Search this site

In het kort Shell kondigde op 10 september twee transacties in de Amerikaanse elektriciteitsmarkt aan. Het bedrijf koopt de 169 megawatt grote Hunlock-gascentrale en verkoopt zijn belang in de 609 megawatt grote RISEC-centrale voor $715 miljoen. Beide transacties moeten in het eerste kwartaal van 2027 sluiten. De verkoopopbrengst is zichtbaar, maar eenmalig. Voor de waarde op langere termijn telt of de kleinere centrale meer handelsmarge, flexibiliteit en rendement op kapitaal oplevert. Een energiecentrale is voor Shell meer dan een fabriek die stroom produceert. Zij geeft het handelsbedrijf fysieke capaciteit waarmee het prijzen, brandstof, piekuren en klantcontracten kan combineren. In een elektriciteitsmarkt met steeds meer wisselende wind- en zonneproductie kan snel beschikbare gascapaciteit waardevol zijn. Tegelijk verkoopt Shell een veel grotere centrale. Dat lijkt op krimp, maar kan economisch juist een verschuiving naar een flexibeler en kapitaallichter handelsmodel zijn. Het aandeel sloot op 2 oktober op €42,30 in Amsterdam. De twee centrales liggen in verschillende Amerikaanse stroommarkten. Hunlock staat in Pennsylvania en valt onder PJM, het netwerk dat meer dan 65 miljoen mensen bedient. RISEC ligt in Rhode Island in de markt van ISO New England. De transacties zeggen daarom niet alleen iets over vermogen in megawatt, maar ook over de relatieve aantrekkelijkheid van twee handelsregio's. Direct naar een onderdeel van dit artikel Minder megawatt kan meer flexibiliteit geven $715 miljoen is geen nieuwe winstbasis Waarom elektriciteit bij Shell past De omgekeerde waardering Het sterkste tegenargument Drie scenario's voor 2027 tot en met 2029 Mijn oordeel Minder megawatt kan meer flexibiliteit geven Hunlock heeft 169 MW gasgestookte capaciteit. Shell koopt het bedrijf dat de centrale bezit, inclusief de commerciële positie. De centrale is klein vergeleken met RISEC, maar kan handig zijn als fysieke dekking voor contracten met zakelijke klanten of als bron van stroom tijdens dure uren. De waarde hangt af van drie inkomstenstromen. De eerste is energie: marge tussen de stroomprijs en de brandstof- en emissiekosten. De tweede is capaciteit: vergoeding voor beschikbaarheid wanneer het netwerk de centrale nodig heeft. De derde is optimalisatie: Shell kan gas, stroom en contracten combineren en risico's op verschillende momenten afdekken. Een kale vergelijking van 169 MW met 609 MW mist die handelslaag. $715 miljoen is geen nieuwe winstbasis Shell verkoopt RISEC aan een dochter van Carlyle voor $715 miljoen. Dat bedrag komt bij afronding binnen, maar is geen jaarlijkse kasstroom. Voor aandeelhouders telt de boekwinst, de belasting en vooral wat Shell daarna met het geld doet. Schuld aflossen, aandelen inkopen of investeren hebben ieder een andere uitkomst per aandeel. Het bedrijf heeft een duidelijke kapitaaldiscipline: projecten moeten concurreren om geld en bezittingen die niet meer in de portefeuille passen kunnen worden verkocht. Dat klinkt rationeel, maar assetrotatie kan resultaten flatteren wanneer verkoopwinsten worden verward met operationele winst. De echte toets is het herinvesteringsrendement. Als netto $650 miljoen vrijkomt en Shell dat tegen 10% kan inzetten, ontstaat ongeveer $65 miljoen nieuwe jaarwinst. Lukt dat niet, dan blijft vooral een eenmalige kasinstroom over. Waarom elektriciteit bij Shell past Shell verdient traditioneel aan olie, gas, LNG, raffinage en chemie. Elektriciteit voegt een ander ritme toe. Prijzen kunnen per uur sterk bewegen en klanten willen zekerheid over levering en kosten. Een handelsbedrijf met gascontracten, opslag, centrales en klantportefeuilles kan verschillen tussen markten benutten. De strategie is niet risicoloos. Gascentrales stoten CO2 uit en kunnen later meer betalen voor emissies of minder draaiuren maken. Nieuwe batterijopslag, netverzwaring en vraagsturing concurreren op piekmomenten. Ook capaciteitstarieven worden door toezichthouders en marktregels bepaald. Een centrale kan technisch betrouwbaar zijn en toch minder verdienen door een wijziging in het marktontwerp. Daar staat tegenover dat de elektriciteitsvraag in de Verenigde Staten stijgt door datacenters, industrie en elektrificatie. Meer hernieuwbare opwek vergroot bovendien de behoefte aan vermogen dat kan inspringen wanneer zon of wind wegvalt. Hunlock hoeft dus niet constant te draaien om nuttig te zijn. Beschikbaarheid op de juiste uren kan belangrijker zijn dan maximale productie. De omgekeerde waardering Voor Shell gebruiken we een winstbasis van ongeveer €5,60 per aandeel. Bij €42,30 komt dat neer op circa 7,6 keer de winst. Dat is laag vergeleken met veel marktsectoren, maar energiebedrijven verdienen cyclisch. Hoge olie- en gasprijzen kunnen de winst tijdelijk opblazen; lage prijzen doen het omgekeerde. De omgekeerde berekening vraagt welke winst per aandeel de huidige koers bij een gekozen multiple nodig heeft. Bij 7,6 keer winst is dat ongeveer €5,57. Wie verwacht dat de winst normaliseert naar €4,50, betaalt feitelijk ruim negen keer die lagere winst. Wie op €6,50 rekent, krijgt bij dezelfde koers een nog lagere multiple. De uitkomst hangt dus veel sterker van de duurzame kasstroom af dan van één verkoopbedrag. Het sterkste tegenargument Het optimistische argument is dat Shell met weinig extra kapitaal een grotere handelsportefeuille kan bedienen. Een fysieke centrale functioneert dan als optie: zij hoeft niet voortdurend winst te maken, zolang zij op schaarse momenten hoge marges beschermt en klantcontracten ondersteunt. De combinatie van gasaanvoer, trading en elektriciteitsvraag kan meer waard zijn dan de centrale los. Het sceptische argument is dat de stroomstrategie ingewikkeld blijft. Shell heeft eerder delen van zijn retail- en opwekkingsactiviteiten teruggeschroefd. Het bedrijf kan goed handelen, maar een kleine centrale verandert de groepswinst nauwelijks. De markt kan bovendien eisen dat gascapaciteit schoner wordt of eerder sluit. Dan loopt Shell zowel operationeel als politiek risico. Beleggers moeten daarom kijken naar handelsmarge en rendement op ingezet kapitaal, niet alleen naar het aantal megawatts. Ook het aantal aandelen is relevant. Shell koopt regelmatig eigen aandelen in. Dat verhoogt de winst per aandeel alleen wanneer de inkoop niet wordt gecompenseerd door beloning in aandelen en wanneer het bedrijf niet te veel betaalt. Drie scenario's voor 2027 tot en met 2029 Het bear-scenario gaat uit van lagere energieprijzen, zwakke handelsmarges en een lagere waarderingsmultiple. In het middenscenario blijven olie en LNG voldoende kas genereren, draagt Hunlock bescheiden bij en daalt het aantal aandelen. Het gunstige scenario veronderstelt sterke handelsresultaten, gedisciplineerde herinvestering van de RISEC-opbrengst en een hogere multiple voor stabielere kasstromen. Mijn oordeel De twee transacties laten zien hoe Shell zijn elektriciteitsactiviteiten wil gebruiken: minder als verzameling grote centrales en meer als ondersteuning voor handel en klantcontracten. Dat is logisch, maar de schaal is te klein om de waardering alleen te veranderen. De $715 miljoen trekt de aandacht; de jaarlijkse marge op 169 MW bepaalt of de ruil ook economisch verstandig is. Bij €42,30 blijft Shell vooral een aandeel in olie, gas, LNG en kapitaaldiscipline. Hunlock is een nuttige test. Als het rendement op de kleinere centrale hoger is en de verkoopopbrengst goed wordt herbelegd, groeit de vrije kas per aandeel. Zonder dat bewijs is de transactie vooral een nette herschikking van de portefeuille. Lees ook: Waarom olie onder de piek staat terwijl benzine duur blijft.

