Doorzoek deze website

In het kort Amazon sloot op 28 september op $246,15. Onder de sterke groei van AWS, advertenties en retail ligt een grote toekomstige kostenpost: eind juni stond nog $24,8 miljard niet-verwerkte aandelenbeloning open. Meer dan de helft daarvan wordt naar verwachting binnen twaalf maanden als kosten geboekt. Dat bedrag raakt de winst, terwijl nieuwe aandelen ook het belang van bestaande aandeelhouders kunnen verdunnen. Amazon rapporteerde over het tweede kwartaal $200,6 miljard omzet en $27,5 miljard operationele winst. AWS leverde $42,2 miljard omzet en bleef de belangrijkste winstmotor. De onderneming verwacht in 2026 ongeveer $220 miljard aan investeringen, vooral voor AI-infrastructuur. Tegelijk was de vrije kasstroom over de voorgaande twaalf maanden negatief met $7,6 miljard. Die combinatie is niet automatisch zorgelijk. Een onderneming kan veel investeren en toch waarde creëren wanneer de nieuwe capaciteit later ruim meer kasstroom oplevert dan zij kost. Maar beleggers moeten de rekening volledig lezen. In het 10-Q over het tweede kwartaal meldde Amazon $24,8 miljard niet-verwerkte aandelenbeloning. Dat is geen onmiddellijke kasuitgave, maar wel economische compensatie voor werknemers. Direct naar een onderdeel van dit artikel Kasstroom en aandelenbeloning Waarom de rekening nu groter wordt Wat zit er in $246,15 verwerkt? Drie mogelijke paden Kasstroom en aandelenbeloning Aandelenbeloning wordt in het kasstroomoverzicht teruggeteld, omdat er bij toekenning geen geld de onderneming verlaat. Daardoor kan de operationele kasstroom hoger lijken dan de winst. Voor aandeelhouders is de vergoeding toch niet gratis. Nieuwe aandelen verdelen dezelfde onderneming over meer stukken, tenzij Amazon voldoende aandelen inkoopt om de uitgifte te compenseren. De juiste behandeling is daarom tweeledig. Bij een waardering op vrije kasstroom kan aandelenbeloning als economische kostenpost worden afgetrokken. Als dat niet gebeurt, moet de verwatering volledig in het toekomstige aantal aandelen terugkomen. Beide tegelijk volledig toepassen zou dubbel tellen zijn. Geen van beide toepassen zou de kosten negeren. Amazon koopt aandelen in, maar de omvang moet worden vergeleken met de werkelijke netto-uitgifte. Een inkoopprogramma op zichzelf bewijst niet dat het aantal verwaterde aandelen daalt. Ook de beurskoers telt: dezelfde dollar aan inkoop trekt minder aandelen in wanneer de koers hoog staat. Waarom de rekening nu groter wordt De strijd om AI-talent vergroot het gebruik van meerjarige aandelenpakketten. Die pakketten helpen personeel te binden, maar schuiven kosten vooruit. De $24,8 miljard wordt over de resterende diensttijd verwerkt. Meer dan de helft in de komende twaalf maanden betekent dat de winst een forse last draagt, zelfs wanneer de operationele activiteiten verbeteren. Daar staat een sterke orderbasis tegenover. AWS meldde een backlog van ongeveer $496 miljard. Dat geeft zicht op toekomstige cloudomzet, maar niet op de marge of het tempo waarin klanten capaciteit afnemen. Nieuwe datacenters kunnen eerst onderbezet zijn. Bovendien kunnen chips economisch sneller verouderen dan hun boekhoudkundige levensduur suggereert. Retail, advertenties en marktplaatsdiensten bieden diversificatie. Advertenties hebben doorgaans een hoge marge en de marktplaats verdient zonder alle voorraad zelf te financieren. Toch blijft het concern veel werkkapitaal, logistieke activa en content nodig hebben. De som van de onderdelen is sterk, maar niet ieder onderdeel verdient dezelfde multiple. Wat zit er in $246,15 verwerkt? Stel dat een belegger vanaf $246,15 jaarlijks 10 procent rendement verlangt. Dan moet de koers over drie jaar ongeveer $327,60 bedragen. Bij een eindmultiple van 30 keer de winst is daarvoor circa $10,92 winst per verwaterd aandeel nodig. Dat vereist sterke groei vanaf de huidige winstbasis en vraagt dat aandelenbeloning de winst per aandeel niet wegdrukt. Het optimistische verhaal is helder. AWS groeit door AI, advertenties worden groter en retail wordt efficiënter dankzij