Doorzoek deze website

In het kort: De S&P 500 CAPE-ratio staat sinds mei 2026 onafgebroken boven 40. Alleen rond de dotcomzeepbel bleef deze waarderingsmaatstaf eerder zo lang op dat niveau. De waarschuwing is serieus, maar de geschiedenis zegt weinig over het moment waarop de beurs draait. De S&P 500 CAPE-ratio staat sinds mei 2026 boven 40, een niveau dat in ruim anderhalve eeuw beursgeschiedenis vrijwel nooit lang standhield. Dat valt samen met een Amerikaanse beurs die in 2026 record na record heeft neergezet. De S&P 500, Dow Jones Industrial Average en Nasdaq Composite bereikten allemaal meerdere hoogtepunten. Juist die combinatie maakt beleggers alerter. Stijgende markten voelen prettig zolang de rit doorgaat, maar hoge waarderingen laten minder ruimte voor teleurstelling. De Shiller CAPE-ratio, die de S&P 500 vergelijkt met de voor inflatie gecorrigeerde winst over tien jaar, geeft daarbij een ongemakkelijk signaal af. Sinds 1871 waren er maar twee periodes waarin de waarderingsmaatstaf consequent boven 40 bleef. De eerste was rond de dotcomzeepbel. De tweede is nu. Dat maakt de huidige markt niet automatisch gevaarlijk, maar wel duur op een manier die zelden voorkomt. Handelaren op de beursvloer volgen recordstanden en hoge waarderingen Bron: Business Insider Dotcomzeepbel blijft ongemakkelijke spiegel In januari 1999 kwam de CAPE-ratio tijdens de dotcomperiode boven 40 uit. De maatstaf bleef de rest van dat jaar boven die grens en piekte rond 44 in december. Pas in maart 2000 begon de bearmarkt in de S&P 500 officieel. Dat tijdsverschil is belangrijker dan het absolute niveau. Het waarschuwingslampje ging ruim vóór de beursdaling branden, maar de markt liep nog lang door. Wie alleen naar waardering keek, kreeg gelijk over het risico, maar niet over de timing. De waarschuwing blijft daarom nuchter: “To be clear, this doesn't mean a crash is imminent.” Een hoge CAPE-ratio is geen klok. De maatstaf zegt dat beleggers veel betalen voor winst, niet wanneer zij daarmee ophouden. Nasdaq-records roepen herinneringen op aan de dotcomperiode Bron: Reuters Timing blijft het zwakke punt Tussen januari 1999 en maart 2000 steeg de S&P 500 nog met meer dan 26%. Dat gebeurde terwijl de waardering toen al op historisch gespannen terrein lag. Voor beleggers is dat de lastige les uit de dotcomperiode. Een markt kan duur zijn en toch verder stijgen. Dat kan maanden duren, en soms langer, zolang winstgroei en enthousiasme voldoende steun geven. De waardering zegt vooral iets over de kans op lagere toekomstige rendementen, niet over de beurs van volgende week. Daar wringt het voor particuliere beleggers. Het risico op een correctie oogt groter wanneer de CAPE-ratio boven 40 blijft, maar een vroege exit kan ook betekenen dat een laatste sterke fase wordt gemist. De geschiedenis maakt vooral duidelijk hoe weinig houvast timing biedt. Lange termijn verzacht de vergelijking Wie in januari 1999 in de S&P 500 belegde en bleef zitten, kijkt nu naar een totaalrendement van bijna 1.000%. Dat cijfer kwam er ondanks de harde klap na 2000, latere recessies en meerdere bearmarkten. De index herstelde, ook al voelde dat onderweg vaak anders. Daar past de tweede waarschuwing bij: “History can't predict when the next bear market will begin, how long it will last, or how severe it will be.” Niemand weet of de volgende daling kort en fel wordt, of juist langer aanhoudt. De CAPE-ratio helpt bij het herkennen van dure markten, maar niet bij het voorspellen van de route. Tegelijk is het verleden niet alleen een waarschuwingsbord. “But so far, 100% of recessions, bear markets, and crashes have been followed by positive long-term returns.” Dat is geen garantie voor de toekomst, maar het verklaart waarom veel beleggers minder nadruk leggen op perfecte timing dan op de kwaliteit van wat zij bezitten. S&P 500 vraagt meer selectiviteit De dotcomzeepbel liet zien dat een index kan herstellen terwijl veel losse namen verdwijnen. Begin jaren 2000 gingen talloze technologiebedrijven failliet. Voor beleggers die vooral op koersstijgingen vertrouwden, bleek het verschil tussen een brede index en zwakke individuele bedrijven groot. Bij hoge waarderingen wordt dat verschil scherper. Bedrijven met winst, kasstromen en een houdbaar verdienmodel hebben meer speelruimte wanneer de markt draait. Bedrijven die vooral op verwachtingen leunen, krijgen het moeilijker zodra beleggers minder willen betalen voor groei. Dat maakt de huidige S&P 500 geen eenvoudige markt. De index kan nog verder stijgen, zoals eind jaren negentig gebeurde. Maar de foutmarge is kleiner wanneer de waardering al historisch hoog is en veel goed nieuws in de koersen lijkt verwerkt. CAPE-ratio blijft waarschuwingslampje De S&P 500 CAPE-ratio zegt nu vooral dat de Amerikaanse beurs duur is in historisch perspectief. Sinds mei 2026 blijft de maatstaf boven 40, en dat gebeurde eerder alleen langdurig rond de dotcomzeepbel. Die vergelijking verdient aandacht, zonder er een automatische crashvoorspelling van te maken. De volgende fase hangt af van bewijs uit de bedrijven zelf. Winsten moeten laten zien dat de hoge waarderingen te dragen zijn, terwijl de Dow Jones Industrial Average en Nasdaq Composite hun recordrit moeten verdedigen in een markt met minder foutmarge. Tot die tijd blijft de S&P 500 CAPE-ratio knipperen: helder genoeg om serieus te nemen, maar te onnauwkeurig om het moment van de draai aan te wijzen.

In het kort: Oracle verloor in 12 maanden ongeveer de helft van zijn beurswaarde, maar is nog altijd bijna evenveel waard als Palantir. Die bijna gelijke beurswaarde legt de lat voor Palantir hoger, omdat beleggers vooral betalen voor toekomstige groei. Oracle hoeft minder groei waar te maken, maar de cloudinvesteringen moeten nog bewijzen dat ze vrije kasstroom opleveren. Het Palantir aandeel zet Palantir, actief in data analysesoftware, bijna op dezelfde beurswaarde als Oracle, met zijn snelgroeiende cloud infrastructure. Palantir is op de beurs ongeveer 447 miljard dollar waard, tegenover circa 425 miljard dollar voor Oracle. Dat is opvallend, omdat Oracle over de afgelopen 12 maanden veel meer omzet en winst draaide, terwijl het aandeel Oracle in die periode ongeveer de helft van zijn waarde verloor en Palantir iets steeg. Palantir haalde over de afgelopen 12 maanden ongeveer 6,2 miljard dollar omzet, minder dan een tiende van de 71,8 miljard dollar van Oracle. Ook bij de winst is het verschil groot: Palantir verdiende ongeveer 3 miljard dollar, Oracle 18,7 miljard dollar. Beleggers betalen dus bijna dezelfde beurswaarde voor twee bedrijven met een heel andere schaal. Daar zit de kern van de vergelijking. Palantir handelt rond 160 keer de winst, meer dan zeven keer zoveel als Oracle per dollar winst, bij een prijs winst verhouding van ongeveer 22 voor Oracle. Om op diezelfde verhouding uit te komen zonder lagere aandelenprijs, zou Palantir ongeveer 22 miljard dollar per jaar moeten verdienen. Palantir-topman Alex Karp bij oplopende groeiverwachtingen Bron: Business Insider Palantir groei vraagt vijf jaar discipline Palantir groeit hard, en dat verklaart waarom de markt de hoge prijs niet zomaar naast zich neerlegt. De nettowinst steeg van ongeveer 327 miljoen dollar in het tweede kwartaal van 2025 naar ongeveer 609 miljoen dollar in het vierde kwartaal. In het tweede kwartaal van 2026 kwam de nettowinst uit op ongeveer 1,06 miljard dollar. Over de afgelopen 12 maanden verdiende Palantir bijna vier keer zoveel als in de 12 maanden daarvoor. Het management rekent voor 2026 op ongeveer 8,15 miljard dollar omzet, circa 82% meer dan in 2025. De balans oogt ook schoon: eind juni had Palantir ongeveer 9,2 miljard dollar aan cash en kortlopende Treasuries, en geen schulden. Toch maakt die groei de rekensom niet vanzelf comfortabel. Om in vijf jaar naar ongeveer 22 miljard dollar winst te gaan, is gemiddeld ongeveer 48% winstgroei per jaar nodig. Dat ligt onder het recente tempo, maar vijf jaar achter elkaar zo doorgroeien blijft een stevige opdracht. Palantir-CIO Jim Siders moet snelle groei helpen beheersen Bron: Forbes Oracle aandeel oogt minder veeleisend Oracle hoeft minder hard te groeien om zijn huidige beurswaarde te verdedigen. De omzet steeg in boekjaar 2026, dat eindigde op 31 mei 2026, met 17%. In het fiscale vierde kwartaal liep de groei op naar 21% op jaarbasis. In het fiscale eerste kwartaal van 2027, de periode tot en met 31 augustus 2026, steeg de omzet met 30% naar 19,3 miljard dollar. Vooral cloud infrastructure deed het werk, met een omzetgroei van 121%. Het management verwacht voor dit boekjaar een aangepaste winst per aandeel van 8,10 dollar, tegen 6,83 dollar in boekjaar 2026, exclusief eenmalige investeringswinsten zoals de verkoop van het belang in chipontwerper Ampere. Oracle Cloud Infrastructure drijft de omzetgroei rond AI Bron: NVIDIA Developer AI platform brengt Oracle dichterbij Oracle schuift met AI nadrukkelijker richting het terrein van Palantir. Het bedrijf presenteerde eerder deze maand een AI data platform dat volgens Oracle “fully automates the creation of Enterprise Ontologies”. Die Enterprise Ontologies zijn modellen van hoe een bedrijf en zijn data samenhangen. Opvallend is dat Oracle in zijn eigen bericht Palantir de eer gaf die aanpak te hebben gepionierd. Dat is een compliment, maar ook een waarschuwing. Als een grotere speler met bestaande klanten en infrastructuur dezelfde taal gaat spreken, wordt Palantirs groeipad minder vrij. Oracle cloud vraagt veel cash Oracle betaalt stevig voor zijn cloudgroei. In fiscaal Q1 lagen de kapitaaluitgaven op 28,5 miljard dollar, boven de 23,1 miljard dollar aan operationele kasstroom. Over boekjaar 2026 was de vrije kasstroom negatief 23,7 miljard dollar. Het bedrijf haalde ook nieuw kapitaal op. Oracle verkocht in het kwartaal 20 miljard dollar aan aandelen via een at the market programma en gaf daarbij ongeveer 141 miljoen nieuwe aandelen uit. Het aantal uitstaande aandelen steeg daardoor met ongeveer 5%. De balans laat zien waarom die uitgaven ertoe doen. Eind augustus had Oracle ongeveer 125 miljard dollar aan notes payable en andere leningen, tegenover ongeveer 37 miljard dollar aan cash en verhandelbare effecten. Inclusief schuld en cash waardeert de markt Oracle als onderneming op ongeveer 505 miljard dollar, tegenover ongeveer 438 miljard dollar voor Palantir. Wall Street wacht op bewijs Palantir oogt operationeel schoner dan Oracle. Het bedrijf heeft geen schulden, hoge marges en hield in het tweede kwartaal 55% van de omzet over als nettowinst. Alleen is een schoon bedrijf niet automatisch een makkelijk aandeel wanneer de beurs al jaren aan sterke groei inprijst. Oracle heeft het omgekeerde probleem. De waardering vraagt minder spectaculaire groei, maar de investeringen moeten nog in vrije kasstroom veranderen. Voor het Palantir aandeel draait de komende cijferreeks om de vraag of de winstgroei uitzonderlijk hoog kan blijven; voor Oracle draait het om bewijs dat cloud infrastructure en het AI data platform uiteindelijk meer opleveren dan ze kosten.

