Doorzoek deze website

In het kort Besi boekte in het tweede kwartaal van 2026 €292,9 miljoen aan orders, ruim twee keer de €128 miljoen van een jaar eerder. De omzet bedroeg €249,9 miljoen en de onderneming verwachtte voor het derde kwartaal nog eens 10 tot 15 procent groei. De orderinstroom wijst op sterke vraag naar hybrid bonding, fotonica en geavanceerde verpakking. Bij een slotkoers van €191,80 op 30 september is de kernvraag hoeveel orders tijdig worden geleverd, geaccepteerd en betaald. Het gaat om het gewone aandeel BE Semiconductor Industries N.V., ticker BESI, ISIN NL0012866412, genoteerd in euro op Euronext Amsterdam. Besi maakt machines waarmee chips worden geplaatst, verbonden en verpakt. De apparatuur zit aan het einde van de halfgeleiderketen, maar bepaalt in toenemende mate de prestaties van het eindproduct. Wanneer meer rekenkracht niet alleen uit kleinere transistoren komt, wordt geavanceerde verpakking belangrijker. Hybrid bonding verbindt chips met zeer fijne contactpunten en kan bandbreedte verhogen terwijl energieverlies daalt. Direct naar een onderdeel van dit artikel Orders zijn een vooruitblik, geen omzet Van boeking naar betaalde kas Hybrid bonding verbreedt, maar volume moet volgen Wat moet €191,80 waarmaken? Drie mogelijke koerspaden Het sterkste tegenargument Waar op te letten Orders zijn een vooruitblik, geen omzet De book-to-billratio kwam in Q2 rond 1,17 uit: €292,9 miljoen orders tegenover €249,9 miljoen omzet. Een ratio boven één betekent dat er meer nieuwe vraag binnenkwam dan in dezelfde periode als omzet werd verwerkt. Dat is positief voor de toekomstige bezetting. Toch staat een order niet gelijk aan een euro omzet. Machines moeten worden gebouwd, getest, verzonden, geïnstalleerd en soms formeel door de klant geaccepteerd. Contractvoorwaarden bepalen wanneer Besi omzet mag erkennen. Annuleringen zijn mogelijk, al kunnen aanbetalingen of annuleringsvergoedingen het risico beperken. De timing telt extra bij een snelgroeiende technologie. Een klant kan capaciteit reserveren voor een nieuw chipprogramma dat later wordt uitgesteld. Andersom kan vraag versnellen en om snellere levering vragen. De orderportefeuille bevat daardoor zowel zichtbaarheid als uitvoeringsrisico. Van boeking naar betaalde kas De tweede module vertaalt orders naar een mogelijke omzetbijdrage. Bij €292,9 miljoen orders, 78 procent conversie binnen vier kwartalen en 3 procent annuleringen ontstaat ongeveer €222 miljoen omzetbijdrage in die periode. De rest verschuift naar later of valt weg. Dit is een eigen scenario, geen bedrijfsverwachting. Voor aandeelhouders is vervolgens de kasconversie van belang. Groei kan tijdelijk werkkapitaal vragen voor onderdelen, onderhanden werk en debiteuren. Aanbetalingen van klanten kunnen dat verzachten. Een hoge orderinstroom is het sterkst wanneer voorraad en vorderingen beheerst blijven en operationele kasstroom de winst volgt. Hybrid bonding verbreedt, maar volume moet volgen Besi meldde 21 hybrid-bondingklanten, tegenover 15 eind 2025. De toepassingen lopen uiteen van logic en geheugen tot co-packaged optics en consumentenelektronica. Die verbreding verlaagt de afhankelijkheid van één programma. Zij bewijst nog niet dat alle klanten massaproductie op dezelfde schaal bereiken. De concurrentie komt van onder meer ASMPT en Kulicke & Soffa, terwijl grote chipfabrikanten eigen proceskennis ontwikkelen. Besi beschikt over een sterke positie in die attach en hybrid bonding, maar klanten willen meerdere leveranciers en onderhandelen hard wanneer volumes groot worden. Een machineleverancier profiteert vaak vroeg van capaciteitsbouw. Klanten bestellen apparatuur vóór de chipvolumes volledig zichtbaar zijn. Dat maakt orders nuttige vroege indicatoren, maar ook cyclisch. Zodra klanten genoeg capaciteit hebben, kan de orderinstroom sneller dalen dan de uiteindelijke chipvraag. Wat moet €191,80 waarmaken? De reverse valuation rekent de beurswaarde terug naar nettowinst in 2029. Bij 80 miljoen volledig verwaterde aandelen, €325 miljoen netto kas, 8 procent gewenst jaarlijks rendement en een eindmultiple van 28 keer winst is een forse nettowinst nodig. Een eindmultiple van 28 past alleen bij een onderneming die structureel bovengemiddeld groeit, hoge marges houdt en een sterke marktpositie verdedigt. Wanneer de markt in 2029 nog 35 keer winst betaalt, kan de vereiste nettowinst lager zijn. Dan komt een groter deel van het rendement uit blijvend enthousiasme in plaats van operationele uitvoering. De kas op de balans wordt apart meegenomen. Dat is belangrijk omdat Besi een kapitaallicht model heeft en productie deels uitbesteedt. Tegelijk mag toekomstige vrije kasstroom niet twee keer worden geteld, eerst in de winst en daarna nogmaals als losse kasbonus. Drie mogelijke koerspaden Het bear-scenario veronderstelt dat een deel van de orders naar later schuift, de traditionele verpakkingsmarkt zwak blijft en de waardering daalt. Mogelijke koersen lopen van €150 in 2027 naar €125 in 2029. Besi kan in dit pad winstgevend blijven, maar niet genoeg verdienen voor de huidige premie. Het middenscenario rekent met een geleidelijke conversie van hybrid-bondingorders, herstel in mainstream verpakking en een gezonde kaspositie. Dan lopen de mogelijke koersen van €205 naar €250. Het gunstige scenario vraagt brede massaproductie bij meerdere klanten, hoge brutomarges en verdere ordergroei. Mogelijke koersen lopen dan van €235 naar €340. Het sterkste tegenargument Het beste argument vóór de huidige koers is dat geavanceerde verpakking een structurele bottleneck wordt. Chipmakers kunnen prestatiewinst niet alleen meer uit kleinere transistors halen. Zij stapelen en verbinden chiplets, geheugen en logica. Wanneer hybrid bonding de standaard wordt, kan Besi veel machines verkopen met aantrekkelijke marges. Het tegenargument is dat een technologische standaard niet automatisch één leverancier alle waarde geeft. Klanten bouwen alternatieven, onderhandelen over prijs en kunnen investeringen per generatie schoksgewijs uitvoeren. Bovendien kan de markt een structurele trend al jaren vooruit waarderen. Waar op te letten Volg orders, book-to-bill, omzetgroei, brutomarge, klantacceptatie, voorraad en operationele kasstroom. Kijk bij hybrid bonding naar het aantal klanten én naar productievolume per klant. Een pilotmachine levert bewijs van techniek; een herhaalorder levert bewijs van economie. Lees ook: Pas als hybrid bonding massaproductie wordt klopt de 192 euro van Besi. Besi heeft een sterke orderinstroom en een geloofwaardige technologische positie. Rond €191,80 betaalt de belegger echter voor tijdige conversie van orders naar omzet, marge en kas. De €292,9 miljoen boekingen zijn dus een goede start, maar pas levering en betaling maken ze waarde voor aandeelhouders.

In het kort Micron rapporteerde op 30 september recordcijfers over het kwartaal dat op 3 september eindigde. De omzet kwam uit op $54,23 miljard, de GAAP-nettowinst op $37,70 miljard en de operationele kasstroom op $43,97 miljard. Na $10,77 miljard netto-investeringen bleef $33,20 miljard aangepaste vrije kasstroom over. Dat is uitzonderlijk sterk. Bij een koers van $1.065,11 op Nasdaq is de centrale vraag echter niet of het laatste kwartaal goed was, maar hoeveel van deze kasstroom overblijft wanneer geheugenschaarste en prijzen normaliseren. Micron verkoopt DRAM, NAND en high-bandwidth memory, beter bekend als HBM. Die chips slaan data op en voeren die snel aan processoren. AI-systemen hebben veel meer snelle geheugenbandbreedte nodig dan traditionele servers, waardoor HBM een knelpunt is geworden. Het verdienmodel lijkt eenvoudig, maar de economie is cyclisch: fabrieken kosten miljarden, capaciteit komt pas jaren later beschikbaar en de prijs per bit kan hard bewegen. Direct naar een onderdeel van dit artikel Winst is overtuigender wanneer er kas tegenover staat De volgende fabriek verdient pas later geld Een recordmarge is geen normale basis Wat moet $1.065,11 waarmaken? Drie mogelijke koerspaden Het sterkste tegenargument Waar op te letten Winst is overtuigender wanneer er kas tegenover staat In het vierde kwartaal zette Micron $43,97 miljard operationele kasstroom om in $33,20 miljard aangepaste vrije kasstroom. Het verschil zat vooral in $10,77 miljard netto-capex. Die verhouding is belangrijk. Een chipproducent kan op papier recordwinst boeken, maar aandeelhouders hebben weinig aan winst die volledig terug de fabriek in moet. Over heel boekjaar 2026 bedroeg de aangepaste vrije kasstroom $62,31 miljard. Micron eindigde met $73,48 miljard aan kas, verhandelbare beleggingen en restricted cash. Dat geeft ruimte voor fabrieken, technologieontwikkeling en een kleine kwartaaluitkering van $0,15 per aandeel. De uitkering is bij deze koers financieel nauwelijks de kern; kapitaaldiscipline is veel belangrijker. De volgende fabriek verdient pas later geld Micron verhoogt zijn investeringen omdat klanten meer HBM en datacentergeheugen willen. De onderneming heeft bovendien langlopende klantafspraken, vaak met vooruitbetalingen. Dat verlaagt een deel van het afzetrisico, maar niet het risico van een verkeerde prijs of te veel capaciteit in een latere cyclus. De rekensom hieronder laat zien wat er gebeurt als de operationele kasstroom terugvalt terwijl capex hoog blijft. Bij $44 miljard kwartaal-OCF en $10,8 miljard capex blijft ruim $33 miljard over. Zakt de kasstroom naar $30 miljard en stijgt capex naar $20 miljard, dan resteert nog maar $10 miljard. De winst- en kasstroomgevoeligheid is dus veel groter dan de huidige marge suggereert. De concurrentie komt van SK Hynix en Samsung. Zij investeren eveneens in HBM, geavanceerde verpakking en nieuwe geheugengeneraties. Micron kan marktaandeel winnen met technologie en klantkwalificaties, maar geen producent bezit een permanent monopolie. Wanneer alle drie tegelijk uitbreiden, ontstaat het klassieke risico dat schaarste later omslaat in overaanbod. Een recordmarge is geen normale basis Microns aangepaste brutomarge bereikte ongeveer 87 procent. Voor een geheugenproducent is dat extreem. Het cijfer vertelt dat capaciteit schaars is en klanten voor snelle levering betalen. Het vertelt niet dat 87 procent de nieuwe bodem is. Een goede waardering gebruikt daarom geen simpele koers-winstverhouding op de laatste kwartaalwinst. De laatste-twaalfmaandswinst van ongeveer $44,17 per aandeel bevat een periode waarin prijs en bezetting buitengewoon gunstig zijn. Wie $1.065 betaalt en 24 keer die winst noemt, veronderstelt stilzwijgend dat de winstbasis redelijk houdbaar is. Wat moet $1.065,11 waarmaken? De reverse valuation rekent met een genormaliseerde winst in 2029. Bij 9 procent gewenst jaarlijks rendement, $55 netto kas per aandeel en een eindwaardering van 18 keer winst is een zeer hoge winst per aandeel nodig. De exacte uitkomst verandert sterk met de eindmultiple. Een multiple van 24 maakt de vereiste winst lager, maar vraagt dat beleggers ook na drie sterke jaren nog een bovengemiddelde prijs voor een cyclische chipproducent willen betalen. De grootste valkuil is dubbel tellen. De kas op de balans mag van de toekomstige ondernemingswaarde worden afgetrokken, maar vrije kasstroom die al in de winstprognose zit mag niet nogmaals als apart voordeel worden toegevoegd. Hetzelfde geldt voor klantdeposito’s: zij verbeteren tijdelijk de kaspositie, maar vertegenwoordigen ook toekomstige leveringsverplichtingen. Drie mogelijke koerspaden In het bear-scenario normaliseren geheugenprijzen snel, capex blijft hoog en de markt waardeert de winst lager. De mogelijke koers daalt van $820 in 2027 naar $620 in 2029. Dat scenario kan samengaan met een nog altijd winstgevend Micron; het vraagt geen bedrijfsramp, alleen een terugkeer naar cyclischer marges. Het middenscenario veronderstelt dat HBM-schaarste geleidelijk afneemt, maar dat AI-vraag en langlopende afspraken de vrije kasstroom boven oude cycli houden. Dan lopen de mogelijke koersen van $1.110 naar $1.290. Het gunstige scenario vraagt aanhoudende schaarste, sterke prijsdiscipline en een capexprogramma dat nieuwe capaciteit tegen hoge marges vult. Mogelijke koersen lopen dan van $1.260 in 2027 naar $1.780 in 2029. Het sterkste tegenargument Het beste argument voor een structureel hogere waardering is dat AI-geheugen niet hetzelfde product is als standaardgeheugen in een pc. HBM vraagt complexe productie, nauwe samenwerking met klanten en kwalificatie naast specifieke accelerators. Bovendien boeken klanten capaciteit jaren vooruit. Dat kan de cyclus minder grillig maken dan vroeger. Toch verdwijnt cycliciteit niet. Technologieverbetering verhoogt opbrengst per wafer, concurrenten bouwen capaciteit en klanten proberen afhankelijkheid van één leverancier te beperken. De belegger moet dus onderscheid maken tussen een betere cyclus en het einde van de cyclus. Waar op te letten De nuttigste cijfers zijn aangepaste vrije kasstroom na capex, HBM-capaciteit die al gecontracteerd is, klantdeposito’s, voorraadgroei en de brutomarge per productgroep. Let ook op het tempo waarin nieuwe fabrieken worden geactiveerd. Bouwuitgaven drukken vandaag de kas, maar afschrijvingen en bezettingsrisico volgen later. Lees ook: Microns topmarge moet 27 miljard dollar capex terugverdienen. Micron staat operationeel sterker dan in oude geheugencycli. De balans, klantafspraken en HBM-positie verdienen een hogere kwaliteitsinschatting. Rond $1.065 koopt de belegger echter niet alleen bewezen kasstroom, maar ook jaren waarin schaarste, investeringen en prijsdiscipline tegelijk goed moeten vallen. Dat kan, maar de foutmarge is kleiner dan de recordcijfers doen vermoeden.