automatisering. Het sterke tegenargument is dat dezelfde AI-golf uitzonderlijk veel kapitaal vraagt. Als aanbieders tegelijk capaciteit bouwen, kan de prijs van rekenkracht dalen voordat de investeringen voldoende rendement opleveren. Ook regelgeving blijft een risico. Marktplaatsregels, arbeidsvoorwaarden en concurrentietoezicht kunnen kosten verhogen of de ruimte voor bundeling beperken. Amazon heeft schaal om zulke kosten te dragen, maar schaal voorkomt niet dat rendement op nieuw kapitaal afneemt. Drie mogelijke paden In het ongunstige scenario blijft de vrije kasstroom zwak, drukt aandelenbeloning op de winst per aandeel en daalt de multiple. De mogelijke koersen zijn dan $192,00 in 2027, $193,60 in 2028 en $190,00 in 2029. In het middenscenario groeit AWS winstgevend, verbetert retail en volgen $285,00, $333,50 en $392,00. In het gunstige scenario benut Amazon zijn AI-capaciteit snel, blijven advertentiemarges hoog en stijgt de winst per aandeel sterk: $385,00, $510,00 en $660,00. De formule is winst per verwaterd aandeel maal de gekozen koers-winstverhouding. Aandelenbeloning zit verwerkt in de winstaannames en het verwaterde aantal aandelen. Zij wordt niet nog eens als aparte schuld van de uitkomst afgetrokken. Amazon bezit meerdere uitzonderlijk sterke activiteiten. Juist daarom verdient de $24,8 miljard openstaande aandelenbeloning aandacht. Het bedrag zegt niet dat de onderneming minder geld op de bank heeft, maar wel dat een deel van toekomstige waarde naar werknemers gaat. Vanaf $246,15 moet groei na investeringen en verwatering ruim voldoende blijven voor de bestaande aandeelhouder. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER. Lees ook: Amazon en Uber: twee platforms, twee verdienmodellen

In het kort Shopify sloot op 28 september op $144,01. De onderneming verdient steeds meer buiten de Verenigde Staten, terwijl zij in Amerikaanse dollars rapporteert. Een zwakkere dollar kan buitenlandse omzet daardoor extra hard laten groeien zonder dat een webwinkel meer verkoopt. De waardering vraagt dat de echte groei, dus gecorrigeerd voor valuta, ook stevig blijft. Bij de kwartaalcijfers over het tweede kwartaal meldde Shopify een groei van het handelsvolume en de omzet, geholpen door sterke vraag naar de betaal- en handelsdiensten. Het bruto handelsvolume kwam uit op $115,6 miljard, de omzet groeide 34 procent en de vrije kasstroommarge bedroeg 18 procent. Dat is een sterke combinatie van schaal en kasstroom. De internationale uitbreiding maakt het model aantrekkelijker, maar ook lastiger te lezen. Een winkelier kan in euro's, ponden of yen verkopen. Shopify vertaalt zijn deel van die omzet uiteindelijk naar dollars. Wanneer de dollar 8 procent verzwakt, wordt dezelfde lokale omzet bij omrekening meer dollars waard. Dat is echte gerapporteerde groei, maar geen bewijs dat het aantal transacties of de prijs per dienst even hard steeg. Direct naar een onderdeel van dit artikel Betalingen vergroten omzet en kosten Wat zit er in $144,01 verwerkt? Het sterkste tegenargument Drie mogelijke paden Betalingen vergroten omzet en kosten Shopify verdient aan abonnementen en aan merchant solutions, waaronder Shopify Payments. Naarmate meer handelsvolume door het eigen betalingssysteem loopt, stijgt de omzet per dollar handelsvolume. De brutomarge van betalingen is echter lager dan die van pure software, omdat kaartnetwerken, banken en fraudeverliezen moeten worden betaald. Dat maakt omzetgroei alleen onvoldoende. De betere maat is de brutowinst die Shopify uit iedere extra dollar handelsvolume haalt. Een hogere payments penetration kan de omzet versnellen en het platform hechter maken, terwijl de mix de totale brutomarge drukt. De economische winst ontstaat als de absolute brutowinst sneller groeit dan de operationele kosten. Internationale groei voegt daar lokale betaalmethoden, belastingregels en klantenservice aan toe. Dat kost in de beginfase geld, maar kan later schaalvoordelen opleveren. De onderneming heeft bovendien meer data om fraude te herkennen en kredietproducten te