In het kort: Avantium heeft in Delfzijl de eerste batch FDCA geproduceerd, waarmee een belangrijke technische mijlpaal en de overgang naar commerciële productie is bereikt. De vraag lijkt aanwezig met meerdere afname- en capaciteitsafspraken, maar de fabriek moet de komende 12 tot 24 maanden nog worden opgeschaald voordat commerciële verkoop volledig op gang komt. Financieel blijft Avantium kwetsbaar door een sterk gedaalde kaspositie en hoge verliezen, waardoor minimaal €55 miljoen aan nieuw kapitaal nodig is en bestaande aandeelhouders waarschijnlijk verwatering krijgen. Avantium staat op een belangrijk moment. Het Nederlandse technologiebedrijf heeft in Delfzijl de eerste batch FDCA geproduceerd in zijn nieuwe fabriek. Daarmee is een belangrijke technische mijlpaal bereikt. Tegelijkertijd blijft de financiële positie kwetsbaar en staat een nieuwe kapitaalronde voor de deur. Aandeelhouders hebben inmiddels ingestemd met een verhoging van het maatschappelijk kapitaal. Daarmee wordt de weg vrijgemaakt voor de uitgifte van nieuwe aandelen waarmee Avantium minimaal 55 miljoen euro wil ophalen. Voor bestaande aandeelhouders betekent dit waarschijnlijk verwatering, terwijl het nieuwe kapitaal nodig is om de volgende fase van het bedrijf te financieren. Persbericht Avantium: Eerste FDCA uit fabriek in Delfzijl Het belangrijkste operationele nieuws kwam deze week uit Delfzijl. Avantium heeft daar de eerste batch FDCA geproduceerd in zijn nieuwe flagshipfabriek. FDCA, voluit furaandicarbonzuur, is de belangrijkste grondstof voor PEF, een biobased kunststof die Avantium positioneert als duurzaam alternatief voor bestaande kunststoffen. De fabriek in Delfzijl geldt als de eerste commerciële fabriek ter wereld die FDCA op deze schaal moet produceren. Daarmee schuift Avantium op van technologieontwikkelaar naar producent. De fabriek draait echter nog niet op volle capaciteit. Avantium verwacht dat het 12 tot 24 maanden duurt voordat de volledige ontwerpcapaciteit wordt bereikt. In de tussentijd wordt de productie geleidelijk opgevoerd en moet worden aangetoond dat het product aan de specificaties van klanten voldoet. Avantium verwacht tegen het einde van 2026 te beginnen met commerciële verkoop. FDCA fabriek: Vraag vanuit klanten is er al Avantium heeft inmiddels 23 afnameovereenkomsten gesloten voor materiaal uit de FDCA-fabriek. Daarnaast zijn er 17 overeenkomsten voor capaciteitsreserveringen, goed voor meer dan 150 kiloton aan jaarlijkse productiecapaciteit. Deze overeenkomsten geven aan dat er belangstelling is voor de technologie. Tegelijkertijd zijn reserveringen nog geen gerealiseerde omzet. De fabriek moet eerst succesvol worden opgeschaald en klanten moeten het materiaal daadwerkelijk op commerciële schaal gaan afnemen. Juist de komende 12 tot 24 maanden worden daarom belangrijk. Dan moet blijken of Avantium de technologie betrouwbaar en economisch op commerciële schaal kan toepassen. Financiële buffer is sterk afgenomen Tegenover de operationele vooruitgang staat een lastige financiële situatie. De kaspositie daalde van 57,5 miljoen euro eind 2025 naar 23,9 miljoen euro eind juni 2026. Kaspositie Avantium: Ook de halfjaarcijfers laten zien dat Avantium nog veel geld verbrandt. De omzet daalde van 6,7 miljoen naar 4,7 miljoen euro. Het EBITDA-verlies kwam uit op 18,8 miljoen euro, tegenover 18,5 miljoen euro een jaar eerder. Onder de streep leed Avantium een verlies van 27,3 miljoen euro. Vooral de R&D Solutions-divisie had last van lagere verkopen. Klanten in de chemische industrie hielden vanwege geopolitieke onzekerheid hun budgetten meer in de hand. Nieuwe aandelenemissie komt eraan Om de financiële ruimte te vergroten, wil Avantium in het vierde kwartaal minimaal 55 miljoen euro ophalen met de uitgifte van nieuwe aandelen. Aandeelhouders hebben daarom ingestemd met een verhoging van het maatschappelijk kapitaal van bijna 43,5 miljoen euro naar 125 miljoen euro. Dat betekent niet dat Avantium direct voor 125 miljoen euro aan aandelen uitgeeft. Het bedrijf krijgt hiermee vooral meer ruimte om aandelen uit te geven. Voor bestaande aandeelhouders is verwatering een belangrijk aandachtspunt. Wanneer het aantal uitstaande aandelen stijgt en een aandeelhouder niet evenredig deelneemt aan de emissie, wordt zijn of haar relatieve belang kleiner. Hoe groot de verwatering uiteindelijk wordt, hangt onder meer af van de uitgifteprijs en het aantal nieuwe aandelen. Ook lening van 20 miljoen euro Naast de aandelenemissie wil Avantium een converteerbare lening van 20 miljoen euro verkrijgen van de NOM, de ontwikkelingsmaatschappij voor Noord-Nederland. Een dergelijke lening kan onder bepaalde voorwaarden worden omgezet in aandelen. Ook deze financiering kan daardoor op termijn gevolgen hebben voor het aantal uitstaande aandelen. De combinatie van de emissie en de lening moet Avantium voldoende financiële ruimte geven om de fabriek verder op te schalen en de periode tot commerciële inkomsten te overbruggen. Akkoord met Worley Avantium bereikte deze week ook een akkoord met Worley over belangrijke openstaande kwesties rond de fabriek. Het ging onder meer om herstelwerkzaamheden, openstaande facturen en claims. Daarmee wordt een deel van de onzekerheid rond de fabriek weggenomen. De aandacht kan nu verder verschuiven naar het opvoeren van de productie en het realiseren van commerciële verkopen. De komende kwartalen zijn belangrijk Voor beleggers draait het de komende periode vooral om de snelheid waarmee de fabriek wordt opgeschaald. De eerste batch FDCA is een belangrijke technische mijlpaal, maar uiteindelijk moeten productie, verkoop en kasstromen volgen. Daarbij zijn de bestaande afnameovereenkomsten positief als indicatie van de potentiële vraag, maar moeten deze nog worden vertaald naar daadwerkelijke omzet. Tegelijkertijd blijft de financiering een belangrijk risico. De onderneming heeft eind juni nog 23,9 miljoen euro in kas en wil minimaal 55 miljoen euro ophalen. Dat maakt duidelijk dat nieuw kapitaal noodzakelijk is om de volgende fase te financieren. Avantium staat op een belangrijk kruispunt Avantium heeft met de eerste FDCA-productie een belangrijke stap gezet. De fabriek in Delfzijl draait en er zijn al afspraken met potentiële klanten. Daarmee komt de commerciële fase dichterbij. Financieel blijft de onderneming echter kwetsbaar. De kaspositie is sterk gedaald, de verliezen blijven hoog en een nieuwe aandelenemissie zal waarschijnlijk leiden tot verwatering van bestaande aandeelhouders. De komende 12 tot 24 maanden moeten daarom uitwijzen of Avantium de technische vooruitgang kan vertalen naar grootschalige commerciële productie en uiteindelijk positieve kasstromen. De eerste FDCA-batch is het begin van die fase, niet het eindpunt.

In het kort: Zacks Chief Equity Strategist John Blank waarschuwt dat Amerikaanse aandelen volgens zijn scenario minstens 20% kunnen dalen. Vanaf de S&P 500-slotstand van 7.670,84 op 29 september zou 20% lager neerkomen op ongeveer 6.137 punten. Blank koppelt zijn voorzichtigheid aan AI-risico, hoge waarderingen en een uitzonderlijk grote AI-investeringsgolf, maar dit blijft zijn marktscenario en geen vaststaande voorspelling. De Amerikaanse beurs staat nog altijd dicht bij recordniveaus, maar John Blank van Zacks waarschuwt dat beleggers het neerwaartse risico onderschatten. In een interview met CNBC zei de Chief Equity Strategist van Zacks dat aandelen volgens hem vanaf hier nog minstens 20% kunnen dalen. Dat is een forse waarschuwing. Een daling van 20% wordt op Wall Street vaak gebruikt als grens waarbij een correctie overgaat in een bearmarkt. Belangrijker is echter wat Blank achter die uitspraak ziet: volgens hem wordt een deel van het AI-risico al serieuzer geprijsd in risicovolle obligaties, terwijl aandelenkoersen nog relatief optimistisch blijven. Bron: CNBC 20% lager betekent ongeveer 6.137 punten voor de S&P 500 De S&P 500 sloot op 29 september op 7.670,84 punten. Trek daar 20% vanaf en je komt uit op ongeveer 6.137 punten. Dat zou een daling van ruim 1.530 punten betekenen vanaf dat slotniveau. Voor beleggers maakt die simpele rekensom duidelijk hoe groot Blanks scenario is. Dit gaat niet om een normale slechte beursweek of een dip van een paar procent. Een daling van 20% zou miljarden aan beurswaarde wegvagen en vrijwel alle grote groeiaandelen raken. Waarom Blank juist nu waarschuwt De timing is opvallend. Amerikaanse aandelen hebben in 2026 ondanks meerdere schokken sterke rendementen laten zien. De S&P 500 stond eind september nog ongeveer 12% hoger voor het jaar, terwijl de Nasdaq rond 15% winst noteerde. Tegelijk zijn de lange rentes sterk opgelopen. De Amerikaanse tienjaarsrente bewoog eind september boven 5% en de dertigjaarsrente bereikte het hoogste niveau in tientallen jaren. Hogere rentes maken toekomstige winsten minder waard in huidige dollars en drukken daardoor vooral op dure groeiaandelen. AI is de tweede kwetsbare plek Blank waarschuwt al langer dat de huidige AI-investeringsgolf uitzonderlijk groot is. In een eerdere analyse van Zacks stelde hij dat de AI-infrastructuurboom als aandeel van de Amerikaanse economie inmiddels groter is dan de internetinvesteringsgolf rond 1999. Dat hoeft niet automatisch negatief te zijn. Nieuwe datacenters, chips en infrastructuur kunnen jarenlang productiviteitsgroei opleveren. Maar hoe groter de investeringen worden, hoe hoger de toekomstige winst moet zijn om die kapitaaluitgaven te rechtvaardigen. Obligaties kunnen eerder waarschuwen dan aandelen Blank zegt dat AI-gerelateerd risico volgens hem al is ingeprijsd in junk bonds. Dat is interessant omdat kredietmarkten vaak anders naar risico kijken dan aandelenbeleggers. Een aandeelhouder profiteert onbeperkt mee als een onderneming enorm succesvol wordt. Een obligatiebelegger krijgt vooral rente en de hoofdsom terug, maar draagt wel verliesrisico wanneer een bedrijf financieel verzwakt. Daardoor focussen kredietmarkten sterker op kasstromen, schulden en de kans dat kapitaal terugbetaald kan worden. Dat betekent nog niet dat aandelen automatisch volgen Hier zit een belangrijke nuance. Dat risicovolle obligaties voorzichtiger worden geprijsd, bewijst niet dat aandelen binnenkort 20% dalen. Aandelenmarkten kunnen lange tijd hoog gewaardeerd blijven wanneer winstverwachtingen stijgen en economische groei sterk blijft. Zelfs binnen Zacks bestaan verschillende visies. Andere strategen van het onderzoeksbedrijf wezen na eerdere AI-correcties juist op koopkansen en aanhoudende investeringen door grote technologiebedrijven. Blanks scenario is daarom een uitgesproken bearish visie, niet een consensusvoorspelling. Een daling van 20% vraagt meestal meer dan alleen een hoge waardering Hoge waarderingen kunnen een markt kwetsbaar maken, maar zijn zelden op zichzelf de directe oorzaak van een crash. Voor een echte daling van 20% is doorgaans een combinatie nodig van verslechterende winstverwachtingen, hogere financieringskosten, economische vertraging of een plotselinge verandering in risicobereidheid. Op dit moment zijn de signalen gemengd. Lange rentes zijn hoog en de markt is sterk afhankelijk van AI-gerelateerde groei, maar bedrijfswinsten blijven in meerdere technologiesegmenten sterk en de Amerikaanse economie is nog niet in een duidelijke recessie beland. Dit zijn de signalen die zijn scenario geloofwaardiger zouden maken Voor beleggers zijn vooral drie ontwikkelingen belangrijk om te volgen: stijgende kredietspreads, dalende winstverwachtingen en aanhoudend hoge lange rentes. Wanneer die tegelijkertijd verslechteren, krijgt de waarschuwing van Blank fundamenteel meer gewicht. Zolang bedrijfswinsten blijven groeien en kredietmarkten geen brede stress laten zien, blijft een daling van 20% vooral een risico-scenario. Maar vanaf de huidige hoge beursniveaus is de boodschap duidelijk: het verschil tussen optimisme in aandelen en voorzichtigheid in delen van de kredietmarkt verdient aandacht.