In het kort Prosus sloot op 2 oktober op €34,50 in Amsterdam. Het concern bezit een groot belang in Tencent en bouwt daarnaast e-commerceactiviteiten in Europa, India en Latijns-Amerika. Aandeleninkoop beneden de nettovermogenswaarde kan waarde per aandeel creëren, maar alleen als de onderliggende belangen niet tegelijk harder dalen. De waardering draait daarom om drie dingen: de echte nettovermogenswaarde, de holdingkorting en de discipline bij nieuwe acquisities. Een holding is geen gewoon operationeel bedrijf. De aandeelhouder bezit via Prosus een verzameling beursgenoteerde en private belangen, minus schuld en holdingkosten. De eenvoudigste waardering telt die bezittingen op en trekt verplichtingen af. Daarna bepaalt de markt hoeveel korting zij op die som wil toepassen. Die korting kan hardnekkig zijn. Belastingen, bestuursstructuur, complexiteit en twijfel over kapitaalallocatie maken één euro bezitting niet automatisch één euro beurswaarde. Prosus probeert het verschil te verkleinen door eigen aandelen in te kopen terwijl het aandeel beneden de nettovermogenswaarde noteert. Direct naar een onderdeel van dit artikel De korting is alleen echt met een actuele NAV Inkoop werkt alleen beneden waarde €34,50 vraagt minder NAV bij een kleinere korting Drie koerspaden combineren NAV en korting De korting is alleen echt met een actuele NAV NAV staat voor nettovermogenswaarde: de marktwaarde van belangen plus andere activa, min schuld en verplichtingen. Tencent beweegt dagelijks, private belangen worden minder vaak gewaardeerd en valuta veranderen. Een NAV van gisteren kan daardoor vandaag al zijn verschoven. De module rekent met €62 NAV per aandeel, €3 gekapitaliseerde holdingkosten en 40% korting. Dat geeft ongeveer €35,40 modelwaarde, dicht bij de beurskoers. Verander de korting of NAV en de uitkomst beweegt snel. Dat is precies waarom één vaste som schijnzekerheid geeft. Prosus meldde bij de jaarcijfers een sterke stijging van de aangepaste EBITDA en recordvrije kasstroom, terwijl het na een reeks acquisities de nadruk meer op integratie legt. De operationele bedrijven worden dus belangrijker. Hoe meer zij zelfstandig kas genereren, hoe minder de waardering volledig van Tencent afhangt. Inkoop werkt alleen beneden waarde Wanneer Prosus voor €34,50 een aandeel inkoopt dat recht geeft op meer dan €34,50 nettovermogenswaarde, stijgt de NAV per overblijvend aandeel. Dat is geen gratis geld. Het werkt alleen wanneer de NAV klopt, de balans het toelaat en Prosus niet tegelijk nieuwe aandelen uitgeeft of dure overnames doet. Bij 7% jaarlijkse inkoop, 40% korting en drie jaar looptijd toont de vereenvoudigde module ongeveer 8,4% extra NAV per aandeel. De echte uitkomst hangt af van de veranderende koers en NAV. Toch is het mechanisme belangrijk: inkoop tegen korting kan rationeler zijn dan een nieuwe acquisitie met onzekere synergie. Het sterke tegenargument is dat Prosus juist met Just Eat Takeaway.com, iFood, OLX en fintech een operationeel ecosysteem wil bouwen. Dat kan waarde creëren die een kale holdingberekening mist. Het risico is dat samenvoegen, marketing en technologie meer kapitaal vragen dan gepland. Dan verdwijnt de kas die voor inkoop beschikbaar was. €34,50 vraagt minder NAV bij een kleinere korting De reverse waardering draait de som om. Bij een koers van €34,50, 40% korting en €3 holdingkosten is ongeveer €60,50 NAV per aandeel nodig. Bij 25% korting daalt die eis flink. Bij 55% korting moet de onderliggende waarde juist veel hoger zijn. Deze methode voorkomt dubbel tellen. Tencent zit in de NAV en mag daarna niet opnieuw als losse bonus bij de koers worden opgeteld. Hetzelfde geldt voor netto kas of schuld. Operationele winst van e-commerce telt via de waarde van die belangen, niet nogmaals als aparte kasstroom bovenop dezelfde NAV. Prosus is in euro genoteerd, maar veel belangen verdienen in andere valuta. De Chinese renminbi, Braziliaanse real en Indiase roepie beïnvloeden de waarde. Voor Nederlandse beleggers verdwijnt valutarisico dus niet doordat het aandeel in Amsterdam staat. De governancekorting verdient eveneens aandacht. Naspers blijft een belangrijke aandeelhouder en de kruisstructuur is in de loop der jaren vereenvoudigd, maar belangen kunnen verschillen van die van een kleine aandeelhouder. Transparante rapportage over aankopen, verkopen en kosten helpt de markt vertrouwen op te bouwen. Een dalende korting zonder hogere operationele kas zou vooral sentiment zijn. Een stijgende NAV per aandeel, lagere holdingkosten en aantoonbaar winstgevende platforms vormen samen veel sterker bewijs dat de kapitaalallocatie werkt. Tencent blijft ondanks de verbreding de grootste waardedrijver. De Chinese onderneming levert kas, maar haar waardering reageert op regelgeving, concurrentie en de Chinese economie. Prosus kan dat risico verminderen door andere activiteiten winstgevend te maken, niet door Tencent in de presentatie kleiner te tekenen. Een actuele NAV moet daarom het Tencentbelang tegen de beurskoers waarderen en private belangen voorzichtig behandelen. Ronde interne waarderingen zonder recente transactie verdienen een grotere onzekerheidsmarge. Bij acquisities geldt het omgekeerde van inkoop. Prosus betaalt dan geld om meer operationele waarde te bezitten. Dat is rationeel wanneer de toekomstige kasopbrengst boven de aankoopprijs en integratiekosten uitkomt. Synergie is pas bewijs wanneer omzet, marge of klantretentie meetbaar verbetert. Een hoger aangepast resultaat zonder vrije kas kan nog door herstructurering of werkkapitaal worden vertekend. De markt zal de korting pas duurzaam verkleinen wanneer de nieuwe groep eenvoudiger te begrijpen en beter te financieren wordt. Drie koerspaden combineren NAV en korting Het bearscenario rekent op een lagere Tencentwaarde, meer kapitaal voor acquisities en een blijvend brede korting. Het middenscenario veronderstelt winstgevende e-commercegroei en inkoop beneden NAV. Het gunstige scenario vraagt zowel hogere onderliggende waarde als een kleinere korting. Prosus kan op €34,50 goedkoop lijken zonder dat de korting ooit verdwijnt. De juiste vraag is daarom hoeveel NAV per aandeel door inkoop groeit en welke kas de operationele bedrijven zelf leveren. Zolang beide stijgen, werkt de korting als hefboom. Wanneer acquisities opnieuw veel geld vragen of Tencent daalt, kan dezelfde korting een permanente val worden. Lees ook: Wanneer is het echt een goed moment om Adyen aandelen te kopen Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.

In het kort Alfen en CATL kondigden op 16 juli aan samen 5 GWh aan natrium-ionopslag in Europa te willen uitrollen. De koers sloot op 2 oktober op €12,22 in Amsterdam. Het partnerschap kan Alfen toegang geven tot een nieuwe batterijtechnologie, maar capaciteit op papier is geen getekende omzet. Voor aandeelhouders telt hoeveel projecten worden besteld, geleverd en betaald en hoeveel werkkapitaal daarvoor nodig is. Alfen verkoopt slimme netstations, energieopslag en laadapparatuur. Die drie activiteiten profiteren van elektrificatie, maar lopen niet gelijk. Netstations hebben een andere klant, levertijd en marge dan laadpalen. Batterijprojecten zijn groter en kunnen veel kas vastzetten in voorraad voordat een klant betaalt. Natrium-ionbatterijen gebruiken natrium in plaats van lithium als belangrijke grondstof. Zij kunnen interessant zijn voor stationaire opslag, waar gewicht minder telt dan bij auto’s. De technologie moet in commerciële projecten nog bewijzen dat kosten, levensduur en veiligheid samen aantrekkelijk zijn. Direct naar een onderdeel van dit artikel 5 GWh zegt weinig zonder prijs en contract Werkkapitaal beslist of herstel kas oplevert €12,22 prijst herstel maar geen wonder in Drie koerspaden scheiden partnerschap van bewijs 5 GWh zegt weinig zonder prijs en contract Een gigawattuur is een hoeveelheid energiecapaciteit. Het zegt niet automatisch hoeveel omzet Alfen boekt. De prijs per kilowattuur, de inhoud van de integratie, het aandeel van CATL en de timing van projecten bepalen de financiële waarde. Ook kan een samenwerking een doelstelling zijn zonder afnameverplichting. De module rekent met 3 GWh uitrol, €170 omzet per kWh en 55% aandeel voor Alfen in de projectwaarde. Dat levert €281 miljoen omzetpotentieel op. Het is een scenario, geen orderboek. Wie de volle 5 GWh rechtstreeks als omzet behandelt, slaat contractvoorwaarden en partners over. De kans is wel reëel. Europese netten hebben meer flexibiliteit nodig door zon en wind. Opslag kan energie verschuiven naar uren met schaarste en netcongestie beperken. Alfen kent de aansluiting, besturing en lokale eisen. CATL brengt schaal en batterijtechnologie. Werkkapitaal beslist of herstel kas oplevert Alfen kan omzet laten groeien terwijl de kasstroom zwak blijft. Voorraad, onderhanden werk en debiteuren gebruiken geld voordat de winst in kas binnenkomt. Dat is vooral belangrijk bij grote opslagprojecten met hardware die vooraf moet worden ingekocht. Bij €60 miljoen EBITDA, €35 miljoen extra werkkapitaal en €24 miljoen investeringen resteert in het model €1 miljoen vrije kas. EBITDA is winst vóór rente, belasting en afschrijvingen en is dus geen kas. De module laat zien waarom een herstel in de resultatenrekening niet automatisch een sterke balans betekent. Het sterke tegenargument is dat Smart Grid Solutions al een nuttige basis biedt. Netbeheerders moeten blijven investeren en Alfen heeft een positie in compacte stations en lokale integratie. Als die activiteit groeit, hoeft energieopslag niet direct de hele onderneming te redden. Het risico is dat laadapparatuur en opslag tegelijk zwak blijven en de balans minder ruimte krijgt. €12,22 prijst herstel maar geen wonder in Alfen heeft geen stabiele winstbasis waarop een eenvoudig groeipercentage kan worden gezet. Daarom rekent de reverse analyse terug welke winst per aandeel in 2029 nodig is. Het gaat om een herstelmodel, niet om een voortzetting van bestaande winst. Bij achttien keer de winst en 10% gewenst jaarlijks rendement is ongeveer €0,90 winst per aandeel in 2029 nodig. Bij twaalf keer de winst loopt dat duidelijk op. Een hogere multiple maakt het doel lichter, maar vraagt ook meer vertrouwen in duurzame groei en kasstroom. Voor Nederlandse beleggers is Alfen een direct spel op Europese netinvesteringen, maar het aandeel kan veel harder bewegen dan een brede energie-ETF. De kleine beurswaarde, projecttiming en beperkte winstbasis versterken zowel opwaarts als neerwaarts de reactie. Ook de financieringsvoorwaarden tellen. Een bedrijf met een herstellende winst kan nog steeds kwetsbaar zijn wanneer banken strengere convenanten opleggen of leveranciers kortere betaaltermijnen vragen. Alfen moet daarom niet alleen omzetgroei tonen, maar ook voldoende liquiditeit houden voor grotere orders. Vooruitbetalingen van klanten zouden de druk verlagen, terwijl lange betalingstermijnen haar verhogen. In komende rapportages zijn netto schuld, voorraad en operationele kasstroom daardoor minstens zo belangrijk als de gerapporteerde EBITDA-marge. De concurrentie verschilt per divisie. Bij laadpalen drukken hardwareproducenten en autofabrikanten de prijs. Bij energieopslag concurreren integrators op batterijtoegang, software en lokale service. Bij netstations tellen certificering, betrouwbaarheid en relaties met netbeheerders zwaar. Alfen kan dus niet met één generieke marge worden gewaardeerd. Een gunstige verschuiving naar Smart Grid kan de groepsmarge optillen, terwijl snelle groei van grote opslagprojecten juist meer omzet en minder kas per euro kan opleveren. Ook 5 GWh moet over tijd worden gelezen. Als de uitrol over vijf jaar loopt, is het jaarlijkse volume heel anders dan bij twee jaar. Uitstel hoeft de totale kans niet te vernietigen, maar schuift omzet en kas naar achteren en verlaagt de contante waarde. Een nuttige update noemt daarom niet alleen capaciteit, maar ook projectnamen, verwachte oplevering en betalingsschema. Zonder die details blijft de samenwerking commercieel interessant, maar financieel breed. Drie koerspaden scheiden partnerschap van bewijs In het bearscenario levert de samenwerking weinig harde orders en stijgt de financieringsdruk. Het middenscenario rekent op groei bij Smart Grid en geleidelijk herstel in opslag. Het gunstige scenario vraagt dat natrium-ionprojecten schaal bereiken en tegelijk positieve vrije kas opleveren. Alfen heeft met CATL een relevante technologiepartner, maar nog geen garantie op winst. De volgende bewijzen zijn concreet: getekende projecten, vooruitbetalingen, brutomarge en vrije kas. Zolang die vier verbeteren, kan €12,22 een redelijke herstelprijs zijn. Zonder orderconversie blijft 5 GWh vooral een groot getal zonder financiële uitkomst. Lees ook: Het perfecte moment om Fastned aandelen te kopen Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.