prijzen. Transactieverliezen van $141 miljoen in het kwartaal herinneren eraan dat die data nooit alle risico uitschakelen. Wat zit er in $144,01 verwerkt? Shopify wordt beter beoordeeld op vrije kasstroom dan op een klassieke koers-winstverhouding, omdat aandelenbeloning en investeringen de boekhoudkundige winst beïnvloeden. Stel dat een belegger 10 procent jaarlijks rendement verlangt en Shopify over drie jaar tegen 42 keer de vrije kasstroom per aandeel noteert. Dan moet de koers naar ongeveer $191,68 en de vrije kasstroom per aandeel naar circa $4,56. Die uitkomst vraagt forse groei van de kasstroom per aandeel. Aandelenbeloning is daarbij niet gratis. Ze wordt in de operationele kasstroom teruggeteld, maar kan bestaande aandeelhouders verwateren. Daarom hoort de berekening bij het verwaterde aantal aandelen. Aandeleninkoop telt alleen mee voor zover zij meer aandelen intrekt dan het personeel ontvangt. Een zwakkere dollar kan de route tijdelijk makkelijker laten lijken. De dollarwaarde van internationale omzet stijgt dan, terwijl een deel van de lokale kosten eveneens omhoog wordt omgerekend. Het netto-effect hangt af van waar Shopify omzet ontvangt en kosten maakt. De onderneming publiceert niet voor iedere munt een volledig winstprofiel, waardoor een valutascenario per definitie een benadering blijft. Het sterkste tegenargument Het optimistische verhaal is dat Shopify het besturingssysteem voor onafhankelijke handel wordt. Meer winkels trekken ontwikkelaars, betaalpartners en logistieke aanbieders aan, waarna het product voor nieuwe klanten sterker wordt. Het sterke tegenargument is dat de grootste klanten voldoende omvang hebben om over tarieven te onderhandelen of delen zelf te bouwen. Tegelijk blijven Amazon, Adobe, Wix en gespecialiseerde betaalbedrijven investeren. Verder kan een hoge omzetgroei uit betalingen een lagere kwaliteit hebben dan dezelfde groei uit abonnementen. Shopify draagt dan meer operationeel en kredietrisico voor minder brutomarge. Dat is niet per se slecht, want Payments verhoogt de klantbinding. Het vereist wel dat verliezen en verwerkingskosten beheerst blijven. De waardering laat weinig ruimte voor jaren van matige groei. Bij $144,01 betaalt de markt voor een onderneming die zowel handelsvolume als vrije kasstroom per aandeel lang stevig moet verhogen. Valutameewind kan een kwartaal verfraaien, maar lost die structurele opdracht niet op. Drie mogelijke paden In het ongunstige scenario vertraagt handelsgroei, verslechtert de mix en daalt de vrije-kasstroommultiple. Dan volgen mogelijke koersen van $83,60 in 2027, $85,00 in 2028 en $84,00 in 2029. In het middenscenario groeit brutowinst sneller dan kosten en komen $130,00, $151,80 en $172,20 in beeld. In het gunstige scenario versnelt internationale adoptie, blijven transactieverliezen beheersbaar en stijgt de kasstroom per aandeel sterk: $180,00, $235,20 en $301,60. De formule is vrije kasstroom per verwaterd aandeel maal de gekozen multiple. Valuta beïnvloedt omzetgroei en margeaannames, maar wordt niet als los extraatje bovenop de uitkomst geteld. Shopify kan de hoge waardering dragen wanneer internationale groei uit meer klanten, meer volume en een hogere brutowinst per klant komt. Een zwakkere dollar helpt het gerapporteerde cijfer, maar beleggers moeten lokale groei en valuta uit elkaar houden. De wisselkoers kan het beeld mooier maken. Alleen duurzame kasstroom maakt het aandeel op lange termijn meer waard. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER. Lees ook: Amazon en Uber: twee platforms, twee verdienmodellen