In het kort Salesforce presenteerde bij de cijfers van 26 augustus een opvallend kapitaalverhaal. Het bedrijf kocht op grote schaal eigen aandelen in en leverde 103 miljoen aandelen onder een versnelde inkoopovereenkomst. Tegelijk verwachtte het voor het boekjaar aandelenbeloning ter grootte van ongeveer 9% van de omzet. De koers op de New York Stock Exchange bedroeg op 28 september $225,31. De waardering lijkt bescheidener dan enkele jaren geleden, maar een laag ogende multiple is pas aantrekkelijk als de vrije kasstroom per aandeel werkelijk groeit. Een groot inkoopbedrag alleen bewijst dat niet. De centrale vraag is hoeveel van de inkoop de aandelenbasis structureel verlaagt nadat werknemersaandelen, overnames en de definitieve afrekening van het programma zijn verwerkt. Dat onderscheid raakt direct de winst per aandeel en dus de waarde voor de resterende aandeelhouder. Direct naar een onderdeel van dit artikel Een ASR koopt tijd, geen zekerheid Aandelenbeloning verdwijnt niet uit de economie De winstkwaliteit zit in de brug naar kas Wat moet de koers waarmaken? Drie scenario’s voor ieder jaar Waar de cijfers duidelijker moeten worden Een ASR koopt tijd, geen zekerheid ASR staat voor accelerated share repurchase, ofwel versnelde aandeleninkoop. Salesforce betaalt een bank vooruit en ontvangt direct een groot aantal aandelen. De definitieve hoeveelheid wordt later vastgesteld op basis van de gemiddelde koers en contractvoorwaarden. Daardoor kan de eerste levering afwijken van het uiteindelijke economische resultaat. De module deelt een gekozen budget door een gemiddelde inkoopprijs. Zij laat zien hoeveel aandelen bij verschillende prijzen van de markt verdwijnen. Hoe hoger de betaalde prijs, hoe kleiner de daling van de noemer. Dat is mechanisch, maar economisch belangrijk. Inkoop creëert vooral waarde wanneer het aandeel onder intrinsieke waarde noteert en het bedrijf na de aankoop genoeg liquiditeit overhoudt. De tegenwerping is dat Salesforce veel vrije kas genereert en dus kapitaal kan teruggeven zonder de strategie te schaden. Dat klopt zolang de vrije kas niet nodig is voor integratie, schuldafbouw of nieuwe datacentercapaciteit. Een euro kan niet tegelijk een overname financieren en aandelen intrekken. Aandelenbeloning verdwijnt niet uit de economie Aandelenbeloning is geen directe uitgaande kasstroom en wordt daarom bij sommige aangepaste winstmaatstaven teruggeteld. Voor de aandeelhouder is zij wel een kostenpost. Nieuwe aandelen verdelen dezelfde toekomstige winst over meer stukken, tenzij de onderneming die verwatering met inkoop neutraliseert. De module trekt werknemersaandelen en eventuele overnameaandelen af van de bruto inkoop. Alleen het restant verlaagt de aandelenbasis. Dit voorkomt een veelgemaakte dubbeltelling: eerst aandelenbeloning uit de aangepaste winst verwijderen en daarna de volledige inkoop als extra waarde beschouwen. Het gaat niet alleen om het aantal aandelen. Salesforce besteedt echte kas aan inkoop. Wanneer $1 miljard nodig is om werknemersaandelen te neutraliseren, kan diezelfde miljard niet als dividend worden uitgekeerd of voor een productinvestering worden gebruikt. Aangepaste vrije kasstroom per aandeel moet daarom naast de verandering van het verwaterde aandelenaantal worden gelegd. De winstkwaliteit zit in de brug naar kas Salesforce meldde in Q2 ongeveer $1,27 miljard operationele kasstroom en $1,10 miljard vrije kasstroom. Het kwartaal is seizoensgevoelig door facturering en contracttiming. Een kwartaal maal vier is daarom geen prognose. Het geeft wel een controlepunt voor de waardering. Ook de gerapporteerde nettowinst vraagt correctie. Strategische beleggingen kunnen waarde opleveren, maar ongerealiseerde winsten keren niet ieder kwartaal terug. Voor een operationele waardering zijn omzet, marge, belasting, aandelenbeloning en kasconversie betrouwbaardere bouwstenen. De bedrijfsguidance voor boekjaar 2027 ging uit van $46,1 miljard tot $46,4 miljard omzet en een GAAP-operationele marge van 20,1%. De niet-GAAP-marge lag veel hoger. Dat verschil komt onder meer door aandelenbeloning en afschrijving op overnames. Geen van beide mag automatisch worden genegeerd. Afschrijving is niet altijd een nieuwe kasuitgave, maar herhaalde acquisities maken de onderliggende economische kosten wel structureel. Lees ook: [Waarom Salesforce en ServiceNow flink dalen: analyse en waardering](/post/analyse-en-waardering-van-salesforce-en-servicenow) Wat moet de koers waarmaken? De reverse waardering gebruikt vrije kasstroom, omdat die het kapitaal voor inkoop levert. Vanaf $225,31 berekent de module hoeveel vrije kas in september 2029 nodig is voor een gekozen koersrendement, eindmultiple en verwaterde aandelenbasis. Bij 10% gewenst koersrendement, 22 keer vrije kas en 840 miljoen aandelen is een forse verbetering ten opzichte van de eenvoudige Q2-run-rate nodig. Die kan komen uit omzetgroei, marge en seizoensnormalisatie. De gekozen 840 miljoen aandelen veronderstelt dat inkoop de teller werkelijk verlaagt. Als aandelenbeloning de reductie tegenhoudt, stijgt de benodigde totale kas. De multiple verdient eveneens voorzichtigheid. Volwassen software kan een hoge waardering dragen wanneer omzet terugkerend is, klanten blijven en groei weinig extra kapitaal vergt. AI kan die eigenschappen versterken door nieuwe producten te creëren. AI kan ze ook aantasten wanneer klanten minder betaalde seats nodig hebben of goedkopere alternatieven bouwen. Drie scenario’s voor ieder jaar In het bearscenario blijft de winst per aandeel vrijwel vlak en daalt de waardering. Dat past bij prijsdruk en inkoop die vooral verwatering compenseert. Het middenscenario vraagt bescheiden omzetgroei, margediscipline en een lagere aandelenbasis. Het gunstige scenario veronderstelt dat Agentforce en Data Cloud extra omzet leveren zonder dat de operationele kosten even hard meegroeien. De negen koersen maken zichtbaar dat een operationeel goed jaar niet automatisch een goed beursjaar oplevert. Als de markt in 2029 minder voor een dollar winst wil betalen, moet de EPS sneller groeien om hetzelfde rendement te halen. Waar de cijfers duidelijker moeten worden Beleggers kunnen vier reeksen naast elkaar zetten: vrije kasstroom, aandelenbeloning, bruto inkoop en het verwaterde aandelenaantal. Wanneer vrije kas stijgt en de aandelenbasis daalt, werkt het programma. Wanneer inkoop groot klinkt maar de teller nauwelijks beweegt, wordt vooral bestaande verwatering gerepareerd. Salesforce bezit een sterke positie in klantdata en workflows. Het bedrijf hoeft niet terug naar de groeipercentages van tien jaar geleden om waarde te creëren. Bij $225,31 moet het wel aantonen dat de nieuwe kas per aandeel naar de resterende eigenaar stroomt. Inkoop is dan geen hoofdverhaal, maar de uitkomst van goede operationele economie.