In het kort Google introduceerde op 30 september Gemini 4 Argon voor complexe programmeertaken, bedrijfskennis en cyberbeveiliging. Het model kan veel langere uitvoer produceren en wordt eerst beschikbaar voor geselecteerde cyberbeveiligers. De prijs begint bij $2 per miljoen inputtokens en $10 per miljoen outputtokens. Lange antwoorden vergroten de mogelijkheden, maar ook de rekening. Alphabet moet tokenvolume omzetten in Cloud-winst per aandeel. Een AI-model kan slimmer worden en toch economisch tegenvallen. Dat gebeurt wanneer iedere taak zoveel rekenkracht vraagt dat de prijs niet boven de kosten uitkomt. Voor Alphabet is die spanning extra belangrijk. Het bedrijf investeert zwaar in datacenters en eigen chips, terwijl klanten gewend raken aan dalende prijzen per token. Gemini 4 Argon richt zich op taken waarvoor veel context en lange uitvoer nodig zijn. Google noemt onder meer complexe code, enterprise-kennis en cyberdefensie. Het model krijgt een veel grotere outputlimiet dan eerdere varianten. Dat maakt volledige rapporten, softwareprojecten of uitgebreide analyses mogelijk, maar een miljoen outputtokens tegen de lijstprijs vertegenwoordigt ook $10 aan omzet voordat kortingen en infrastructuurkosten worden meegenomen. Lees ook: Chamath noemt Nebius, IREN en drie anderen mogelijke winnaars van open AI Direct naar een onderdeel van dit artikel Lange context verandert het product en de kostprijs Eigen chips kunnen het verschil maken Cloudgroei geeft de investering een winstbasis Search blijft de verdedigingslinie Wat vraagt $338,01? Drie scenario’s voor 2027, 2028 en 2029 De beste benchmark is geen modelscore Lange context verandert het product en de kostprijs Een traditioneel zoekantwoord is kort. Een agent die een codebasis analyseert of een veiligheidsincident onderzoekt, leest veel meer informatie en kan meerdere stappen uitvoeren. De waarde voor de klant kan daardoor sterk stijgen. De hoeveelheid gebruikte rekenkracht stijgt mee. De module rekent een zware taak door met input, output, caching en een veronderstelde kostenratio. Bij één miljoen inputtokens, 250.000 outputtokens en 50% gecachte input bedraagt de factuur ongeveer $3,55. Bij infrastructuurkosten van 35% resteert circa $2,31 brutobijdrage. Dit is geen prijsopgave voor iedere klant. Grote afnemers krijgen contractkortingen en Google kan verschillende regio’s of serviceniveaus hanteren. De berekening laat zien waarom caching belangrijk is. Gecachte context wordt veel goedkoper verwerkt en verbetert zo de marge op herhaalde taken. Eigen chips kunnen het verschil maken Alphabet ontwerpt eigen TPU’s en exploiteert een wereldwijde cloudinfrastructuur. Daardoor kan het bedrijf een groter deel van de keten optimaliseren dan een aanbieder die alle chips en cloudcapaciteit extern koopt. Software, model en hardware kunnen gezamenlijk worden afgestemd. Dat voordeel is niet gratis. Nieuwe datacenters vragen jaren van planning, veel energie en grote kapitaaluitgaven. Een TPU-generatie kan bovendien sneller verouderen wanneer modellen veranderen. De economische winst ontstaat pas wanneer voldoende betaalde taken door die capaciteit lopen. Concurrentie drukt ondertussen de prijs. Open modellen en rivalen van OpenAI, Anthropic, Microsoft en Amazon maken overstappen eenvoudiger. Een technisch sterk model heeft pas duurzame prijszettingsmacht wanneer integratie, betrouwbaarheid, veiligheid en distributie klanten binden. Cloudgroei geeft de investering een winstbasis Bij de cijfers over het tweede kwartaal meldde Alphabet ongeveer $94,5 miljard omzet uit Google Services en $24,8 miljard uit Google Cloud. Cloud groeide 82% en droeg steeds meer bij aan de groepswinst. De geconsolideerde operationele marge bedroeg ongeveer 34%. Die groei is belangrijk, omdat AI niet alleen een kostenpost voor Search hoeft te zijn. Via Cloud kan Alphabet direct voor modellen, opslag, data en rekenwerk factureren. Argon is dan geen gratis functie, maar een premiumdienst waarvan verbruik meetbaar is. De schaalmodule vertaalt dagelijkse taken naar jaaromzet en operationele winst. Vijftien miljoen taken per dag tegen gemiddeld $3,50 leveren theoretisch ruim $19 miljard jaaromzet. Bij 22% operationele marge resteert ongeveer $4,2 miljard winst. De gevoeligheid is groot: prijs, taakvolume en marge kunnen alle drie snel veranderen. Search blijft de verdedigingslinie Alphabet financiert veel AI-investeringen uit Search. Argon moet daarom niet alleen Cloud-omzet maken; Gemini moet ook voorkomen dat gebruikers en adverteerders naar andere interfaces verschuiven. Een AI-antwoord dat de gebruiker helpt maar geen advertentieruimte creëert, kan marktaandeel beschermen en tegelijk de monetisatie drukken. Daar staat tegenover dat betere antwoorden meer commerciële intentie kunnen opleveren. Als een gebruiker sneller bij een passende verkoper uitkomt, kan de advertentiewaarde stijgen. De relevante meting is niet alleen het aantal vragen, maar opbrengst per zoekopdracht na inferencekosten. Cyberbeveiliging is een interessante eerste toepassing. Klanten betalen relatief veel voor snelheid en nauwkeurigheid wanneer een incident grote schade kan veroorzaken. De pilot met vertrouwde verdedigers beperkt het risico en levert data over echte complexe taken. Brede beschikbaarheid volgt pas later. Wat vraagt $338,01? Alphabet Class A noteerde op 1 oktober om 16.44 uur UTC $338,01 aan Nasdaq. Bij een eindwaardering van 24 keer winst en een gewenst jaarlijks rendement van 9% moet de winst per aandeel in 2029 ongeveer $18,24 bedragen. De huidige gerapporteerde winstbasis ligt al hoog. De opdracht is vooral dat Cloud sneller groeit dan de kosten van nieuwe capaciteit, terwijl Search zijn economische positie behoudt. Een lager eindmultiple vraagt meer winst per aandeel en maakt mislukte investeringen zwaarder. We tellen datacenters niet als losse waarde boven op de winst. Zij zijn productiemiddelen. De opbrengst moet zichtbaar worden in omzet, operationele marge en vrije kas. Ook aandelenuitgifte en inkoop worden via de winst per verwaterd aandeel verwerkt. Drie scenario’s voor 2027, 2028 en 2029 In het bear-scenario dalen tokenprijzen sneller dan kosten en verliest Search marktaandeel. Het middenscenario combineert sterke Cloudgroei met gezonde groepsmarges. In het gunstige scenario worden lange-contexttaken een winstgevend premiumproduct en stijgt de benutting van eigen chips snel. Dit zijn scenario’s, geen koersdoelen. Een technisch leidend model kan door prijsconcurrentie minder winstgevend worden. Omgekeerd kan een lagere tokenprijs juist volume en bezettingsgraad verhogen, waardoor de totale winst stijgt. De beste benchmark is geen modelscore Argon vergroot wat een model kan lezen en schrijven. Dat is productmatig belangrijk. Voor de belegger ligt de beste benchmark elders: hoeveel Cloud-omzet en operationele winst ontstaat per dollar infrastructuur? Let de komende kwartalen op Cloudgroei, segmentmarge, capex en prijsontwikkelingen voor Gemini. Als de brutobijdrage per zware taak standhoudt terwijl volume groeit, kan dure denktijd een sterke winstbron worden. Als prijzen sneller dalen dan de kosten, blijft het vooral een technisch sterk product met een zware rekening.