In het kort VWRL sloot op 28 september op €163,94 in Amsterdam. De ETF volgt de FTSE All-World Index en bezit duizenden aandelen uit ontwikkelde en opkomende markten, maar uitsluitend grote en middelgrote ondernemingen. Wereldwijde smallcaps ontbreken. Dat is geen fout in het fonds, maar wel een belangrijke beperking van het woord All-World. De Vanguard FTSE All-World UCITS ETF is voor veel beleggers een eenvoudige kernpositie. De gekozen beurslijn is VWRL op Euronext Amsterdam, ISIN IE00B3RBWM25. Het fonds is Iers, keert per kwartaal dividend uit en rekent 0,14 procent lopende kosten. De portefeuille bevat ongeveer vierduizend aandelen en volgt een index die grote en middelgrote bedrijven in ontwikkelde en opkomende landen omvat. Die brede spreiding is echt, maar niet volledig. Kleine beursbedrijven vallen buiten de index. Daardoor bezit een belegger wel de dominante banken, chipbedrijven, consumentenmerken en internetplatforms, maar niet het onderste deel van de wereldwijde beurswaarde. Dat ontbrekende segment is klein in gewicht, maar groot in aantal ondernemingen. Direct naar een onderdeel van dit artikel Brede spreiding kan toch geconcentreerd zijn Wat moet de onderliggende portefeuille waarmaken? Het sterkste tegenargument Drie mogelijke paden Brede spreiding kan toch geconcentreerd zijn Een marktgewogen ETF geeft de grootste bedrijven automatisch het meeste gewicht. Dat is efficiënt: winnaars groeien mee en het fonds hoeft niet voortdurend een mening over individuele aandelen te vormen. Tegelijk betekent het dat een handvol Amerikaanse megacaps een merkbaar deel van het rendement bepaalt. Vierduizend posities zijn dus niet hetzelfde als vierduizend even grote risico's. Smallcaps zouden die concentratie iets verlagen, maar voegen andere risico's toe. Kleine ondernemingen hebben gemiddeld zwakkere balansen, minder stabiele marges en duurdere toegang tot financiering. Hun aandelen zijn minder liquide en de transactiekosten van een fonds liggen hoger. Het ontbreken van smallcaps maakt VWRL niet ongeschikt. Het betekent vooral dat de ETF een efficiënte afspiegeling is van het grootste deel van de wereldwijde beurswaarde, niet van ieder beursgenoteerd bedrijf. Wie smallcaps wil toevoegen, moet daarom niet alleen naar het aantal extra namen kijken. De relevante vraag is of de verwachte rendementsbron opweegt tegen hogere kosten, meer volatiliteit en periodiek herbalanceren. Een aparte wereldwijde smallcap-ETF kan de dekking verbreden, maar maakt de portefeuille ook complexer. Wat moet de onderliggende portefeuille waarmaken? Een ETF heeft geen eigen operationele winst zoals een bedrijf. De waardering komt van de ondernemingen in de index. Als de portefeuille rond 21 keer de verwachte winst noteert en de eindmultiple over drie jaar 19 bedraagt, moet de onderliggende winst ongeveer 11,6 procent per jaar groeien om vanaf €163,94 een jaarlijks koersrendement van 8 procent te halen. Dividend komt daar als totaalrendement bovenop, maar de uitgekeerde bedragen verdwijnen op de ex-dividenddatum ook uit de koers. Dat onderscheid is belangrijk voor VWRL, omdat het een uitkerende shareclass is. De koers alleen onderschat het rendement wanneer dividend wordt herbelegd. Tegelijk mag het dividend niet dubbel worden geteld door zowel een hogere koers als de volledige uitkering toe te voegen zonder rekening te houden met de waardedaling op de ex-datum. Valuta speelt eveneens mee. De intrinsieke waarde wordt in Amerikaanse dollars berekend, terwijl de Amsterdamse beurslijn in euro's noteert. VWRL dekt het valutarisico niet af. Een sterkere euro kan de eurokoers drukken, zelfs als de onderliggende aandelen in lokale valuta stijgen. Over lange perioden kunnen valuta-effecten heen en weer bewegen, maar over drie jaar zijn ze groot genoeg om een scenario zichtbaar te veranderen. Het sterkste tegenargument Het beste argument voor VWRL is eenvoud. Met één fonds krijgt een belegger toegang tot de meeste beurswaarde ter wereld, tegen lage kosten en zonder zelf landen of sectoren te kiezen. Het sterkste tegenargument is dat de index precies het meeste koopt van wat al duur en groot is. Als Amerikaanse technologiebedrijven tegen hoge multiples noteren, wordt die waardering automatisch een groot deel van de portefeuille. Smallcaps lossen dat niet vanzelf op. Ze kunnen jarenlang achterblijven wanneer rente hoog blijft of economische groei tegenvalt. Bovendien zijn veel snelgroeiende jonge bedrijven tegenwoordig langer privaat. Een smallcap-index bevat daardoor niet automatisch de aantrekkelijkste