In het kort ASML verdient niet alleen wanneer een nieuwe lithografiemachine de fabriek verlaat. De groeiende vloot levert onderhoud, onderdelen, software en upgrades op. Dat maakt de omzet stabieler, maar niet risicoloos. Klanten betalen vooral voor uptime en hogere productie; een stilstaande machine kost hen geld en beperkt de waarde die ASML uit service kan halen. Het aandeel sloot op 25 september op €1.601. Bij de cijfers over het tweede kwartaal rapporteerde ASML €9,3 miljard omzet, €2,9 miljard nettowinst en €5,5 miljard nieuwe boekingen. De vraag naar EUV blijft sterk door investeringen in geavanceerde chips. De waardering kijkt verder dan de levering van de volgende machine. Zij veronderstelt dat de geïnstalleerde basis jarenlang geld blijft opleveren. Daarom zijn uptime, upgrades en productiviteit minstens zo belangrijk als het aantal verkochte systemen. Kernpunt: een EUV-machine is geen eenmalige verkoop. Zij wordt een meerjarige relatie waarin ASML verdient wanneer de klant de machine intensief gebruikt en steeds betere prestaties vraagt. Foto: Christophe Fouquet, president en CEO van ASML. Officieel bedrijfsportret. Direct naar een onderdeel van dit artikel De geïnstalleerde vloot wordt een tweede omzetmotor Uptime heeft voor de klant een duidelijke prijs Service dempt de cyclus, maar verwijdert hem niet High-NA maakt de servicevraag ingewikkelder Wat moet €1.601 waarmaken? Drie mogelijke koerspaden De vloot moet ieder jaar productiever worden De geïnstalleerde vloot wordt een tweede omzetmotor Een lithografiemachine werkt midden in een fabriek die miljarden euro’s kost. Stilstand raakt niet één product, maar een hele keten van processtappen. De klant heeft daarom onderdelen, onderhoud, diagnose en software nodig om de machine zo veel mogelijk uren te laten produceren. ASML kan daarnaast bestaande systemen verbeteren. Een upgrade kan de doorvoer verhogen, de nauwkeurigheid verbeteren of nieuwe chipprocessen mogelijk maken. Voor de klant is dat aantrekkelijk wanneer de extra output meer waard is dan de prijs van de upgrade en de tijdelijke stilstand tijdens installatie. De module gebruikt 650 systemen, €10 miljoen omzet per systeem en 85% contractdekking. Dat levert ongeveer €5,53 miljard modelomzet uit volledige servicecontracten op. De werkelijke vloot bestaat uit verschillende soorten EUV- en DUV-machines en de omzet per systeem loopt sterk uiteen. Het mechanisme blijft hetzelfde. Iedere nieuwe levering voegt niet alleen omzet van vandaag toe, maar vergroot ook de mogelijke servicebasis van morgen. Daardoor kan een sterk jaar voor systeemverkopen jaren later nog doorwerken in onderhoud en upgrades. Uptime heeft voor de klant een duidelijke prijs Een chipfabrikant koopt geen EUV-machine om een technisch meesterwerk in de fabriek te zetten. Hij koopt goede wafers per uur. De waarde ontstaat uit doorvoer, yield en betrouwbaarheid. Yield is het percentage chips dat na productie bruikbaar is. Bij 7.500 productie-uren, 185 wafers per uur en €4.000 waarde per goede wafer levert één procentpunt extra uptime in het model ongeveer €55,5 miljoen bruto outputwaarde op. Zelfs wanneer slechts 20% daarvan als economische bijdrage overblijft, is de waarde aanzienlijk. Daar ligt de prijszettingsmacht van ASML. Een onderhoudscontract kan duur lijken als los bedrag, maar goedkoop zijn vergeleken met verloren productie. De onderneming verkoopt daarom niet alleen arbeid en onderdelen. Zij verkoopt beschikbaarheid van een uiterst schaarse productiemachine. Het tegenargument is dat klanten steeds professioneler worden. Grote chipfabrikanten bouwen eigen technische teams op en willen meer onderhoud zelf uitvoeren. Zij kunnen onderhandelen over contractvoorwaarden, zeker wanneer meerdere machines op één locatie staan. ASML moet blijven bewijzen dat zijn data, onderdelen en kennis meer opleveren dan een goedkopere interne oplossing. Service dempt de cyclus, maar verwijdert hem niet Systeemverkopen bewegen met investeringsplannen van chipfabrikanten. Wanneer geheugenprijzen dalen of fabrieken onderbezet raken, kunnen nieuwe orders worden uitgesteld. De bestaande vloot blijft onderhoud nodig hebben, waardoor service de terugval kan dempen. In het model leveren €28 miljard systeemomzet bij 50% brutomarge en €10 miljard serviceomzet bij 55% marge samen €19,5 miljard brutowinst. De servicemarge is een eigen aanname; ASML rapporteert deze activiteiten niet als een volledig los bedrijf met alle kosten. Ook service is niet volledig ongevoelig voor de cyclus. Een klant die minder produceert, kan upgrades uitstellen. Onderhoud blijft nodig, maar intensief gebruik vraagt doorgaans meer onderdelen en ondersteuning dan een machine die weinig draait. Exportbeperkingen kunnen bovendien bepalen welke upgrades in bepaalde landen mogen worden geleverd. Dat laatste is relevant omdat de vloot geografisch verspreid is. ASML kan alleen waarde uit de geïnstalleerde basis halen wanneer het wettelijk en praktisch toegang houdt tot de klant. Een strengere vergunning kan omzet raken zonder dat de machine uit de fabriek verdwijnt. Lees ook: Onze eerdere analyse van ASML, EUV en de hoge waardering High-NA maakt de servicevraag ingewikkelder De nieuwste High-NA EUV-machines kunnen nog kleinere patronen maken. Zij zijn duurder en technisch complexer. De eerste systemen vragen veel ondersteuning bij installatie, kalibratie en het stabiel krijgen van een nieuw productieproces. Dat kan de serviceomzet verhogen, maar niet iedere extra euro is direct winstgevend. Vroege ondersteuning bevat leerwerk, extra mensen en onderdelen. De marge kan pas verbeteren wanneer processen worden gestandaardiseerd en dezelfde oplossing bij meer klanten toepasbaar wordt. Voor ASML is dat geen onbekend patroon. Nieuwe generaties beginnen met lage volumes en veel samenwerking. Later kan kennis worden hergebruikt en groeit de economische waarde van de vloot. De beurs rekent erop dat High-NA een vergelijkbare leercurve volgt. De klant kijkt ondertussen naar kosten per goede wafer. Een machine die twee keer zo duur is, moet via meer output, minder processtappen of betere yield voldoende voordeel opleveren. Service en uptime bepalen of dat voordeel in de praktijk wordt gehaald. Wat moet €1.601 waarmaken? De recente markt-EPS ligt in het model rond €26,96. Wie vanaf €1.601 jaarlijks 9% koersrendement verlangt, heeft in september 2029 ongeveer €1.987 nodig. Bij 38 keer winst hoort daar €52,28 winst per aandeel bij. Dat vraagt ongeveer 24,7% jaarlijkse groei vanaf de modelbasis. De sprong kan komen uit meer EUV- en High-NA-systemen, hogere serviceomzet, een gunstige productmix en aandeleninkoop. Zij wordt moeilijker wanneer klanten leveringen uitstellen of de brutomarge van nieuwe systemen lager start. De multiple is net zo belangrijk. Een monopolie-achtige positie kan een hoge waardering rechtvaardigen, maar 38 keer winst in 2029 blijft royaal. Wanneer de markt dan 30 keer winst wil betalen, moet de winst veel hoger liggen om hetzelfde rendement te halen. Kas en schuld worden niet dubbel geteld. De scenario’s gebruiken winst per verwaterd aandeel. Aandeleninkoop werkt alleen via een lagere aandelenteller en wordt niet nogmaals als extra koerswaarde toegevoegd. Drie mogelijke koerspaden Het bearscenario gebruikt winst per aandeel van €28, €31 en €34 in 2027, 2028 en 2029. De waardering daalt van 35 naar 30 keer winst. Mogelijke koersen zijn €980, €1.023 en €1.020. ASML blijft winstgevend, maar klantuitstel en een lagere multiple houden het rendement tegen. Het middenscenario rekent met €34, €41 en €50 winst per aandeel. Bij multiples van 42, 40 en 38 ontstaan mogelijke koersen van €1.428, €1.640 en €1.900. Hier groeit de geïnstalleerde basis mee en herstellen de marges na de productovergang. Het gunstige scenario gebruikt €40, €52 en €66 winst per aandeel met waarderingen van 48, 46 en 44 keer winst. Dat levert mogelijke koersen op van €1.920, €2.392 en €2.904. Dit pad vraagt snelle High-NA-adoptie, hoge uptime en blijvende prijszettingsmacht. De uitkomsten zijn scenario’s in euro, geen koersdoelen. Dividend staat buiten de koersen. Een hogere uitkering verhoogt het totaalrendement, maar verandert niet de operationele winst die de waardering moet dragen. De vloot moet ieder jaar productiever worden De eerste graadmeter is de omzet uit Installed Base Management, de naam die ASML gebruikt voor service en upgrades. Groei daarvan laat zien dat de vloot groter wordt en klanten blijven investeren in productiviteit. De tweede is uptime. ASML publiceert niet voor ieder model een volledig openbaar rendementsrapport, waardoor beleggers signalen bij klanten en in marges moeten combineren. Minder storingen en snellere installatie geven klanten ruimte om meer wafers te produceren. De derde is de brutomarge van nieuwe systemen. Veel servicewerk kan omzet toevoegen zonder direct dezelfde marge te leveren. Uiteindelijk moet de leercurve zichtbaar worden in winst per aandeel en vrije kasstroom. ASML heeft een uitzonderlijke positie in lithografie. Bij €1.601 is die kwaliteit al ruim in de koers verwerkt. De onderneming moet niet alleen meer machines afleveren, maar van iedere geïnstalleerde machine jarenlang een productieve en winstgevende relatie maken.

