groter effect. Ook een beweging van de euro tegenover de dollar kan het jaarrendement met meerdere procentpunten veranderen. Het is daarom vreemd om lang te discussiëren over enkele basispunten fondskosten en nauwelijks over de waardering van de portefeuille. De Amsterdamse marktprijs van €128,603 stond op 1 oktober dicht bij de 52-weekse top van €128,70. Dat zegt niet dat een daling moet volgen. Momentum kan lang aanhouden wanneer winsten stijgen. Het zegt wel dat de instapkoers weinig hulp krijgt van een eerdere terugval. Een belegger betaalt vrijwel de hoogste europrijs van het jaar, terwijl het dividendrendement minder dan één procent bedraagt. Voor de eurobelegger telt daarnaast de wisselkoers. De fondsnaam noemt USD omdat dit de basisvaluta is, maar de participatie wordt in Amsterdam in euro's verhandeld. Een sterkere dollar verhoogt de eurowaarde van dezelfde Amerikaanse activa; een sterkere euro doet het omgekeerde. De noteringsvaluta dekt dit risico niet af. Het interactieve model laat dat zien zonder te doen alsof een valutapad voorspelbaar is. Wat moet VUSA waarmaken? De reverse waardering begint niet bij een koersdoel, maar bij de vraag welke winstgroei nodig is voor een gewenst rendement. Bij 8% totaalrendement per jaar, een uitkeringsrendement van 0,86% en een daling van de P/E van 25,2 naar 22, is ongeveer dubbelcijferige winstgroei nodig. Blijft de eindmultiple op 25,2, dan ligt de vereiste groei lager. Daalt de multiple naar 18, dan moet de winst veel harder groeien om dezelfde uitkomst te bereiken. Die uitkomst is niet onmogelijk. De S&P 500 bevat de winstgevendste technologieplatforms ter wereld. Toch is het geen conservatieve basisaanname dat brede indexwinsten jarenlang ver boven de nominale economische groei stijgen. Een deel kan komen uit margeverbetering, internationale omzet en aandeleninkoop. Uiteindelijk begrenzen concurrentie, loonstijging, belastingen en investeringsbehoefte de winstgroei. De sterkste tegenargumenten Het eerste tegenargument is dat een hoge P/E gerechtvaardigd wordt door betere bedrijven. Dat is deels waar. De index van vandaag bevat meer kapitaallichte software en minder laag renderende industrie dan twintig jaar geleden. Het tweede argument is dat AI een productiviteitsgolf kan veroorzaken waardoor omzet en marge tegelijk stijgen. Ook dat is plausibel. Het derde argument is dat een passief fonds geen perfecte timing nodig heeft wanneer de beleggingshorizon lang genoeg is en periodiek wordt ingelegd. Daartegenover staat dat hoge kwaliteit al zichtbaar is in de prijs. De grootste bedreiging is niet een fondsprobleem of zelfs een recessie. Het is een gewone uitkomst: winstgroei normaliseert naar zeven procent, de rente blijft relevant en beleggers betalen over drie jaar 21 of 22 keer winst in plaats van 25,2. In dat scenario kan het totaalrendement redelijk zijn, maar niet uitzonderlijk. Wie op een lange horizon koopt, moet dat kunnen verdragen zonder het fonds na een waarderingsdaling te verkopen. Drie jaar, drie paden De scenario's combineren onderliggende winstgroei, eindwaardering, uitkeringen en een beperkte valuta-aanname. Het negatieve pad laat zien wat er gebeurt wanneer winstgroei vertraagt en de multiple normaliseert. Het middenpad gaat uit van degelijke winstgroei en een bescheiden lagere waardering. Het gunstige pad veronderstelt dat AI-productiviteit breed in de indexwinsten landt en de markt een hoge premie blijft betalen. Conclusie VUSA blijft een uitstekend uitvoeringsinstrument voor Amerikaanse largecaps. De shareclass is helder, fysiek, uitkerend en goedkoop. De huidige prijs vraagt alleen meer dan goede fondsuitvoering. Bij 25,2 keer winst koopt een belegger een portefeuille die bovengemiddelde winstgroei moet leveren of een bovengemiddelde multiple moet behouden. De 0,07% fondskosten zijn niet het risico dat de uitkomst bepaalt. De meest redelijke verwachting is daarom geen ramp en ook geen automatische voortzetting van de recente stijging. Het middenpad levert een bescheiden koersrendement plus kwartaaluitkeringen op wanneer winsten blijven groeien en de waardering slechts beperkt daalt. De gunstige uitkomst vraagt dat de huidige kwaliteit opnieuw verrast. De negatieve uitkomst ontstaat al wanneer uitstekende bedrijven een normaler beursjaar krijgen. De Belegger helpt met onafhankelijk onderzoek, interactieve rekenmodellen en scenario's. Wie alle analyses wil lezen, kan lid worden van De Belegger.

In het kort Palantir groeide in het tweede kwartaal van 2026 met 93% naar ongeveer $1,94 miljard omzet. De GAAP-operationele winst bedroeg $912 miljoen en de aangepaste vrije kasstroom $1,22 miljard. Tegelijk boekte het bedrijf $265,2 miljoen aandelenbeloning in één kwartaal en stonden eind juli ruim 2,40 miljard gewone aandelen uit, met daarboven opties, RSU's en andere rechten. Bij een koers van $190,04 is groei alleen niet genoeg. De winst en kasstroom moeten sneller per aandeel groeien dan de economische aandelenteller. Palantir is een van de sterkste softwareverhalen op de beurs. De Amerikaanse omzet steeg 115%, de Amerikaanse commerciële omzet 149% en de jaarprognose werd verhoogd naar ruim $8,15 miljard. Het bedrijf bewijst dat enterprise AI daadwerkelijk contracten, omzet en kasstroom kan opleveren. Dat verdient een premie. De uitdaging is dat de waardering die premie al zeer royaal toekent. Een analyse die alleen de aangepaste winst gebruikt, mist een belangrijk deel van de rekening. Aandelenbeloning is geen directe kasuitgave, maar wel een overdracht van economische waarde van bestaande aandeelhouders naar medewerkers. Het juiste beeld combineert daarom GAAP-winst, kasstroom, volledig verwaterde aandelen en de prijs die voor toekomstige groei wordt betaald. Direct naar een onderdeel van dit artikel De operationele machine draait uitzonderlijk Aangepaste winst is niet dezelfde winst De aandelenbasis is breder dan 2,40 miljard Vrije kasstroom verdient een correctie De omzetprognose is sterk en de lat nog sterker Het sterkste positieve argument Het sterkste negatieve argument Drie jaar, drie paden Conclusie De operationele machine draait uitzonderlijk De Q2-cijfers waren breed sterk. De omzetgroei versnelde, de operationele marge liep op en zowel overheid als commerciële klanten droegen bij. De Amerikaanse commerciële omzet kwam uit rond $764 miljoen en de Amerikaanse overheidsomzet rond $809 miljoen. Dat verkleint het risico dat één klanttype het volledige verhaal draagt. Palantir verkoopt software waarmee organisaties data, processen en modellen in één operationeel systeem verbinden. Foundry bedient bedrijven, Gotham overheden en defensie, en AIP brengt generatieve AI naar gecontroleerde bedrijfsprocessen. De economische kracht zit niet alleen in het model. Palantir verbindt het model met rechten, data en beslissingen die daadwerkelijk in de organisatie worden uitgevoerd. Dat maakt overstappen moeilijk. Wanneer een klant processen, datarechten en toepassingen diep in het platform bouwt, stijgt de waarde van de relatie. Tegelijk vraagt implementatie vaak intensieve begeleiding. De belofte is dat de software daarna sneller en met hoge incrementele marge kan schalen. Aangepaste