nieuwkomers. De juiste conclusie is dus niet dat VWRL incompleet en daarom slecht is. De conclusie is dat een belegger bewust moet kiezen of grote en middelgrote aandelen genoeg werelddekking bieden. Drie mogelijke paden In het ongunstige scenario krimpt de waardering, blijft winstgroei zwak en werkt valuta tegen. De mogelijke koersen zijn dan €136,80 in 2027, €135,00 in 2028 en €132,60 in 2029. In het middenscenario groeit de onderliggende winst gematigd en normaliseert de multiple, met €163,80, €170,00 en €174,80. In het gunstige scenario blijft de wereldeconomie groeien, verruimt de winstbasis buiten de megacaps en volgen €193,20, €211,20 en €226,80. De formule is de huidige koers maal de cumulatieve winstgroei maal de verhouding tussen de toekomstige en huidige koers-winstverhouding, gecorrigeerd voor het gekozen valuta-effect. De uitkomsten zijn koersscenario's. Voor totaalrendement moet het uitgekeerde en eventueel herbelegde dividend apart worden toegevoegd. VWRL blijft een sterke eenvoudige bouwsteen, juist omdat het fonds niet probeert ieder mogelijk rendementspatroon te vangen. De naam All-World vraagt alleen om een voetnoot: de wereld in deze ETF bestaat uit grote en middelgrote beursbedrijven. Wie kleine bedrijven bewust wil bezitten, moet die laag afzonderlijk toevoegen en accepteren dat bredere dekking ook extra kosten en schommelingen brengt. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER. Lees ook: ASML: orders, China en de waardering

In het kort Microsoft sloot op 28 september op $509,22. Bij die koers rekent de markt niet alleen op groei van Azure, maar ook op herstel van de marge binnen Microsoft Cloud. Eén procentpunt cloudmarge vertegenwoordigt bij de huidige kwartaalomzet ongeveer $593 miljoen brutowinst. De waardering vraagt dat de forse investeringen in AI de komende jaren zichtbaar meer omzet en winst per dollar aan infrastructuur opleveren. Microsoft groeit nog altijd op een schaal die weinig ondernemingen bereiken. Bij de kwartaalcijfers van 29 juli meldde het bedrijf $90,0 miljard omzet, $40,6 miljard operationele winst en $35,8 miljard nettowinst. Over het hele boekjaar kwam de omzet uit op $331,8 miljard en de verwaterde winst per aandeel op $17,95. Microsoft Cloud alleen was in het kwartaal goed voor $59,3 miljard omzet. Die cijfers verklaren waarom beleggers bereid zijn ruim 28 keer de laatst gerapporteerde jaarwinst te betalen. Ze verbergen tegelijk de belangrijkste spanning in het verhaal. De cloudomzet groeit hard, maar de Microsoft Cloud-brutomarge kwam uit op 66 procent. AI-infrastructuur is duur, verbruikt veel stroom en schrijft sneller af dan klassieke software. De kernvraag is daarom niet of Copilot en Azure omzet maken. De vraag is hoeveel winst er overblijft als Microsoft de benodigde capaciteit opbouwt. Direct naar een onderdeel van dit artikel Eén margepunt telt zwaar Wat zit er in $509,22 verwerkt? Het sterkste tegenargument Drie mogelijke paden Eén margepunt telt zwaar Op een kwartaalomzet van $59,3 miljard is één procentpunt brutomarge ongeveer $593 miljoen. Dat maakt een kleine verschuiving in bezettingsgraad, energiekosten of productmix meteen materieel. Als nieuwe datacenters eerst grotendeels leeg staan, drukken afschrijving en personeel op de marge. Zodra dezelfde infrastructuur meer betaalde AI-tokens, databasegebruik en Copilot-werk verwerkt, stijgt de omzet sneller dan een deel van de kosten. Microsoft beschikt hier over een voordeel dat een pure infrastructuuraanbieder niet heeft. Het verkoopt rekenkracht via Azure, maar kan dezelfde AI-laag ook verwerken in Microsoft 365, GitHub, Dynamics en beveiligingssoftware. Daardoor kan één investering meerdere omzetstromen ondersteunen. De keerzijde is dat prijsdruk op Azure of een trage adoptie van Copilot tegelijk verschillende onderdelen kan raken. Het orderboek geeft zicht op toekomstige omzet, maar geen garantie op dezelfde marge. De resterende contractwaarde bedroeg $678 miljard. Een deel daarvan loopt meerdere jaren en klanten kunnen hun verbruik anders spreiden dan vooraf