In het kort NVIDIA verkocht in het tweede kwartaal van boekjaar 2027 voor $96,2 miljard, waarvan $89 miljard uit datacenters kwam. Dat is uitzonderlijke groei, maar de volgende stap ligt niet alleen bij NVIDIA. De klanten moeten met al die chips genoeg omzet en kasstroom verdienen om opnieuw te bestellen. De koers op Nasdaq bedroeg op 28 september $227,21. Daarmee betaalt de markt ongeveer 29 keer de lopende winst. Dat lijkt gematigd naast de recente groei, maar het getal verbergt een belangrijke gevoeligheid: een groot deel van de vraag komt van een beperkte groep hyperscalers en AI-bouwers die tegelijk leveranciers, klanten en toekomstige concurrenten zijn. De kernvraag is daarom niet of AI meer rekenkracht nodig heeft. Dat is aannemelijk. De kernvraag is hoe snel de economische opbrengst bij de eindklant groeit ten opzichte van diens investeringen. Wanneer die verhouding tegenvalt, kan één uitgesteld datacenterprogramma al miljarden omzet verschuiven. Direct naar een onderdeel van dit artikel De klant rekent met een eigen terugverdientijd Concentratie maakt groei sneller en schokkeriger Winst is pas compleet wanneer de rekening wordt betaald Wat moet $227,21 waarmaken? Negen koersen, drie toekomstbeelden Waar de cyclus kan breken De klant rekent met een eigen terugverdientijd Een hyperscaler koopt geen GPU omdat de chip technisch sterk is. Hij koopt capaciteit om cloudomzet, advertentie-inkomsten, softwaregebruik of een strategisch voordeel te verdienen. Dat betekent dat NVIDIA’s orderboek uiteindelijk rust op de kasstromen van zijn klanten. De module toont een gestileerd cluster. De investering vertrekt vroeg, terwijl bezetting en omzet later oplopen. Bij lage benutting wordt de terugverdientijd snel langer. Dat heeft gevolgen voor NVIDIA, ook wanneer de geleverde systemen technisch probleemloos werken. Klanten kunnen een volgende bestelling spreiden totdat stroom, koeling, netwerken en betaalde workloads beschikbaar zijn. Het sterke tegenargument is dat rekenvraag momenteel groter is dan het aanbod en dat veel projecten voor jaren worden gepland. Bovendien verkoopt NVIDIA meer dan losse chips. Netwerken, software en complete systemen verhogen de waarde per datacenter. Toch heft schaarste de rendementseis van klanten niet op. Zij kan alleen de pijn uitstellen. Concentratie maakt groei sneller en schokkeriger Grote klanten hebben twee voordelen voor NVIDIA. Ze kunnen snel op enorme schaal bestellen en beschikken over het kapitaal om een nieuwe architectuur in te voeren. Dezelfde schaal geeft hun onderhandelingsmacht. Een wijziging in hun investeringsplan is meteen zichtbaar in de omzet van de leverancier. De gevoeligheidstest gebruikt geen niet-openbare namen of contractgegevens. Zij laat alleen zien wat er gebeurt wanneer twee grote klanten samen een groot omzetaandeel vertegenwoordigen en hun bestellingen terugschroeven. De opvang door andere klanten is belangrijk. Een brede markt van overheden, bedrijven en gespecialiseerde clouds kan concentratierisico verlagen, maar die klanten bouwen vaak langzamer dan de grootste hyperscalers. Er is nog een tweede concentratie: dezelfde klanten ontwikkelen eigen chips. Dat hoeft NVIDIA niet meteen te verdringen. Eigen versnellers zijn vaak geschikt voor specifieke workloads, terwijl CUDA, netwerken en het ontwikkelaarecosysteem breed inzetbaar blijven. Maar een klant die een deel van zijn vraag intern afdekt, onderhandelt anders over prijs en volume. De brutomarge kan dan eerder reageren dan de omzet. Winst is pas compleet wanneer de rekening wordt betaald Snelle groei vergroot debiteuren, voorraden en verplichtingen aan leveranciers. Dat is normaal, maar het maakt kasconversie belangrijk. Een geboekte levering kan omzet zijn voordat alle contanten binnen zijn. Tegelijk legt NVIDIA productiecapaciteit vast bij partners om toekomstige vraag te bedienen. Daarom zijn drie reeksen minstens zo belangrijk als de omzet: debiteuren in dagen omzet, operationele kasstroom tegenover nettowinst en de groei van niet-annuleerbare verplichtingen. Een tijdelijke verslechtering is niet per definitie alarmerend in een verdubbelende onderneming. Een structurele verslechtering kan betekenen dat NVIDIA een groter deel van de financiering van de keten draagt. Lees ook: [Kan Nvidia naar 400 dollar nu de chipreus de groei heeft maar de beurs de prijs bepaalt?](/post/nvidia-analyse-21-september-2026) Wat moet $227,21 waarmaken? De lopende winst per aandeel in de koersbron bedraagt ongeveer $7,97. Een eenvoudige multiple van 29 zegt weinig zolang die winst snel verandert. De reverse rekensom is nuttiger: welke winst moet in 2029 worden bereikt om vanaf vandaag een gekozen rendement te leveren? Bij een gewenst koersrendement van 10% en een eindwaardering van 24 keer de winst is een duidelijke verdere stijging van de winst per aandeel nodig. Dat kan uit omzetgroei, margebehoud en een lagere aandelenbasis komen. Aandeleninkoop is echter geen gratis vierde motor. Wanneer NVIDIA aandelen boven intrinsieke waarde koopt of vooral aandelenbeloning neutraliseert, is de economische winst kleiner dan het bruto inkoopbedrag doet vermoeden. De gekozen eindmultiple is doorslaggevend. Een bedrijf kan operationeel blijven groeien en toch een matig aandeel zijn als de waardering normaliseert. Omgekeerd kan een lagere winstgroei worden gecompenseerd wanneer beleggers bereid blijven een hoge premie te betalen voor het ecosysteem. Negen koersen, drie toekomstbeelden In het bearscenario groeit de winst nauwelijks en zakt de multiple. Dat past bij uitgestelde klantinvesteringen, meer eigen chips en druk op de brutomarge. Het middenscenario veronderstelt dat AI-toepassingen voldoende omzet bij klanten opleveren om bestellingen te laten doorgroeien. Het gunstige scenario vraagt dat NVIDIA zijn software- en netwerkpositie gebruikt om ook bij grotere volumes een hoge marge te houden. De scenario’s lopen voor ieder jaar apart. Er is dus geen enkel eindkoersdoel dat de onzekerheid verstopt. De formule gebruikt winst per verwaterd aandeel maal een multiple. Dividend is buiten beschouwing gelaten, net als valutabewegingen voor een Nederlandse belegger. Waar de cyclus kan breken De meest zichtbare bedreiging is niet een plotselinge verdwijning van AI-vraag. Waarschijnlijker is een timingprobleem. Chips worden sneller geproduceerd dan stroomaansluitingen, datacenters of betaalde toepassingen. Dan schuiven orders, terwijl voorraden en verplichtingen blijven staan. Een tweede risico is dat klanten hun eigen ontwerpen sneller inzetten. Een derde is regelgeving die verkoop naar bepaalde markten beperkt. NVIDIA bezit sterke verdedigingswallen: software, ontwikkelaars, systemen en een producttempo dat concurrenten dwingt snel te bewegen. De waardering van $227,21 vraagt echter dat die positie niet alleen technische prestaties, maar ook kas voor de klant oplevert. De beste bevestiging komt daarom niet uit een benchmark. Zij komt uit klanten die na ingebruikname opnieuw bestellen omdat hun eigen rendement overtuigt.

In het kort Meta bouwt tegelijk aan AI-infrastructuur, een consumentenagent en hardware voor een wereld na de smartphone. Daar komt een grote juridische rekening bovenop. Geen van die uitgaven is op zichzelf onbetaalbaar, maar ze doen wel allemaal een beroep op dezelfde advertentiekas. Bij de kwartaalcijfers van 29 juli meldde Meta opnieuw sterke groei van omzet en bedrijfswinst. De beurskoers op Nasdaq bedroeg op 28 september $738,79. Die prijs vraagt niet alleen dat Facebook en Instagram blijven groeien. Zij vraagt ook dat de nieuwe investeringen later meer opleveren dan ze aan afschrijving, energie en personeel kosten. De interessante ontwikkeling is Muse, Meta’s consumentenagent die op 8 september beschikbaar kwam. Muse kan namens een gebruiker taken uitvoeren in plaats van alleen antwoorden geven. Dat vergroot de potentiële waarde, maar ook het risico: een agent die koopt, boekt of berichten opstelt moet betrouwbaar zijn. Distributie via miljarden bestaande gebruikers is een voorsprong, geen garantie op betalende klanten. Direct naar een onderdeel van dit artikel De advertentiemachine heeft meerdere rekeningen Muse heeft distributie, maar nog geen economische geschiedenis Reality Labs blijft de lange optie Wat de huidige koers moet verdienen Drie paden door 2029 Waar de bewijsvoering moet komen De advertentiemachine heeft meerdere rekeningen Meta’s economische kern blijft eenvoudig. Bedrijven betalen om aandacht van gebruikers te bereiken. Hoe beter Meta voorspelt welke advertentie relevant is, hoe hoger de omzet per vertoning kan worden. AI helpt daarbij, maar vraagt enorme rekenkracht. Tegelijk investeert Meta in Reality Labs en in producten als Muse die nog geen bewezen volwassen verdienmodel hebben. Daarom is het nuttig om de kas niet per project te bekijken. Eenzelfde dollar operationele kasstroom kan niet tegelijk een datacenter bouwen, een juridisch bedrag voldoen en een verlieslatende hardwaredivisie financieren. De interactieve module maakt die stapeling zichtbaar. Een negatieve uitkomst betekent niet dat Meta direct in financiële problemen komt. De balans en toegang tot de kapitaalmarkt geven ruimte. Het betekent wel dat aandeleninkoop, extra schuld of een lagere investeringsgroei nodig wordt wanneer de operationele kas niet snel genoeg meegroeit. Dat is een andere situatie dan enkele jaren geleden, toen inkoop grotendeels uit ruim overtollige kas kon komen. De juridische verplichtingen verdienen dezelfde nuchterheid. Een gespreide betaling is beter te plannen dan een onbekende claim, maar blijft een echte kasuitgave. De juiste vraag is niet of de rekening groot klinkt naast Meta’s marktwaarde. De vraag is hoeveel vrije kas per aandeel na alle verplichtingen overblijft. Muse heeft distributie, maar nog geen economische geschiedenis Muse kan in theorie abonnementen, transactievergoedingen en betere advertenties opleveren. Die inkomstenstromen hebben verschillende marges. Een abonnement is terugkerend, maar vraagt voortdurende rekencapaciteit. Een transactievergoeding kan aantrekkelijk zijn, maar Meta moet dan vertrouwen winnen van consument, handelaar en toezichthouder. Betere advertenties versterken de bestaande machine, maar maken Muse minder zelfstandig als product. De module start met vijftig miljoen betalende gebruikers, $12 per maand en een kasbijdragemarge van 35%. Dat levert een flinke kasbijdrage op, maar het vergt een combinatie die nog niet is bewezen. Een gratis agent met incidentele transacties kan veel gebruikers hebben en toch weinig directe omzet leveren. Omgekeerd kan een kleiner betaald product economisch waardevoller zijn als de foutkosten en rekenkosten beheerst blijven. Vertrouwen is hier geen zachte merkterm. Wanneer een gewone tijdlijn een verkeerd bericht toont, scrolt de gebruiker door. Wanneer een agent een verkeerde reis boekt of een formulier verkeerd invult, ontstaat schade. Meta moet dus geld uitgeven aan controle, toestemming, beveiliging en herstel. Dat drukt de marge precies waar optimistische waarderingen vaak een softwareachtige winstgevendheid veronderstellen. Reality Labs blijft de lange optie Reality Labs kan uiteindelijk een eigen platform opleveren voor brillen en ruimtelijke computers. De strategische logica is duidelijk: Meta wil minder afhankelijk zijn van de besturingssystemen van Apple en Google. De financiële logica is veel harder. Zolang de omzet klein blijft en de verliezen groot zijn, werkt Reality Labs als een terugkerende claim op de advertentiewinst. Een sterke tegenwerping is dat beleggers bij een dominant platform niet moeten eisen dat iedere nieuwe activiteit direct winst maakt. Dat klopt. De zoekmachine van Google, AWS van Amazon en de mobiele advertentiemarkt zijn ook niet in één kwartaal gebouwd. Maar geduld heeft een prijs. Hoe langer een project verlieslatend blijft, hoe groter de contante waarde van de uitgaven en hoe hoger de lat voor het uiteindelijke succes. De beste tussentijdse signalen zijn daarom concreet: stijgende omzet per apparaat, aantoonbaar herhaalgebruik, lagere rekenkosten per taak en een afnemend verlies als percentage van Meta’s totale omzet. Een spectaculaire demo zonder betaalgedrag verandert de waardering minder dan vaak wordt gedacht. Lees ook: [Waarom Meta knettertjes hard stijgt en waarom dit nog even zo door kan gaan](/post/waarom-meta-knettertjes-hard-stijgt-en-waarom-dit-nog-even-zo-door-kan-gaan) Wat de huidige koers moet verdienen Bij $738,79 en een lopende winst van ongeveer $26,54 per aandeel betaalt de markt grofweg 27 keer die winst. Dat is niet extreem voor een onderneming met hoge marges en groei. De multiple laat wel weinig ruimte voor een situatie waarin capex structureel stijgt, nieuwe producten nauwelijks monetiseren en juridische kosten terugkeren. De reverse waardering rekent vanaf de huidige koers terug naar de winst die in september 2029 nodig is. Bij 10% gewenst koersrendement en 24 keer de eindwinst komt de vereiste winst per aandeel duidelijk boven de huidige basis uit. Dat kan door omzetgroei, marges en inkoop. Die drie mogen niet dubbel worden geteld. Inkoop verhoogt alleen de winst per aandeel wanneer zij na aandelenbeloning echt de noemer verlaagt. Drie paden door 2029 De scenario’s zijn geen voorspellingen, maar een manier om verwachtingen te scheiden. In het bearscenario blijft de winstgroei beperkt en zakt de waardering. Dat past bij hoge afschrijvingen, aanhoudende verliezen buiten advertenties en weinig directe Muse-omzet. Het middenscenario veronderstelt dat de advertentiemachine de investeringen kan dragen en dat nieuwe producten geleidelijk bijdragen. Het gunstige scenario vraagt zowel sterke winstgroei als een blijvende premie. De formule is bewust eenvoudig: koers is winst per verwaterd aandeel maal de koers-winstverhouding. Dividend is niet toegevoegd. Kas op de balans is evenmin apart opgeteld, omdat de operationele winstbasis en investeringsbehoefte centraal staan. Wie een andere eindmultiple of winstbasis aannemelijk vindt, kan de uitkomst direct aanpassen. Waar de bewijsvoering moet komen De eerstvolgende kwartaalberichten moeten drie dingen tegelijk laten zien. De advertentieactiviteiten moeten voldoende kas genereren. De AI-infrastructuur moet aantoonbaar omzet of efficiëntie opleveren. En nieuwe producten moeten van gebruik naar betalingsbereidheid bewegen. Als slechts één van die drie slaagt, blijft Meta een sterk bedrijf, maar is de huidige prijs lastiger te verdedigen. Het positieve argument blijft overtuigend: weinig ondernemingen beschikken over zoveel distributie, data en financiële slagkracht. Het negatieve argument is even concreet: schaal maakt ook zeer grote uitgaven mogelijk voordat de opbrengst bewezen is. Rond $738,79 betaalt de belegger voor een advertentiemachine én voor de belofte dat Meta een tweede economische motor bouwt. Muse kan die belofte tastbaarder maken, maar pas kas per gebruiker maakt haar waarde meetbaar.