winst is niet dezelfde winst Palantir rapporteerde in Q2 ongeveer $912 miljoen GAAP-operationele winst. Om tot aangepaste operationele winst te komen, worden onder meer $265 miljoen aandelenbeloning en gerelateerde loonbelastingen teruggeteld. Dat is nuttig om de operationele kasdynamiek te begrijpen, maar niet voldoende om de waarde per aandeel te bepalen. De onderneming betaalt medewerkers deels met eigen aandelen omdat talent schaars is en cash zo in het bedrijf blijft. Dat kan rationeel zijn. Het probleem ontstaat wanneer de waardering wordt berekend alsof de kosten niet bestaan én de extra aandelen niet in de noemer komen. Dan wordt dezelfde post twee keer genegeerd. Over de eerste zes maanden bedroeg aandelenbeloning $466,8 miljoen, tegenover $315,3 miljoen een jaar eerder. In absolute dollars steeg de last. Als percentage van de snel groeiende omzet kan zij toch dalen. Dat is precies de ontwikkeling waarop beleggers moeten letten. Een lagere SBC-ratio met een stabiele aandelenteller bewijst dat schaalvoordeel bij de aandeelhouder landt. De aandelenbasis is breder dan 2,40 miljard Op 27 juli stonden 2,3007 miljard Class A-aandelen, 101,3 miljoen Class B-aandelen en iets meer dan één miljoen Class F-aandelen uit. Daarboven waren er eind juni opties voor ongeveer 149,7 miljoen aandelen, RSU's voor circa 33,7 miljoen aandelen en andere rechten. Niet ieder recht wordt uitgeoefend en treasury-stockboekhouding verlaagt de volledig verwaterde teller. Toch is de economische noemer duidelijk groter dan alleen de gewone uitstaande stukken. De verschillende klassen beïnvloeden ook zeggenschap. Class B heeft meer stemrecht en Class F beschermt de invloed van oprichters. Voor de financiële waardering van Class A telt vooral de claim op winst en kasstroom. Voor governance telt dat gewone aandeelhouders veel minder invloed hebben dan hun economische belang suggereert. Rabi's artikel over SaaS-bedrijven die dood worden verklaard laat zien waarom softwarekwaliteit niet alleen aan omzetgroei wordt afgemeten. Retentie, kasstroom en de manier waarop groei wordt gefinancierd bepalen de duurzaamheid. Palantir scoort sterk op groei en kasstroom. De aandelenrekening blijft de correctie die nodig is om winst per aandeel te begrijpen. Vrije kasstroom verdient een correctie De aangepaste vrije kasstroom van $1,22 miljard in Q2 springt eruit. De marge lag rond 63%. Palantir ontvangt veel cash vooruit en heeft weinig fabrieken of voorraad nodig. Daardoor kan omzetgroei snel in cash veranderen. Dit is een fundamenteel verschil met kapitaalintensieve AI-infrastructuurbedrijven. De aangepaste maatstaf telt betaalde loonbelasting op aandelenbeloning terug en corrigeert andere posten. Dat maakt haar bruikbaar voor operationele vergelijking, maar niet identiek aan cash die zonder economische verplichting aan aandeelhouders beschikbaar is. Wanneer opties en RSU's waarde krijgen, wordt een deel van de toekomstige claim gedeeld. Voor een reverse waardering gebruiken we daarom vrije kasstroom per volledig verwaterd aandeel. Bij $190,04 en ongeveer 2,55 miljard potentiële aandelen is de volledig verwaterde beurswaarde grofweg $485 miljard. Om daar in 2029 een aantrekkelijk rendement op te verdienen bij een nog altijd hoge FCF-multiple van 55, is een vrije kasstroom van vele miljarden nodig. Dat vraagt dat omzetgroei hoog blijft en de kasstroommarge niet instort. De omzetprognose is sterk en de lat nog sterker Palantir verwacht voor 2026 ongeveer $8,15 miljard omzet. Bij de huidige beurswaarde betaalt de markt tientallen keren jaaromzet. Zo'n multiple kan alleen worden verdedigd door uitzonderlijke groei, hoge marges en een zeer lange periode van dominante marktpositie. Zelfs een uitstekend kwartaal verlaagt die lat maar beperkt. De onderneming heeft wel argumenten die weinig softwarebedrijven kunnen bieden. De Amerikaanse commerciële groei versnelt, defensievraag is structureel en AIP maakt implementaties sneller. Palantir kan daardoor in nieuwe klanten landen en daarna uitbreiden. De combinatie van overheid en bedrijfsleven levert bovendien unieke productkennis. Het risico is dat groei normaliseert voordat de waardering dat doet. Een bedrijf kan van 93% naar 45% groei vertragen en nog steeds uitzonderlijk presteren. Voor een aandeel op deze multiple kan zo'n vertraging toch pijnlijk zijn. Beleggers prijzen niet alleen succes, maar vrijwel ononderbroken succes. Het sterkste positieve argument Palantir heeft bewezen dat AI bij grote organisaties niet alleen een proefproject hoeft te blijven. Het platform koppelt modellen aan data, bevoegdheden en acties. Daardoor ontstaat meetbare waarde in productie, logistiek, zorg, defensie en financiële processen. De hoge groei komt samen met sterke kasstroom, niet met oplopende cashburn. De aandelenbeloning kan bovendien minder zwaar worden wanneer de omzet sneller groeit dan de SBC-last. Een daling van SBC als percentage van omzet, gecombineerd met inkoop of een stabiele teller, zou de kwaliteit per aandeel snel verbeteren. Bij hoge marges vertaalt iedere extra omzetdollar zich dan krachtig naar vrije kasstroom. Het sterkste negatieve argument De waardering laat weinig ruimte voor een normale softwarecyclus. Concurrentie van cloudplatforms, modelleveranciers en gespecialiseerde integrators kan contractprijzen drukken. Europese overheden kunnen terughoudend worden door soevereiniteitsvragen. Grote defensiecontracten zijn politiek en kunnen vertraagd worden. Governance en verwatering versterken dat risico. Oprichters behouden veel stemmacht, terwijl gewone aandeelhouders de economische kosten van aandelenbeloning dragen. Als de teller blijft stijgen, kan totale winst hard groeien zonder dat winst per aandeel even snel meekomt. Dat is geen detail bij een beurswaarde van honderden miljarden. Drie jaar, drie paden Het negatieve scenario veronderstelt groeivertraging, aanhoudend hoge aandelenbeloning en een veel lagere kasstroommultiple. Het middenpad gaat uit van sterke maar afnemende groei, hogere GAAP-marge en beperkte verwatering. Het gunstige pad vereist dat Palantir uitzonderlijke groei langer vasthoudt en dat aandelenbeloning als percentage van omzet duidelijk daalt. Conclusie Palantir levert operationeel wat een duur AI-softwareaandeel moet leveren: versnellende omzet, stijgende winst en sterke kasstroom. De onderneming is geen lege AI-belofte. Juist daarom moet de analyse scherper zijn. De koers van $190,04 veronderstelt dat deze uitzonderlijke prestaties jarenlang doorgaan en steeds meer bij de gewone aandeelhouder landen. De $265 miljoen aandelenbeloning in één kwartaal maakt het bedrijf niet onaantrekkelijk. Zij bepaalt wel hoe de aangepaste winst moet worden gelezen. Wanneer omzet, GAAP-winst en vrije kasstroom per verwaterd aandeel sneller stijgen dan de koers, kan de waardering naar de cijfers toegroeien. Wanneer vooral aangepaste winst groeit en de teller blijft oplopen, blijft een groot deel van de economische winst bij werknemers in plaats van bij aandeelhouders. De Belegger helpt met onafhankelijk onderzoek, interactieve rekenmodellen en scenario's. Wie alle analyses wil lezen, kan lid worden van De Belegger.