In het kort Het kabinet wil makelaars verplichten zich in te schrijven in een beroepsregister, zodat uitschrijving ook echt betekent dat iemand het vak niet meer mag uitoefenen. Dat kan kopers en verkopers beter beschermen dan de huidige lappendeken van vrijwillige codes, maar de uitwerking bepaalt of toezicht meer wordt dan een nieuw vinkje. Een eenvoudig rekenvoorbeeld komt op €75 extra per transactie wanneer een kantoor €6.000 jaarlijkse nalevingskosten voor driekwart doorberekent over zestig dossiers. Het register kan misstanden remmen, maar maakt geen extra woning beschikbaar en haalt dus niet de grootste prijsdruk uit de markt. Minister Elanor Boekholt-O’Sullivan maakte op 1 oktober bekend te werken aan wettelijke regulering van het makelaarsberoep. De kern is helder: wie niet in het register staat, mag niet als makelaar werken. Wie ernstig of herhaaldelijk de regels schendt, moet kunnen worden geschorst of uitgeschreven. De precieze toelatingseisen, toezichthouder, sancties en ingangsdatum zijn nog niet vastgelegd. De aanleiding is niet uit de lucht gegrepen. Vereniging Eigen Huis ontving tussen februari en juli 2026 in totaal 921 negatieve meldingen over onder meer voorkeursbehandeling, veranderende biedregels, druk om hoger te bieden en problemen met het biedlogboek. De vereniging waarschuwt zelf terecht dat deze meldingen niet representatief zijn voor alle woningtransacties. Ze bewijzen dus niet dat de gemiddelde makelaar onbetrouwbaar is, maar wel dat herstel en controle voor een groep consumenten onvoldoende werken. Direct naar een onderdeel van dit artikel Wat een verplicht register daadwerkelijk verandert Waarom zelfregulering tegen haar grens loopt Wie profiteert en wie de rekening betaalt Wanneer toezicht zichzelf terugverdient Drie kostenpaden voor 2027 tot en met 2029 Ons oordeel hangt af van de uitwerking Wat een verplicht register daadwerkelijk verandert Nederland schafte de wettelijke titelbescherming voor makelaars in 2001 af. Daardoor kan iemand zich makelaar noemen zonder lid te zijn van een brancheorganisatie. De grote verenigingen stellen wel opleidingseisen en hanteren gedragscodes, maar die regels gelden alleen voor hun aangesloten professionals. NVM noemt het beroep daarom zelf ongereguleerd en pleit eveneens voor wettelijke kwaliteitsnormen. Een wettelijk register verandert eerst de toegang tot de markt. Vakbekwaamheid, bijscholing en integriteit kunnen voorwaarden worden om te beginnen en te blijven werken. Daarna volgt het belangrijkste verschil: een onafhankelijke toezichthouder kan een sanctie opleggen die niet stopt bij royement uit een vereniging. Zonder inschrijving doorwerken zou dan niet meer mogen. Dat mechanisme helpt vooral bij informatie-asymmetrie. De makelaar behandelt dagelijks biedingen, dossiers en contracten; de consument koopt of verkoopt misschien enkele keren in zijn leven een huis. De professional weet dus veel beter welke procedure normaal is en welke informatie ontbreekt. Regels, controleerbare logboeken en aansprakelijkheid verkleinen die kennisachterstand. Ze nemen haar nooit volledig weg. Waarom zelfregulering tegen haar grens loopt De sector heeft de afgelopen jaren wel degelijk regels aangescherpt. NVM verplicht zijn makelaars sinds februari 2026 om het eigen Protocol Transparant Bieden te gebruiken. Het biedlogboek legt biedingen, tijdstippen en voorwaarden vast. Bij brancheleden bestaat dus al een controlepad. Het probleem is dat niet iedere makelaar lid is, dat verschillende systemen naast elkaar bestaan en dat naleving achteraf niet vanzelf gelijkstaat aan handhaving. De uitkomst bij consumenten laat die afstand zien. Volgens Vereniging Eigen Huis ontving slechts 32 procent van de deelnemers in een eerder onderzoek het biedlogboek na afloop van de verkoop. Dat percentage meet niet alle transacties en is geen bewijs van fraude. Het laat wel zien dat een verplichte tool weinig helpt als consumenten haar niet ontvangen of niet weten waar ze een overtreding kunnen laten toetsen. De economische prikkel achter zwakke zelfregulering is ongemakkelijk maar logisch. Een brancheorganisatie wil kwaliteit bewaken, terwijl zij voor contributie en draagvlak ook leden nodig heeft. Strenge handhaving kan leden wegjagen naar het ongereguleerde deel van de markt. Een wettelijke ondergrens haalt die uitwijkmogelijkheid weg. Iedere aanbieder krijgt dezelfde basiskosten en dezelfde minimale regels. De sterkste tegenwerping is dat een register vooral goede makelaars extra papierwerk bezorgt, terwijl kwaadwillenden manieren zoeken om regels te omzeilen. Dat risico is reëel. Een register werkt alleen wanneer klachten snel worden onderzocht, bieddata controleerbaar zijn en sancties publiek en uitvoerbaar zijn. Zonder die onderdelen ontstaat schijnzekerheid: de consument ziet een vinkje, maar merkt bij een conflict weinig verschil. Wie profiteert en wie de rekening betaalt De directe winnaars zijn kopers en verkopers die vooraf kunnen controleren of een makelaar bevoegd is en achteraf één duidelijk klachtenpad krijgen. Goede makelaars kunnen eveneens profiteren. Zij hoeven minder te concurreren met aanbieders die opleiding, dossiervorming en toezicht vermijden. De reputatie van het beroep kan verbeteren wanneer ernstige overtredingen zichtbaar gevolgen hebben. De rekening begint bij kantoren. Opleiding, bijscholing, registratie, systemen en tijd voor controles kosten geld. Grote ketens kunnen vaste kosten over veel dossiers verdelen. Een zelfstandige met weinig transacties voelt dezelfde jaarlijkse last veel sterker per klant. Dat kan schaalvergroting versnellen en kleine kantoren uit de markt drukken, zelfs wanneer zij inhoudelijk goed werken. Een volledig navolgbaar rekenvoorbeeld maakt de orde van grootte zichtbaar. Neem een kantoor met €6.000 jaarlijkse nalevingskosten en zestig afgeronde transacties. Als het kantoor 75 procent aan klanten doorberekent, wordt dat €6.000 × 75 procent ÷ 60 = €75 per transactie. Bij een courtage van €5.000 inclusief btw is dat 1,5 procent boven op de vergoeding. Het resterende kwart, €1.500 per jaar of €25 per dossier, komt uit de marge van het kantoor. Voor een individuele koper of verkoper is €75 klein naast een woning van €500.000, maar die vergelijking kan misleiden. De relevante basis is niet de woningprijs maar de makelaarsvergoeding en het besteedbare budget rondom de verhuizing. Notaris, taxatie, advies, inrichting en dubbele lasten stapelen zich al op. Wie profiteert en wie betaalt, hangt daarom af van concurrentie. In een ruime markt slikt het kantoor meer kosten; bij schaarste en volle agenda’s kan het makkelijker doorberekenen. Wanneer toezicht zichzelf terugverdient De omgekeerde economische vraag is nuttiger dan alleen vragen wat toezicht kost: hoeveel schade moet een register voorkomen om maatschappelijk uit te kunnen? Neem als rekenvoorbeeld honderd transacties met €100 extra kosten per dossier. De totale rekening is dan €10.000. Als een voorkomen probleem gemiddeld €5.000 financiële schade scheelt, moeten twee gevallen per honderd transacties worden voorkomen om de directe kosten te compenseren. Dat is geen schatting van het werkelijke aantal misstanden of van de gemiddelde schade. De bedragen zijn aannames. De rekensom laat zien waarop een evaluatie zich moet richten: niet op het aantal geregistreerde makelaars, maar op aantoonbaar voorkomen schade, sneller herstel, naleving van biedregels en de kosten per dossier. Niet alle baten passen in euro’s. Een koper die erop kan vertrouwen dat biedingen correct zijn vastgelegd, hoeft minder tijd te besteden aan controle en bezwaar. Een verkoper loopt minder risico op een conflict dat de overdracht vertraagt. Meer vertrouwen kan transacties soepeler maken. Daar staat tegenover dat toelatingseisen het aantal aanbieders kunnen beperken. Minder concurrentie kan tarieven verhogen, vooral in regio’s met weinig kantoren. Drie kostenpaden voor 2027 tot en met 2029 Omdat de wet nog niet is uitgewerkt, zijn drie scenario’s zinvoller dan één schijnprecies bedrag. Het lichte pad gebruikt bestaande branche- en registratiesystemen, houdt de jaarlijkse kantoorkosten laag en veronderstelt dat 40 procent wordt doorberekend. Dat geeft in ons model ongeveer €15 per transactie in 2027 en €13 in 2028 en 2029, samen €41. Het basispad veronderstelt een invoeringsjaar met €50 per transactie en daarna de eerder berekende €75. Cumulatief is dat €200 over drie transacties, één in elk kalenderjaar. Het zware pad neemt strengere opleiding, meer administratie, veertig transacties per kantoor en volledige doorberekening. Dan loopt de extra rekening op van €200 in 2027 tot €300 in beide volgende jaren, samen €800. Dit zijn scenario’s zonder toegekende kansen. Ze zeggen evenmin dat een huishouden ieder jaar een huis koopt. De drie kalenderjaren tonen hoe vaste kosten na invoering kunnen dalen, gelijk blijven of juist oplopen. De conclusie verandert vooral door drie variabelen: hergebruik van bestaande systemen, het aantal transacties per kantoor en de mate waarin klanten de kosten betalen. Ons oordeel hangt af van de uitwerking Een verplicht makelaarsregister is economisch verdedigbaar wanneer het één landelijke kwaliteitsbodem creëert en onafhankelijk toezicht koppelt aan echte sancties. De huidige markt combineert professionele organisaties met een ongereguleerde buitengrens. Dat maakt vrijwillige regels kwetsbaar: wie de strengste regels niet wil, kan buiten de vereniging verder. Maar het register mag niet worden verkocht als oplossing voor de woningmarkt. Het bouwt geen huis, verkort geen vergunningprocedure en verlaagt geen hypotheekrente. Het kan het koopproces eerlijker maken en financiële schade beperken. De prijs van woningen blijft vooral bepaald door schaarste, financiering, inkomens en bouwtempo. De doorslaggevende test komt in de wetstekst en de eerste uitvoeringsraming. Ons oordeel wordt positiever als de overheid bestaande registers benut, klachten binnen vaste termijnen afhandelt, bieddata controleerbaar maakt en kosten per transactie publiceert. Het verandert naar negatief wanneer toelating vooral administratief wordt, de toezichthouder weinig capaciteit krijgt of kleine kantoren een hoge vaste rekening betalen zonder meetbare verbetering voor consumenten.