In het kort Shell nam op 29 september de definitieve investeringsbeslissing om LNG Canada te verdubbelen. De koers sloot op 2 oktober op €42,30 in Amsterdam. Extra capaciteit kan Shell tientallen jaren volumes en kasstroom geven, maar de waarde hangt af van bouwkosten, bezetting en de marge per ton. De investering is aantrekkelijk wanneer zij kan concurreren met dividend en aandeleninkoop, niet alleen wanneer de fabriek technisch wordt gebouwd. LNG is aardgas dat wordt gekoeld en vloeibaar gemaakt, zodat het per schip kan worden vervoerd. Canada kan gas uit het westen naar Aziatische afnemers brengen zonder de lange route via de Golf van Mexico. Dat geografische voordeel kan transportkosten verlagen en de toegang tot verschillende markten verbeteren. Shell bezit niet de hele fabriek. Projectpartners delen kosten, volumes en risico. Voor aandeelhouders telt daarom het belang van Shell, de financiering en het bedrag dat na operationele kosten en belasting werkelijk bij de groep terechtkomt. De aankondiging dat de capaciteit verdubbelt is slechts het begin van die rekensom. Direct naar een onderdeel van dit artikel Bezetting en marge bepalen het projectrendement Kapitaal heeft altijd een alternatief €42,30 verlangt houdbare vrije kas Drie koerspaden wegen project en cyclus Bezetting en marge bepalen het projectrendement Een LNG-fabriek heeft hoge vaste kosten. Zodra zij draait, is extra bezetting waardevol omdat dezelfde infrastructuur meer tonnen verwerkt. Een lagere bezetting doet het omgekeerde. Onderhoud, storingen of onvoldoende aanvoer kunnen de kasbijdrage snel drukken. De module gebruikt 14 miljoen ton extra capaciteit, 85% bezetting en $95 kasmarge per ton. Dat levert ongeveer $1,13 miljard jaarlijkse kasbijdrage voor de gemodelleerde projectbasis op, vóór projectkosten, belasting en financiering. De uitkomst verandert scherp wanneer bezetting of marge beweegt. De gasprijs is maar één factor. LNG-contracten kunnen aan olieprijzen zijn gekoppeld, een vaste capaciteitstoeslag bevatten of deels aan spotprijzen hangen. Dat geeft spreiding, maar maakt de winst moeilijker te lezen. Een sterke spotmarkt is aantrekkelijk, terwijl lange contracten juist de investeringszekerheid geven die financiers verlangen. Kapitaal heeft altijd een alternatief Shell kan elke vrije dollar gebruiken voor nieuwe projecten, schuldafbouw, dividend of aandeleninkoop. In juli kondigde het concern een inkoopprogramma van $4,232 miljard aan, bestaande uit $3 miljard nieuw programma en een restant van een eerdere ronde. Die inkoop vermindert het aantal aandelen en kan de kas per aandeel verhogen. De module verdeelt de kas. Bij 45% voor investeringen en 20% voor dividend blijft 35% voor inkoop. In zwakke energiemarkten wordt die verdeling lastiger. Een groot project dat budget overschrijdt kan dezelfde aandeelhouder raken die op een constante inkoop rekent. Het sterke tegenargument is dat LNG Canada strategisch goed ligt en Shell veel operationele ervaring heeft. Azië blijft gas gebruiken voor elektriciteit en industrie. Tegelijk kunnen lagere vraaggroei, nieuwe concurrentie en strengere klimaatregels de benutting en waardering drukken. Een projectduur van tientallen jaren maakt het verschil tussen een goed eerste jaar en een goede investering groot. €42,30 verlangt houdbare vrije kas Shell wordt lager gewaardeerd dan veel groeibedrijven omdat olie en gas cyclisch zijn. Een lage multiple is niet automatisch goedkoop. Wanneer energieprijzen dalen, kan de vrije kasstroom sneller krimpen dan de koers-winstverhouding doet vermoeden. Bij een eindmultiple van tien keer vrije kas en 7% gewenst jaarlijks rendement is in 2029 ongeveer €5,18 vrije kas per aandeel nodig. Dividend wordt apart verdiend en niet dubbel in de koerssom gezet. Een eindmultiple van zeven keer vraagt veel meer kas, terwijl veertien keer de eis verlicht. Nederlandse beleggers kopen Shell in euro’s, maar de onderneming rapporteert grotendeels in dollars. De euro-dollarkoers kan daarom de Amsterdamse koers beïnvloeden. Daarnaast telt de Nederlandse dividendbelasting in de persoonlijke situatie, terwijl het economische projectrendement hetzelfde blijft. De overname van ARC Resources vergroot bovendien de gasbasis in Canada. Dat kan de aanvoer naar LNG Canada strategisch sterker maken, maar het verbindt ook upstreamrisico en projectrisico. Als gasproductie, pijpleiding en fabriek goed op elkaar aansluiten, houdt Shell meer van de waardeketen in handen. Bij vertraging kan kapitaal op meerdere plaatsen tegelijk vaststaan. Beleggers moeten daarom niet alleen de opleverdatum volgen, maar ook de totale investeringssom, contractdekking en ontwikkeling van de netto schuld. De energietransitie maakt de eindwaarde extra onzeker. Gas kan kolen vervangen en variabele hernieuwbare productie aanvullen, maar het blijft een fossiele brandstof. Koolstofprijzen, methaanregels en nieuwe technologie kunnen kosten verhogen. Shell kan een deel van dat risico beperken met efficiënte installaties en lange contracten, maar niet volledig wegnemen. Een project dat vandaag economisch lijkt, moet ook over vijftien jaar nog voldoende vraag hebben. De waarde zit daarom niet alleen in de eerste kasstromen, maar ook in de flexibiliteit van contracten en de mogelijkheid om kosten door te berekenen. Daar staat tegenover dat nieuwe LNG-capaciteit langzaam wordt gebouwd. Schaarste aan gekwalificeerde projecten kan bestaande installaties juist waardevoller maken. Shell beschikt over handel, schepen en klantrelaties die een los project niet heeft. Die portefeuille kan volumes sturen naar de markt met de beste opbrengst. Het voordeel is echt, maar beleggers moeten voorkomen dat zij dezelfde synergie zowel in de projectmarge als in een hogere eindmultiple meetellen. Drie koerspaden wegen project en cyclus Het bearscenario veronderstelt lagere energieprijzen en hogere projectkosten. Het middenscenario rekent op een geplande bouw, redelijke LNG-marges en houdbare uitkeringen. Het gunstige scenario combineert sterke bezetting met kapitaaldiscipline en een hogere vrije kas per aandeel. Shell kan met LNG Canada een waardevol langlopend bezit bouwen. Het project verdient die kwalificatie pas wanneer de kasbijdrage ruim boven de kapitaalkosten uitkomt en andere uitkeringen niet verdringt. Zolang de bouw binnen budget blijft en de toekomstige capaciteit contractueel gevuld raakt, is €42,30 verdedigbaar. Bij kostenoverschrijding of lage bezetting wordt dezelfde schaal een dure last. Lees ook: Olie staat onder de piek van 2008 maar benzine kost bijna 2,50 euro Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.

In het kort Apple bracht de iPhone 18 Pro op 18 september naar de winkels, met Siri AI als belangrijkste nieuwe softwarebelofte. De assistent begrijpt persoonlijke context, ziet wat op het scherm staat en draait deels op het apparaat. Bij $333,69 en ruim 38 keer winst is een handige demo niet genoeg. Siri AI moet de upgradecyclus ondersteunen en tegelijk meer terugkerende omzet uit Apple One, iCloud, AppleCare en andere diensten per actief apparaat opleveren. Anders betaalt de belegger een groeimultiple voor vooral vervangingsvraag. Apple verkoopt hardware, maar de waarde van het ecosysteem ontstaat tussen twee aankopen in. Een iPhone wordt eens in de paar jaar vervangen. Opslag, muziek, video, betalingen en garantie kunnen iedere maand omzet genereren. Siri AI is daarom economisch interessanter dan alleen een verkoopargument voor de iPhone 18 Pro. Een assistent die dagelijks wordt gebruikt, kan de overstap naar een ander platform moeilijker maken en de vraag naar betaalde diensten verhogen. Apple maakte op 11 september bekend dat de iPhone 18 Pro A20 Pro, een nieuwe koelkamer en de volgende generatie Apple Intelligence krijgt. Siri AI rolt als bèta uit met iOS 27. Nieuwe en terugkerende kopers kunnen drie maanden Apple One gratis gebruiken. De onderneming koppelt dus hardware, AI en abonnementen in één verkoopmoment. De vraag is hoeveel gratis gebruik later betaald blijft. Direct naar een onderdeel van dit artikel De financiële lat ligt hoog Siri AI verdient niet rechtstreeks geld Gratis maanden zijn acquisitiekosten Het product kan de hardwarecyclus wel veranderen Concurrentie en regulering blijven dichtbij Drie scenario's voor 2027 tot en met 2029 Wat de volgende cijfers moeten laten zien De financiële lat ligt hoog De laatste handel op Nasdaq zette Apple op $333,69. De financiële koersdienst berekende een koers-winstverhouding van ongeveer 38,3 op een winst per aandeel van $8,71. Dat is een forse multiple voor een onderneming waarvan de grootste productcategorie volwassen is. Zij kan worden gedragen door hoge kasconversie, prijszettingsmacht, inkoop van eigen aandelen en groei van diensten. Maar geen van die factoren mag lang stilstaan. De omgekeerde vraag is nuttiger dan een los koersdoel: hoeveel winst per aandeel moet Apple in 2029 verdienen om de huidige prijs te rechtvaardigen bij een normalere multiple? Als de waardering terugvalt terwijl de winst stijgt, kan het aandeel alsnog weinig opleveren. Wie 38 keer winst betaalt, koopt dus niet alleen een uitstekend bedrijf. Die koopt ook de verwachting dat de markt dat bedrijf over drie jaar nog steeds uitzonderlijk waardeert. Siri AI verdient niet rechtstreeks geld Apple vraagt voor Siri AI geen apart maandbedrag. De eerste opbrengst is indirect. Een aantrekkelijkere assistent kan meer Pro-modellen verkopen, upgrades vervroegen en klanten binnen het ecosysteem houden. Daarna komt de dienstenlaag. Apple One bundelt onder meer Music, TV en iCloud+. AppleCare One Family dekt meerdere apparaten. Extra opslag en bescherming hebben een terugkerend karakter dat hardwaremarges minder cyclisch kan maken. De rekensom begint bij de actieve apparatenbasis. Een paar dollar extra jaarlijkse omzet per apparaat wordt op miljarden apparaten materieel. Daar staan kosten tegenover: modellen trainen, rekenwerk in de cloud, privacy-infrastructuur, ontwikkelaars en ondersteuning. On-device verwerking verlaagt niet alle cloudkosten; complexe taken blijven externe capaciteit vragen. Gratis maanden zijn acquisitiekosten Drie maanden Apple One klinkt royaal, maar het is geen gratis economische waarde. Apple ziet gedurende de proefperiode af van potentiële omzet en betaalt voor content en infrastructuur. De investering verdient zich alleen terug wanneer voldoende gebruikers betalend blijven en niet simpelweg een bestaand los abonnement vervangen door een korting. Het management maakt het beleggers lastig om dit precies te volgen. Apple rapporteert dienstenomzet, maar niet hoeveel Siri AI-gebruikers later Apple One nemen of hoeveel extra iCloud-opslag zij kopen. Daardoor moeten beleggers naar afgeleide signalen kijken: dienstenomzet per actief apparaat, brutomarge van Services, betaalde abonnementen en de ontwikkeling van uitgestelde omzet. Het product kan de hardwarecyclus wel veranderen De iPhone 18 Pro heeft een 48-megapixelcamera met variabel diafragma, betere batterijduur en een A20 Pro-chip die langdurige AI-belasting aankan. Dat zijn tastbare verbeteringen. Apple biedt daarnaast leasevormen van 12 en 24 maanden en handelswaarde voor oudere toestellen. Die financiering kan upgrades versnellen, maar zij verschuift ook de aandacht van aankoopprijs naar maandbedrag. Een kortere vervangingscyclus helpt de omzet op korte termijn. Toch is dat geen gratis lunch. Hogere inruilwaarden, financieringskosten en promoties van telecombedrijven worden ergens in de keten betaald. Het relevante cijfer is niet hoeveel toestellen in het openingsweekend worden verkocht, maar hoeveel brutowinst en vrije kas per bestaand aandeel overblijft. Concurrentie en regulering blijven dichtbij Google en Samsung bouwen AI eveneens in hun apparaten. Grote taalmodellen ontwikkelen snel en kunnen via apps een deel van de assistentfunctie overnemen. Apple's voordeel is distributie, chipontwerp en controle over hardware en besturingssysteem. Het nadeel is dat één fout met persoonlijke data het vertrouwen in het hele ecosysteem kan raken. Daarnaast staat de dienstenmarge onder toezicht. Toezichthouders in de Verenigde Staten en Europa kijken naar App Store-vergoedingen, standaardinstellingen en de toegang van concurrerende diensten. Siri AI kan meer transacties initiëren. Dat vergroot het gemak, maar ook de vraag wie bovenaan de zoek- of koopstroom staat en hoeveel Apple daarvoor ontvangt. Drie scenario's voor 2027 tot en met 2029 Het bear-scenario combineert een tragere upgradecyclus met druk op App Store-inkomsten en een lagere multiple. In het middenscenario groeit de winst per aandeel door diensten, marge en aandeleninkoop, maar normaliseert de waardering gedeeltelijk. Het gunstige scenario vraagt dat Siri AI dagelijks nut bewijst, Services per apparaat stijgt en het aandeleninkoopprogramma de winstgroei per aandeel versterkt. Wat de volgende cijfers moeten laten zien De eerstvolgende productcyclus moet drie bewijzen leveren. De iPhone-omzet moet niet alleen door hogere prijzen groeien. Diensten moeten sneller groeien dan de apparatenbasis. En de vrije kasstroom per aandeel moet voldoende stijgen om de waardering te dragen. Een recordaantal AI-functies is geen vervanging voor die drie cijfers. Apple blijft financieel uitzonderlijk: een wereldwijd merk, eigen chips, distributie en miljarden actieve apparaten. De beursprijs behandelt dat voordeel echter niet als verrassing, maar als uitgangspunt. Bij $333,69 is Siri AI pas waardevol wanneer zij gedrag verandert dat Apple kan behouden en monetiseren. Lees ook: Is dit hét perfecte moment om Visa aandelen te kopen?.