In het kort Alphabet rapporteerde over het tweede kwartaal van 2026 sterke omzetgroei, maar de vrije kasstroom was $5,9 miljard negatief door hoge investeringen. Google Services groeide 15% naar $94,5 miljard en leverde $39,5 miljard operationele winst. Search-omzet steeg 17% naar $63,3 miljard. Bij een slotkoers van $338,24 voor het A-aandeel op 1 oktober waardeert de markt Alphabet rond $4,14 biljoen. De kernvraag is of datacenters, chips en modellen later genoeg extra winst opleveren om de huidige kasuitstroom te rechtvaardigen. Een kwartaal met negatieve vrije kasstroom is niet hetzelfde als een bedrijf met een zwak verdienmodel. Alphabet had aan het einde van het kwartaal $242,5 miljard aan cash en verhandelbare effecten. De onderneming kan de bouwgolf gemakkelijk financieren. Toch is de omvang relevant. Kapitaal dat vandaag in servers en datacenters verdwijnt, kan niet tegelijk worden uitgekeerd of voor andere overnames worden gebruikt. Direct naar een onderdeel van dit artikel Groei zonder vrije kas is nog geen rendement Search betaalt voorlopig de rekening Cloud is de tweede winstmotor Wat moet $338,24 waarmaken? De sterkste tegenwerping Drie mogelijke koerspaden Groei zonder vrije kas is nog geen rendement Vrije kasstroom is operationele kasstroom minus kapitaaluitgaven. In normale jaren produceert Alphabet tientallen miljarden vrije kas per jaar. In het tweede kwartaal draaide die uitkomst negatief doordat capex uitzonderlijk hoog lag. Management investeert in compute voor Gemini, Google Cloud, Search en YouTube. Die infrastructuur bedient meerdere producten, waardoor rendement niet eenvoudig aan één dienst is toe te wijzen. De gunstige uitleg is dat Alphabet capaciteit bouwt voor vraag die al zichtbaar is. Google Cloud wint klanten en AI-plannen verhogen abonnementsomzet. De ongunstige uitleg is dat concurrentie ondernemingen dwingt tegelijk enorme bedragen uit te geven, waardoor extra omzet niet automatisch extra vrije kas wordt. De tool hieronder toont hoe gevoelig de uitkomst is voor één kwartaal verschil tussen operationele kas en capex. Afschrijvingen verdienen aandacht. Capex verlaagt vrije kas onmiddellijk, maar raakt de winst verspreid over de levensduur van apparatuur. Daardoor kan de operationele marge eerst sterk lijken terwijl de kasrekening al stijgt. Later lopen afschrijvingen op, juist wanneer nieuwe generaties chips oudere apparatuur economisch minder aantrekkelijk maken. Een structureel hogere capexintensiteit hoort daarom uiteindelijk in de winstmultiple terug te komen. Search betaalt voorlopig de rekening Google Search en andere advertentieomzet stegen naar $63,3 miljard. YouTube-advertenties kwamen uit op $11,1 miljard en totale advertentieomzet groeide 14%. De operationele marge van Google Services bedroeg 41,8%. Dat is de financiële motor die AI-investeringen mogelijk maakt. AI verandert Search op twee manieren. Betere antwoorden kunnen gebruik en commerciële relevantie verhogen. Tegelijk kan een uitgebreid antwoord minder klikken naar advertenties en websites opleveren. Alphabet moet dus advertentieformaten ontwikkelen die nuttig blijven zonder de gebruikerservaring te beschadigen. De waarde van AI-overzichten blijkt niet uit het aantal beantwoorde vragen, maar uit omzet en winst per zoekopdracht. Traffic acquisition costs, betalingen aan partners om Google als standaardzoekmachine of advertentiedienst te gebruiken, blijven eveneens belangrijk. AI kan de bruto advertentieopbrengst verhogen, maar een hoger bedrag aan distributiepartners beperkt wat voor aandeelhouders overblijft. Regelgeving rond standaarddeals kan kosten verlagen én marktaandeel aantasten. De netto-uitkomst is minder eenvoudig dan alleen een lagere betaling aan Apple. Cloud is de tweede winstmotor Google Cloud profiteert van infrastructuurvraag, eigen chips, databasediensten en AI-modellen. Het segment groeit sneller dan de groep en de operationele marge is sterk verbeterd. Dat ondersteunt het idee dat de bouwgolf later meer winst kan opleveren. Cloud blijft echter concurreren met AWS en Microsoft Azure, die eveneens tientallen miljarden investeren en klanten met complete softwarestapels binden. De concurrentiestrijd draait niet alleen om modelkwaliteit. Klanten letten op prijs per taak, beschikbaarheid, beveiliging, data-egress en de mogelijkheid om meerdere modellen te gebruiken. Alphabet heeft voordelen met eigen TPU’s en een volledige stack. Het risico is dat lagere prijzen de benutting verhogen zonder de kapitaalopbrengst voldoende te verbeteren. Wat moet $338,24 waarmaken? De gerapporteerde winst per aandeel over de laatste twaalf maanden lag rond $19,91, wat de eenvoudige koers-winstverhouding rond 17 brengt. Dat oogt opvallend laag voor een bedrijf met dubbelecijferige groei. De verklaring zit deels in uitzonderlijk sterke winsten, aandeleninkoop en verschillen tussen aandelenklassen en marktkapitalisatiebronnen. Een belegger moet daarom niet blind varen op één automatisch berekende multiple. De reverse valuation hieronder neemt de koers als vast uitgangspunt en vraagt welke duurzame EPS in 2029 nodig is bij 8% jaarlijks rendement en een eindmultiple van 24. Netto kas kan waarde toevoegen, maar mag niet tegelijk in een hogere winstmultiple én als losse correctie worden meegenomen. Hetzelfde geldt voor aandeleninkoop: alleen een lagere toekomstige aandelenbasis telt. De uitkomst vraagt blijvende groei van Search, Cloud en abonnementen. Ook moet de vrije kas herstellen zodra de grootste bouwfase afvlakt. Wanneer capex permanent hoog blijft, moet de bijbehorende omzet sneller groeien dan afschrijvingen, energie en personeel. Anders is de huidige kasuitstroom geen investering maar een structureel lagere conversie van winst naar cash. De sterkste tegenwerping Het sterkste positieve argument is de combinatie van distributie en technologie. Alphabet bezit Search, YouTube, Android, Chrome, Maps, Cloud en een eigen AI-onderzoekscultuur. Eén modelverbetering kan via meerdere producten worden verspreid. Dat verlaagt de commerciële kosten per introductie en creëert veel plaatsen waar AI kan worden gemonetariseerd. Het sterkste negatieve argument is dat juist deze integratie regelgevers aantrekt. Zoekdistributie, advertentietechnologie en appstores kunnen met remedies worden opengebroken. Een boete is betaalbaar; een verplichting om gedrag of bundeling aan te passen kan de toekomstige marge veranderen. Daarnaast kunnen nieuwe AI-interfaces een deel van de traditionele zoekmarkt omleiden voordat Alphabet een gelijkwaardig advertentiemodel heeft. De balans biedt bescherming, maar geen vrijstelling van discipline. $242,5 miljard liquide middelen klinken enorm, terwijl de schuld en toekomstige investeringsverplichtingen eveneens zijn toegenomen. Kas is pas overtollig wanneer zij niet nodig is om capaciteit, overnames of juridische uitkomsten te financieren. Drie mogelijke koerspaden De scenario’s gebruiken 1 oktober 2026 als peildatum en tonen mogelijke jaareindekoersen in dollars voor 2027, 2028 en 2029. In het bearscenario verzwakt Search-monetisatie en blijft capex hoog. In het middenscenario groeit Search dubbelcijferig, stijgt de Cloud-marge en herstelt vrije kas. In het gunstige scenario verdienen AI-plannen, Cloud en advertenties ruim meer dan de infrastructuur kost. Alphabet heeft genoeg financiële kracht om de AI-rekening te betalen. De aandeelhouder heeft een strengere toets: het rendement op die rekening moet hoger zijn dan het rendement dat via inkoop of uitkering mogelijk was. De negatieve vrije kasstroom in één kwartaal is geen alarmsignaal op zichzelf. Zij is wel het juiste startpunt om te volgen of de investeringsgolf later echte vrije kas per aandeel oplevert. Lees ook: Google betaalt miljarden voor distributie en dat blijft de kern van Search Wie vaker zulke waarderingsrekensommen en scenario’s wil volgen, kan lid worden van De Belegger.