De S&P 500 lijkt op het eerste gezicht verrassend sterk. De index noteert rond 7.671 punten en is over de afgelopen vijf weken vrijwel niet veranderd. Wie één laag dieper kijkt, ziet echter een heel andere beurs: het doorsnee aandeel binnen de markt verloor in dezelfde periode 4,5 procent. Precies daar ontstaat een steeds groter gevecht tussen optimisten en pessimisten. De bulls verwachten dat achterblijvende aandelen uiteindelijk herstellen en aansluiten bij de sterke index. De bears denken juist dat de laatste grote aandelen die de S&P 500 overeind houden uiteindelijk naar beneden worden getrokken. BTIG schaart zich voorlopig bij dat tweede kamp. De S&P 500 is op weg naar de 7.700 De S&P 500 verbergt steeds meer zwakte De zwakke marktbreedte vormt het belangrijkste argument van de bears. Marktbreedte laat zien hoeveel individuele aandelen daadwerkelijk deelnemen aan een stijging. Wanneer de S&P 500 sterk blijft terwijl het doorsnee aandeel daalt, wordt de index dus door een steeds beperktere groep bedrijven gedragen. De cijfers maken die divergentie duidelijk. De S&P 500 bewoog de afgelopen vijf weken per saldo nauwelijks, terwijl het mediane aandeel 4,5 procent verloor. Een belegger die alleen naar de hoofdindex kijkt, krijgt daardoor een veel positiever beeld dan iemand die naar de individuele aandelen kijkt. Dat sluit aan bij een breder patroon dat de afgelopen periode zichtbaar is geworden. Grote bedrijven kunnen door hun zware weging de S&P 500 relatief stabiel houden, zelfs wanneer veel kleinere indexleden dalen. De sterkte van de index betekent daardoor niet automatisch dat de Amerikaanse aandelenmarkt als geheel even sterk is. BTIG ziet voorlopig weinig bewijs dat deze kloof vanzelf wordt opgelost door een breed herstel. De optimistische theorie is dat achterblijvers uiteindelijk een krachtige inhaalbeweging maken. Dat scenario is tot nu toe uitgebleven, terwijl tegelijkertijd de rente verder is gestegen. Voor beleggers maakt dat marktbreedte belangrijker dan normaal. Een stijgende of stabiele index is doorgaans gezonder wanneer veel aandelen eraan bijdragen. Wanneer slechts een beperkt aantal zwaargewichten de markt ondersteunt, wordt de index gevoeliger voor een correctie zodra ook die bedrijven beginnen te verzwakken. Veel techbedrijven hebben een zware weging binnen de index Waarom BTIG denkt dat de bears uiteindelijk gelijk krijgen BTIG ziet meerdere signalen die wijzen op toenemende druk. Naast de afnemende marktbreedte stijgen de obligatierentes en lopen credit spreads op. Die spread is het renteverschil tussen relatief veilige en risicovollere schulden en geeft daarmee een indicatie van hoeveel extra vergoeding beleggers eisen om kredietrisico te nemen. Oplopende spreads kunnen erop wijzen dat beleggers voorzichtiger worden. Tegelijkertijd maken hogere staatsrentes aandelen relatief minder aantrekkelijk, omdat beleggers een hoger rendement kunnen ontvangen op veiligere obligaties. Vooral aandelen waarvan een groot gedeelte van de waardering gebaseerd is op winsten ver in de toekomst kunnen daar gevoelig voor zijn. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Als lid krijg je toegang tot aandelentips, trainingen en live inzicht in de transacties van de portefeuille van De Belegger. Profiteer nu van 50% korting met de kortingscode ''INSIDER'' Ook middelgrote Amerikaanse bedrijven laten zwakte zien. Midcaps noteren volgens BTIG duidelijk onder hun tweehonderddaags gemiddelde en zijn meer dan 8 procent teruggevallen vanaf recente toppen. Het tweehonderddaags gemiddelde wordt veel gebruikt om de langere trend van een markt of aandeel te beoordelen. Daar komt een opvallende ontwikkeling op de obligatiemarkt bij. Het handelsvolume in Amerikaanse staatsobligaties loopt sterk op. Volgens BTIG ging zo'n ontwikkeling historisch regelmatig samen met een terugval van de S&P 500, terwijl die correctie ditmaal vooralsnog is uitgebleven. Daarmee ontstaat volgens de bank een situatie waarin uiteindelijk iets moet bewegen. Of de zwakkere aandelen herstellen en bevestigen daarmee de kracht van de S&P 500, of de laatste sterke aandelen geven terrein prijs en trekken de index richting de rest van de markt. De tweede mogelijkheid acht BTIG momenteel waarschijnlijker. Dat is geen garantie dat de S&P 500 direct fors gaat dalen. Technische divergenties kunnen veel langer blijven bestaan dan beleggers verwachten, iets wat BTIG zelf ook erkent. Wat betekent deze tweedeling voor beleggers? Het interessante aan deze markt is dat de index zelf weinig stress laat zien. Rond 7.671 punten staat de S&P 500 nog altijd stevig, terwijl verschillende indicatoren onder de oppervlakte verslechteren. Juist dat verschil maakt de komende beweging relevanter dan een normale dagelijkse stijging of daling. Een mogelijke tactische uitzondering ziet BTIG bij nutsbedrijven. Ondanks hogere rentes, normaal gesproken ongunstig voor deze relatief defensieve en rentegevoelige sector, lieten utilities juist relatieve kracht zien. BTIG vindt daardoor dat de verhouding tussen risico en potentieel rendement aantrekkelijker begint te worden voor een mogelijke kortetermijnopleving. Lees ook: Ik heb 84% van mijn portefeuille in deze 3 aandelen Dat betekent niet dat nutsbedrijven automatisch bescherming bieden tegen een bredere correctie. Het signaal laat vooral zien hoe ongebruikelijk de huidige marktstructuur is: sectoren en individuele aandelen reageren steeds minder uniform op dezelfde macro economische omstandigheden. Voor beleggers ligt daarom een nuttigere graadmeter buiten de dagelijkse stand van de S&P 500. Zolang het mediane aandeel blijft dalen, midcaps onder hun lange trend bewegen, credit spreads oplopen en obligatierentes stijgen, blijft de sterke hoofdindex kwetsbaar voor een verbreding van de zwakte. Draait juist de marktbreedte omhoog, dan krijgen de bulls eindelijk het bewijs waarop ze wachten. De komende beweging van de honderden achterblijvende aandelen kan daardoor meer vertellen over de gezondheid van deze beurs dan een nieuw record voor de S&P 500 zelf.