In het kort Uber breidde de Amerikaanse samenwerking met Costco op 16 september uit van 17 naar 47 staten. Bijna 600 winkels zijn nu via Uber Eats bereikbaar. Dat vergroot het boodschappenaanbod, maar de koers van $68,11 wordt niet gedragen door het aantal aangesloten winkels. De doorslag geeft de extra vrije kasstroom per bestelling, na kortingen, bezorgvergoedingen en de kosten van Uber One. In het middenscenario kan de winst per aandeel groeien, maar alleen wanneer retailbestellingen de bestaande klantrelatie verdiepen in plaats van dure losse transacties toe te voegen. Uber wil meer zijn dan een taxi-app. Wie dezelfde app gebruikt voor een rit, restaurantmaaltijd en wekelijkse boodschappen, komt vaker terug en wordt goedkoper te bedienen. Costco past goed in dat model: het assortiment is groot, klanten hebben een betaalde winkelpas en de gemiddelde mand is waarschijnlijk hoger dan bij een gemakswinkel. Toch kan juist die grote mand de bezorging duur maken. Zware verpakkingen, langere winkeltijd en geplande tijdvakken vragen capaciteit. De winkelnaam trekt volume aan; de financiële kwaliteit zit in de bijdrage na alle kosten. Bij de laatste handel op 2 oktober noteerde Uber $68,11 aan de NYSE. De kwartaalcijfers van 5 augustus geven een stevige basis. In het tweede kwartaal groeiden de boekingen met 24% tot $58,0 miljard, het aantal ritten met 18% tot 3,87 miljard en de omzet met 12% tot $14,19 miljard. Het bedrijfsresultaat bedroeg $1,89 miljard. De vrije kasstroom over de voorafgaande twaalf maanden kwam volgens Uber voor het eerst boven $10 miljard. Dat is belangrijker dan de papieren winst van $2,39 miljard in het kwartaal, want daarin zat $1,6 miljard voordeel uit de herwaardering van belangen. Direct naar een onderdeel van dit artikel Een winkelnaam is nog geen winstbron Uber One kan de rekensom versterken Het platform verdient op meerdere lagen De omgekeerde waardering Wat er mis kan gaan Drie scenario's voor 2027 tot en met 2029 Mijn oordeel Een winkelnaam is nog geen winstbron Costco en Uber noemen geen omzetdoel voor de uitbreiding. Wel zijn drie mechanismen zichtbaar. Costco-leden krijgen korting op een Uber One-jaarabonnement, cadeaukaarten worden tijdelijk onder de nominale waarde verkocht en nieuwe Costco-leden kunnen via Uber Eats 30% korting op hun eerste geschikte bestelling krijgen. Dat verlaagt de drempel, maar het verschuift geld naar voren. Uber betaalt nu voor gedrag dat later terugkerend moet worden. De betere uitkomst is dat een huishouden na de eerste Costco-bestelling ook vaker andere boodschappen via Uber bestelt. Dan stijgt de bestelfrequentie zonder dat voor iedere order opnieuw een grote marketinguitgave nodig is. De zwakke uitkomst is een stroom promotiejagers die na de korting verdwijnt. Het verschil is niet te zien in bruto boekingen. Daarvoor zijn bijdrage per bestelling, retentie en de verhouding tussen promotiekosten en extra brutowinst nodig. Uber One kan de rekensom versterken Uber One is de brug tussen losse transacties en een abonnementseconomie. Leden krijgen voordelen op ritten en bezorging. Voor Uber is het programma aantrekkelijk als een lid vaker bestelt, meer categorieën gebruikt en langer klant blijft. De korting is dan een investering in een bredere relatie. Zij wordt gevaarlijk wanneer de consument precies evenveel bestelt als voorheen, maar minder betaalt. De Costco-deal maakt dat spanningsveld concreet. Geschikte Costco-leden ontvangen 50% korting op het eerste jaar Uber One en daarna 20%. Op boodschappenorders boven $60 vervallen voor Uber One-leden bepaalde Uber-kosten. Dat stimuleert grotere manden, maar een hoge mandwaarde zegt weinig over de platformmarge wanneer de bezorgkosten even hard oplopen. Het platform verdient op meerdere lagen Uber boekt niet de volledige waarde van een bestelling als omzet. Het bedrijf verdient aan bemiddeling, dienstverlening, advertenties en aanvullende vergoedingen. Daardoor kan de omzet langzamer groeien dan de totale boekingen. In het tweede kwartaal drukten wijzigingen in het bedrijfsmodel de gerapporteerde omzetgroei volgens Uber met acht procentpunten. Een analyse die alleen omzet vergelijkt, mist dus een deel van de activiteit. Een analyse die alleen naar boekingen kijkt, kan de winstgevendheid overschatten. De economische keten loopt van maandelijkse actieve gebruikers naar transacties, boekingen, omzet, bedrijfsresultaat en uiteindelijk vrije kas per aandeel. Uber had 208 miljoen maandelijkse platformgebruikers, 16% meer dan een jaar eerder. Gemiddeld maakten zij iets meer ritten en bestellingen. De aangepaste EBITDA steeg met 33% tot $2,82 miljard, waardoor de marge op boekingen opliep van 4,5% naar 4,9%. Die verbetering van 0,4 procentpunt lijkt klein, maar op $58 miljard kwartaalboekingen telt zij zwaar. De omgekeerde waardering De actuele databron geeft voor Uber ongeveer $4,57 winst per aandeel en een koers-winstverhouding rond 14,9. Dat oogt niet veeleisend, maar de winst bevat schommelende waarderingen van belangen. Voor een duurzamere rekensom zijn het bedrijfsresultaat en de vrije kasstroom betere vertrekpunten. Wie toch de winst per aandeel gebruikt, moet minstens de eenmalige componenten herkennen. De omgekeerde som laat zien hoeveel winst per aandeel bij een gekozen multiple nodig is om $68,11 te dragen. Bij een multiple van ongeveer 15 keer ligt de vereiste winst dicht bij de gerapporteerde $4,57. Dat betekent niet dat de koers vanzelf goedkoop is. Het betekent dat de kwaliteit van die winst belangrijker is dan extreme groei. Costco moet bijdragen aan terugkerende kas, niet aan nog een herwaarderingspost. Wat er mis kan gaan De eerste tegenwerping is concurrentie. Instacart, DoorDash, lokale bezorgers en Costco's eigen kanalen vechten om dezelfde boodschappenmand. Een retailer kan platformen tegen elkaar uitspelen. De tweede is bezorgeconomie. Een rit met een chauffeur en één passagier is operationeel anders dan boodschappen verzamelen, zware goederen dragen en tijdvakken bewaken. De derde is regulering. Chauffeurskosten, minimumlonen en verzekeringen blijven per markt verschillen. Ook acquisities vragen aandacht. Uber kondigde in juli een bod op Delivery Hero aan met een impliciete aandelenwaarde van $14,8 miljard. Dat vergroot de schaal, maar zet kas en integratiecapaciteit aan het werk. Een onderneming kan tegelijk aandelen inkopen en nieuwe aandelen of schuld gebruiken voor groei. Het netto aantal aandelen en de vrije kas per aandeel vertellen daarom meer dan een aangekondigd inkoopbedrag. Drie scenario's voor 2027 tot en met 2029 Het bear-scenario veronderstelt dat retailvolume vooral via kortingen binnenkomt, de winstgroei vertraagt en de multiple daalt. In het middenscenario blijft de platformmarge geleidelijk verbeteren en levert Uber One meer herhaalaankopen. Het gunstige scenario vraagt dubbelcijferige winstgroei, verdere aandelenkrimp en een hogere waardering. Geen van deze paden is een koersdoel; het zijn rekensommen waarmee de gevoeligheid zichtbaar wordt. Mijn oordeel Uber heeft inmiddels bewezen dat schaal in kas kan veranderen. De Costco-uitbreiding is interessant omdat zij de app dichter bij het wekelijkse huishouden brengt. Bij de koers van $68,11 hoeft de winstmultiple niet verder op te lopen om rendement mogelijk te maken. Wel moet de winst schoner worden en moet boodschappenvolume aantoonbaar meer opleveren dan de korting die het aantrekt. De beste kwartaalupdate zou daarom niet luiden dat honderden nieuwe winkels beschikbaar zijn. Zij zou laten zien dat klanten vaker bestellen, langer lid blijven en dat de vrije kasstroom per aandeel sneller groeit dan de boekingen. Dat is de echte bestemming van deze bezorgrit. Lees ook: Tussen deze twee aandelen is het grootste bedrijf niet vanzelf het beste aandeel.