In het kort Hims & Hers groeide in het tweede kwartaal van 2026 met 38% naar $753 miljoen omzet. De internationale activiteiten en nieuwe behandelcategorieën maken het platform groter, maar niet automatisch winstgevender. De brutomarge daalde van 76% naar 64%. Tegelijk sloeg $42,5 miljoen nettowinst een jaar eerder om in $86,3 miljoen nettoverlies en bleef de vrije kasstroom $68,2 miljoen negatief. Bij $29,30 bedraagt de beurswaarde circa $6,8 miljard. De markt betaalt voor verdere groei, maar verlangt uiteindelijk een vrije kasstroom die de huidige negatieve kwartaaluitkomst ruim overstijgt. Hims verkoopt geen traditioneel doktersbezoek. Het bedrijf bouwt een digitale voordeur voor zorg, brengt patiënten in contact met behandelaars en verdient aan terugkerende bestellingen van medicijnen en persoonlijke behandelplannen. Dat model kan snel schalen, omdat marketing, software en medische processen over miljoenen klanten worden verdeeld. Het tweede kwartaal laat tegelijk zien waar de grenzen liggen. Volgens de kwartaalcijfers over de periode tot 30 juni steeg de omzet naar $753,2 miljoen en kwam de maandelijkse omzet per gemiddelde abonnee uit op $92, tegen $76 een jaar eerder. Bijna 2,9 miljoen abonnees geven het platform bereik. Toch daalde de brutomarge met twaalf procentpunten. Direct naar een onderdeel van dit artikel Omzetmix bepaalt de kwaliteit van groei Aangepaste EBITDA maskeert de kasvraag niet Internationale schaal brengt nieuw regelgevingsrisico Wat moet $29,30 waarmaken? Drie jaar, negen mogelijke koersen Vier signalen voor de volgende kwartalen Omzetmix bepaalt de kwaliteit van groei Een brutomarge van 64% blijft hoog vergeleken met een gewone apotheek. Voor een digitaal abonnementsmodel is de richting echter belangrijker dan het absolute niveau. Wanneer duurdere geneesmiddelen, logistiek en medische dienstverlening een groter deel van de omzet worden, kan de omzet per abonnee stijgen terwijl de brutowinst per omzetdollar daalt. De Amerikaanse omzet steeg met 16% naar $621,8 miljoen. De rest van de wereld groeide van $7,5 miljoen naar $131,4 miljoen, vooral door uitbreiding en acquisities. Dat internationale tempo ziet er spectaculair uit, maar komt van een kleine vergelijkingsbasis en kan integratiekosten bevatten. Voor aandeelhouders telt of dezelfde software, marketingkennis en medische protocollen ook buiten de Verenigde Staten een gezonde bijdrage leveren. Het verdienmodel heeft drie motoren. Meer abonnees vergroten het volume. Meer omzet per abonnee verhoogt de waarde van een klantrelatie. Een hogere brutomarge bepaalt hoeveel geld beschikbaar blijft voor marketing, technologie en centrale kosten. De beste uitkomst is dat alle drie verbeteren. In het tweede kwartaal groeiden de eerste twee, terwijl de derde verzwakte. Aangepaste EBITDA maskeert de kasvraag niet Hims rapporteerde $60,3 miljoen aangepaste EBITDA. Dat geeft aan dat de kernactiviteiten vóór bepaalde kosten positief bijdragen. De vrije kasstroom bleef echter $68,2 miljoen negatief. Het verschil komt niet uit één post en hoeft niet structureel te zijn, maar het maakt duidelijk waarom kasconversie een aparte analyse verdient. Voor beleggers is aangepaste EBITDA nuttig om de operationele ontwikkeling te volgen. Het is geen vervanging voor geld dat daadwerkelijk beschikbaar komt. Aandelenbeloning, veranderingen in werkkapitaal, acquisities en investeringen beïnvloeden de waarde per aandeel. Vooral bij een snelgroeiend zorgplatform kan een hogere omzet tijdelijk extra geld vastzetten in voorraad, vorderingen en betalingscycli. Het nettoverlies van $86,3 miljoen onderstreept hetzelfde punt. Hims kan ervoor kiezen zwaar te investeren omdat de markt nog groot is. Dat kan rationeel zijn wanneer de verwachte klantwaarde ruim boven de acquisitiekosten ligt. Zonder openbare cohortcijfers over retentie, herhaalgebruik en brutowinst per klant blijft dat rendement deels een managementaannname. Internationale schaal brengt nieuw regelgevingsrisico De internationale groei verkleint de afhankelijkheid van de Verenigde Staten, maar voegt lokale regels toe. Recepten, reclame, privacy en de inzet van zorgverleners verschillen per land. Eén centraal technologieplatform helpt, terwijl de medische en juridische uitvoering per markt moet worden aangepast. Ook het aanbod rond gewichtsverlies verdient aandacht. De vraag is groot, maar de economie hangt af van beschikbaarheid, inkoopprijzen, voorschrijfregels en de verhouding tussen merkmedicatie en samengestelde alternatieven. Een categorie kan snel omzet toevoegen en tegelijk de brutomarge drukken. Het bedrijf moet dus aantonen dat personalisatie meer oplevert dan distributie alleen. De sterke tegenwerping is dat 64% brutomarge nog altijd voldoende ruimte biedt voor schaal. Wanneer marketing per nieuwe klant daalt en centrale kosten langzamer groeien, kan de operationele marge alsnog snel stijgen. Dat is waar. Het tweede kwartaal bewijst alleen nog niet dat deze route vanzelf volgt. De omzetmix moet eerst stabiliseren en de vrije kasstroom moet positief worden. Wat moet $29,30 waarmaken? Op 1 oktober sloot het aandeel op de New York Stock Exchange rond $29,30. De marktwaarde bedroeg circa $6,79 miljard. Bij de omzetverwachting van $3,1 tot $3,3 miljard voor 2026 betaalt de markt iets meer dan twee keer de jaaromzet. Voor een platform met sterke groei is dat niet buitensporig. Voor een onderneming met negatieve vrije kasstroom is het ook niet zonder verplichtingen. De reverse valuation hieronder rekent terug welke vrije kasstroom in 2029 nodig is. Bij een eindmultiple van 28, 10% gewenst rendement en 2% jaarlijkse verwatering komt de vereiste vrije kasstroom rond $360 miljoen uit. Dat is haalbaar bij een omzet van ruim $5 miljard en een vrije kasstroommarge van ongeveer 7%, maar het ligt ver boven de huidige negatieve uitkomst. De aandelenbasis verdient extra aandacht. Hims gebruikt aandelen voor personeel en soms voor transacties. Een hogere ondernemingswinst kan daardoor minder hard per aandeel groeien. Het model rekent verwatering afzonderlijk mee, zodat aandelenbeloning niet nog eens als contante kostenpost wordt afgetrokken. Drie jaar, negen mogelijke koersen De volgende scenario's zijn mogelijke slotkoersen eind 2027, 2028 en 2029 in Amerikaanse dollars. Ze combineren omzetgroei, brutomarge, vrije kasstroom, verwatering en een eindmultiple. Het zijn geen voorspellingen en evenmin