In het kort Ahold Delhaize zag de online omzet in het tweede kwartaal van 2026 met 8,6% groeien bij constante wisselkoersen. In de Verenigde Staten was dat 14,5%, terwijl de totale groepsomzet maar 1,9% steeg. Dat verschil is aantrekkelijk wanneer digitale bestellingen klantloyaliteit en bezorgproductiviteit verhogen. Het wordt een probleem wanneer snelle groei extra personeel, promoties en bezorgkosten vraagt. Bij €31,85 op 30 september oogt de waardering bescheiden. Supermarkten hebben echter dunne marges. Een paar tienden procentpunt bepalen miljarden aan ondernemingswaarde. De online strategie moet daarom niet alleen omzet, maar ook vrije kasstroom per aandeel leveren. Kernpunt: online groei is pas waardevol wanneer iedere extra bestelling de vaste infrastructuur beter benut en de groepsmarge niet verlaagt. Foto: Frans Muller, CEO van Ahold Delhaize. Foto: Distrifood, archief. Direct naar een onderdeel van dit artikel De Verenigde Staten trekken digitaal De marge blijft de beperkende factor Groei, valuta en kasstroom Wat moet €31,85 waarmaken? Drie mogelijke koerspaden Wat het oordeel kan veranderen Conclusie De Verenigde Staten trekken digitaal Bij de cijfers van 5 augustus meldde Ahold Delhaize dat de Amerikaanse online omzet 14,5% groeide bij constante valuta. Food Lion groeide online zelfs meer dan 20%. Groepsbreed kwam de digitale groei uit op 8,6%. De consument waardeert gemak, assortiment en personalisatie. Voor Ahold zit de economische hefboom in een dicht winkelnetwerk. Winkels kunnen ook als afhaalpunt of fulfilmentlocatie dienen, waardoor een aparte bezorginfrastructuur minder nodig is. Loyaliteitsdata helpen bij aanbiedingen en voorraad. Een relevantere aanbieding kan de mand vergroten zonder brede korting. Retailmedia voegt een tweede inkomstenbron toe: leveranciers betalen om zichtbaar te zijn in apps en op websites. Dat heeft doorgaans een hogere marge dan voedselverkoop. De operationele test zit in herhaalbestellingen. Een klant die één keer met korting bestelt, levert weinig waarde op. Een huishouden dat wekelijks bestelt, verdeelt acquisitie- en platformkosten over veel transacties. Ahold hoeft daarom niet iedere digitale bestelling maximaal winstgevend te maken, maar het cohort moet na verloop van tijd wel meer bijdrage leveren. De marge blijft de beperkende factor De onderliggende groepsmarge bedroeg 3,9%, een tiende procentpunt lager dan een jaar eerder. In de Verenigde Staten daalde de marge met 0,2 procentpunt naar 4,2%, door prijsinvesteringen, nutsvoorzieningen en energiegerelateerde kosten. Europa verbeterde een tiende naar 3,9%. Op €23,2 miljard kwartaalomzet is een tiende procentpunt marge ongeveer €23 miljoen operationele winst. Kleine verschuivingen tellen dus. Online groei moet orderpicken, bezorging en retouren efficiënter maken om de groepsmarge te beschermen. Eigen merken helpen. De penetratie van huismerkvoeding kwam boven 40% en steeg 0,7 procentpunt. Eigen merken geven meer controle over prijs en marge, terwijl consumenten een goedkoper alternatief krijgen. Dat is vooral waardevol in een omgeving waarin huishoudens op prijzen letten. Ook de mix tussen afhalen en thuisbezorgen telt. Afhalen vermijdt een deel van de laatste-kilometerkosten en kan vanuit winkels worden georganiseerd. Thuisbezorging biedt meer gemak, maar vraagt route­dichtheid en tijdvensters. Een goede omnichannelstrategie stuurt klanten naar de vorm die per regio het meeste rendement oplevert. Groei, valuta en kasstroom De Amerikaanse activiteiten rapporteerden €13,0 miljard omzet. Bij constante valuta was dat 1,4% groei, maar in euro's daalde de omzet 1,3%. Voor Nederlandse aandeelhouders is de dollar dus een echte winstvariabele. Operationeel kan een kwartaal goed zijn terwijl de vertaling naar euro's tegenvalt. Ahold herhaalde de outlook voor 2026: circa 4% onderliggende operationele marge, middelhoog tot hoog enkelcijferige groei van onderliggende EPS bij constante valuta, minstens €2,3 miljard vrije kasstroom en ongeveer €2,7 miljard bruto kasinvesteringen. Het dividend bleef met €0,51 per aandeel gelijk. In Q2 kocht Ahold 9 miljoen aandelen in voor €340 miljoen. Inkoop verhoogt de vrije kasstroom per aandeel wanneer de stukken onder de intrinsieke waarde worden gekocht en de balans niet wordt overbelast. Wat moet €31,85 waarmaken? De reverse waardering gebruikt 840 miljoen aandelen in 2029, €12 miljard nettoschuld, 8% gewenst jaarlijks rendement en een eindmultiple van 12 keer vrije kasstroom. Dan is ongeveer €4,2 miljard vrije kasstroom in 2029 nodig. Dat ligt duidelijk boven de outlook van minstens €2,3 miljard voor 2026. Het verschil moet komen uit groei, hogere productiviteit, een lagere aandelenbasis en mogelijk gunstiger werkkapitaal. De gekozen nettoschuld bevat ook het economische effect van leaseverplichtingen; een supermarktketen huurt veel vastgoed. Een lagere eindmultiple of hogere nettoschuld maakt de lat zwaarder. Meer inkoop helpt, maar alleen wanneer de vrije kasstroom daarvoor duurzaam beschikbaar is. Dividend en inkoop mogen niet dubbel worden geteld als rendement en als verlaging van de aandelenbasis. Drie mogelijke koerspaden In het bearscenario drukken prijsinvesteringen en online kosten de marge, terwijl de dollar verzwakt. Mogelijke koersen lopen van €28 in 2027 via €27 naar €26 in 2029. Het middenscenario houdt de marge rond 4%, laat online efficiënter worden en verlaagt de aandelenbasis. Dan loopt het pad van €34 naar €37 en €40. In het gunstige scenario verbeteren eigen merken, retailmedia en fulfilment de marge. Dan zijn €38, €43 en €48 denkbaar. De scenario's zijn geen koersdoelen. Ze tonen hoe kleine operationele afwijkingen bij een dunne marge groot worden. Een extra halve procentpunt marge is voor Ahold veel belangrijker dan voor een softwarebedrijf met 30% marge. Wat het oordeel kan veranderen De beste bevestiging is online groei met een stabiele of hogere Amerikaanse marge. Ook groei van eigen merken en retailmedia kan de kwaliteit verbeteren. Een dalende bezorgkost per order zou het mechanisme direct aantonen, maar Ahold publiceert die maatstaf niet volledig. Het sterkste tegenargument is dat online boodschappen structureel duurder blijven dan winkelbezoek. Personeel moet producten verzamelen en de laatste kilometer bezorgen. Concurrenten kunnen tegelijk gratis bezorging of korting aanbieden. Dan groeit omzet zonder economische winst. Daartegenover staat het lokale netwerk. Ahold bezit sterke merken, winkels, klantdata en inkoopmacht. Die combinatie geeft meer kans op winstgevende omnichannelgroei dan bij een los bezorgplatform. Lees ook: Ahold groeit online hard en toch is dat nog niet genoeg voor de Amerikaanse marge Conclusie Ahold Delhaize laat zien dat online boodschappen hard kunnen groeien binnen een bestaande supermarktketen. De omzetgroei is alleen het begin. Waarde ontstaat wanneer eigen merken, loyaliteitsdata, retailmedia en een dicht winkelnetwerk de kosten per bestelling verlagen. Bij €31,85 biedt de waardering ruimte voor een redelijke uitkomst, maar de dunne marge maakt het aandeel gevoelig voor kleine tegenvallers. De belangrijkste maatstaf is daarom vrije kasstroom per aandeel, naast online groei en de Amerikaanse marge.

In het kort Alphabet haalde in juni 2026 bijna $50 miljard eigen vermogen op voor onder meer AI-infrastructuur. Daarnaast plaatste het ruim $20 miljard aan senior notes. Tegelijk steeg de operationele winst van Google Cloud van $2,8 miljard naar $8,8 miljard in één jaar. Dat is precies de winstbron die de financieringsrekening moet dragen. Bij $344,08 voor het stemgerechtigde Class A-aandeel GOOGL telt de uitkomst per aandeel. Extra kapitaal kan veel waarde creëren wanneer het in schaarse, winstgevende capaciteit wordt geïnvesteerd. Het vernietigt waarde wanneer de winstgroei achterblijft bij de verwatering en rentelasten. Kernpunt: meer Cloudwinst is positief, maar nieuwe aandelen vergroten de noemer. De relevante maatstaf is vrije kasstroom per verwaterd Class A-equivalent. Foto: Sundar Pichai, CEO van Alphabet en Google. Officiële archieffoto van Google. Direct naar een onderdeel van dit artikel Cloud wordt een echte winstpijler De kapitaalstructuur veranderde Winst bevat een grote niet-operationele meevaller Wat moet $344,08 waarmaken? Drie mogelijke koerspaden Wat het oordeel kan veranderen Conclusie Cloud wordt een echte winstpijler Bij de cijfers van 22 juli meldde Alphabet $119,8 miljard kwartaalomzet, 24% meer dan een jaar eerder. Google Cloud sprong operationeel van $2,826 miljard naar $8,814 miljard. Dat is meer dan verdrievoudigd. De verbetering komt door schaal in Google Cloud Platform en Workspace, plus groeiende vraag naar AI-rekenkracht. Cloud is daarmee niet langer alleen een omzetverhaal. Het draagt steeds meer bij aan de financiering van datacenters en gedeeld onderzoek. Google Services blijft de grootste winstbron met $39,5 miljard operationele winst. Cloud vermindert wel de afhankelijkheid van Search en YouTube. Een winstgevende tweede motor rechtvaardigt een hogere concernkwaliteit, mits investeringen niet onbeperkt voor de opbrengst uitlopen. De kwaliteit van Cloudomzet verschilt bovendien per product. Infrastructuurcapaciteit kan kapitaalintensief en prijsgevoelig zijn, terwijl Workspace en beheerde diensten meer terugkerende software-economie hebben. Een stijgende segmentmarge suggereert dat de mix, bezettingsgraad en schaalvoordelen samen verbeteren. Als groei vooral uit rekenkracht met lage bezetting komt, kan de marge later weer dalen. De kapitaalstructuur veranderde Alphabet gaf in juni een combinatie van Class A, Class C en verplicht converteerbare preferente aandelen uit. De netto-opbrengst bedroeg $49,6 miljard. Daarnaast kwam $20,3 miljard binnen via senior notes. Het bedrijf koppelde dit geld aan algemene doeleinden, waaronder AI-infrastructuur en wereldwijde rekenkracht. De uitgifte is opvallend voor een onderneming die jarenlang grote aandeleninkopen deed. Zij laat zien hoe kapitaalintensief de AI-race is geworden. Alphabet heeft bovendien een ATM-programma waarmee tot $40 miljard Class A en Class C kan worden verkocht, vooral om belastingverplichtingen rond personeelsaandelen te dekken. Eind juni was daarvan nog niets gebruikt. Class A en Class C hebben vrijwel dezelfde economische rechten, maar Class A heeft stemrecht. Voor de waardering moeten beide klassen, de niet-beursgenoteerde Class B en converteerbare stukken in één verwaterde teller worden samengebracht. Alleen naar het aantal GOOGL-aandelen kijken onderschat daarom de totale claim op de winst. Aandelenbeloning bedroeg $8,0 miljard in Q2, tegenover $6,0 miljard een jaar eerder. De economische kosten zijn echt, ook wanneer de kasuitstroom beperkt is. Inkoop compenseert een deel, maar een nieuwe uitgifte kan de teller snel vergroten. Winst bevat een grote niet-operationele meevaller Alphabet rapporteerde $112,1 miljard nettowinst voor gewone aandeelhouders en $9,11 winst per aandeel. Die cijfers werden sterk beïnvloed door $98 miljard andere baten, vooral ongerealiseerde winsten op deelnemingen. Voor waardering is de operationele winst van $40,8 miljard een betere basis. Dat onderscheid voorkomt dat een eenmalige waardestijging wordt gekapitaliseerd alsof zij ieder kwartaal terugkeert. De kernactiviteiten groeiden uitstekend, maar niet met 294% per aandeel. Cloud, Search, YouTube en abonnementen moeten de toekomstige winst leveren. Het tegenargument is dat deelnemingen wel degelijk waarde vertegenwoordigen. Dat klopt, maar hun marktwaarde kan dalen en zij financieren niet automatisch de kapitaaluitgaven. Daarom hoort die waarde in nettokas en beleggingen, niet in een structurele winstmarge. Wat moet $344,08 waarmaken? De reverse waardering gebruikt 12,5 miljard verwaterde aandelen in 2029, $100 miljard nettokas, 9% gewenst jaarlijks rendement en een eindmultiple van 24 keer vrije kasstroom. Daarmee is ongeveer $226 miljard vrije kasstroom in 2029 nodig. De uitkomst ligt hoog doordat de huidige koers een marktwaarde van ruim $4 biljoen impliceert. Een hogere aandelenbasis tilt de vereiste kasstroom verder op. Iedere extra 500 miljoen aandelen vraagt bij dezelfde aannames ongeveer $9 miljard extra vrije kasstroom. Cloud hoeft die kasstroom niet alleen te leveren. Search en YouTube blijven de grootste bron. Cloud moet vooral bewijzen dat nieuwe infrastructuur meerdere omzetstromen ondersteunt en de concernmarge niet structureel verwatert. Drie mogelijke koerspaden In het bearscenario blijven kapitaaluitgaven hoog, groeit de aandelenbasis en normaliseert de Search-multiple. Mogelijke koersen zijn $290 in 2027, $265 in 2028 en $255 in 2029. Het middenscenario veronderstelt dat Cloudmarges verder stijgen en de uitgifte stopt. Dan loopt het pad van $365 naar $405 en $455. In het gunstige scenario groeit Cloud snel, blijven Searchmarges sterk en levert AI nieuwe omzet op. Dan zijn $420, $500 en $595 denkbaar. Dit zijn scenario's, geen enkel koersdoel. De belangrijkste gevoeligheden zijn de aandelenbasis, vrije kasstroom na investeringen en de eindmultiple. De gerapporteerde EPS uit Q2 is door de ongerealiseerde winst geen geschikte ankerwaarde. Wat het oordeel kan veranderen Let op het aantal verwaterde aandelen, het gebruik van het ATM-programma en de verhouding tussen kapitaaluitgaven en Cloudwinst. Een snel stijgende Cloudmarge kan de extra financiering rechtvaardigen. Nieuwe uitgiftes zonder evenredige vrije kasstroom zouden het tegenovergestelde laten zien. Regelgeving blijft een tweede risico. Veranderingen in distributiecontracten, advertentietechnologie of Search-remedies kunnen de winstbasis raken. Daartegenover staat een unieke combinatie van gebruikersbereik, data, infrastructuur en onderzoek. Lees ook: Bij Alphabet moet elk AI-antwoord advertentiemarge houden Conclusie Alphabet heeft met Cloud een veel sterkere tweede winstmotor gekregen. Dat is nodig, want AI vraagt meer kapitaal en heeft de financieringsstructuur veranderd. De bijna $50 miljard nieuwe aandelenfinanciering kan rationeel zijn, maar verhoogt de lat per aandeel. Bij $344,08 wordt de waardering gedragen wanneer Cloudwinst en vrije kasstroom sneller groeien dan de aandelenbasis. Daarom is vrije kasstroom per verwaterd aandeel belangrijker dan de spectaculaire gerapporteerde EPS uit één kwartaal.