In het kort NVIDIA opende op 28 september zijn Agent Safety Platform, met OpenShell als gratis en opensource runtime voor AI-agents. De software zelf levert dus geen licentieomzet op. De financiële gedachte is indirect: bedrijven die autonome agents veilig willen inzetten, kunnen meer Vera-processors, BlueField-DPU's en complete NVIDIA-systemen nodig hebben. Bij een koers van $233,95 is dat een interessante groeilaag, maar lang niet genoeg om de waardering zelfstandig te dragen. Daarvoor moeten datacenteromzet, brutomarge en winst per aandeel hoog blijven. AI-agents kunnen zelfstandig bestanden openen, code uitvoeren, websites bezoeken en bedrijfsgegevens gebruiken. Dat maakt ze nuttiger dan een gewone chatbot, maar ook riskanter. Een verkeerde opdracht of besmette databron kan een agent toegang geven tot systemen waar hij niet hoort. NVIDIA probeert dit probleem vroeg in de infrastructuur op te lossen. OpenShell plaatst agents in een afgeschermde omgeving en Sentry gebruikt de BlueField-4 DPU om toezicht buiten het hoofdsysteem te houden. Dat klinkt als cybersecurity, maar de beursvraag is eenvoudiger: hoeveel extra hardware volgt uit gratis software? Bij de laatste Nasdaq-handel op 3 oktober noteerde NVIDIA $233,95. Tegen die koers betaalt de belegger niet voor een aardige nieuwe functie. Hij betaalt voor een onderneming die in het tweede kwartaal $96,22 miljard omzet draaide, waarvan $89,0 miljard uit datacenters kwam. De datacenteromzet groeide met 117% en de totale brutomarge bedroeg 75%. Die cijfers leggen de lat hoog. Direct naar een onderdeel van dit artikel Open software kan een gesloten systeem versterken Een DPU is geen gratis bijproduct De bestaande motor is al uitzonderlijk groot Wat de koers moet waarmaken Het sterkste tegenargument Drie scenario's voor 2027 tot en met 2029 Mijn oordeel Open software kan een gesloten systeem versterken NVIDIA geeft OpenShell vrij als opensourceproject. Daardoor kunnen ontwikkelaars de code controleren, aanpassen en op meerdere omgevingen gebruiken. Dat verlaagt de drempel en helpt een veiligheidsstandaard ontstaan. De zakelijke winst ontstaat wanneer die standaard de vraag naar de onderliggende NVIDIA-infrastructuur vergroot. Dat mechanisme kennen beleggers van CUDA. De software maakte de chip nuttiger, ontwikkelaars bouwden erop verder en het geheel werd lastiger te vervangen. Bij agentbeveiliging is de uitkomst minder zeker. OpenShell kan ook op infrastructuur van concurrenten draaien. Tegelijk kan het juist de combinatie met NVIDIA Vera-processors en BlueField-DPU's aantrekkelijk maken, omdat beveiliging dan in hardware en netwerklaag wordt afgedwongen. Een DPU is geen gratis bijproduct Een DPU, of data processing unit, neemt netwerk-, opslag- en beveiligingstaken over van de centrale processor. Dat kan rekenkracht vrijmaken en gevoelige processen isoleren. NVIDIA positioneert BlueField-4 als de plek waar Sentry continu beleid controleert terwijl agents werken. Voor een bank, zorgorganisatie of overheidsdienst kan dat belangrijker zijn dan een paar procent snellere rekentijd. De omzetkans zit daarom in de zogeheten attach rate: hoeveel extra hardware wordt per AI-systeem verkocht. Een veiligheidslaag die één extra DPU, meer geheugen en aanvullende netwerkcomponenten nodig heeft, vergroot de inhoud van een rack. Maar een complexer systeem kost ook meer om te ontwikkelen en ondersteunen. De brutomarge moet bewijzen dat NVIDIA niet alleen meer onderdelen verkoopt, maar ook meer economische waarde houdt. De bestaande motor is al uitzonderlijk groot Bij de kwartaalcijfers van 26 augustus meldde NVIDIA een totale omzetgroei van 106%. Het bedrijf verwachtte voor het derde kwartaal ongeveer $108 miljard omzet. Dit tempo kan niet onbeperkt boven 100% blijven. Naarmate de omzetbasis groter wordt, vraagt hetzelfde procentuele groeicijfer tientallen miljarden extra verkopen per kwartaal. De kracht zit in de brede stapel. NVIDIA verkoopt GPU's, processors, DPU's, netwerken, systemen en software die samen één datacenterplatform vormen. Die combinatie verkort voor klanten de implementatietijd. Het risico is concentratie. Een groot deel van de vraag komt van hyperscalers en AI-modelbouwers met enorme investeringsbudgetten. Als één generatie chips later komt, klanten eigen accelerators sneller invoeren of elektriciteit en netaansluitingen de bouw vertragen, beweegt een grote omzetmassa tegelijk. Ook exportbeperkingen blijven relevant. De vraag naar AI-rekenkracht is wereldwijd, maar niet iedere chip mag overal worden geleverd. NVIDIA kan aangepaste producten maken, toch kunnen regels sneller veranderen dan een chipontwerp. Dat maakt een deel van de toekomstige omzet politiek afhankelijk. Wat de koers moet waarmaken Op basis van ongeveer $7,97 winst per aandeel wordt $233,95 gewaardeerd op circa 29 keer de winst. Voor een onderneming met zulke groei is dat niet extreem, maar de berekening veronderstelt dat de winstbasis duurzaam is. Een terugval van de brutomarge, hogere operationele kosten of meer aandelenbeloning kan de winst per aandeel remmen, ook wanneer de omzet nog stijgt. De omgekeerde waardering begint niet bij een koersdoel, maar bij de vereiste winst. Deel de koers door een gekozen multiple. Bij 29,4 keer winst is ongeveer $7,96 per aandeel nodig, vrijwel gelijk aan de gebruikte winstbasis. Wie over drie jaar dezelfde koers wil rechtvaardigen met een lagere multiple, heeft meer winstgroei nodig. Wie rekent op koersstijging én een hogere multiple, stapelt twee optimistische aannames. Het sterkste tegenargument Het beste tegenargument tegen voorzichtigheid is dat agentbeveiliging geen losse markt hoeft te zijn. Als bedrijven agents massaal in productie brengen, wordt veilige uitvoering een basisvoorwaarde. NVIDIA kan dan een groter deel van het totale AI-budget vangen zonder voor ieder onderdeel een aparte softwarefactuur te sturen. Gratis OpenShell versnelt adoptie en verkoopt indirect duurdere systemen. Daar staat tegenover dat opensource ook ruimte geeft aan alternatieven. Cloudbedrijven hebben hun eigen beveiligingslagen en chips. Cybersecurityspecialisten kunnen beleid en toezicht onafhankelijk van het hardwaremerk leveren. Als veiligheid uiteindelijk een standaardfunctie van de cloud wordt, kan NVIDIA vooral ontwikkelkosten dragen terwijl klanten weinig extra hardware afnemen. De bewijsstukken zijn daarom concreet: stijgt de omzet per AI-systeem, groeit networking en DPU sneller dan de kern-GPU's, en blijft de brutomarge rond het huidige niveau? Alleen dan verandert veiligheid van technisch voordeel in winst per aandeel. Drie scenario's voor 2027 tot en met 2029 In het bear-scenario normaliseert de winstgroei snel, daalt de waarderingsmultiple en levert de veiligheidslaag weinig extra hardwareomzet op. Het middenscenario gaat uit van aanhoudende vraag naar complete AI-systemen, gematigde winstgroei en een stabieler aantal aandelen. Het gunstige scenario veronderstelt dat agents een nieuwe investeringsgolf veroorzaken, de hardware-attach rate stijgt en NVIDIA zijn hoge marge vasthoudt. Mijn oordeel OpenShell is strategisch slim omdat NVIDIA een probleem oplost dat groter wordt naarmate AI-agents meer mogen doen. De gratis licentie is daarbij geen zwakte; zij kan de standaard sneller verspreiden. Financieel telt echter alleen wat daarna gebeurt. Bij $233,95 moet NVIDIA laten zien dat veiligheid meer betaalde infrastructuur oplevert en niet alleen meer regels code. De waardering laat ruimte voor groei, maar weinig voor een gelijktijdige vertraging van omzet en marge. Wie het aandeel volgt, hoeft daarom niet ieder nieuw softwareproject in een omzetraming te stoppen. Kijk naar de hoeveelheid NVIDIA-hardware per datacenter, de datacentermarge en de winst per aandeel. Daar wordt zichtbaar of gratis beveiliging inderdaad een verkoopkanaal voor chips is. Lees ook: NVIDIA groeit nog steeds hard, maar de waardering vraagt bewijs.

In het kort AST SpaceMobile heeft volgens de bedrijfsupdates dertien BlueBird-satellieten gelanceerd en werkt richting bèta-diensten. De techniek komt dichter bij een echt netwerk, maar de beurswaarde van ongeveer $17,5 miljard vraagt veel meer dan succesvolle lanceringen. Zij vraagt betalende gebruikers, hoge omzet per satelliet, voldoende dekking en financiering zonder zware verwatering. Omdat het bedrijf nog verlies maakt, waarderen we omzet en kasbehoefte in plaats van een niet-bestaande positieve winstbasis. AST bouwt zendmasten in de ruimte. De satellieten verbinden gewone smartphones zonder aparte schotel of nieuw toestel. Mobiele operators houden de klantrelatie; AST levert extra dekking waar aardse netwerken ontbreken. Dat wholesale-model kan aantrekkelijk zijn omdat de onderneming niet in ieder land een eigen consumentenmerk hoeft op te bouwen. Het verschuift wel een deel van de prijszettingsmacht naar partners als AT&T, Verizon en Vodafone. Eerder ging het hier over het verlies van BlueBird 7. De vraag die nu telt ligt een stap verder. De volgende satellieten zijn gelanceerd en de onderneming spreekt over bèta-diensten. Nu moet de overgang beginnen van ruimtevaartproject naar telecomnetwerk. Dat is financieel een veel moeilijkere fase: capaciteit moet worden verkocht, verbindingen moeten betrouwbaar blijven en iedere nieuwe satelliet vraagt kapitaal voordat zij omzet genereert. Direct naar een onderdeel van dit artikel Dertien is veel meer dan zes, maar minder dan een netwerk De huidige omzet is nog niet de kernactiviteit Financiering bepaalt de waarde per aandeel De omgekeerde omzetrekensom Wat er mis kan gaan Drie scenario's voor 2027 tot en met 2029 Mijn oordeel Dertien is veel meer dan zes, maar minder dan een netwerk AST meldde eerder dat 45 tot 60 satellieten nodig zijn voor dekking in geselecteerde markten en ongeveer 90 voor doorlopende wereldwijde dekking. Dertien gelanceerde toestellen bewijzen productie en toegang tot raketten. Ze leveren nog geen continue commerciële dienst op grote schaal. Baanposities, lokale spectrumrechten, gateways en afspraken met operators moeten tegelijk werken. De nieuwste BlueBirds hebben antennes van ongeveer 2.400 vierkante voet en zijn ontworpen voor pieksnelheden boven 150 Mbps per dekkingscel. Dat is technisch sterk, maar een pieksnelheid onder testomstandigheden is niet hetzelfde als capaciteit tijdens duizenden gelijktijdige verbindingen. De omzet wordt uiteindelijk bepaald door beschikbare minuten, datahoeveelheid, regio, partnervergoeding en gebruiksfrequentie. De huidige omzet is nog niet de kernactiviteit In het tweede kwartaal rapporteerde AST $31,5 miljoen omzet. Ongeveer $24,4 miljoen kwam uit gateways en aanverwante producten; $7,1 miljoen uit diensten, vooral overheidsmijlpalen. De consumentendienst waarvoor beleggers het aandeel waarderen, leverde nog geen betekenisvolle commerciële omzet op. De totale omzet groeide spectaculair vanaf een kleine basis, maar bewijst nog niet hoeveel een vol netwerk verdient. De brutomarge van het productdeel was beperkt doordat tegenover $24,4 miljoen productomzet ongeveer $22,4 miljoen productkosten stonden. Dat past bij vroege hardwareleveringen, maar het laat zien dat gateway-omzet geen vervanging is voor schaalbare netwerkinkomsten. De gewenste toekomst bestaat uit gebruiksvergoedingen met een hoge incrementele marge. Die toekomst moet nog in de cijfers verschijnen. Financiering bepaalt de waarde per aandeel AST had na het tweede kwartaal ongeveer $2,72 miljard aan kas en restricted cash. Tegelijk bedroegen de kapitaaluitgaven in het kwartaal ruim $610 miljoen. Het bedrijf bouwt satellieten, koopt lanceringen, plaatst gateways en financiert personeel voordat voldoende klanten betalen. Kas is dus geen overtollig bezit, maar brandstof voor de constellatie. Nieuwe schuld, vooruitbetalingen van telecombedrijven en overheidscontracten kunnen helpen. Aandelenuitgifte blijft echter een reëel risico. Wanneer de ondernemingswaarde groeit maar het aantal aandelen nog sneller stijgt, kan de waarde per aandeel tegenvallen. Bij een verlieslatend bedrijf moet verwatering daarom rechtstreeks in ieder scenario worden verwerkt. De omgekeerde omzetrekensom De marktwaarde van circa $17,5 miljard is tientallen keren de huidige jaaromzet. Een koers-winstverhouding heeft hier geen betekenis omdat de onderneming verlies maakt. De omgekeerde rekensom begint met een toekomstige omzetmultiple. Bij een ondernemingswaarde van tien keer omzet vraagt de huidige beurswaarde grofweg $1,7 miljard omzet, nog vóór correcties voor netto kas, schuld en extra aandelen. Dat bedrag kan uit miljoenen gebruikers komen, maar de verdeling met mobiele operators is onbekend. Stel dat AST netto $2 per actieve gebruiker per maand ontvangt. Dan is voor $1,7 miljard jaaromzet meer dan 70 miljoen gemiddeld betalende gebruikers nodig. Bij $5 per maand zijn het nog ongeveer 28 miljoen. De partnerbasis van miljarden abonnees is dus distributiebereik, geen gerealiseerde klantenbasis. Wat er mis kan gaan Lanceringen kunnen mislukken, zoals bij BlueBird 7. Satellieten kunnen later dan gepland gereedkomen. Regelgevers kunnen spectrum- of marktrechten vertragen. Concurrenten als Starlink en andere direct-to-device-aanbieders kunnen de prijs per gebruiker verlagen. En operators kunnen meerdere netwerken gebruiken, waardoor een partnerschap niet automatisch exclusieve omzet oplevert. Ook technische prestaties verdienen aandacht. Een verbinding buitenshuis in een dunbevolkt gebied is iets anders dan betrouwbare dekking in gebouwen of tijdens piekbelasting. Wanneer meer satellieten nodig zijn om dezelfde dienstkwaliteit te leveren, stijgt de investeringsrekening. De waarde van één satelliet hangt daardoor niet alleen van omzet af, maar ook van levensduur, bezettingsgraad en vervangingskosten. Drie scenario's voor 2027 tot en met 2029 Het bear-scenario veronderstelt vertraging, lagere omzet per satelliet en verdere verwatering. Het middenscenario vraagt succesvolle bèta-diensten, groei van de operationele vloot en omzetgroei van 55% per jaar vanaf een kleine basis. Het gunstige scenario combineert snellere uitrol met hogere netwerkbenutting en een ruimere omzetmultiple. De module gebruikt omzet per verwaterd aandeel. Dit zijn geen koersdoelen. Mijn oordeel AST SpaceMobile is technologisch serieuzer dan een doorsnee ruimtevaarthype. Er staan satellieten in de ruimte, er zijn grote operatorpartners en er is kas om verder te bouwen. Toch behandelt de koers een deel van het toekomstige netwerk al als economisch bewijs. Dat bewijs bestaat nog niet. De volgende mijlpaal is daarom niet satelliet nummer veertien. Het is een kwartaal waarin de direct-to-device-dienst meetbare omzet, brutomarge en kasinstroom levert. Tot die tijd blijft $58,45 vooral een prijs voor uitvoering die nog in de ruimte hangt. Lees ook: Is AST SpaceMobile een ruimtevaart hype of een serieuze belegging?.