één koersdoel. In het middenscenario herstelt de brutomarge geleidelijk, groeit de omzet rond 20% per jaar en wordt vrije kasstroom structureel positief. De koers kan dan stijgen van $33 naar $46. Het gunstige pad vereist dat internationale schaal en persoonlijke behandelplannen zowel retentie als marge verbeteren. Het bear-scenario veronderstelt dat geneesmiddelen en logistiek de marge blijven drukken, regelgeving de productkeuze beperkt en de kasstroom zwak blijft. Dan kan de waarderingsmultiple dalen terwijl de aandelenbasis groeit. Dat is de combinatie die een snelgroeiend aandeel het hardst raakt. Vier signalen voor de volgende kwartalen Het eerste signaal is de brutowinst per gemiddelde abonnee. Alleen omzet per abonnee volgen is onvoldoende, omdat een duur medicijn zowel de omzet als de inkoopkosten verhoogt. Brutowinst per abonnee laat beter zien of personalisatie en bundeling werkelijk meer waarde creëren. Een stijging bij stabiele retentie zou aantonen dat Hims meer is dan een digitaal distributiekanaal. Het tweede signaal is de verhouding tussen Amerikaanse en internationale groei. De internationale omzet kreeg door overnames een heel andere schaal. Organische groei, wisselkoers en acquisitie-effecten moeten daarom apart worden bekeken. Een nieuw land kan in het begin verlies maken door marketing en lokale compliance. De economische test is of de bijdrage na een redelijke opstartperiode dezelfde richting opgaat als in de Verenigde Staten. Het derde signaal is vrije kasstroom vóór grote overnames. Hims kan winstgevende groei combineren met tijdelijk werkkapitaalbeslag, maar een reeks negatieve kwartalen vraagt om uitleg. Voorraad, vorderingen en vooruitbetaalde kosten moeten uiteindelijk in omzet en kas terugkomen. Als omzet snel groeit terwijl kasconversie structureel achterblijft, wordt de marktwaarde afhankelijker van externe financiering. Het vierde signaal is verwatering per aandeel. Aandelenbeloning helpt talent aantrekken en hoeft op zichzelf geen probleem te zijn. De uitgifte moet wel lager blijven dan de groei van vrije kasstroom en winst. Een bedrijf dat 20% meer kas genereert maar 8% meer aandelen uitgeeft, creëert aanzienlijk minder waarde per aandeel dan de headlinegroei suggereert. Lees ook: Wordt de omzet van Hims ook echt geld in kas? Leden van De Belegger kunnen in de interactieve modules zelf testen hoeveel margeherstel en vrije kasstroom nodig zijn bij hun eigen rendementseis. De kern is dat Hims niet meer hoeft te bewijzen dat consumenten digitale zorg willen. Bijna 2,9 miljoen abonnees en $753 miljoen kwartaalomzet geven daarop een duidelijk antwoord. De volgende fase draait om kwaliteit: hoeveel brutowinst, kasstroom en waarde per aandeel blijft over wanneer de productmix breder en internationaler wordt? Foto: Andrew Dudum, medeoprichter en CEO van Hims & Hers. Archiefbeeld.

In het kort ServiceNow rapporteerde eind juni $29 miljard aan resterende contractwaarde, 22% meer dan een jaar eerder. RPO is gecontracteerde omzet die nog moet worden geleverd en is dus geen direct beschikbare kas. De abonnementsomzet steeg in het tweede kwartaal met 24,5% naar $3,88 miljard. De non-GAAP operationele marge van 29,5% laat zien dat hoge groei en winstgevendheid samen kunnen gaan. Bij $137,76 en een marktwaarde van circa $142,5 miljard betaalt de markt voor jarenlange groei. De koers is aangepast aan de 5-voor-1-aandelensplitsing die op 17 december 2025 inging. ServiceNow verkoopt een platform waarmee grote organisaties werkstromen automatiseren. De eerste toepassingen lagen bij IT-servicemanagement. Inmiddels bedient het bedrijf ook klantcontact, personeelsprocessen, beveiliging en branchespecifieke workflows. De economische aantrekkingskracht zit in één gegevens- en proceslaag die meerdere afdelingen gebruikt. De kwartaalcijfers van 23 juli geven twee sterke signalen. De abonnementsomzet groeide met bijna een kwart en de totale resterende contractwaarde steeg naar $29 miljard. Tegelijk kan juist dat grote RPO-cijfer verkeerd worden gelezen. Contractwaarde is een voorraad toekomstige omzet, geen omzet van vandaag. Direct naar een onderdeel van dit artikel RPO vertelt hoeveel werk nog wacht AI is waardevol wanneer klanten extra betalen De splitsing veranderde de prijs, niet de waarde Drie jaar, negen mogelijke koersen De meetlat voor de volgende rapportage RPO vertelt hoeveel werk nog wacht RPO staat voor remaining performance obligations. Het omvat contractueel afgesproken prestaties waarvoor ServiceNow nog omzet moet herkennen. Een deel valt binnen twaalf maanden en wordt current RPO genoemd. Dat kwam uit op $13,2 miljard en groeide met 21,5% in constante valuta. De conversiesnelheid hangt af van contractduur, implementatie, gebruik en facturatie. Wanneer een klant een driejarig contract tekent, ontstaat economische zichtbaarheid. De boekhouding verdeelt de omzet over de leveringsperiode. Daardoor kan RPO sneller groeien dan omzet zonder dat er een probleem is. Het omgekeerde kan ook: een hoge omzetgroei kan tijdelijk putten uit eerder opgebouwde RPO. Voor beleggers zijn drie verhoudingen nuttig. Hoe snel groeit current RPO? Hoeveel van de totale RPO valt binnen een jaar? En groeit vrije kasstroom mee met omzet? Samen laten die cijfers zien of contracten niet alleen worden verkocht, maar ook winstgevend worden uitgevoerd. Ook looptijd verdient aandacht. Een langer contract verhoogt de zichtbaarheid, maar kan prijsstijgingen vertragen wanneer tarieven voor jaren vaststaan. Een korter contract geeft sneller ruimte voor een hogere prijs, maar klanten kunnen ook eerder onderhandelen of vertrekken. De ideale mix bevat genoeg duur voor voorspelbaarheid en genoeg flexibiliteit om nieuwe functies te prijzen. RPO zonder informatie over looptijd en prijsaanpassingen is daarom minder volledig dan het grote bedrag suggereert. AI is waardevol wanneer klanten extra betalen ServiceNow meldde dat de jaarlijkse contractwaarde van zijn AI-producten boven $1 miljard kwam. Dat is een betekenisvolle mijlpaal, maar nog klein naast de totale RPO en abonnementsomzet. Het laat vooral zien dat klanten AI niet alleen testen, maar in betaalde contracten opnemen. De kernvraag is hoeveel van die contractwaarde nieuw is. Wanneer AI een bestaande licentie vervangt, stijgt de productkwaliteit zonder evenveel extra omzet. Wanneer klanten hogere pakketten kopen of meer workflows automatiseren, ontstaat