De Tweede Kamer heeft woensdag op de eerste dag van de Algemene Financiële Beschouwingen een fors gat geschoten in het box 3-pakket dat het kabinet een dag eerder presenteerde. Voor het onderdeel dat honderdduizenden extra spaarders en beleggers belasting laat betalen, bestaat in de Kamer geen meerderheid, meldde de NOS woensdagavond. Het raakt de kern van de brief die premier Rob Jetten dinsdag samen met minister van Financiën Eelco Heinen en staatssecretaris Eelco Eerenberg naar de Kamer stuurde. Daarin schrapt het kabinet de bezuinigingen op WW en WIA om oppositiesteun te winnen en legt het een deel van de rekening in box 3. In het kort Het kabinet wil vanaf 2028 alleen nog echte, verkochte winst belasten, maar verlaagt tegelijk de vrijstellingen fors: het heffingsvrije vermogen gaat in 2027 van 59.357 naar 30.846 euro en in het nieuwe stelsel geldt een heffingsvrij resultaat van 1.000 euro. Daardoor gaan honderdduizenden kleine spaarders en beleggers juist meebetalen. Op de eerste dag van het begrotingsdebat bleek daarvoor geen Kamermeerderheid: JA21, SGP, ChristenUnie en Pro zijn tegen en zelfs VVD en CDA willen kleine spaarders ontzien. Donderdag reageert het kabinet, terwijl BNR waarschuwt voor een miljardengat in de dekking. Direct naar een onderdeel van dit artikel Waar de Kamer woensdag overheen viel Dit staat er sinds dinsdag zwart op wit Zelfs de coalitie schuift weg van het eigen plan De rekening en het gat in de dekking Wat er donderdag op het spel staat Waar de Kamer woensdag overheen viel Het verzet richt zich op de fors lagere vrijstellingen. In het huidige stelsel betaal je pas box 3-belasting boven een heffingsvrij vermogen van 59.357 euro per persoon. Het kabinet wil die grens in 2027 terugbrengen naar 30.846 euro, het niveau van 2020, schreef vakmedium Taxence dinsdag. In het nieuwe stelsel vanaf 2028 geldt vervolgens een heffingsvrij resultaat van 1.000 euro aan rendement per persoon, waar het wetsvoorstel eerder nog van 1.800 euro uitging. Een spaarder met zo’n 50.000 euro tegen 2 procent rente blijft daarmee net buiten schot. Per saldo trekt het kabinet daarmee naar schatting 850.000 extra spaarders en beleggers de heffing in, bovenop de circa 2,5 miljoen mensen die nu al box 3-belasting betalen. Voor dat onderdeel bleek woensdag geen Kamermeerderheid, meldde de NOS. JA21-Kamerlid Hoogeveen noemde het plan "desastreus voor de ambitie om meer Nederlanders hun spaargeld te laten beleggen" en SGP-Kamerlid Flach sprak van "een boete op spaarzaamheid of succesvol ondernemen". Ook ChristenUnie en Pro keerden zich tegen dit deel van het pakket. Dit staat er sinds dinsdag zwart op wit De brief bevestigt de route die eerder al uitlekte: voor aandelen, obligaties en andere beleggingen en voor tweede huizen betaal je vanaf 2028 pas belasting bij verkoop, in plaats van jaarlijks over papieren winst. Uiterlijk in 2030 moet de rest van het vermogen volgen, waaronder rechtstreeks aangehouden crypto. Daarmee valt vanaf 2028 zo’n 90 procent van het vermogen met waardeontwikkeling onder de nieuwe heffing, aldus Taxence. Wie onder het forfaitaire stelsel spaart of belegt, merkt de ingreep al in 2027: naast de lagere vrijstelling gaat het forfait voor overige bezittingen met anderhalf procentpunt omhoog, naar 7,87 procent, becijferden Taxence en Vastgoedinsider. Om de ingangsdatum van 2028 te halen moet de aanpassingswet bovendien vóór 31 december 2026 door beide Kamers zijn. De Eerste Kamer spreekt maandag al met Heinen en Eerenberg over het dossier. Zelfs de coalitie schuift weg van het eigen plan Ook de coalitie neemt afstand van het eigen voorstel. CDA-Kamerlid Van Dijk noemde de extra betalers "een ongelukkig puntje" en D66, VVD en CDA tonen zich volgens de NOS bereid naar alternatieven te kijken. VVD-woordvoerder Wendy van Eijk wil onderzoeken of kleine spaarders ontzien kunnen worden, meldde Fiscaal Vanmorgen, en ziet volgens BNR bovendien zwakke plekken in de financiering. Pro wil het geld juist bij grotere vermogens ophalen. Een dag eerder presenteerde VVD-leider Dilan Yeşilgöz het pakket nog als winst, omdat "de belasting op papieren winst in box 3 definitief van tafel" is. De rekening en het gat in de dekking Goedkoop is de overstap hoe dan ook niet: het nieuwe stelsel kost de schatkist in 2028 en 2029 elk ruim drie miljard euro, blijkt uit de kabinetsbrief. Het kabinet dekt dat vooral in box 2. Het hoge tarief op winstuitkeringen gaat vier jaar lang omlaag van 31 naar 29,2 procent om ondernemers te verleiden winst uit hun bv te halen, en belastingvrij lenen uit de eigen bv wordt stapsgewijs beperkt van 500.000 naar 100.000 euro. Op papier levert dat volgens de NOS zelfs bijna een half miljard euro meer op dan nodig, geld dat naar een lagere inkomstenbelasting gaat. Daar zit de zwakke plek: een tijdelijk lager box 2-tarief haalt vooral belasting naar voren die anders later was binnengekomen, terwijl de derving in box 3 structureel is. BNR sprak woensdag van een ongedekt miljardengat en een bom onder de dekking. Het debat gaat daarmee niet alleen over de kleine spaarder, maar ook over wie de rekening op lange termijn betaalt. Wat er donderdag op het spel staat Donderdag reageert minister Heinen in het debat, waarna de Kamer moties kan indienen. De inzet is groot: het kabinet legde box 3 zelf op de onderhandelingstafel om steun voor de hele begroting te winnen, en BNR kopte woensdagochtend dat het kabinet zonder akkoord over het belastingplan geen bestaansrecht heeft. Voor jou verandert er voorlopig niets. Tot een aangepaste wet door beide Kamers is, blijf je belasting betalen via het forfaitaire stelsel, met de tegenbewijsregeling als uitweg bij een lager werkelijk rendement. Maar de kans dat de vrijstellingen er uiteindelijk anders uitzien dan in de brief van dinsdag, werd woensdag een stuk groter. Foto: Martijn Beekman / Rijksoverheid.

In het kort ServiceNow verwacht voor 2026 dat aandelenbeloning ongeveer 15% van de omzet bedraagt en heeft als langetermijndoel om onder 10% te komen in 2029. Dat verschil bepaalt hoeveel van de sterke abonnements- en AI-groei werkelijk bij bestaande aandeelhouders terechtkomt. ServiceNow verkoopt software die processen binnen grote organisaties automatiseert. Het abonnementsmodel levert voorspelbare omzet, hoge brutomarges en veel kas op. De onderneming gebruikt aandelenbeloning om schaars technisch en commercieel talent aan te trekken. Dat is gebruikelijk in software, maar niet gratis. Werknemers krijgen een deel van het toekomstige eigendom. Bij de resultaten over het tweede kwartaal van 22 juli meldde ServiceNow $3,877 miljard abonnementsomzet, 24,5% meer dan een jaar eerder. De resterende prestatieverplichtingen kwamen uit op ongeveer $29 miljard. AI-producten passeerden volgens het bedrijf $1 miljard aan jaarlijkse contractwaarde. Tegelijk stond in de jaarverwachting ongeveer 15% aandelenbeloning als percentage van totale omzet. Kernpunt: niet-GAAP-marge kan verbeteren terwijl economische winst per aandeel achterblijft wanneer aandelenbeloning en verwatering hoog blijven. Foto: Bill McDermott, voorzitter en CEO van ServiceNow, tijdens Knowledge 2026. Officieel archiefbeeld via NVIDIA. Direct naar een onderdeel van dit artikel Aandelenbeloning is een echte kostenpost Inkoop neutraliseert niet automatisch Kan het percentage onder 10%? Wat moet $129,94 waarmaken? Drie mogelijke koerspaden Conclusie Aandelenbeloning is een echte kostenpost Een aandelenoptie of restricted stock unit vraagt op de uitgiftedag geen kas. Daarom voegen veel aangepaste winstberekeningen de kosten terug. Economisch ontvangt een medewerker wel waarde. Bestaande aandeelhouders bezitten daarna een kleiner deel, tenzij de onderneming aandelen inkoopt. Bij $16 miljard jaaromzet en 15% aandelenbeloning is de boekhoudkundige kostenbasis $2,4 miljard. Na een verondersteld belastingvoordeel van 20% blijft ongeveer $1,92 miljard economische last. Wanneer het percentage in 2029 onder 10% daalt, verbetert de kwaliteit van winst aanzienlijk, zelfs als het nominale bedrag door omzetgroei nog stijgt. Het sterke tegenargument is dat talent de omzet creëert. ServiceNow concurreert met Microsoft, Salesforce, Workday, Atlassian en gespecialiseerde AI-bedrijven. Een lager aandelenpakket kan werknemers kosten of meer cashsalaris vereisen. De juiste doelstelling is dus niet nul aandelenbeloning, maar een dalend percentage dat samengaat met hoge productiviteit en retentie. De belegger moet drie cijfers naast elkaar leggen: omzetgroei per werknemer, aandelenbeloning als percentage van omzet en vrije kasstroom na inkoop. Daalt alleen het percentage omdat omzet sneller groeit, dan is dat nog steeds vooruitgang. Daalt ook het nominale bedrag zonder verlies van talent, dan is de hefboom sterker. Inkoop neutraliseert niet automatisch ServiceNow kan aandelen inkopen om uitgifte te compenseren. Dat verplaatst de kosten van verwatering naar kas. Inkoop is economisch zinvol wanneer het aandeel onder de intrinsieke waarde staat en er na groei-investeringen voldoende kapitaal overblijft. Bij een hoge waardering kan hetzelfde bedrag weinig aandelen terugkopen. De tweede module vergelijkt $2,4 miljard aandelenbeloning met $1,8 miljard inkoop. Bij een gemiddelde inkoopprijs van $135 en 1,035 miljard aandelen ontstaat ongeveer 0,43% nettoverwatering in het model. Meer inkoop kan dat stoppen, maar gebruikt kas die ook naar onderzoek, datacenters, acquisities of schuldafbouw kon gaan. Daarom is bruto inkoop geen aandeelhoudersrendement op zichzelf. De relevante maat is de verandering van de volledig verwaterde aandelenbasis. Wanneer ServiceNow $2 miljard inkoopt maar voor $2,4 miljard economische aandelen uitgeeft, is de aandelenbasis nog niet volledig beschermd. Ook de timing telt. Aandelenbeloning wordt vaak toegekend op basis van een aantal stukken of een doelwaarde. Een dalende koers kan meer stukken vereisen voor hetzelfde beloningsniveau. Een stijgende koers maakt inkoop duurder. De combinatie kan procyclisch werken en moet over meerdere jaren worden beoordeeld. Kan het percentage onder 10%? ServiceNow heeft zelf een concrete drempel genoemd: minder dan 10% van de omzet in 2029. Dat is nuttiger dan een vage belofte over discipline. De derde module koppelt omzetgroei aan groei van de nominale aandelenbeloning. Bij $16 miljard omzet in 2026, 20% jaarlijkse omzetgroei en 5% jaarlijkse groei van nominale aandelenbeloning daalt het percentage in 2029 naar ongeveer 10%. Groeit de aandelenbeloning 10% per jaar, dan blijft de uitkomst hoger. Om de doelstelling te halen moet omzet dus duidelijk sneller groeien dan de nominale beloningspot. De AI-kans helpt wanneer nieuwe producten tegen hoge incrementele marge worden verkocht aan bestaande klanten. De distributiekosten zijn dan lager dan bij volledig nieuwe klantwerving. Het risico is dat AI ook veel rekenkracht, specialistisch personeel en prijsdruk meebrengt. Een hoge jaarlijkse contractwaarde zegt nog niet hoeveel brutomarge en kas na inferentiekosten overblijven. Resterende prestatieverplichtingen van $29 miljard geven zicht op toekomstige omzet, maar geen directe kasgarantie. Contracten worden over tijd geleverd, kunnen verschillende factuurritmes hebben en vragen voortdurende productinvesteringen. De waardering moet daarom steunen op GAAP-winst en vrije kas per aandeel, niet alleen op contractwaarde. Wat moet $129,94 waarmaken? ServiceNow noteerde op 30 september rond $129,94 op de NYSE, na de aandelensplitsing die de vergelijkbaarheid met oudere koersen verandert. De beurswaarde lag rond $134 miljard. Op een winst per aandeel van circa $1,62 is de gerapporteerde koers-winstverhouding hoog. Dat maakt de kwaliteit van iedere winstdefinitie belangrijk. Wie 9% jaarlijks koersrendement verlangt en in 2029 42 keer GAAP-winst wil betalen, heeft ongeveer $4,00 GAAP-winst per aandeel nodig. Dat vraagt ruim 35% jaarlijkse groei vanaf $1,62. Een hogere eindmultiple verlaagt de winstvereiste, maar vergroot het waarderingsrisico. De onderneming kan die groei halen via abonnementsomzet, marge en een lagere belasting van aandelenbeloning. De aandelenbasis moet al in de EPS zitten. Daarom tellen we inkoop of verwatering niet nogmaals bij de koers op. Drie mogelijke koerspaden Het bearscenario gebruikt GAAP-EPS van $2,30, $2,80 en $3,40 in 2027 tot en met 2029, met multiples van 42, 36 en 32. Mogelijke koersen zijn $96,60, $100,80 en $108,80. Groei blijft aanwezig, maar de multiple normaliseert. In het middenscenario stijgt EPS naar $2,80, $3,80 en $5,00. Multiples van 48, 44 en 40 geven mogelijke koersen van $134,40, $167,20 en $200,00. Daarvoor moet aandelenbeloning sneller dalen dan omzet en moet AI veel bijdrage leveren. Het gunstige scenario rekent met $3,30, $4,80 en $6,80 EPS en multiples van 55, 50 en 46. Mogelijke koersen zijn $181,50, $240,00 en $312,80. Dat pad vraagt uitzonderlijke omzetgroei, schaalbare AI en sterke GAAP-marge. Dit zijn scenario’s en geen koersdoelen. Dividend is niet opgenomen. Alle koersen volgen rechtstreeks uit genormaliseerde GAAP-EPS maal de gekozen multiple. Lees ook: Waarom Salesforce en ServiceNow flink dalen: analyse en waardering Conclusie ServiceNow is een sterk groeiend softwarebedrijf met een groot contractenboek en een geloofwaardige positie in workflowautomatisering. De waardering vraagt echter dat groei ook per aandeel zichtbaar wordt. Aandelenbeloning is daarbij geen voetnoot. Het doel van minder dan 10% omzet in 2029 biedt een duidelijke meetlat. Beleggers moeten volgen of nominale aandelenbeloning langzamer groeit dan omzet, of inkoop de aandelenbasis werkelijk neutraliseert en of GAAP-winst per aandeel sneller stijgt. Wanneer dat lukt, verbetert de kwaliteit van de groei. Wanneer alleen aangepaste marge stijgt, blijft een deel van de rekening bij bestaande aandeelhouders.