In het kort CSPX is de accumulerende iShares Core S&P 500 UCITS ETF met ISIN IE00B5BMR087. De gekozen handelslijn noteert op Euronext Amsterdam in euro, terwijl de fondsvaluta en vrijwel alle onderliggende kasstromen in dollars luiden. De slotkoers op 2 oktober bedroeg €737,59. Voor een eurobelegger komen het rendement en het risico daarom uit vier bronnen: winstgroei in de S&P 500, de waardering van die winst, 0,07% jaarlijkse fondskosten en de beweging van de dollar. Dat lijkt een technische nuance, maar het bepaalt hoe de ETF wordt beoordeeld. Wie alleen de eurokoers ziet, kan een sterke dollar verwarren met betere bedrijfsresultaten. Andersom kan een zwakke dollar een goed winstjaar voor Amerikaanse ondernemingen deels wegpoetsen. De handelsvaluta verandert niets aan de onderliggende economische blootstelling. Een euroticker maakt van Amerikaanse aandelen geen eurobelegging. Direct naar een onderdeel van dit artikel Eén fonds, drie valuta begrippen Valuta kan rendement versterken of dempen Kosten zijn klein, waardering is groot Wat moet de portefeuille waarmaken? Sterkste tegenargument Drie mogelijke koersen Waar een belegger op let Eén fonds, drie valuta begrippen De aandelen in CSPX zijn accumulerend. Dividend wordt dus in het fonds herbelegd in plaats van uitgekeerd. De shareclass heeft USD als basisvaluta, maar dezelfde ISIN is op meerdere beurzen en in verschillende handelsvaluta beschikbaar. We kijken hier naar de Amsterdamse eurohandel. Dat voorkomt de veelgemaakte fout om koersen van CSPX, SXR8 en een Londense dollarlijn door elkaar te halen. De NAV van het fonds wordt bepaald door de marktwaarde van de onderliggende aandelen. Een eurobelegger ziet die dollarwaarde vervolgens omgerekend. Valutahedging is bij deze shareclass niet ingebouwd. Daardoor is de eurokoers ongeveer de Amerikaanse portefeuillewaarde maal de dollar-euroverhouding, minus kosten en kleine trackingverschillen. Valuta kan rendement versterken of dempen Stel dat de S&P 500 inclusief herbelegd dividend 8% stijgt en de dollar tegenover de euro gelijk blijft. Dan ligt het bruto euroresultaat eveneens rond 8%. Wordt de dollar 10% sterker, dan is het gecombineerde resultaat niet 18%, maar ongeveer 18,8% doordat beide bewegingen vermenigvuldigen. Daalt de dollar 10%, dan resteert ongeveer min 2,8%. De interactieve module laat dat verband direct zien. Deze valutabeweging is geen winst die Amerikaanse bedrijven hebben verdiend. Zij komt uit de omrekening. Dat onderscheid is belangrijk voor de waardering. Een hogere eurokoers door dollarsterkte maakt de onderliggende ondernemingen niet productiever, maar verhoogt wel de waarde voor een belegger die in euro rekent. Op lange termijn kunnen winsten en valuta elkaar deels compenseren, maar dat gebeurt niet volgens een vaste regel. Kosten zijn klein, waardering is groot De jaarlijkse TER van 0,07% is laag. Bij een bruto rendement van 8% over tien jaar scheelt deze kostenpost in een vereenvoudigd model minder dan één procentpunt eindwaarde. Tracking difference, bronbelasting op dividend en handelskosten kunnen het werkelijke verschil groter of kleiner maken. Toch blijft de kern helder: voor CSPX is de startwaardering veel belangrijker dan het verschil tussen 0,07% en bijvoorbeeld 0,10% kosten. De S&P 500 is bovendien marktgewogen. Grote technologiebedrijven bepalen daardoor een aanzienlijk deel van de uitkomst. Dat is geen gebrek aan spreiding in aantallen, maar wel concentratie in economische drivers. AI-investeringen, chipvraag, cloudmarges en advertentiegroei hebben meer invloed dan de aanwezigheid van vijfhonderd namen suggereert. Wat moet de portefeuille waarmaken? Een ETF heeft geen eigen winst per aandeel zoals een onderneming. Voor reverse valuation gebruiken we daarom een look-through winstbasis van de onderliggende portefeuille per ETF-eenheid. In het model staat die genormaliseerde basis op 23,8 en de multiple op 31. Bij €737,59 komt die verhouding ongeveer overeen met wat de markt voor de portefeuille betaalt. De exacte indexwinst verandert voortdurend; het model is bedoeld om de gevoeligheid zichtbaar te maken. Als de multiple in 2029 gelijk blijft, moet de look-through winstbasis ongeveer 23,79 bedragen om de huidige koers te dragen. Dat zegt niet dat groei onnodig is. Dividend wordt herbelegd, valutabeweging telt mee en de markt verlangt een rendement voor drie jaar risico. Een vlakke koers zou economisch teleurstellend zijn. Wie 8% tot 10% jaarlijks totaalrendement verwacht, vraagt dus om winstgroei, dividend en een stabiele waardering tegelijk. Sterkste tegenargument Het beste argument vóór CSPX is eenvoud. De ETF koopt winstgevende marktleiders, vervangt verliezers volgens de indexregels en herbelegt dividend tegen lage kosten. Een belegger hoeft niet te voorspellen welk afzonderlijk bedrijf over tien jaar domineert. Het beste tegenargument is dat indexeren prijsblind kan zijn. CSPX koopt meer van een onderneming nadat haar beurswaarde is gestegen. Dat is prettig wanneer winst meegroeit, maar pijnlijk wanneer verwachtingen sneller zijn gestegen dan kasstromen. Valuta voegt daar een tweede laag aan toe. Europese beleggers kunnen jarenlang profiteren van een sterke dollar en vervolgens een deel daarvan teruggeven zonder verandering in de Amerikaanse winst. Wie de ETF als kernpositie gebruikt, moet dus niet alleen naar de S&P 500 kijken, maar ook begrijpen in welke munt toekomstige uitgaven worden gedaan. Drie mogelijke koersen Vanaf €737,59 geeft het bear-scenario €494,56 in 2027, €484,67 in 2028 en €474,98 in 2029. Dat pad combineert zwakke winstgroei met multiplecompressie en is exclusief een apart uitgekeerd dividend, omdat CSPX accumuleert. Het middenscenario komt op €796,82, €860,57 en €929,42 bij 8% groei van de onderliggende basis en een stabiele multiple. Het gunstige scenario geeft €996,89, €1.156,39 en €1.341,42 wanneer winst, waardering en valuta gunstig samenwerken. Deze koersen zijn scenario's in euro en geen voorspellingen. De spreiding is bewust groot omdat een ETF-eenheid meerdere bronnen van rendement bevat. Het totaalrendement is gelijk aan koersrendement omdat dividend intern wordt herbelegd, afgezien van belasting- en trackingeffecten in het fonds. Waar een belegger op let Controleer periodiek de indexwaardering, winstverwachtingen, concentratie, EUR/USD en tracking difference. Een stijgende ETF-koers is pas duurzaam wanneer de onderliggende winstbasis meegroeit of wanneer een lagere vereiste opbrengst een hogere multiple rechtvaardigt. Valutawinst kan prettig zijn, maar zij is niet hetzelfde als verbeterde productiviteit. CSPX blijft een efficiënte manier om breed in Amerikaanse large caps te beleggen. Het product lost alleen niet de vraag op hoeveel men voor die winst wil betalen. Bij €737,59 moet de portefeuille voldoende groeien om zowel de hoge startwaardering als een redelijk rendement in euro te dragen. Lees ook: Een analyse van de twee beste semiconductor-ETF's Foto: Larry Fink, voorzitter en CEO van BlackRock. Officiële bedrijfsfoto.