werkelijk incrementele groei. Het bedrijf rapporteert niet ieder detail van die mix. De non-GAAP operationele marge van 29,5% is sterk. Deze maatstaf sluit onder meer aandelenbeloning uit. Dat helpt om operationele trends te vergelijken, maar voor aandeelhouders blijft aandelenbeloning een economische kostenpost. ServiceNow koopt aandelen in om verwatering te beperken. Waarde ontstaat pas wanneer de inkoop de uitgifte overtreft en uit vrije kasstroom wordt betaald. De vrije kasstroom bedroeg in het kwartaal $634 miljoen. Bij softwarebedrijven kan timing van jaarlijkse vooruitbetalingen voor sterke schommelingen zorgen. Een enkel kwartaal moet daarom niet worden geannualiseerd zonder correctie. Over meerdere perioden hoort vrije kasstroom wel minstens met de winst per aandeel mee te groeien. De splitsing veranderde de prijs, niet de waarde De 5-voor-1-splitsing van december 2025 bracht de prijs per aandeel omlaag en het aantal aandelen omhoog. De totale marktwaarde veranderde daardoor niet. Historische koersen en winst per aandeel moeten op dezelfde aangepaste basis worden vergeleken. Een koers van $137,76 is economisch vergelijkbaar met $688,80 vóór de splitsing. Dat detail is belangrijk bij multiples. Een lage nominale prijs maakt een aandeel niet goedkoop. Op basis van de gerapporteerde GAAP-winst noteert ServiceNow nog altijd op een hoge P/E. De markt verwacht dat winst en vrije kasstroom jarenlang sneller groeien dan bij een gemiddeld bedrijf. Bij een eind-P/E van 38 en 9% gewenst rendement moet ServiceNow in 2029 ongeveer $4,72 winst per aandeel halen. Met circa 1,035 miljard verwaterde aandelen is dat bijna $4,9 miljard nettowinst. Dat vereist een combinatie van omzetgroei, margeverbetering en beperkte verwatering. De sterke tegenwerping is dat ServiceNow een lange omzetzichtbaarheid en hoge klantretentie heeft. Workflowsoftware zit diep in organisaties en wisselen kost tijd en risico. Daardoor kan de onderneming langer groeien dan een traditionele softwareleverancier. Dat is overtuigend, maar een hoge startwaardering maakt de uitkomst gevoelig voor zelfs een bescheiden groeivertraging. Een tweede tegenwerping is dat AI de adressabele markt vergroot en arbeid bij klanten vervangt. Wanneer klanten aantoonbaar uren besparen, kan ServiceNow een deel van die waarde prijzen. De vraag is hoeveel waarde bij de klant blijft en hoeveel als hogere contractwaarde naar ServiceNow stroomt. Productiviteit bij de klant is geen automatische omzet voor de leverancier. Drie jaar, negen mogelijke koersen De scenario's tonen mogelijke slotkoersen eind 2027, 2028 en 2029 in dollars per gesplitst aandeel. Ze combineren RPO-conversie, abonnementsomzetgroei, operationele marge, aandelenbasis en eindmultiple. Er is geen dividend opgenomen. In het middenscenario groeit de abonnementsomzet rond 19% per jaar, verbetert de marge en compenseert aandeleninkoop de meeste verwatering. De koers kan dan stijgen van $151 naar $190. Het gunstige pad vraagt snelle AI-monetisatie en vrije kasstroom die harder groeit dan omzet. In het bear-scenario vertraagt RPO-conversie, drukken AI-investeringen de marge en daalt de multiple. De koers kan dan richting $90 in 2029. Dat scenario vereist geen krimp van het bedrijf. Langzamere groei bij een hoge startmultiple is genoeg. De meetlat voor de volgende rapportage De eerste maatstaf is current RPO in constante valuta. De gerapporteerde dollarwaarde kan stijgen of dalen door wisselkoersen zonder dat klanten meer of minder contracteren. Constante valuta maakt de commerciële beweging schoner. Een groei die minstens in de buurt van de abonnementsomzet blijft, ondersteunt de verwachting dat de omzetpijplijn gezond is. De tweede maatstaf is vrije kasstroom per aandeel. Totale vrije kasstroom kan groeien terwijl aandelenbeloning de aandelenbasis vergroot. Inkoop kan dat compenseren, maar gebruikt dezelfde kas die anders op de balans bleef of voor acquisities beschikbaar was. De beste uitkomst is groeiende kasstroom, beperkte uitgifte en inkoop tegen een redelijke waardering. De derde maatstaf is de verhouding tussen AI-contractwaarde en totale abonnementswaarde. Een stijgend aandeel laat zien dat nieuwe producten belangrijker worden. Toch moet het management ook duidelijk maken hoeveel daarvan uitbreiding bij bestaande klanten is. Een contractvernieuwing met een AI-label kan commercieel nuttig zijn, maar heeft een ander groeiprofiel dan volledig nieuwe jaarlijkse contractwaarde. De vierde maatstaf is GAAP-marge. Non-GAAP cijfers blijven nuttig voor vergelijking, maar de kloof met gewone winst moet op termijn kleiner worden. Wanneer aandelenbeloning als percentage van omzet daalt en de verwaterde aandelenbasis stabiel blijft, komt meer van de operationele kracht bij de aandeelhouder terecht. Lees ook: ServiceNows 29 miljard dollar aan contracten is nog geen omzet Leden van De Belegger kunnen in de modules de conversiesnelheid en eindmultiple apart aanpassen, zodat contractwaarde niet rechtstreeks als omzet wordt gewaardeerd. ServiceNow heeft een sterke combinatie van groei, zichtbaarheid en operationele marge. De investering draait niet om de vraag of het platform relevant is. Die relevantie is zichtbaar in $29 miljard RPO. De echte vraag is hoeveel van die verplichtingen op tijd veranderen in omzet, vrije kasstroom en winst per aandeel om de huidige marktwaarde te dragen. Foto: Bill McDermott, CEO van ServiceNow, met NVIDIA-CEO Jensen Huang. Officieel archiefbeeld.