In het kort ASML verkocht in het tweede kwartaal van 2026 voor €9,33 miljard, waarvan €2,76 miljard uit service en upgrades op machines die al bij klanten staan. Deze Installed Base Management-omzet groeide sneller dan verwacht en hielp de brutomarge naar 54%. Dat is belangrijk, want nieuwe EUV-systemen worden in grote aantallen en met onregelmatige timing geaccepteerd. Bij €1.596,80 op 30 september waardeert de beurs ASML alsof de huidige sterke vraag doorzet. De servicemotor maakt de cyclus minder scherp, maar kan een terugval in nieuwe systemen niet volledig opvangen. Voor de aandeelhouder telt daarom hoeveel winst per machine over de hele levensduur wordt verdiend. Kernpunt: iedere geïnstalleerde scanner is niet alleen een historische verkoop, maar ook een bron van jarenlange service, onderdelen en productiviteitsupgrades. Foto: Christophe Fouquet, president en CEO van ASML. Officiële archieffoto van ASML. Direct naar een onderdeel van dit artikel Bijna een derde komt uit de bestaande vloot Service dempt, maar vervangt de cyclus niet De levensduurwaarde van een scanner Wat moet €1.596,80 waarmaken? Drie mogelijke koerspaden Wat het oordeel kan veranderen Conclusie Bijna een derde komt uit de bestaande vloot Bij de cijfers van 15 juli meldde ASML €2,762 miljard Installed Base Management-omzet. Dat is 29,6% van de kwartaalomzet. De rest kwam vooral uit nieuwe systemen. ASML leverde 86 nieuwe lithografiesystemen en vijf gebruikte machines. Service is economisch aantrekkelijk omdat klanten stilstand willen vermijden. Een geavanceerde chipfabriek kost miljarden; een machine die niet produceert veroorzaakt snel grote verliezen. Beschikbaarheid, onderdelen en software-upgrades hebben daardoor hoge waarde. Upgrades kunnen bovendien extra capaciteit of nauwkeurigheid leveren zonder dat de klant een volledig nieuwe scanner koopt. Voor ASML groeit de markt mee met het aantal machines in het veld en met de complexiteit van productieprocessen. Dat geeft een terugkerender karakter dan de boekhoudkundige classificatie van een machinebouwer suggereert. Service dempt, maar vervangt de cyclus niet De Installed Base Management-omzet is stabieler dan systeemverkoop, maar niet immuun voor een neergang. Klanten kunnen upgrades uitstellen, onderhoud plannen en oudere fabrieken minder intensief gebruiken. Ook tarieven, exportregels en regionale subsidies kunnen de inzet van de vloot veranderen. ASML blijft daarom afhankelijk van nieuwe capaciteit bij TSMC, Samsung, Intel, Micron en andere chipmakers. Het bedrijf verwacht voor 2026 €43 miljard tot €45 miljard omzet en 54% tot 56% brutomarge. Voor 2027 wil het de Low NA EUV-capaciteit met 30% verhogen en onderzoekt het nog eens 30% extra voor 2028. Datzelfde geldt in grote lijnen voor DUV immersion. Die investeringen zijn rationeel wanneer klanten hun plannen uitvoeren. Ze worden kostbaar wanneer de cyclus vertraagt. De sterke orderintake geeft zichtbaarheid, maar een orderboek is geen kasstroomgarantie. Acceptatie, levering en klantplanning bepalen het moment waarop omzet wordt geboekt. De levensduurwaarde van een scanner Een nieuwe EUV-machine opent een lange relatie. Naast regulier onderhoud verkoopt ASML veldopties die productiviteit, overlay en beschikbaarheid verbeteren. De klant krijgt meer goede wafers uit dezelfde fabriek; ASML deelt in die waarde via onderdelen, software en upgrades. Dit model versterkt de concurrentiepositie. Een alternatieve scanner moet niet alleen technisch werken, maar ook passen in processen, metrologie en service. De overstapkosten zijn groot. Canon, Nikon en Chinese leveranciers kunnen onderdelen van de markt bedienen, maar bij geavanceerde EUV heeft ASML voorlopig een unieke positie. Het tegenargument is dat een monopolieachtige positie al ruim in de koers zit. Wanneer de sector veel capaciteit bouwt, worden toekomstige orders naar voren gehaald. Een latere groeivertraging kan dan samenvallen met een lagere waarderingsmultiple. Wat moet €1.596,80 waarmaken? De reverse waardering start met een genormaliseerde winst per aandeel van €33 voor 2026. Bij 8% gewenst jaarlijks rendement en een eindmultiple van 34 keer winst is in 2029 ongeveer €59,2 winst per aandeel nodig. Dat vraagt circa 21,5% jaarlijkse groei vanaf de gekozen basis. Dat groeitempo kan worden bereikt wanneer omzet richting de bovenkant van de langetermijnambities beweegt en de brutomarge stijgt. Het vraagt wel meer dan alleen service. Nieuwe EUV, High NA, DUV en metrologie moeten allemaal bijdragen. De eindmultiple is de grootste gevoeligheid. Bij 28 keer winst is veel meer EPS nodig om hetzelfde rendement te halen. Bij 40 keer winst wordt de operationele lat lager, maar blijft het aandeel kwetsbaar voor rente en sentiment. Aandeleninkoop helpt marginaal; ASML kocht in Q2 voor ongeveer €1,1 miljard eigen aandelen. Drie mogelijke koerspaden In het bearscenario schuiven klantinvesteringen door, vertraagt systeemacceptatie en daalt de multiple. Mogelijke koersen zijn €1.360 in 2027, €1.280 in 2028 en €1.240 in 2029. Het middenscenario combineert sterke service met groei van EUV en DUV. Dan loopt het pad van €1.690 naar €1.870 en €2.070. In het gunstige scenario versnellen logic en memory tegelijk en verbeteren upgrades de marge. Dan zijn €1.850, €2.220 en €2.630 denkbaar. De scenario's maken zichtbaar dat service vooral de bodem onder de winst verstevigt. Voor het gunstige pad blijft groei in nieuwe systemen nodig. Een servicemotor kan pieken dempen, maar geen volledige investeringsstop neutraliseren. Wat het oordeel kan veranderen Let op Installed Base Management als percentage van omzet, de brutomarge, orderintake en klantacceptaties. Een stijgend serviceaandeel met stabiele marge maakt de kasstromen voorspelbaarder. Een sterk servicekwartaal dat alleen komt door uitgestelde upgrades uit een vorig kwartaal zegt minder. De grootste risico's liggen buiten ASML. Exportbeperkingen kunnen leveringen beperken, klanten kunnen fabrieken later openen en toeleveranciers moeten de capaciteitsgroei volgen. Tegelijk vormt iedere extra machine in het veld een grotere toekomstige servicebasis. Lees ook: Wat mist de analist bij ASML? Conclusie ASML is geen gewone cyclische machinebouwer. De bestaande vloot levert terugkerende omzet en hoge overstapkosten op. Dat maakt het bedrijf kwalitatief sterker en vermindert de afhankelijkheid van één leveringskwartaal. Bij €1.596,80 is die kwaliteit echter ruim gewaardeerd. De servicemotor moet de winst stabiliseren, terwijl nieuwe systemen het groeitempo leveren. De beste maatstaf is daarom winst per aandeel over de hele cyclus, niet de orderintake van één kwartaal.

In het kort Salesforce meldde voor het tweede kwartaal van boekjaar 2027 een groei van 14% in de actuele resterende contractwaarde, of cRPO. Dat cijfer loopt voor op omzet en suggereert betere boekingen. Tegelijk bevat de omzetgroei een duidelijke bijdrage van Informatica, terwijl Contentful en Fin nog moeten sluiten. Bij $229,57 op 30 september lijkt het aandeel niet duur voor een softwarebedrijf met hoge terugkerende omzet. De werkelijke aantrekkelijkheid hangt af van de organische groei, vrije kasstroom per aandeel en de prijs van overnames. Gekochte omzet verdient niet automatisch dezelfde multiple als groei uit bestaande producten. Kernpunt: cRPO is nuttig, maar de kwaliteit zit in de samenstelling. Organische contractgroei en klantuitbreiding zijn waardevoller dan omzet die met nieuw kapitaal is gekocht. Foto: Marc Benioff, medeoprichter en CEO van Salesforce. Archieffoto van het World Economic Forum. Direct naar een onderdeel van dit artikel Contractwaarde loopt voor de resultaten uit Het snelle deel bevat ook acquisities Marges en vrije kasstroom Wat moet $229,57 waarmaken? Drie mogelijke koerspaden Wat het oordeel kan veranderen Conclusie Contractwaarde loopt voor de resultaten uit Bij de cijfers van 26 augustus meldde Salesforce $33,5 miljard cRPO, 14% meer dan een jaar eerder in constante valuta. De totale resterende contractwaarde kwam uit op $66,3 miljard en groeide 11%. Omzet steeg eveneens 11% naar $11,3 miljard. cRPO is belangrijk omdat abonnementen vooraf worden verkocht en later als omzet worden verwerkt. Een versnelling kan aangeven dat verkoopteams meer contractwaarde vastleggen. De maatstaf blijft wel gevoelig voor looptijden, facturering en valuta. Informatica droeg $456 miljoen bij aan de kwartaalomzet. Salesforce gaf aan dat de Q3-omzetgroei iets meer dan vier procentpunt acquisitiebijdrage bevat. Dat maakt de gerapporteerde groei aantrekkelijk, maar de organische basis groeit langzamer. Het snelle deel bevat ook acquisities Salesforce splitst abonnementen sinds dit boekjaar in Agentforce Apps en Data 360, Headless Platform en overige producten. Agentforce Apps groeide in constante valuta 8%. De tweede categorie groeide 20%, maar bevat Informatica en andere onderdelen. De mix is strategisch logisch. Bedrijven hebben betrouwbare data, integratie en governance nodig voordat autonome agents processen mogen uitvoeren. Salesforce kan klantdata, workflows en communicatie op één platform verbinden. Dat verhoogt de omzet per klant wanneer nieuwe functies daadwerkelijk worden gebruikt. De valkuil is bundeling. Een klant kan extra rechten krijgen zonder dat het gebruik en de kasstroom even snel stijgen. ARR van Agentforce en Data 360 groeide sterk, maar definities veranderden doordat Slackbot en Headless 360 werden toegevoegd. Beleggers moeten daarom ook kijken naar netto nieuwe orderwaarde, gebruik en verlenging. Marges en vrije kasstroom De GAAP-operationele marge bedroeg 20,5%; non-GAAP was 34,1%. Het verschil komt onder meer door aandelenbeloning en amortisatie van aangekochte immateriële activa. Beide maatstaven hebben waarde. Non-GAAP toont de operationele schaal, GAAP laat zien welke kosten economisch bij werknemers en overnames horen. Vrije kasstroom bedroeg $1,1 miljard in het kwartaal en groeide 81%. Salesforce voert daarnaast een versneld aandeleninkoopprogramma van $25 miljard uit. Inkoop kan de winst per aandeel verhogen, maar alleen wanneer de verwaterde aandelenbasis netto daalt en de betaalde prijs redelijk is. Overnames vragen dezelfde discipline. Contentful, Fin, Informatica en kleinere transacties moeten extra omzet en marge opleveren boven de kapitaalkosten. Anders verschuift groei van productontwikkeling naar balansgebruik. Wat moet $229,57 waarmaken? Met 820 miljoen verwaterde aandelen in 2029, $5 miljard nettoschuld, 9% gewenst jaarlijks rendement en een eindmultiple van 22 keer vrije kasstroom is ongeveer $12,4 miljard vrije kasstroom in 2029 nodig. Dat is haalbaar wanneer omzet richting $60 miljard groeit en de vrije-kasstroommarge boven 20% blijft. De aanname wordt lastiger wanneer overnames de aandelenbasis vergroten of integratiekosten langer duren. Een lagere eindmultiple verhoogt de vereiste kasstroom. Een dalende aandelenbasis verlaagt haar. Daarom is het versneld inkoopprogramma geen losse katalysator, maar onderdeel van de reverse rekensom. Drie mogelijke koerspaden In het bearscenario blijkt de organische groei enkelvoudig, blijven overnames nodig en krimpt de multiple. Mogelijke koersen lopen van $195 in 2027 via $180 naar $175 in 2029. Het middenscenario combineert cRPO-groei met stabiele marges en netto inkoop. Dan loopt het pad van $248 naar $275 en $305. In het gunstige scenario versnellen Agentforce, Data 360 en Slack organisch, terwijl integraties slagen. Dan zijn $282, $335 en $395 denkbaar. De scenario's zijn eigen aannames. Ze laten vooral zien dat een lage multiple bescherming biedt zolang de vrije kasstroom per aandeel groeit. Bij stilvallende organische groei kan ook een ogenschijnlijk lage waardering een val worden. Wat het oordeel kan veranderen De beste bevestiging is cRPO-groei zonder stijgende acquisitiebijdrage, een hogere vrije kasstroom per verwaterd aandeel en een stabiele retentie. Ook een duidelijke uitsplitsing van Agentforce-gebruik helpt. Het sterke tegenargument is Salesforce' positie in klantprocessen. Verkoop, service, marketing, data en Slack vormen samen een brede distributielaag. Wanneer AI agents werkelijk productief worden, kan Salesforce op bestaand klantbudget meeliften zonder evenredig meer verkopers. De concurrentie blijft fors. Microsoft, ServiceNow, Oracle, HubSpot en gespecialiseerde AI-leveranciers willen dezelfde workflow bezitten. Salesforce moet daarom bewijzen dat het platform meer waarde levert dan losse alternatieven. Lees ook: Salesforce koopt klantinzicht maar extra omzet is nog niet zeker Conclusie Salesforce heeft contractgroei, stijgende vrije kasstroom en een redelijke koersmultiple. De nuance zit in de samenstelling. Informatica en nieuwe deals verhogen omzet, maar maken het moeilijker om organische vraag te zien. Bij $229,57 is de waardering aantrekkelijk wanneer cRPO ook zonder acquisities dubbelcijferig groeit en de aandelenbasis daalt. De maatstaf om te volgen is daarom vrije kasstroom per verwaterd aandeel, aangevuld met organische cRPO-groei. Die combinatie laat zien of AI werkelijk nieuwe economische waarde toevoegt.