In het kort SpaceX sloot op 2 oktober op $158,96 voor het beursgenoteerde aandeel Class A op Nasdaq. De onderneming combineert een snel groeiend satellietnetwerk met twee projecten die jarenlang geld vragen voordat ze hun economische waarde bewijzen: Starship en AI-infrastructuur. De markt kijkt graag naar omzet en lanceertempo, maar vrije kasstroom ontstaat pas wanneer investeringen minder hard groeien dan de kas uit Starlink en andere diensten. Daarom rekenen we niet alleen met omzetgroei, maar ook met capex, economische levensduur en afschrijving. De beurswaarde van SpaceX vraagt om een ongewone manier van kijken. Een gewone telecomoperator bouwt een netwerk, schrijft het af en melkt de infrastructuur jarenlang uit. SpaceX vervangt satellieten voortdurend, ontwikkelt raketten terwijl het ze gebruikt en bouwt tegelijk rekenkracht op. Dat kan een uitzonderlijk concurrentievoordeel opleveren. Het betekent ook dat een dollar operationele winst niet automatisch een dollar vrije kas is. Juist dat verschil bepaalt of $158,96 goedkoop of ambitieus is. Direct naar een onderdeel van dit artikel De drie machines onder één dak Afschrijving is geen boekhoudkundige bijzaak Kan Starlink de rekening dragen? Concurrentie en het tegenargument Reverse valuation bij $158,96 Drie mogelijke koersen voor 2027, 2028 en 2029 Wat de komende kwartalen moet bewijzen De drie machines onder één dak Starlink levert terugkerende omzet uit internetabonnementen en zakelijke verbindingen. Launch Services verkoopt capaciteit en maakt de eigen constellatie goedkoper doordat dezelfde infrastructuur vaker wordt benut. Starship moet de kosten per kilogram verder verlagen en kan nieuwe markten openen. Daarbovenop komt AI-capaciteit, die veel stroom, chips en gebouwen vraagt. Economisch zijn dit verschillende activiteiten met andere marges en levensduren. Ze delen techniek en kapitaal, maar niet automatisch hetzelfde rendement. Bij de kwartaalcijfers over het tweede kwartaal, gepubliceerd op 4 augustus en gemeten tot 30 juni, gaf het bedrijf beleggers voor het eerst een beter beeld van de combinatie. De relevante les is niet één omzetcijfer. Het is dat Starlink de meest zichtbare kasmotor is, terwijl Starship en AI de grootste claim op die kas leggen. Wie de segmenten optelt zonder de investeringscyclus te modelleren, overschat de winstkwaliteit. Afschrijving is geen boekhoudkundige bijzaak Een raket, satelliet of datacenter verschijnt eerst in de investeringskasstroom. Daarna komen de kosten via afschrijving in de winst-en-verliesrekening. Als SpaceX jaarlijks $28,5 miljard investeert en nieuwe activa gemiddeld zeven jaar economisch meegaan, levert dat gestileerd ongeveer $4,1 miljard nieuwe jaarlijkse afschrijving op. Dat is geen officiële prognose, maar een rekenbrug. Een kortere levensduur maakt de toekomstige winst lager; een langere levensduur vergroot het risico dat activa technisch verouderen voordat ze zijn terugverdiend. De balans is daarom belangrijker dan bij veel softwarebedrijven. Satellieten moeten worden vervangen, lanceerfaciliteiten vragen onderhoud en AI-chips verouderen snel. Tegelijk kan herbruikbaarheid de kapitaalproductiviteit verbeteren. Als een booster vaker vliegt, verspreiden vaste kosten zich over meer missies. De bullcase rust dus niet alleen op meer lanceringen, maar op een hogere omzet per geïnvesteerde dollar. Kan Starlink de rekening dragen? Het sterkste argument vóór het aandeel is dat Starlink een schaalvoordeel heeft dat moeilijk na te bouwen is. Het netwerk profiteert van eigen lanceringen, wereldwijde dekking en een groeiende gebruikersbasis. De zwakke plek is dat groei extra satellieten en grondinfrastructuur vraagt. In ons interactieve model levert $24 miljard Starlink-omzet bij een operationele kasstroommarge van 24% ongeveer $5,8 miljard kas op. Dat is fors, maar nog veel minder dan de modelmatige capex van $28,5 miljard. Andere divisies dragen natuurlijk ook bij en capex is geen jaarlijkse vaste factuur. Toch maakt de vergelijking duidelijk wat $158,96 veronderstelt: Starlink moet groter en kasrijker worden, terwijl de investeringen per dollar omzet dalen. Alleen omzetgroei is onvoldoende. Concurrentie en het tegenargument Amazon Kuiper, traditionele satellietbedrijven en terrestrische netwerken concurreren op prijs, capaciteit en betrouwbaarheid. SpaceX bezit een voorsprong in lanceringen en constellatiegrootte, maar regelgeving kan die voorsprong vertragen. Spectrum, landingsrechten en veiligheidsregels verschillen per land. Een netwerk dat technisch kan leveren, mag niet overal automatisch verkopen. Het beste tegenargument is dat de markt SpaceX te veel als één vliegwiel behandelt. Goedkopere lanceringen helpen Starlink, Starlink financiert Starship en Starship verlaagt weer de lanceerkosten. Die kring kan werken, maar falen in één schakel maakt de rest duurder. Een vertraging in Starship vergroot de kosten van nieuwe satellieten. Een prijsstrijd bij breedband verlaagt de kas die voor ontwikkeling beschikbaar is. Hogere chipprijzen vertragen AI-rendement. Diversificatie vermindert dus niet ieder risico; soms verbindt zij de risico's juist. Reverse valuation bij $158,96 Een gewone koers-winstverhouding is bij deze mix te grof. We gebruiken daarom een genormaliseerde kasbasis per aandeel van $1,65 en draaien de waardering om. Bij een eindmultiple van 96 keer vraagt $158,96 om ongeveer $1,66 kasbasis in 2029. Dat lijkt nauwelijks groei, maar de multiple is uitzonderlijk hoog en de basis blijft gevoelig voor aandelenbeloning, nieuwe uitgifte en kapitaal dat nog niet in vrije kas verandert. Verlaag de eindmultiple en de vereiste operationele prestatie stijgt snel. Het model telt kas of schuld niet nog eens op nadat de per-aandeelbasis is gekozen. Dat voorkomt dubbel tellen. Netto verwatering wordt apart verwerkt. Voor een bedrijf dat personeel en overnames met aandelen kan betalen, is dat geen detail. Een goede onderneming kan groeien terwijl de economische waarde per bestaand aandeel achterblijft. Drie mogelijke koersen voor 2027, 2028 en 2029 Met 3 oktober als peildatum geeft ons bear-scenario ongeveer $108,35 in 2027, 2028 en 2029. Dat pad veronderstelt vrijwel geen groei van de per-aandeelbasis en een veel lagere multiple. Het middenscenario komt uit op $174,24, $191,66 en $210,83 bij 10% jaarlijkse groei en een multiple van 96. Het gunstige scenario geeft $217,72, $256,90 en $303,15 wanneer de kasbasis 18% per jaar groeit en de waardering hoog blijft. Dit zijn mogelijke paden in dollars, geen koersdoelen. De afstand tussen de scenario's komt vooral door de multiple. Dat is logisch: veel economische winst ligt ver in de toekomst. Een hogere rente of lagere risicobereidheid kan de koers drukken zonder dat Starlink één klant verliest. Omgekeerd kan een overtuigende daling van capex per nieuwe abonnee de markt bereid maken langer vooruit te kijken. Wat de komende kwartalen moet bewijzen Let op Starlink-omzet, kasstroom uit bedrijfsactiviteiten, capex, aandelenbasis en de verhouding tussen lanceertempo en vervangingsinvesteringen. Daarnaast telt de vooruitgang van Starship alleen wanneer die economische gevolgen krijgt: lagere kosten, meer capaciteit of nieuwe omzet. Een technische mijlpaal zonder zichtbare kasbrug is relevant voor ingenieurs, maar nog geen beleggingsresultaat. Het aandeel is daarmee geen simpele gok op ruimtevaart. Het is een weddenschap dat SpaceX kapitaalintensieve infrastructuur uiteindelijk efficiënter kan exploiteren dan concurrenten. Bij $158,96 geeft de markt veel krediet voor die overgang. De komende jaren moeten aantonen dat afschrijving, onderhoud en vervanging niet sneller groeien dan de kas die Starlink en lanceringen opleveren. Lees ook: Wat AMD en SpaceX vanavond moeten bewijzen Foto: Gwynne Shotwell, president en operationeel directeur van SpaceX. Officieel archiefbeeld.

In het kort ASML meldde bij de cijfers van 15 juli dat High-NA EUV bij Intel een eerste mijlpaal voor hoogvolumeproductie heeft bereikt. Specifieke lagen van een productfamilie zijn gekwalificeerd op zowel High-NA als het bestaande EUV-platform, met vergelijkbare opbrengst. Dat is meer dan een laboratoriumtest. Het is nog niet hetzelfde als brede commerciële inzet bij iedere grote chipfabrikant. Bij €1.653 aan Euronext Amsterdam betaalt de markt voor een lange groeiperiode. ASML verwacht in 2026 €43 miljard tot €45 miljard omzet en een brutomarge van 54% tot 56%. High-NA kan de systeemwaarde per fabriek verder verhogen. De financiële vraag is of die hogere verkoopprijs en latere service-omzet sneller stijgen dan de kosten van assemblage, installatie, support en een jonge toeleverketen. Direct naar een onderdeel van dit artikel High-NA lost een fysiek probleem op Een hogere systeemprijs garandeert geen marge De bestaande platforms betalen de overgang Omzetherkenning maakt kwartalen grillig Wat moet €1.653 waarmaken? De risico's liggen ook buiten Veldhoven Drie scenario's voor 2027 tot en met 2029 High-NA lost een fysiek probleem op Lithografie projecteert uiterst fijne patronen op een wafer. Een hogere numerieke apertuur maakt kleinere structuren mogelijk. High-NA kan op sommige lagen meerdere belichtingsstappen met bestaande EUV vervangen. Dat kan procescomplexiteit bij de klant verminderen, maar alleen wanneer throughput, beschikbaarheid, maskers, resist en opbrengst samen kloppen. Een machine die technisch een fijner patroon maakt, is nog niet automatisch goedkoper per goede chip. Klanten vergelijken de totale kosten van de productiestap. Een zeer duur High-NA-systeem kan economisch aantrekkelijk zijn wanneer het processtappen vervangt, sneller produceert of opbrengst verbetert. Blijft de machine lang in de leercurve, dan kan bestaande Low-NA EUV met extra stappen tijdelijk beter renderen. De module vermenigvuldigt het aantal systemen met een gekozen omzet per systeem. Dat is een eenvoudige omzetbrug, geen afleverprognose. ASML boekt omzet volgens contractuele leverings- en acceptatievoorwaarden. Een systeem kan operationeel bij de klant staan voordat alle omzet in hetzelfde kwartaal verschijnt. Een hogere systeemprijs garandeert geen marge High-NA bevat nieuwe optica, grotere componenten en ingewikkelde logistiek. De eerste machines worden in kleine aantallen gebouwd en vragen veel ondersteuning. Daardoor kan de brutomarge aanvankelijk lager zijn dan bij een volwassen platform. Naarmate leveranciers leren, assemblage herhaalbaar wordt en installatietijd daalt, hoort de marge te verbeteren. De module laat zien hoeveel brutowinst uit een gekozen High-NA-omzet volgt. Zij neemt geen R&D of verkoopkosten mee. Dat onderscheid is belangrijk. ASML kan op productniveau een goede brutomarge halen en tegelijk veel blijven investeren in volgende generaties, software en productiecapaciteit. Het sterke tegenargument tegen zorgen over de leercurve is de monopoliepositie. Geen andere leverancier verkoopt EUV-systemen voor de meest geavanceerde chips. ASML kan ontwikkelkosten over meerdere klanten verdelen en tegelijk service-inkomsten opbouwen. Klanten hebben bovendien veel geïnvesteerd in processen, mensen en infrastructuur rond het platform. Overstappen is nauwelijks een optie. De bestaande platforms betalen de overgang High-NA is nog niet de grootste omzetbron. Low-NA EUV, DUV, metrologie, software en Installed Base Management dragen de huidige resultaten. In het tweede kwartaal kwam de omzet uit op €9,3265 miljard, de brutomarge op 54,0% en de nettowinst op €2,9176 miljard. Voor het derde kwartaal gaf ASML een omzetband