In het kort NVIDIA gaf in het tweede kwartaal van boekjaar 2027 $7,05 miljard uit aan onderzoek en ontwikkeling, 64% meer dan een jaar eerder. Volgens de toelichting kwam de stijging vooral doordat de eigen compute-infrastructuur voor R&D met 127% groeide en personeelskosten toenamen. Dat is een opmerkelijke spiegel van de AI-markt: zelfs de leverancier van de chips moet steeds meer rekenkracht inzetten om zijn voorsprong te behouden. Bij $230,86 op 1 oktober vraagt de waardering dat die kosten leiden tot sneller productritme, hogere softwareomzet en duurzame marges. NVIDIA verkoopt geen losse chip in een vacuüm. De waarde zit in complete systemen met GPU’s, CPU’s, netwerk, libraries en ontwikkelsoftware. Iedere nieuwe generatie moet tegelijk beter presteren, energiezuiniger worden en compatibel blijven met een groot ecosysteem. Dat maakt R&D een verdedigingsmuur, maar ook een blijvende verplichting. Direct naar een onderdeel van dit artikel De leider kan niet stoppen met investeren R&D moet de brutomarge beschermen Concurrenten veranderen de rekensom Wat moet $230,86 waarmaken? De sterkste tegenwerping Drie mogelijke koerspaden De leider kan niet stoppen met investeren De kwartaalomzet bedroeg $96,2 miljard en de R&D-intensiteit bleef daardoor met ongeveer 7,3% van de omzet beheersbaar. Het percentage vertelt echter niet het hele verhaal. In absolute dollars gaf NVIDIA in drie maanden meer uit aan R&D dan veel chipbedrijven in een volledig jaar. De schaal maakt het moeilijker voor kleinere rivalen om hetzelfde tempo te volgen. De stijging van eigen compute-infrastructuur met 127% laat zien dat chipontwerp zelf steeds rekenintensiever wordt. Simulaties, verificatie, compilerontwikkeling en modelonderzoek vragen enorme clusters. NVIDIA kan daarvoor eigen hardware gebruiken, maar die capaciteit heeft wel een economische kostprijs. De chips hadden verkocht kunnen worden, datacenters vragen energie en nieuwe generaties verouderen sneller. De positieve kant is een snellere leerkring. Engineers kunnen nieuwe architecturen op grote schaal testen, software optimaliseren en referentiesystemen bouwen voordat klanten hun eigen clusters hebben. De negatieve kant is dat een groeiende interne infrastructuur de grens tussen productontwikkeling en kapitaalintensieve exploitatie vervaagt. Een asset-light chipontwerper wordt zo indirect een zware gebruiker van datacenters. R&D moet de brutomarge beschermen De brutomarge bleef in het tweede kwartaal uitzonderlijk hoog. Dat is nodig, want operationele kosten stegen eveneens snel. R&D kwam uit op $7,05 miljard en verkoop- en algemene kosten op $1,35 miljard. Samen bedroegen operationele kosten $8,41 miljard, 55% meer dan een jaar eerder. Zolang omzet meer dan verdubbelt, groeit de operationele winst sneller dan de kosten. Het risico ontstaat wanneer omzetgroei normaliseert maar R&D niet kan meebuigen. NVIDIA kan een productgeneratie niet overslaan zonder concurrenten ruimte te geven. De kostenbasis heeft daardoor een structureler karakter dan marketinguitgaven bij een gewone consumentencyclus. Software kan dit risico verzachten. Licenties, ondersteuning en ondernemingssoftware hebben minder hardwarekost per extra klant en kunnen de marge stabiliseren. Ook complete racksystemen vergroten de verkoop per project. Daar staat tegenover dat meer systeemverantwoordelijkheid garanties, integratie en support vraagt. De mix bepaalt dus of hogere R&D uiteindelijk een hogere of juist lagere kapitaalopbrengst creëert. Concurrenten veranderen de rekensom AMD investeert eveneens zwaar in accelerators en software. Hyperscalers ontwerpen eigen chips voor specifieke workloads. Start-ups richten zich op inference, geheugen of netwerk. Geen van deze partijen hoeft CUDA volledig te vervangen om invloed te hebben. Een klant kan twintig procent van een cluster met eigen chips vullen en zo druk zetten op de prijs van de overige tachtig procent. NVIDIA verdedigt zich door de volledige computer te optimaliseren. De klant koopt sneller inzetbare capaciteit en minder integratierisico. Dat voordeel is waardevol wanneer tijd tot ingebruikname schaars is. Naarmate AI-infrastructuur volwassener wordt, zullen klanten echter scherper vergelijken op totale kosten per token of per taak. R&D moet dan niet alleen maximale prestaties leveren, maar ook economische efficiëntie. Wat moet $230,86 waarmaken? De marktwaarde van ongeveer $5,61 biljoen is groter dan die van complete sectoren. Toch ligt de eenvoudige koers-winstverhouding op ongeveer 29 doordat de winst explosief is gestegen. De relevante vraag is niet of die multiple vandaag hoog oogt, maar hoeveel EPS-groei nodig is om 9% jaarlijks rendement te halen wanneer de multiple in 2029 gelijk blijft. De reverse valuation begint met een EPS-basis van $7,97 en rekent de benodigde groei uit. Wanneer de eindmultiple daalt, moet operationele winst sneller stijgen. Wanneer R&D-investeringen juist leiden tot hogere prijszetting, softwareomzet en een stabiele marge, kan de winst sneller groeien dan omzet. Aandeleninkoop beïnvloedt de uitkomst, maar alleen netto. NVIDIA geeft aandelen aan werknemers en koopt tegelijkertijd grote hoeveelheden in. De economische kost van aandelenbeloning verdwijnt niet doordat zij buiten sommige aangepaste winstcijfers wordt gehouden. Een kleiner aantal uitstaande aandelen helpt pas wanneer de inkoop groter is dan nieuwe uitgifte. De sterkste tegenwerping Het sterkste positieve argument is dat de R&D-groei rationeel is bij een markt die zo snel groter wordt. NVIDIA heeft de brutomarge en kasstroom om veelbelovende projecten te financieren. Het kan meer parallelle ontwerpen testen, softwareteams uitbreiden en complete systemen optimaliseren. Een kleinere concurrent moet kiezen, NVIDIA kan meerdere paden tegelijk bewandelen. Het sterkste negatieve argument is dat hoge interne compute ook wijst op stijgende complexiteit. Iedere nieuwe generatie kost meer om te ontwerpen en te valideren. Wanneer prestatieverbeteringen afnemen, kan meer R&D minder extra economische waarde opleveren. Klanten kunnen dan eigen chips aantrekkelijker vinden voor gestandaardiseerde workloads. Geopolitiek maakt innovatie bovendien minder vrij inzetbaar. Een product dat technisch klaar is, mag niet overal worden verkocht. Aangepaste chips kosten ontwikkelcapaciteit en kunnen een lagere marge dragen. De onderneming moet dus niet alleen technologisch winnen, maar ook binnen veranderende exportregels commercieel blijven optimaliseren. Drie mogelijke koerspaden De scenario’s gebruiken de Nasdaq-slotkoers van 1 oktober 2026 als peildatum en tonen mogelijke jaareindekoersen in dollars. In het bearscenario groeien R&D en eigen compute sneller dan de brutowinst. In het middenscenario houden de investeringen het productritme en de marge hoog. In het gunstige scenario leveren zij meer systemen, softwareomzet en prijszettingsmacht op. Technologisch leiderschap heeft een eigen kostenrekening. R&D van $7,05 miljard is geen probleem zolang iedere extra dollar voldoende toekomstige brutowinst creëert. Bij $230,86 betaalt de belegger ervoor dat de leerkring van NVIDIA sneller blijft dan de kostenkring. Lees ook: Kan Nvidia naar 400 dollar nu de chipreus de groei heeft maar de beurs de prijs bepaalt? Wie vaker zulke waarderingsrekensommen en scenario’s wil volgen, kan lid worden van De Belegger.