In het kort NVIDIA boekte in het tweede kwartaal van boekjaar 2027 $96,2 miljard omzet, 106% meer dan een jaar eerder. Datacenteromzet kwam uit op $89,0 miljard en de brutomarge bleef 75%. Die combinatie laat zien hoeveel prijsmacht het platform heeft. De volgende proef is Vera Rubin. Nieuwe chips, netwerken en racks moeten snel opschalen zonder dat introductiekosten, voorraadcorrecties of een ongunstige productmix de marge raken. Bij $228,38 op 30 september betaalt de markt voor jaren van uitzonderlijke winstgroei. De vraag is niet of NVIDIA technisch voorloopt. De vraag is hoeveel van die voorsprong als winst per aandeel blijft bestaan wanneer klanten kritischer worden op het rendement van hun AI-fabrieken. Kernpunt: bij NVIDIA is één procentpunt brutomarge bijna $1 miljard kwartaalwinst. De overgang tussen productgeneraties telt daardoor net zo zwaar als omzetgroei. Foto: Jensen Huang, oprichter en CEO van NVIDIA. Officieel archiefportret van NVIDIA. Direct naar een onderdeel van dit artikel Het datacenter is bijna het hele verhaal Rubin maakt de productovergang zichtbaar De klant moet uiteindelijk rendement zien Wat moet $228,38 waarmaken? Drie mogelijke koerspaden Wat het oordeel kan veranderen Conclusie Het datacenter is bijna het hele verhaal Bij de cijfers van 26 augustus meldde NVIDIA dat de omzet in één jaar meer dan verdubbelde. Data Center groeide 117% en vertegenwoordigde ruim 92% van de totale omzet. Gaming, automotive en visualisatie zijn winstgevende activiteiten, maar ze bepalen de waardering nauwelijks zolang de AI-infrastructuurcyclus zo groot is. NVIDIA verkoopt meer dan een GPU. Het combineert chips, interconnects, netwerkapparatuur, software en complete rackarchitecturen. Dat verlaagt voor klanten de integratierisico's en verhoogt de overstapkosten. De brutomarge van 75% bevestigt dat klanten voor die systeemwaarde willen betalen. De concentratie is tegelijk een risico. Hyperscalers en grote AI-labs vertegenwoordigen een groot deel van de vraag. Zij bouwen eigen chips, onderhandelen scherp en kunnen bestellingen verschuiven wanneer datacenters, energie of financiering achterblijven. Een bestelling is pas economische eindvraag wanneer de klant de capaciteit winstgevend gebruikt. Rubin maakt de productovergang zichtbaar Vera Rubin is volgens NVIDIA in productie. Een nieuwe generatie brengt meer rekenkracht, geheugenbandbreedte en netwerksnelheid, maar ook uitvoeringsrisico. Producten moeten op tijd beschikbaar zijn, leveranciers moeten opbrengsten halen en klanten moeten complete datacenters gereed hebben. Bij $96,2 miljard kwartaalomzet verandert één brutomargepunt de brutowinst met ongeveer $962 miljoen. Een marge van 74% in plaats van 75% kost dus bijna $1 miljard voordat operationele kosten en belastingen worden meegerekend. Dat maakt afboekingen, spoedlogistiek en de mix tussen losse chips en complete systemen materieel. De overgang kan juist positief uitpakken. Als Rubin sneller rekent per watt, krijgen klanten meer tokens uit dezelfde energieaansluiting. Dan kan NVIDIA een deel van de economische besparing als prijs vasthouden. Het bedrijf verkoopt in dat geval geen silicium, maar extra omzetcapaciteit voor de klant. De klant moet uiteindelijk rendement zien De bouw van AI-fabrieken wordt nu gedragen door grote balansen. Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon en gespecialiseerde clouds investeren tientallen miljarden. Hun discipline wordt belangrijker naarmate de afschrijvingen oplopen. Als AI-omzet niet snel genoeg volgt, worden nieuwe orders kritischer beoordeeld. NVIDIA kan die cyclus deels verzachten met software, netwerken en snellere productiviteit. De klant rekent uiteindelijk echter in dollars per nuttige token, bezettingsgraad en terugverdientijd. Een hogere chipprijs is verdedigbaar wanneer de totale kosten per taak dalen. Het sterkste tegenargument tegen voorzichtigheid is dat de vraag nog steeds wordt beperkt door aanbod en infrastructuur. Meerdere labs, landen en ondernemingen bouwen tegelijk. Daardoor kan NVIDIA nog jaren sneller groeien dan de halfgeleidermarkt. Maar zelfs in dat scenario zal de vergelijkingsbasis zwaarder worden. Wat moet $228,38 waarmaken? De reverse waardering gebruikt 24,0 miljard verwaterde aandelen in 2029, $150 miljard nettokas, 9% gewenst jaarlijks rendement en een eindmultiple van 28 keer nettowinst. Dan is ongeveer $256 miljard nettowinst in 2029 nodig. Dat is circa $10,67 per aandeel. De uitkomst lijkt extreem, maar NVIDIA boekte in Q2 al $59,7 miljard GAAP nettowinst. Dat bedrag bevatte wel een veel kleinere kwartaalmatige stijging dan de operationele winst. Het model moet daarom niet blind met vier worden vermenigvuldigd. Belastingen, andere baten, productmix en investeringen kunnen sterk bewegen. Een lagere eindmultiple verhoogt de vereiste winst. Een hogere nettokaspositie verlaagt haar. Aandeleninkoop helpt alleen wanneer het aantal verwaterde aandelen werkelijk daalt. NVIDIA gaf in Q2 ongeveer $26 miljard terug via inkoop en dividend en had nog $99 miljard autorisatie over. Drie mogelijke koerspaden In het bearscenario normaliseert de AI-capexcyclus, daalt de brutomarge en krimpt de multiple. Mogelijke koersen lopen van $185 in 2027 via $170 naar $160 in 2029. Het middenscenario veronderstelt dat Rubin sterk opschaalt en de winst per aandeel blijft groeien. Dan loopt het pad van $245 naar $278 en $315. In het gunstige scenario worden AI-fabrieken een structurele investeringscategorie en houdt NVIDIA zijn platformmarge. Dan zijn $285, $350 en $425 denkbaar. De scenario's zijn geen voorspelling van een exacte cyclus. Ze laten zien dat zelfs een geweldig bedrijf een tegenvallend aandeel kan zijn wanneer de multiple daalt. Omgekeerd kan een hoge waardering standhouden wanneer winst per aandeel sneller groeit dan verwacht. Wat het oordeel kan veranderen Let op brutomarge, voorraad, vooruitbetalingen aan leveranciers en de verhouding tussen omzetgroei en debiteuren. Een gezonde Rubin-ramp combineert sterke levering met stabiele marge en beheersbaar werkkapitaal. Een stijgende voorraad naast afzwakkende groei zou waarschuwen voor een minder soepele overgang. Ook klantconcentratie en exportbeperkingen blijven belangrijk. China is niet nodig om de huidige groei te verklaren, maar beperkingen verkleinen wel de markt en kunnen specifieke voorraden raken. Nieuwe concurrerende chips hoeven NVIDIA niet te verslaan om prijsdruk te veroorzaken. Lees ook: Beleggers opgelet is Nvidia een koopkans? Conclusie NVIDIA combineert uitzonderlijke groei met een brutomarge die eerder bij software dan bij hardware past. Dat is de kern van de kwaliteit. Bij $228,38 is de lat alleen hoog: Rubin moet op tijd komen, klanten moeten rendement behalen en de marge moet rond het huidige niveau blijven. De meest informatieve maatstaf is daarom niet alleen datacenteromzet. Het is brutowinst per aandeel tijdens de productovergang. Als die blijft stijgen, kan NVIDIA zijn waardering dragen. Als omzetgroei meer werkkapitaal en lagere marge vraagt, wordt de rekensom snel minder vergevingsgezind.