van €11 miljard tot €12 miljard en een brutomarge van 55% tot 57%. Die bestaande basis verlaagt het financieringsrisico. ASML hoeft High-NA niet met externe emissies te bouwen. De onderneming kan ontwikkeling uit kas financieren. De keerzijde is dat marktverwachtingen de overgang al ver vooruit waarderen. Wanneer High-NA-adoptie een jaar opschuift, kan de huidige winst nog sterk zijn terwijl de multiple daalt. Omzetherkenning maakt kwartalen grillig Eén EUV-systeem vertegenwoordigt honderden miljoenen euro's. Levering, installatie en acceptatie kunnen rond een kwartaalgrens verschuiven. Een kwartaal met lagere systeemomzet bewijst daarom niet automatisch vraaguitval. Andersom kan een sterk kwartaal door enkele erkenningen ontstaan zonder dat de onderliggende jaarvraag even hard versnelt. Bij High-NA wordt dat effect groter. De eerste systemen hebben intensieve samenwerking met klanten nodig. Een belegger moet daarom kijken naar systemen in het veld, kwalificatiemijlpalen, klantcapex en de ontwikkeling van service-omzet. Orders blijven nuttig, maar kunnen bij veranderde fabplanning worden verschoven. Wat moet €1.653 waarmaken? Met een modelwinst van ongeveer €30,30 per aandeel noteert ASML rond 55 keer winst. De omgekeerde waardering berekent welke winst per aandeel in 2029 nodig is bij een gekozen eindmultiple. Blijft de multiple zo hoog, dan is winstgroei nog steeds nodig voor een aantrekkelijk rendement. Normaliseert de multiple naar 35, dan stijgt de vereiste winst veel harder. Een hoge waardering kan rationeel zijn bij een unieke technologie, veel orderzicht en sterke marges. Zij verhoogt de gevoeligheid voor vertraging. ASML hoeft zijn monopolie niet te verliezen om een koersdaling te krijgen. Een lagere groeiverwachting of hogere rente kan al genoeg zijn om de multiple te verkleinen. De risico's liggen ook buiten Veldhoven ASML is afhankelijk van gespecialiseerde leveranciers voor optica, lichtbronnen en andere onderdelen. Capaciteit kan niet snel worden verdubbeld. Een storing of kwaliteitsprobleem bij één kritieke leverancier raakt het hele systeem. De geplande uitbreiding van EUV- en immersioncapaciteit vereist daarom niet alleen fabrieksruimte, maar ook mensen en leveranciersdiscipline. Exportregels blijven een tweede risico. Beperkingen voor China beïnvloeden DUV en service, maar de precieze vergunningen kunnen veranderen. De High-NA-casus hoeft niet direct door China te worden gedragen om geraakt te worden: minder kas uit bestaande platforms kan de overgang economisch zwaarder maken. Een derde risico is klantconcentratie. Grote chipmakers bepalen de timing van fabinvesteringen. AI-vraag is sterk, maar klanten kunnen capex faseren wanneer stroomvoorziening, datacenters of rendement achterblijven. ASML verkoopt een noodzakelijk gereedschap, alleen niet buiten de investeringscyclus van zijn klanten. Drie scenario's voor 2027 tot en met 2029 Het bear-scenario veronderstelt tragere High-NA-adoptie, een lagere multiple en minder winstgroei. Het middenscenario gebruikt ongeveer 10% jaarlijkse winstgroei en een stabiele waardering. Het gunstige scenario vraagt dat High-NA, Low-NA en service tegelijk versnellen en de leercurve de marge beschermt. De uitkomsten voor eind 2027, 2028 en 2029 zijn scenario's, geen koersdoelen. De cijfers van 14 oktober moeten vooral de economische voortgang tonen. Hoe ontwikkelt de brutomarge bij de huidige productmix? Hoeveel High-NA-systemen bereikten nieuwe kwalificatiestappen? En blijft de kasstroom de forse groei-investeringen en inkoop dragen? Een technisch succes krijgt pas aandeelhouderswaarde wanneer het per systeem en per aandeel rendabel wordt. ASML bezit een zeldzame positie aan de basis van geavanceerde chips. Bij €1.653 is dat geen geheim meer. High-NA hoeft nu niet alleen kleinere patronen te tekenen, maar ook aantonen dat iedere extra euro complexiteit uiteindelijk méér dan één euro economische waarde oplevert. Lees ook: Onze eerdere ASML-deepdive over EUV, orders en waardering. Feiten uit de ASML-publicatie van 15 juli 2026 en de officiële kwartaalagenda. Koerspeil €1.653 op 2 oktober aan Euronext Amsterdam. Scenario's en High-NA-systeemwaarden zijn eigen aannames in euro.

In het kort Rabobank Certificaten sloten op 2 oktober op 108,00% van de nominale waarde. Eén certificaat heeft €25 nominale waarde, zodat de schone beursprijs €27,00 bedraagt. De instrumenten noteren op Euronext Amsterdam onder ISIN XS1002121454, hebben geen einddatum en behoren tot het meest achtergestelde kapitaal van Rabobank. De vergoeding is discretionair. Daarom past geen koers-winstverhouding, maar een reverse pricing op vergoeding, vereiste rente en kredietspread. De koers van 108% oogt rustig, maar de economische constructie is scherp. Een belegger ontvangt geen contractueel aflossingsbedrag op een vaste datum. De waarde komt uit verwachte kwartaalvergoedingen en uit de prijs waartegen een volgende belegger wil kopen. Rabobank kan uitkeringen overslaan en de certificaten absorberen verliezen wanneer de bank niet levensvatbaar raakt. Dat maakt het instrument wezenlijk risicovoller dan een gewone senior obligatie. Direct naar een onderdeel van dit artikel Nominaal, schoon en discretionair Lopend rendement is geen garantie De rente bepaalt de prijs De kredietkwaliteit van Rabobank Reverse pricing bij 108% Sterkste tegenargument Drie mogelijke koerspaden Waar de komende tijd op te letten Nominaal, schoon en discretionair Rabobank vermeldt een nominale waarde van €25 en circa 313 miljoen uitgegeven certificaten. De bank houdt na de inkoop van 2024 een deel voor eigen rekening en kan die naar eigen inzicht intrekken of later weer verkopen. Dat is relevant voor vraag en aanbod, maar verandert de nominale basis niet. De certificaten worden momenteel schoon verhandeld. Opgebouwde beoogde vergoeding wordt bij een transactie apart afgerekend en zit niet in de genoteerde koers. Een koers van 108% betekent dus €27,00 exclusief opgebouwde vergoeding. Dat onderscheid voorkomt dat een belegger een periodieke koersdaling na betaling verkeerd uitlegt. Lopend rendement is geen garantie Met een modelvergoeding van €1,625 per jaar bedraagt het lopende rendement op €27,00 ongeveer 6,02%. Die €1,625 correspondeert met 6,5% van de nominale €25, maar moet niet worden behandeld als een gegarandeerde coupon. De groepsdirectie beslist of, hoeveel en wanneer wordt uitgekeerd. De bank publiceert een distributiebeleid, maar dat verandert de juridische discretie niet. Het relevante vergelijkingspunt is daarom een risicovrije rente plus een vergoeding voor achterstelling, uitstelrisico en liquiditeit. Een spaarrente of senior bankobligatie biedt een ander risicoprofiel. Het extra rendement van certificaten is geen gratis opslag; het compenseert voor het ontbreken van einddatum en voor verliesabsorptie. De rente bepaalt de prijs Voor een eeuwigdurende kasstroom is de eenvoudige formule prijs = vergoeding gedeeld door vereist rendement. Bij €1,625 vergoeding en een vereiste opbrengst van 6,0% ontstaat ongeveer €27,08 waarde, oftewel 108,3% van nominaal. Stijgt de vereiste opbrengst naar 7,0%, dan daalt de indicatieve waarde naar circa 92,9%. Daalt zij naar 5,0%, dan stijgt de waarde naar 130%. Deze perpetuity is een vereenvoudiging. De vergoeding kan veranderen of worden overgeslagen, regelgeving kan het kapitaalregime wijzigen en de markt kan een hogere spread eisen. Toch laat de formule precies zien waarom rente de koersmotor is. Zonder aflossingsanker werkt iedere verandering in vereiste opbrengst direct door in de waarde. De kredietkwaliteit van Rabobank Bij de halfjaarcijfers van 4 augustus meldde Rabobank over de eerste zes maanden van 2026 een nettowinst van €2,694 miljard en een solide kapitaalbasis. Dat ondersteunt de kans op vergoeding, maar maakt de certificaten niet gelijk aan een deposito. Zij vallen niet onder het depositogarantiestelsel en staan achter alle andere schuldeisers. In een resolutiescenario kunnen houders hun volledige inleg verliezen. De bank heeft hoge kredietratings, maar ratings van de groep zijn niet automatisch het rendement of verliesrisico van het diepst achtergestelde instrument. Let op CET1, probleemleningen, voorzieningen, rentemarge en operationele risico's. Vooral een plotselinge kredietschok kan zowel de kapitaalruimte als de gevraagde spread raken. Reverse pricing bij 108% Bij 108% en €1,625 modelvergoeding zit ongeveer 6,02% lopend rendement in de koers. De interactieve module laat zien wat gebeurt wanneer koers of vergoeding verandert. Een hogere vergoeding verhoogt het lopende rendement en de theoretische waarde, maar alleen wanneer de markt gelooft dat deze duurzaam kan worden betaald. Deze methode gebruikt bewust geen aandelen-P/E. Rabobank is een coöperatie zonder gewoon beursgenoteerd aandeel en het certificaat heeft geen recht op een vast deel van de winst. Ook kas en schuld worden niet als ondernemingswaarde opgeteld. De relevante balans is de kapitaalpositie die de discretionaire uitkering ondersteunt. Sterkste tegenargument Het beste argument vóór de certificaten is dat 6% lopend rendement aantrekkelijk kan zijn bij een sterke bank, zeker wanneer marktrentes dalen. Een perpetueel instrument profiteert relatief sterk van een lagere vereiste opbrengst. Het beste tegenargument is asymmetrie. De vergoeding kan worden overgeslagen wanneer kapitaal schaars wordt, juist op het moment dat de marktspread stijgt en de koers daalt. De belegger verliest dan tegelijk inkomen en marktwaarde. Liquiditeit verdient eveneens aandacht. De handelsomzet is meestal voldoende voor particuliere orders, maar kan in stress opdrogen. Een limietorder is daarom verstandiger dan een onbeperkte order. De schone notering maakt bovendien dat de uiteindelijke afrekening afwijkt van koers maal aantal certificaten door opgebouwde vergoeding en transactiekosten. Drie mogelijke koerspaden Het bear-scenario geeft 100,0% in 2027, 92,9% in 2028 en 86,7% in 2029. Daarin stijgen zowel risicovrije rente als spread. Het middenscenario komt op 109,2%, 110,2% en 111,1% bij een licht dalende rente en stabiele spread. Het gunstige scenario geeft 115,0%, 122,6% en 131,3% wanneer rente en spread samen dalen. Deze percentages zijn mogelijke marktprijzen ten opzichte van €25 nominaal, geen koersdoelen. Voor totaalrendement moet de werkelijk ontvangen vergoeding worden toegevoegd. In het middenscenario zou drie jaar vergoeding bij ongewijzigd €1,625 bruto €4,875 per certificaat bedragen, maar betaling is niet gegarandeerd. Belastingen, opgebouwde vergoeding en transactiekosten verschillen per belegger en zijn niet in de koerspaden verwerkt. Waar de komende tijd op te letten Volg het distributiebesluit, het referentierendement in het beleid, CET1, kredietverliezen, ECB-rente en de spread op achtergesteld bankkapitaal. De absolute koers zegt weinig zonder die variabelen. Een daling van 112% naar 108% kan bij gelijkblijvende bankkwaliteit simpelweg een hogere marktrente weerspiegelen; een stijgende spread kan juist een signaal van hoger risico zijn. Bij 108% koopt een belegger €25 nominaal voor €27 en ontvangt hij mogelijk een aantrekkelijke vergoeding zonder einddatum. Dat kan passen binnen een inkomensportefeuille, maar niet als vervanger van spaargeld. De rente is de zichtbare koersmotor en de verliesabsorptie is het risico dat in rustige tijden het makkelijkst wordt vergeten. Lees ook: Bijna 3,5% rente op spaargeld: zo werkt het Foto: Stefaan Decraene, voorzitter van de groepsdirectie van Rabobank. Officieel archiefbeeld.