gedacht. Een groot orderboek verlaagt het omzetrisico, maar de winstgevendheid hangt af van levering, gebruik en prijs. Wat zit er in $509,22 verwerkt? Bij $509,22 en $17,95 winst per aandeel bedraagt de koers-winstverhouding ongeveer 28,4. Stel dat een belegger vanaf deze koers jaarlijks 9 procent rendement verlangt en dat Microsoft over drie jaar tegen 29 keer de winst noteert. Dan moet de koers naar ongeveer $659 en de winst per aandeel naar circa $22,74. Dat vraagt grofweg 8,3 procent jaarlijkse winstgroei vanaf het laatst gerapporteerde boekjaar. Dat lijkt haalbaar naast de huidige omzetgroei, maar alleen wanneer de marge niet blijvend wegzakt. Aandeleninkoop kan de winst per aandeel ondersteunen, terwijl aandelenbeloning een deel van dat effect weer wegneemt. Netto kasmiddelen horen in een volledige ondernemingswaardering thuis, maar mogen niet nog eens in de winstmultiple worden opgeteld. Het model hieronder houdt het daarom bewust bij winst per aandeel en een eindmultiple. Het sterkste tegenargument Het optimistische verhaal zegt dat Microsoft de schaarse leverancier is van ondernemingssoftware, cloud en AI in één pakket. Het sterke tegenargument is dat die bundel klanten ook aanzet tot prijsvergelijking. Grote ondernemingen kunnen modellen van verschillende aanbieders gebruiken, eigen chips inzetten of workloads over meerdere clouds verdelen. Open modellen maken bovendien niet elke AI-functie gratis, maar drukken wel de prijs van basale intelligentie. Daar komt regelgeving bij. Microsoft ligt vanwege bundeling en cloudvoorwaarden onder een vergrootglas. Aanpassingen aan licenties kunnen de commerciële hefboom verkleinen. Ook kan de levensduur van chips korter blijken dan de boekhoudkundige afschrijvingstermijn. Dan lijkt de winst tijdelijk hoger dan de economische winst, omdat verouderde apparatuur eerder vervangen moet worden. Toch is er een wezenlijk verschil tussen een dure investeringsfase en structureel slechte kapitaalallocatie. Microsoft genereert genoeg kasstroom om te investeren zonder de balans onder druk te zetten. De komende kwartalen moeten laten zien of groei van Azure en Copilot de cloudmarge stabiliseert. Dat is belangrijker dan één kwartaal met uitzonderlijk hoge investeringen. Drie mogelijke paden In het ongunstige scenario vertraagt AI-gebruik, blijft de cloudmarge onder druk en daalt de multiple. Dan volgen indicatieve koersen van $450 in 2027, $437 in 2028 en $440 in 2029. In het middenscenario groeit de winst gestaag en blijft de kwaliteitsopslag bestaan, met $600, $667 en $728. In het gunstige scenario stijgt de omzet per geïnstalleerde chip snel, herstelt de marge en kan de markt hogere winst tegen een ruime multiple waarderen: $748, $891 en $1.024. Dit zijn scenario's, geen koersdoelen. De formule is winst per aandeel maal de gekozen koers-winstverhouding. De uitkomst reageert daarom sterk op twee aannames die niemand vooraf precies kent: de winstgroei en de multiple die beleggers later willen betalen. Microsoft hoeft vanaf $509,22 niet perfect te presteren, maar de lat ligt duidelijk hoger dan alleen omzetgroei. Het bedrijf moet aantonen dat AI-capaciteit productiever wordt en dat de brutomarge niet permanent wordt ingeruild voor groei. Eén punt cloudmarge maakt zichtbaar waarom dat zo belangrijk is: op deze schaal verandert een kleine operationele verbetering direct honderden miljoenen dollars in kwartaalwinst. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER. Lees ook: ServiceNow rapporteert cijfers: dit is wat ik ervan vind