In het kort Meta liet in het tweede kwartaal van 2026 zowel het aantal advertentie-impressies als de gemiddelde prijs per advertentie stijgen. Dat is de sterkste combinatie die een advertentieplatform kan tonen. De omzet groeide 28%, terwijl dagelijks 3,60 miljard mensen minstens één van de apps gebruikten. Toch daalde de operationele winst met 8%. Juridische lasten, ontslagkosten, Reality Labs en de bouw van AI-infrastructuur trokken veel geld naar voren. Bij een koers van $725,18 op 30 september draait de waardering daarom niet alleen om groei. De belangrijke vraag is hoeveel extra advertentieomzet uiteindelijk als vrije kasstroom per aandeel overblijft. Een hogere advertentieprijs is pas duurzaam als adverteerders voldoende rendement zien en gebruikers niet afhaken door een te zware advertentielast. Kernpunt: Meta hoeft niet méér gebruikers te vinden om hard te groeien. Het moet iedere minuut aandacht beter waarderen zonder de gebruikerservaring of de kasstroom te beschadigen. Foto: Mark Zuckerberg, oprichter en CEO van Meta. Officiële archieffoto van Meta. Direct naar een onderdeel van dit artikel Twee groeimotoren tegelijk De winstbrug is minder fraai dan de omzet Waarom advertentieprijs belangrijker is dan gebruikersgroei Wat moet $725,18 waarmaken? Drie mogelijke koerspaden Wat het oordeel kan veranderen Conclusie Twee groeimotoren tegelijk Bij de kwartaalcijfers van 29 juli meldde Meta 14% meer advertentie-impressies en een 12% hogere gemiddelde prijs per advertentie. Het aantal dagelijks actieve mensen groeide slechts 3%. Dat verschil laat zien waar de hefboom zit. Meta toont meer relevante advertenties per gebruiker en haalt meer opbrengst uit iedere vertoning. De verbetering komt deels uit betere aanbevelingen. AI bepaalt steeds nauwkeuriger welke video, post of advertentie past bij een gebruiker. Voor adverteerders telt vervolgens of een klik of aankoop goedkoper wordt. Zolang het rendement op advertentiebudget stijgt, kan Meta prijzen verhogen zonder vraag te verliezen. Het tegenargument is duidelijk. Advertentieveilingen reageren snel op de economie. Een hogere prijs kan komen door schaarste en sterke vraag, maar verdwijnt ook snel als webwinkels, apps en merken hun budget verlagen. Bovendien concurreren TikTok, YouTube, Amazon en retailmedia om dezelfde marketingeuro. De huidige groei mag daarom niet als vaste rente worden behandeld. De winstbrug is minder fraai dan de omzet Meta boekte $60,8 miljard omzet, maar de operationele marge daalde van 43% naar 31%. De kosten stegen 55%. Daarin zaten $2,4 miljard juridische lasten en $1,18 miljard ontslagkosten. Dit zijn geen normale advertentiekosten, maar ze laten wel zien dat schaal niet alle risico's oplost. Reality Labs verloor in het kwartaal $4,62 miljard. De Family of Apps verdiende operationeel $23,39 miljard. De kernactiviteit is dus buitengewoon winstgevend, terwijl de lange termijnprojecten een groot deel van die winst opsouperen. Ook de AI-rekening wordt snel groter. Meta verwacht voor heel 2026 tussen $130 miljard en $145 miljard aan kapitaaluitgaven, inclusief aflossingen op financiële leases. Vrije kasstroom was in Q2 slechts $784 miljoen, ondanks $31,86 miljard operationele kasstroom. Dat verschil is een momentopname, maar het maakt de timing zichtbaar. Servers en datacenters worden nu betaald, terwijl de advertentieopbrengst over meerdere jaren moet volgen. Wie alleen naar de operationele winst kijkt, mist die kapitaalintensiteit. Waarom advertentieprijs belangrijker is dan gebruikersgroei De schaal van Facebook, Instagram, WhatsApp en Messenger is zo groot dat tientallen procenten gebruikersgroei niet realistisch zijn. Waarde moet komen uit meer tijd, betere aanbevelingen, commercie en een hogere opbrengst per interactie. De combinatie van 14% meer impressies en 12% hogere prijzen is daarom precies wat de beurs wil zien. Er zit ook een grens aan. Meer advertenties kunnen engagement schaden. Hogere prijzen kunnen adverteerders naar andere platforms duwen. Een sterk model houdt daarom drie zaken tegelijk in balans: relevantie voor de gebruiker, rendement voor de adverteerder en marge voor Meta. AI helpt vooral wanneer het alle drie verbetert. WhatsApp biedt nog extra ruimte. Zakelijke berichten, betalingen en klantcontact kunnen omzet toevoegen zonder dezelfde advertentielast als Instagram. Die optie is aantrekkelijk, maar nog niet groot genoeg om de huidige waardering zelfstandig te dragen. Wat moet $725,18 waarmaken? De reverse waardering begint bij de aandelenbasis, niet bij een los koersdoel. Met 2,48 miljard verwaterde aandelen in 2029, $30 miljard nettokas, 9% gewenst jaarlijks rendement en een eindmultiple van 24 keer vrije kasstroom vraagt de huidige koers ongeveer $93 miljard vrije kasstroom in 2029. Dat is stevig, maar niet onmogelijk voor een onderneming met meer dan $200 miljard jaaromzetpotentieel en zeer hoge marges in de kernapps. De aanname vergt wel dat kapitaaluitgaven normaliseren, bijzondere lasten niet ieder jaar terugkomen en Reality Labs niet onbeperkt groter wordt. De nettokas verdient aandacht. Eind juni had Meta $90,26 miljard aan cash en verhandelbare effecten, tegenover $83,66 miljard langlopende schuld. Een grote brutokaspositie is dus niet hetzelfde als een grote nettokasbuffer. Nieuwe leaseverplichtingen voor datacenters kunnen de economische schuld verder verhogen. Ook inkoop moet per aandeel worden beoordeeld. Meta keert dividend uit en koopt aandelen in, maar aandelenbeloning vergroot tegelijk de teller. Waarde ontstaat pas wanneer vrije kasstroom per verwaterd aandeel sneller groeit dan de markt al heeft ingeprijsd. Drie mogelijke koerspaden In het bearscenario zwakt de advertentieprijs af, blijft de investeringsrekening hoog en krimpt de waardering. Mogelijke koersen lopen van $610 in 2027 via $575 in 2028 naar $560 in 2029. In het middenscenario blijft advertentieomzet dubbelcijferig groeien en herstelt de vrije kasstroom. Dan loopt het pad van $770 naar $860 en $950. In het gunstige scenario verhogen AI-aanbevelingen, WhatsApp en commerciële tools de opbrengst per gebruiker sneller dan de kosten. Dan zijn $850, $1.010 en $1.190 denkbaar. Dit zijn scenario's, geen koersdoelen. De uitkomsten reageren sterk op de eindmultiple. Een onderneming die nog steeds 20% groeit krijgt waarschijnlijk een hogere multiple dan een onderneming waarvan de groei naar enkelvoudige cijfers zakt. Juist daarom toont de module beide gevoeligheden apart. Wat het oordeel kan veranderen De beste bevestiging is een combinatie van hogere advertentieprijzen, stabiele engagement, dalende kapitaaluitgaven als percentage van omzet en een duidelijk herstel van vrije kasstroom. Een lagere Reality Labs-verliespost zou extra helpen, maar is niet nodig wanneer de kernapps de rekening ruimschoots dragen. Het sterkste tegenargument is dat Meta een uitzonderlijk distributienetwerk bezit. Meer dan drie miljard dagelijkse gebruikers geven het bedrijf data, bereik en schaal die nieuwe concurrenten moeilijk kunnen kopiëren. Als AI de advertentieproductiviteit structureel verhoogt, kan de vrije kasstroom veel harder herstellen dan een eenvoudige extrapolatie suggereert. Lees ook: Meta's advertentiemachine en de AI-fabriek Conclusie Meta heeft in Q2 bewezen dat prijs en volume tegelijk kunnen stijgen. Dat is operationeel sterk. Bij $725,18 koopt een belegger echter ook een zware infrastructuurcyclus, juridische onzekerheid en jarenlange verliezen bij Reality Labs. De waardering wordt houdbaar wanneer advertentieprijzen de AI-rekening niet alleen boekhoudkundig, maar ook in vrije kasstroom betalen. De belangrijkste maatstaf voor de komende kwartalen is daarom niet uitsluitend omzetgroei. Het is vrije kasstroom per verwaterd aandeel, naast de ontwikkeling van advertentieprijs en engagement.

In het kort Alphabet investeert zwaar in servers, chips en datacenters om AI in Search, Cloud, YouTube en eigen modellen te ondersteunen. Die investeringen verlaten de kas direct, terwijl omzet en efficiëntie later moeten volgen. Vervolgens drukken afschrijvingen nog jaren op de winst. De waardering draait daarom niet alleen om omzetgroei, maar om de vraag hoeveel extra vrije kasstroom iedere nieuwe kapitaaldollar oplevert. Alphabet Class A sloot op 30 september op $344,08. De onderneming bezit een sterke nettokaspositie en koopt aandelen in, maar de beurswaarde is inmiddels ruim vier biljoen dollar. Op die schaal moeten Cloud en AI een zeer grote kasstroom leveren om het rendement per aandeel hoog te houden. Kernpunt: AI-capaciteit is pas waardevol wanneer extra zoekopdrachten, cloudcontracten en productiviteit de aanschaf én latere afschrijving ruimschoots terugverdienen. Foto: Sundar Pichai, CEO van Alphabet. Foto: Google, archief. Direct naar een onderdeel van dit artikel De rekening komt vóór de opbrengst Search financiert, Cloud moet versnellen Afschrijvingen komen met vertraging Wat moet $344,08 waarmaken? Drie mogelijke koerspaden Concurrentie en regelgeving blijven echt Conclusie De rekening komt vóór de opbrengst Een datacenterproject begint met grond, elektriciteitsaansluiting, bouw, netwerkapparatuur en servers. Alphabet betaalt een groot deel voordat de capaciteit volledig omzet produceert. De vrije kasstroom daalt daardoor eerder dan de operationele winst. Zodra het datacenter in gebruik is, verschijnt de investering via afschrijvingen geleidelijk in de resultatenrekening. Dat tijdsverschil kan een bedrijf tijdelijk minder winstgevend laten lijken of juist de vrije kasstroom harder raken dan de winst. Beide maatstaven zijn nodig. Wie alleen EBITDA bekijkt, mist een groot deel van de kapitaalrekening. Wie alleen één jaar vrije kasstroom gebruikt, kan een investeringspiek verwarren met structurele zwakte. Alphabet heeft een voordeel dat veel AI-start-ups missen: Search en YouTube genereren enorme kasstromen. Het bedrijf kan nieuwe infrastructuur financieren zonder voortdurend aandelen uit te geven. Dat verlaagt financieringsrisico, maar maakt slechte investeringen niet gratis. Iedere dollar naar een datacenter kan niet tegelijk naar inkoop, dividend of een andere acquisitie. Search financiert, Cloud moet versnellen Search en YouTube blijven de grootste winstbron. Google Cloud groeit sneller en profiteert van vraag naar rekenkracht, data en AI-modellen. Other Bets, waaronder Waymo, bieden grote optiewaarde maar gebruiken voorlopig kapitaal. De combinatie is krachtig omdat een volwassen advertentiemachine een jongere cloud- en AI-poot financiert. De visualisatie is een redactionele waarde-uitsplitsing en geen officiële segmentwaardering. Zij maakt zichtbaar waarom de onderdelen anders moeten worden beoordeeld. Search verdient hoge marges maar staat onder druk van concurrentie, regelgeving en veranderend zoekgedrag. Cloud heeft meer groei, maar vraagt kapitaal en concurreert met Amazon en Microsoft. Other Bets kunnen veel waard worden, maar hebben een onzekere tijdlijn. AI kan Search versterken door complexere vragen te beantwoorden en gebruikers langer binnen het ecosysteem te houden. Het risico is dat een AI-antwoord duurder is dan een klassieke zoekopdracht en minder advertentiekliks oplevert. Dan stijgt het gebruik, terwijl de economische opbrengst per vraag daalt. Alphabet moet kosten per inferentie dus sneller verlagen dan de advertentie- of abonnementswaarde afneemt. Afschrijvingen komen met