In het kort Adyen kocht in 2026 abonnementsplatform Orb en loyaliteitssoftwarebedrijf Talon.One. De strategische logica is dat betalingen, billing en loyaliteit samen meer klantwaarde opleveren. De financiële toets is strenger: cross-sell, retentie en marge moeten de koopprijs, integratiekosten en gemiste alternatieve opbrengst op kas ruimschoots overtreffen. Adyen bouwde zijn reputatie met één wereldwijd betaalplatform. Het bedrijf vermijdt veel legacy-systemen en verwerkt online, mobiele en fysieke betalingen op dezelfde technische laag. Met Orb en Talon.One voegt Adyen functies toe vóór en na de betaling: abonnementsfacturatie, prijslogica, promoties en loyaliteit. De aankopen kunnen de relatie met grote klanten verdiepen. Een handelaar die betalingen, abonnementslogica en loyaliteitsdata bij één partij onderbrengt, heeft minder integraties nodig en wisselt minder gemakkelijk van leverancier. Dat kan omzet per klant en retentie verhogen. Het risico is dat Adyen managementaandacht, cultuur en techniek moet combineren zonder de eenvoud van het kernplatform te verliezen. Bij de halfjaarcijfers van 13 augustus meldde Adyen €1,3029 miljard netto-omzet, 19% meer dan een jaar eerder en 21% tegen constante valuta. EBITDA bedroeg €641,5 miljoen, 18% meer, met een marge van 50% exclusief eenmalige posten. Dat is een sterke basis, maar een overname creëert pas waarde bovenop wat het kernbedrijf zelf al kon verdienen. Kernpunt: strategische samenhang is geen waardering; de overnames moeten een rendement boven de kapitaalkosten opleveren na integratie, belasting en alle benodigde investeringen. Foto: Pieter van der Does, medeoprichter en co-CEO van Adyen. Archieffoto via FinTech Magazine. Direct naar een onderdeel van dit artikel De terugverdientijd begint bij de koopprijs Cross-sell moet breed genoeg worden Rendement op kapitaal is de echte toets Wat moet €870 waarmaken? Drie mogelijke koerspaden Conclusie De terugverdientijd begint bij de koopprijs Adyen maakte niet in alle openbare aankondigingen een volledige economische koopprijs en alle toekomstige betalingen bekend. Daarom gebruikt de eerste module een verstelbare aanname. Je vult koopprijs, extra omzet, EBITDA-marge en integratiekosten in. De uitkomst is de eenvoudige terugverdientijd. Bij €1 miljard koopprijs, €120 miljoen integratiekosten, €300 miljoen extra jaaromzet en 45% EBITDA-marge duurt eenvoudige terugverdientijd ongeveer 8,3 jaar. Dat is vóór belasting, werkkapitaal en de tijdswaarde van geld. Snellere cross-sell of een hogere marge maakt de uitkomst aantrekkelijker; een trage integratie verlengt haar snel. Een lange terugverdientijd hoeft niet verkeerd te zijn wanneer de overname een duurzame positie bouwt. Abonnementsbilling en loyaliteit kunnen jaren terugkerende omzet geven. Ze kunnen ook de betaalvolumes van Adyen beschermen. De waarde zit dan niet alleen in directe omzet van Orb of Talon.One, maar ook in minder klantuitstroom en hogere wallet share. Dat argument mag geen vrijbrief worden. Retentieverbetering is moeilijk meetbaar en kan achteraf bijna iedere prijs rechtvaardigen. Beleggers moeten daarom concrete signalen zoeken: aantal gezamenlijke klanten, omzet uit cross-sell, marge van de nieuwe producten, integratiekosten en klantbehoud bij accounts die meerdere modules gebruiken. Cross-sell moet breed genoeg worden De tweede module rekent met relevante klanten, adoptie, omzet per adopter en bijdragemarge. Bij 5.000 relevante klanten, 15% adoptie, €60.000 jaaromzet per adopter en 50% bijdragemarge ontstaat €22,5 miljoen jaarlijkse bijdrage. Dat is nuttig, maar klein ten opzichte van een grote koopprijs. Voor een hogere bijdrage zijn meer klanten, grotere contracten of bredere adoptie nodig. Grote internationale ondernemingen kunnen veel meer dan €60.000 besteden, maar hebben langere verkoopcycli en complexere integraties. Kleinere klanten beslissen sneller, maar leveren minder omzet per account. Adyen moet het product daarom verkoopbaar maken zonder ieder project maatwerk te laten worden. De gecombineerde propositie kan de verkoopproductiviteit verbeteren. Een accountmanager die meerdere producten bij een bestaande klant verkoopt, gebruikt dezelfde relatie. De acquisitiekosten zijn dan lager dan bij een volledig nieuwe klant. Daar staat tegenover dat verkopers meer productkennis nodig hebben en de implementatie zwaarder kan worden. Concurrentie komt uit meerdere richtingen. Stripe biedt betalingen en billing. Zuora en gespecialiseerde softwarebedrijven bedienen abonnementen. Braze, Salesforce en andere platformen hebben marketing- en loyaliteitsfuncties. Adyen hoeft niet ieder onderdeel afzonderlijk te winnen, maar de integratie moet aantoonbaar eenvoudiger of economisch beter zijn dan een combinatie van specialisten. Rendement op kapitaal is de echte toets De koopprijs alleen vertelt niet hoeveel waarde ontstaat. Een onderneming kan snel omzet toevoegen en toch waarde vernietigen wanneer het rendement op geïnvesteerd kapitaal lager is dan de kapitaalkosten. De derde module rekent operationele winst na belasting als percentage van het geïnvesteerde kapitaal. Bij €1 miljard geïnvesteerd kapitaal, €180 miljoen operationele winst, 24% belasting en 9% kapitaalkosten komt de ROIC uit op 13,7%. De spread is dan 4,7 procentpunt positief. Bij slechts €100 miljoen operationele winst daalt de ROIC tot 7,6% en wordt waarde vernietigd ondanks positieve winst. Goodwill en immateriële activa horen bij het kapitaal. Het is verleidelijk om afschrijving op overgenomen technologie uit aangepaste winst te halen. Economisch heeft Adyen wel degelijk betaald voor klanten, code en personeel. Daarom moet de ROIC-berekening de volledige koopprijs meenemen, niet alleen tastbare activa. De balans van een betalingsverwerker vraagt extra voorzichtigheid. Klantgelden zijn niet hetzelfde als vrij beschikbare ondernemingskas. Bij de beoordeling van overnameruimte moet Adyen eerst de operationele en wettelijke buffers scheiden van werkelijk overtollig kapitaal. Alleen dat laatste kan zonder risico worden ingezet. Wat moet €870 waarmaken? Adyen sloot op 29 september rond €870 op Euronext Amsterdam. De onderneming heeft een hoge marge, een sterke balans en structurele groei, maar de waardering impliceert nog steeds aanzienlijke winstgroei. We gebruiken een model-EPS van €28 als startpunt, niet als officiële consensus. Wie 9% jaarlijks koersrendement verlangt en in 2029 32 keer winst wil betalen, heeft ongeveer €35,20 winst per aandeel nodig. Dat is circa 8% jaarlijkse groei vanaf het modelstartpunt. Een eindmultiple van 25 vraagt ruim €45 EPS; een multiple van 40 verlaagt de winstvereiste sterk. De reverse waardering maakt duidelijk dat overnames niet groot hoeven te zijn om relevant te zijn. Wanneer Orb en Talon.One samen enkele procentpunten extra winstgroei toevoegen zonder veel nieuw kapitaal, helpen ze de drempel. Wanneer integratiekosten hoog zijn of het kernbedrijf wordt afgeleid, verhogen ze juist het risico rond de multiple. Adyen heeft als voordeel dat het kernplatform zelf sterk groeit. De onderneming verhoogde volgens berichtgeving de omzetverwachting voor 2026 naar 21% tot 23%. Dat geeft ruimte om te investeren. Het maakt tegelijk moeilijker om overnamegroei te onderscheiden van autonome groei. Management moet de bijdrage dus helder toelichten. Drie mogelijke koerspaden Het bearscenario gebruikt EPS van €25, €27 en €29 in 2027 tot en met 2029, met multiples van 31, 28 en 25. Mogelijke koersen zijn €775, €756 en €725. In dit pad vertragen betalingen, blijven integratiekosten hoog en normaliseert de waardering. In het middenscenario stijgt EPS naar €30, €35 en €41. Multiples van 36, 34 en 32 geven mogelijke koersen van €1.080, €1.190 en €1.312. Cross-sell helpt, maar de kernactiviteiten blijven de grootste winstbron. Het gunstige scenario rekent met €34, €43 en €55 EPS en multiples van 42, 39 en 36. Mogelijke koersen zijn €1.428, €1.677 en €1.980. Daarvoor moeten autonome groei, marge en overnames tegelijk goed uitpakken. Dit zijn scenario’s, geen koersdoelen. Dividend is niet opgenomen. De EPS bevat de economische kosten van integratie en afschrijving al; kas en overnames worden niet nogmaals bij de koers opgeteld. Lees ook: Adyen-aandeel analyseren: groei en waardering Conclusie Orb en Talon.One passen logisch bij Adyens platform. Ze kunnen de klantrelatie verdiepen, de uitstapkosten verhogen en nieuwe omzetbronnen toevoegen. De financiële lat ligt echter hoger dan een goed productverhaal. Bij €870 moet Adyen blijven groeien en de hoge marge beschermen. De overnames dragen waarde bij wanneer cross-sell breed wordt, de integratie beheersbaar blijft en het rendement op de volledige koopprijs boven de kapitaalkosten ligt. Volg daarom niet alleen betaalvolume en netto-omzet, maar ook gezamenlijke klanten, overnamebijdrage, integratiekosten en ROIC. Juist die cijfers laten zien of twee nieuwe producten de waarde per aandeel verhogen.