In het kort De VanEck Quantum Computing UCITS ETF combineert pure quantumspelers met brede technologiebedrijven. De selectie gebruikt onder meer patenten als bewijs van technologische betrokkenheid. Dat zegt nog niet welk deel van de huidige omzet uit quantum komt. De top tien woog in het factsheet 49,44%. IonQ stond op 5,78%, Microsoft op 5,31% en D-Wave op 4,95%. Sommige posities leven direct van quantum, andere verdienen vooral aan heel andere activiteiten. Het fonds is accumulerend en kost 0,55% per jaar. De marktprijs van €26,31 op Xetra vraagt dat een nog jonge technologie uiteindelijk omzet, marges en vrije kasstroom oplevert bij meerdere bedrijven tegelijk. Een thematische ETF lost één probleem op en creëert een ander. Een belegger hoeft niet te raden welke quantumarchitectuur wint, omdat het fonds meerdere ontwikkelaars en leveranciers bezit. Tegelijk kan de themanaam meer economische blootstelling suggereren dan de huidige winst- en verliesrekeningen laten zien. VanEck beschrijft het fonds als een combinatie van nieuwe pure spelers en wereldwijde technologieleiders met aantoonbaar sterke patentposities. Het factsheet toont onder meer IonQ, Microsoft, NEC, D-Wave, NTT, Fujitsu, Hitachi, Bank of America, Siemens en Amazon in de top tien. Dat is echte spreiding over bedrijfsmodellen, maar niet iedere euro omzet van deze ondernemingen heeft iets met quantumcomputing te maken. De shareclass heeft ISIN IE0007Y8Y157, is accumulerend en rekent 0,55% jaarlijkse kosten. De issuer meldde op 22 september een nettovermogenswaarde van $29,80 en $911,8 miljoen fondsvermogen. De Xetra-koers op 28 september bedroeg ongeveer €26,31 voor de beurslijn QUTM. Direct naar een onderdeel van dit artikel Patentkracht kan waardevol zijn zonder zichtbare omzet Een spectaculaire winnaar beweegt het fonds minder spectaculair Hoeveel groei zit in €26,31? Drie scenario's tot en met 2029 Het sterkste argument vóór QUTM Conclusie Patentkracht kan waardevol zijn zonder zichtbare omzet Patenten geven geen garantie op marktaandeel. Zij kunnen wel laten zien dat een onderneming jarenlang onderzoek heeft gedaan en technologie bezit die concurrenten nodig kunnen hebben. Bij quantum kan die optie waardevol zijn, omdat standaarden, foutcorrectie en hardware nog volop bewegen. Voor de brede technologiebedrijven is een quantumdoorbraak mogelijk een extra groeipoot. Hun huidige waardering wordt echter vooral gedragen door bestaande cloud, hardware, software, telecom of industriële activiteiten. Daardoor dempen zij het risico van de pure spelers, maar verwateren zij ook de thematische zuiverheid. Bij pure spelers is het omgekeerd. Daar kan bijna de hele ondernemingswaarde op toekomstige quantumomzet rusten, terwijl de huidige omzetbasis klein is en onderzoek veel geld kost. Een portefeuille met beide groepen is rationeel, maar de belegger moet weten welke blootstelling hij werkelijk koopt. Een spectaculaire winnaar beweegt het fonds minder spectaculair Spreiding werkt in twee richtingen. Wanneer een pure speler 40% stijgt en 5,78% van het fonds weegt, is de directe bijdrage ongeveer 2,3 procentpunt. Dat is aantrekkelijk, maar veel minder dan de beweging van het aandeel zelf. Bij een daling werkt dezelfde demping. Daarom is QUTM geen hefboom op één quantumwinnaar. Het is een mandje dat erop rekent dat meerdere schakels waarde creëren. De grote posities kunnen kapitaal, cloudcapaciteit en klanten leveren. Pure spelers kunnen technologie en intellectueel eigendom leveren. De economische opbrengst hangt af van de prijsverdeling in die keten. Hoeveel groei zit in €26,31? De eenvoudigste reverse analyse begint bij een toekomstige fondsprijs. Om van €26,31 naar €35 in september 2029 te gaan, is een samengesteld netto koersrendement nodig. Daar bovenop komen de jaarlijkse fondskosten die de onderliggende portefeuille eerst moet verdienen. Omdat de shareclass accumuleert, komt ontvangen dividend terug in het fonds. Dat helpt vooral bij de brede, winstgevende holdings. Pure spelers zonder winst of dividend moeten hun bijdrage via koersstijging leveren. De 0,55% kosten lijken klein naast de dagelijkse volatiliteit, maar tellen ieder jaar mee, ook wanneer commercialisering langer duurt. Drie scenario's tot en met 2029 In het bear-scenario schuift commerciële inzet verder naar achteren. Pure spelers hebben dan opnieuw kapitaal nodig, terwijl brede technologiebedrijven weinig extra waardering krijgen voor hun quantumonderzoek. In het middenscenario groeien toepassingen geleidelijk en blijft de multiple van het mandje ongeveer overeind. Het gunstige scenario