vertraging Servers hebben een beperkte economische levensduur. Nieuwe chips kunnen bestaande hardware snel verouderen. Alphabet kiest een afschrijvingsperiode op basis van verwachte gebruiksduur. Wanneer hardware langer bruikbaar blijkt, kan de jaarlijkse afschrijving dalen. Wanneer AI-chips sneller verouderen, kan juist een versnelde last nodig zijn. Dat is geen puur boekhoudkundig detail. Een server die na drie jaar vervangen moet worden, vraagt eerder nieuwe capex dan een server die zes jaar productief blijft. De waarde van technische optimalisatie zit daarom niet alleen in snellere modellen, maar ook in hogere benutting en een langere bruikbare levensduur. De onderneming kan eigen TPU’s inzetten en software optimaliseren. Dat verlaagt afhankelijkheid van externe chipprijzen en kan de kosten per berekening verbeteren. Nvidia en andere leveranciers blijven tegelijk belangrijk. De keten is dus een combinatie van eigen technologie en ingekochte capaciteit. Wat moet $344,08 waarmaken? De reverse waardering gebruikt 11,6 miljard verwaterde aandelen in 2029, $110 miljard nettokas, 9% gewenst jaarlijks rendement en een eindmultiple van 25 keer vrije kasstroom. Dan is ongeveer $199 miljard vrije kasstroom in 2029 nodig. Dat is een zeer hoge absolute kasstroom. Alphabet heeft de schaal om die richting op te bewegen, maar de uitkomst vraagt dat investeringen productief worden. Een lagere multiple of hogere aandelenbasis verhoogt de benodigde kasstroom. Meer nettokas verlaagt haar, maar kas die ondertussen aan datacenters wordt uitgegeven kan niet volledig als eindkas worden meegerekend. Inkoop helpt per aandeel wanneer de aandelenbasis daadwerkelijk daalt. Bij een hoge koers verwijdert dezelfde inkoopdollar minder stukken. Het bestuur moet daarom kapitaal verdelen tussen infrastructuur en aandeleninkoop zonder dezelfde kas dubbel als waarde te tellen. Drie mogelijke koerspaden In het bearscenario groeit Cloud, maar leveren AI-overzichten minder advertentiewaarde op en blijft capex hoog. Mogelijke koersen lopen van $285 in 2027 naar $265 in 2029. Het middenscenario combineert stabiele Search-marges, sterke Cloud-groei en een geleidelijk normaliserende capex-intensiteit; de reeks loopt van $380 naar $485. In het gunstige scenario worden AI-producten een nieuwe winstlaag en loopt het pad van $430 naar $625. Deze scenario’s zijn geen voorspelling van één eindpunt. Zij tonen dat een goede operationele uitkomst alsnog een matig aandeel kan opleveren wanneer de waardering daalt. Andersom kan een hogere multiple tijdelijk veel rendement geven zonder dat de kasstroom even snel meegroeit. Concurrentie en regelgeving blijven echt Microsoft, OpenAI, Amazon, Meta en meerdere modelbouwers investeren eveneens zwaar. Alphabet heeft distributie, data, eigen chips en een enorme gebruikersbasis. De concurrentie kan echter de prijs van modellen en cloudcapaciteit drukken. Dat is gunstig voor klanten, maar kan het rendement op nieuwe datacenters verlagen. Regelgeving rond zoekdistributie, advertenties, privacy en marktpositie kan commerciële afspraken beperken. Dat risico is anders dan de kapitaalvraag, maar komt boven op dezelfde waardering. Een onderneming kan operationeel sterk presteren en toch minder waarde per aandeel creëren wanneer remedies de distributie-economie veranderen. Lees ook: Dit is hoe je Meta aandelen kan waarderen voor de komende 3 jaar Conclusie Alphabet bezit een unieke combinatie van kasrijke advertenties, snelgroeiende cloudactiviteiten en technische infrastructuur. Daardoor kan het bedrijf AI op een schaal bouwen die voor weinig concurrenten haalbaar is. Dezelfde schaal verhoogt de lat: tientallen miljarden aan investeringen moeten uiteindelijk honderden miljarden vrije kasstroom ondersteunen. Bij $344,08 is de vraag niet of AI belangrijk wordt. De vraag is of iedere nieuwe datacenterdollar voldoende extra kasstroom per aandeel oplevert. Cloudgroei, kosten per AI-vraag, afschrijvingen en de aandelenbasis geven daar de komende jaren het beste antwoord op.

In het kort ServiceNow groeit nog steeds snel. In het tweede kwartaal steeg de abonnementsomzet met 24,5% naar $3,877 miljard. Dat ondersteunt de hoge waardering, maar per aandeel telt ook hoeveel nieuwe stukken naar werknemers gaan en hoeveel het bedrijf daadwerkelijk terugkoopt. Een inkoopprogramma creëert pas waarde wanneer het de verwatering overtreft en tegen een redelijke prijs wordt uitgevoerd. Na de vijf-voor-één-aandelensplitsing sloot ServiceNow op 30 september op $134,01. De onderneming kan sterke vrije kasstroom combineren met aandelenbeloning, overnames en inkoop. Voor de aandeelhouder draait het om de netto-uitkomst: groeit de vrije kasstroom per verwaterd aandeel sneller dan de koers al veronderstelt? Kernpunt: aandeleninkoop is geen opbrengst op zichzelf. De aandelenteller moet dalen nadat werknemersaandelen en overnames zijn meegerekend. Foto: Bill McDermott, voorzitter en CEO van ServiceNow. Officieel archiefbeeld via NVIDIA. Direct naar een onderdeel van dit artikel Groei maakt de rekening betaalbaar Armis laat zien waarom kasstroomkwaliteit telt Vrije kasstroom is sterk, maar niet hetzelfde als eigenaarswinst Wat moet $134,01 waarmaken? Drie mogelijke koerspaden Wat het oordeel kan veranderen Conclusie Groei maakt de rekening betaalbaar Abonnementsomzet is aantrekkelijk omdat klanten contracten sluiten en de software diep in processen verweven raakt. ServiceNow meldde in Q2 $3,877 miljard abonnementsomzet, 24,5% meer dan een jaar eerder. Ook de actuele resterende contractwaarde, cRPO, bleef groeien. Die maatstaf geeft aan hoeveel contractomzet in de komende twaalf maanden naar verwachting wordt herkend. Sterke groei geeft ruimte om te investeren in AI, verkoop en productontwikkeling. Zij maakt aandelenbeloning alleen niet gratis. Wanneer een medewerker aandelen ontvangt, wordt de economische claim op toekomstige winst over meer stukken verdeeld. Non-GAAP winst sluit deze kosten vaak uit, waardoor de operationele prestatie helder wordt, maar de aandeelhouder moet de verwatering apart terugzetten. Het bestuur heeft het inkoopprogramma eerder met $5 miljard aangevuld. Dat klinkt groot, maar de betekenis hangt af van de uitgifte aan werknemers, de aankoopprijs en de totale aandelenbasis. Een onderneming kan miljarden inkopen en toch eindigen met meer verwaterde aandelen. Armis laat zien waarom kasstroomkwaliteit telt ServiceNow koopt groei en technologie soms via overnames. Rond Armis gaf het bedrijf aan dat de transactie circa 125 basispunten aan groei kon bijdragen, maar tegelijk margedruk veroorzaakte. De verwachte vrije-kasstroommarge kreeg ongeveer 200 basispunten tegenwind. Dat is logisch: integratie, financiering en extra personeel komen voordat alle synergie zichtbaar is. Een goede overname verhoogt later de omzet per verkoper, versterkt het platform en voorkomt dat klanten losse leveranciers nodig hebben. Een slechte overname voegt omzet toe tegen een prijs die de kasstroom per aandeel jaren drukt. Daarom is een hogere groeivoet na een transactie niet genoeg. De organische groei en de betaalde prijs moeten apart worden bekeken. ServiceNow heeft een sterk platformvoordeel. IT, klantenservice, beveiliging en personeelsprocessen kunnen op dezelfde gegevenslaag werken. Dat maakt cross-selling mogelijk. De valkuil is dat ieder nieuw product ook complexiteit, implementatiewerk en concurrentie toevoegt. Microsoft, Salesforce, Atlassian en gespecialiseerde leveranciers geven klanten alternatieven. Vrije kasstroom is sterk, maar niet hetzelfde als eigenaarswinst Vrije kasstroom begint bij operationele kasstroom en trekt investeringen af. Bij software kan die maatstaf aantrekkelijk lijken omdat fysieke investeringen beperkt zijn. Aandelenbeloning verhoogt echter de operationele kasstroom doordat een deel van de personeelskosten niet in contanten wordt betaald. Wie de waardering op vrije kasstroom baseert, moet daarom ook de groei van de aandelenteller meenemen. Een praktische controle is de vrije kasstroom per verwaterd aandeel. Die kan stijgen door hogere totale kasstroom, een lagere aandelenteller of beide. Als de totale kasstroom 20% groeit en de aandelenbasis 3%, blijft ongeveer 16,5% groei per aandeel over. De beurskoers wordt uiteindelijk door die per-aandeeluitkomst gedragen. Inkoop is het spiegelbeeld. ServiceNow gebruikt cash om stukken terug te halen. Dat is aantrekkelijk wanneer de onderneming onder de intrinsieke waarde koopt en na compensatie netto stukken intrekt. Bij een zeer hoge multiple kan dezelfde dollar minder aandelen verwijderen. Wat moet $134,01 waarmaken? De reverse waardering gebruikt de post-splitaandelenbasis. Bij 1,045 miljard verwaterde aandelen in 2029, 9% gewenst jaarlijks rendement en een eindmultiple van 32 keer vrije kasstroom hoort ongeveer $5,7 miljard vrije kasstroom. Bij $26 miljard omzet is dat een marge van circa 21,8%. Dat is haalbaar voor een schaalbaar softwareplatform, maar de aanname vraagt discipline. Armis en andere overnames mogen de marge tijdelijk drukken, niet structureel. De aandelenbasis mag evenmin sterk oplopen. Zet de eindmultiple lager en de vereiste kasstroom stijgt snel. De huidige koers bevat dus al vertrouwen in aanhoudende groei. ServiceNow hoeft geen onrealistische marge te leveren, maar kan zich weinig jaren met tegelijk tragere groei, hogere aandelenbeloning en dure overnames veroorloven. Drie mogelijke koerspaden In het bearscenario vertraagt de contractgroei, blijft de integratiedruk hoog en krimpt de multiple. Mogelijke koersen lopen van $118 in 2027 naar $106 in 2029. Het middenscenario combineert cRPO-groei met stabiele vrije-kasstroommarges en beperkte nettoverwatering; de reeks loopt van $149 naar $196. Het gunstige scenario veronderstelt dat AI-producten de omzet per klant verhogen en de marge verder schaalt; dan loopt het pad van $170 naar $258. De afstand tussen de lijnen wordt groter omdat een groeimultiple meerdere jaren op een veranderende kasstroom wordt toegepast. Kleine verschillen in groei en waardering stapelen zich op. Dat maakt een duidelijke veiligheidsmarge belangrijk. Wat het oordeel kan veranderen De sterkste bevestiging is een combinatie van cRPO-groei, hogere vrije kasstroom per aandeel en een stabiele of dalende verwaterde aandelenbasis. Alleen groei van non-GAAP winst is onvoldoende. Ook de ontwikkeling van aandelenbeloning als percentage van omzet verdient aandacht. Een sterk tegenargument is dat aandelenbeloning helpt om schaars technisch talent aan te trekken en cash voor productontwikkeling vrijhoudt. Dat kan economisch verstandig zijn. De kosten verdwijnen daarmee niet; ze verschuiven naar de aandeelhouder via verwatering. Lees ook: Waarom Salesforce en ServiceNow flink dalen Conclusie ServiceNow beschikt over terugkerende omzet, een diep geïntegreerd platform en sterke groei. Die kwaliteit rechtvaardigt een hogere waardering dan voor een gemiddelde softwareleverancier. Toch bepaalt de kapitaalverdeling hoeveel van die groei bij één aandeel terechtkomt. Bij $134,01 is het inkoopprogramma alleen positief wanneer het werknemersaandelen en overnamedruk ruimschoots compenseert. De belangrijkste maatstaf blijft daarom vrije kasstroom per verwaterd aandeel. Als die structureel stijgt, werkt de machine. Als alleen de totale kasstroom groeit, deelt de aandeelhouder het resultaat met steeds meer stukken.