In het kort ING trok in het tweede kwartaal van 2026 €15,9 miljard netto nieuwe deposito's aan en verstrekte €15,2 miljard extra kernleningen. De balans groeide dus aan beide kanten vrijwel gelijk. De nettowinst bedroeg €1,95 miljard en het rendement op tastbaar eigen vermogen kwam uit op 17,0%. Over vier kwartalen was de ROTE 14,5%, ruim boven een gangbare kapitaalkostenaanname van 10%. Bij €30,25 is de kernvraag niet hoeveel balans ING toevoegt, maar tegen welke marge en welk kredietrisico. Volume zonder voldoende prijszetting kan kapitaal gebruiken zonder waarde te creëren. Een bank verdient aan het verschil tussen wat zij ontvangt op leningen en beleggingen en wat zij betaalt voor deposito's en andere financiering. Dat lijkt eenvoudig. In de praktijk beweegt iedere laag tegelijk: klanten verplaatsen spaargeld, centrale banken veranderen rente, kredietverliezen lopen op of af en toezichthouders stellen eisen aan kapitaal. De tweedekwartaalcijfers die ING op 30 juli publiceerde waren sterk. De winst vóór belasting steeg 23% naar €2,92 miljard en de nettowinst kwam uit op €1,95 miljard. Fee-inkomsten groeiden 14% naar €1,28 miljard. Dat geeft de bank meer inkomsten buiten de rente. Direct naar een onderdeel van dit artikel Deposito's zijn grondstof, geen gratis geld ROTE bepaalt of groei waarde toevoegt Fee-inkomsten verminderen de renteafhankelijkheid Wat moet €30,25 waarmaken? Drie jaar, negen mogelijke koersen Vier signalen voor de volgende kwartalen Deposito's zijn grondstof, geen gratis geld ING groeide de kernleningen met €15,2 miljard en de deposito's met €15,9 miljard. Dat is een gezonde balansverhouding: nieuwe kredietverlening wordt grotendeels gefinancierd door klantgeld. De waarde ontstaat pas uit de marge tussen beide. Deposito's zijn doorgaans stabieler en goedkoper dan wholesale-financiering. Ze zijn niet gratis. Spaarders vergelijken rente en kunnen geld snel verplaatsen. Wanneer de marktrente stijgt, moet een bank een groter deel van de rente doorgeven om klanten te houden. Wanneer de marktrente daalt, kan de vergoeding op deposito's soms sneller worden verlaagd dan het rendement op leningen. Dat heet deposit beta: welk deel van een rentebeweging aan de klant wordt doorgegeven. ING verhoogde de verwachting voor netto rente-inkomsten in 2026 naar maximaal €17 miljard. De formulering is belangrijk. Het is een bedrijfsverwachting, geen gemeten feit. Het tweede kwartaal ondersteunt de richting, maar valuta, concurrentie en centrale banken kunnen het jaarpad veranderen. Kredietgroei moet ook op kwaliteit worden getoetst. Een hypotheek met lage kans op verlies en goede marge is iets anders dan snelgroeiend zakelijk krediet in een zwakke sector. Het gerapporteerde volume vertelt dus niet hoeveel economisch kapitaal ieder nieuw krediet gebruikt. ROTE bepaalt of groei waarde toevoegt Return on tangible equity, ROTE, vergelijkt winst met tastbaar eigen vermogen. ING rapporteerde 17% voor het kwartaal en 14,5% over vier kwartalen. Wanneer de kapitaalkosten rond 10% liggen, creëert de bank waarde. Wanneer ROTE onder de kapitaalkosten zakt, kan balansgroei juist waarde vernietigen. De CET1-ratio bedroeg 13,1%. Deze kapitaalbuffer ligt boven de minimale eisen en beschermt tegen onverwachte verliezen. Tegelijk is een zeer hoge buffer niet kosteloos, want ongebruikt kapitaal drukt het rendement. ING probeert daarom groei, dividend en aandeleninkoop met elkaar te verbinden. De interimuitkering bedraagt €0,40 per aandeel. Dividend en aandeleninkoop zijn geen gratis extra rendement boven op de winst. Ze verdelen kapitaal dat de bank niet nodig denkt te hebben. Als de winst daalt of toezichthouders meer buffer eisen, kan die uitkering worden aangepast. De sterke tegenwerping is dat ING bij een ROTE boven 14% en CET1 van 13,1% veel ruimte heeft. Dat klopt zolang kredietkwaliteit en inkomsten standhouden. Banken zijn juist cyclisch doordat verliezen vaak pas later zichtbaar worden. Een lage kredietverlieslast in een sterk kwartaal is geen permanent gemiddelde. Fee-inkomsten verminderen de renteafhankelijkheid De fee-inkomsten van €1,28 miljard groeiden 14%. Vermogensbeheer, betalingen en andere diensten kunnen de winst stabieler maken wanneer de rentemarge daalt. De kwaliteit van fee-groei hangt af van terugkerend karakter en kosten om die omzet te bedienen. Meer mobiele primaire klanten kunnen hierbij helpen. ING voegde 377.000 mobiele primaire klanten toe. Een klant die salaris, betalingen, sparen en beleggen combineert, levert doorgaans meer inkomsten en is minder snel vertrokken. Het aantal klanten is echter geen winstmaatstaf. Acquisitiekosten en productgebruik bepalen de uiteindelijke bijdrage. De bank verwacht voor 2026 meer dan €24,5 miljard totale inkomsten en voor 2027 meer dan €26 miljard. Ook dit zijn vooruitzichten van het management. Een reverse valuation moet daarom niet alleen de omzetverwachting overnemen, maar testen welke winst per aandeel bij de huidige koers nodig is. Wat moet €30,25 waarmaken? Het aandeel sloot op 1 oktober op Euronext Amsterdam rond €30,25. Voor een bank is een P/E nuttig, maar prijs ten opzichte van tastbare boekwaarde en ROTE zijn minstens zo belangrijk. Een bank die duurzaam boven de kapitaalkosten verdient, mag boven tastbare boekwaarde noteren. De reverse valuation hieronder scheidt dividend en koersrendement. Bij 9% gewenst totaalrendement, 5% jaarlijks dividendrendement en een eind-P/E van 9,5 moet ING in 2029 ongeveer €3,56 winst per aandeel halen. Dat ligt binnen bereik wanneer ROTE hoog blijft en de aandelenbasis door inkoop daalt. De berekening telt inkoop niet nog eens als extra kasstroom op. Minder aandelen verhogen EPS wanneer de totale winst gelijk blijft. De betaalde inkoopprijs bepaalt of dat waarde toevoegt. Inkoop boven de intrinsieke waarde kan kapitaal vernietigen, zelfs wanneer EPS mechanisch stijgt. Drie jaar, negen mogelijke koersen De scenario's tonen mogelijke eurokoersen eind 2027, 2028 en 2029. Ze combineren rente-inkomsten, fee-groei, kredietverliezen, ROTE, aandelenbasis en eindmultiple. Dividend komt boven op deze koerspaden. In het middenscenario blijven netto rente-inkomsten rond de nieuwe verwachting, groeien fees en blijft de ROTE boven 14%. De koers kan dan oplopen van €32 naar €38, plus dividend. Het gunstige scenario veronderstelt dat provisies dubbelcijferig blijven groeien en de markt een hogere multiple betaalt voor duurzaam rendement. In het bear-scenario daalt de rentemarge, lopen kredietverliezen op en wordt kapitaaluitkering beperkter. De koers kan dan richting €21. De balans hoeft daarvoor niet in crisis te raken. Een ROTE dicht bij de kapitaalkosten is al genoeg om de waardering te drukken. Vier signalen voor de volgende kwartalen De eerste maatstaf is de depositomarge. ING rapporteert rente-inkomsten, maar beleggers moeten ook volgen hoeveel rente aan spaarders wordt doorgegeven. Een bank kan volumes winnen door een hoge spaarrente te betalen en tegelijk weinig marge verdienen. Groei is pas aantrekkelijk wanneer klantretentie en prijszetting samen een voldoende spread opleveren. De tweede maatstaf is de kredietverlieslast per gemiddelde lening. Absolute voorzieningen stijgen vanzelf wanneer de portefeuille groeit. Een ratio maakt perioden beter vergelijkbaar. Daarbij telt de samenstelling: commerciële vastgoedleningen, consumentenkrediet en hypotheken reageren verschillend op rente en economie. Een laag groepsgemiddelde kan stress in een kleiner segment verbergen. De derde maatstaf is kosten per euro inkomen. Digitale schaal hoort de cost-income ratio geleidelijk te verbeteren. Looninflatie, regelgeving en IT-investeringen kunnen dat vertragen. Fee-groei creëert alleen waarde wanneer de extra omzet niet volledig wordt opgeslokt door personeel, distributie of technologie. De vierde maatstaf is CET1 na aangekondigde uitkeringen. Een ratio vóór dividend en inkoop kan een te ruim beeld geven. De bank moet genoeg ruimte houden boven de managementbuffer om schokken op te vangen en tegelijk rendabel kapitaal uit te keren. Een kleine overschrijding van de doelbuffer is minder belangrijk dan de kwaliteit en voorspelbaarheid van toekomstige winst. Lees ook: Niet elke euro kredietgroei is bij ING evenveel waard Leden van De Belegger kunnen in de modules deposito's, nettomarge en kapitaalkosten afzonderlijk wijzigen, zodat volumegroei niet automatisch als winstgroei wordt behandeld. ING leverde in het tweede kwartaal sterke gemeten cijfers: €1,95 miljard nettowinst, 17% kwartaal-ROTE en vrijwel gelijke groei van leningen en deposito's. De waardering vraagt dat dit geen piek is. Het aandeel wordt aantrekkelijk wanneer de bank de nieuwe balansvolumes tegen goede marges inzet, kredietrisico beheerst en kapitaal alleen uitkeert wanneer dat per aandeel waarde toevoegt. Foto: Steven van Rijswijk, CEO van ING. Officieel ING-archiefbeeld.