vraagt meerdere aantoonbare klanttoepassingen, stijgende omzet bij pure spelers en blijvende belangstelling voor het thema. De jaarlijkse percentages zijn geen kansen. Zij vertalen drie verschillende economische verhalen naar concrete koersen voor 2027, 2028 en 2029. Valuta kan de euro-uitkomst daarnaast versterken of verzwakken. Het sterkste argument vóór QUTM Niemand weet welke quantumarchitectuur uiteindelijk het grootste deel van de markt verovert. Een mandje verlaagt het risico dat één technische keuze verkeerd uitpakt. De aanwezigheid van grote ondernemingen geeft bovendien financiële stabiliteit en toegang tot klanten. Dat kan aantrekkelijker zijn dan een portefeuille met alleen verlieslatende pure spelers. Het sterkste tegenargument is dat de belegger voor een thematische verpakking betaalt terwijl een groot deel van de huidige economische waarde buiten quantum ligt. De technologie kan slagen zonder dat juist de beursgenoteerde pure spelers de meeste winst ontvangen. Cloudbedrijven, chipproducenten, gebruikers en private ondernemingen kunnen een groot deel van de opbrengst opeisen. Lees ook: Chamath noemt Nebius, IREN en drie andere mogelijke winnaars van open AI. Conclusie QUTM biedt echte spreiding binnen een extreem onzekere technologie. Die spreiding is nuttig, maar maakt de economische blootstelling minder zuiver dan de naam suggereert. Patenten, onderzoek en posities in de top tien zijn relevante signalen; duurzame omzet en kasstroom blijven het bewijs. Bij €26,31 past daarom geen eenvoudige vergelijking met een volwassen sector-ETF. De waardering rust op opties: sommige worden waardeloos, andere kunnen uitzonderlijk groot worden. De komende drie jaar tellen vooral omzetconversie bij pure spelers, concrete klanttoepassingen en de vraag of brede holdings quantum als winstgevende productlijn kunnen behandelen.

In het kort Shell rondde op 2 september de overname van ARC Resources af. De bijgewerkte aandelenwaarde bedroeg $13,9 miljard. Daarvan betaalde Shell $3,3 miljard in kas en $10,6 miljard met nieuwe Shell-aandelen. Inclusief $2,5 miljard nettoschuld en leaseverplichtingen kwam de ondernemingswaarde uit op $16,5 miljard. Het management verwacht dat de transactie vanaf 2027 positief bijdraagt aan de vrije kasstroom per aandeel. Dat laatste is de beslissende maatstaf, want de overname vergroot ook de aandelenbasis. Het aandeel sloot op 28 september op €42,86 in Amsterdam. Shell bezit na de overname meer gasproductie en geïntegreerde posities in Canada. De strategische logica kan kloppen en toch kan de prijs te hoog zijn. Voor de bestaande aandeelhouder telt niet hoeveel extra vrije kas ARC als geheel oplevert, maar hoeveel daarvan overblijft per Shell-aandeel na de nieuwe stukken, integratiekosten en de overgenomen schuld. Shell betaalde het grootste deel niet uit de bestaande kas. Dat beschermt de balans, maar verschuift het risico naar verwatering. Nieuwe aandeelhouders leveren ARC in en krijgen een blijvend recht op dividend, inkoop en toekomstige winst van de hele groep. De lat ligt daarom hoger dan alleen een positief projectrendement. Direct naar een onderdeel van dit artikel Eerst de grotere aandelenbasis Accretie per aandeel is de echte overnametoets De balans wordt ontzien, niet de aandeelhouder Het sterkste tegenargument Welke vrije kas vraagt €42,86? Drie jaren, drie paden Waar de volgende cijfers om draaien De conclusie Eerst de grotere aandelenbasis De waarde van $10,6 miljard aan nieuwe aandelen moet worden gedeeld door de effectieve uitgifteprijs om het aantal nieuwe stukken te schatten. Bij $50 per aandeel zijn dat ongeveer 212 miljoen aandelen. Tegen een bestaande basis van grofweg 6,1 miljard komt de verwatering rond 3,4 procent uit. De werkelijke uitkomst hangt af van de transactievoorwaarden en aandelenprijs die Shell toepaste. De module maakt dit verband zichtbaar zonder de waardecreatie al in te vullen. Een lagere effectieve uitgifteprijs levert meer nieuwe aandelen op. Dat betekent niet automatisch vernietiging van waarde, omdat Shell daar activa en kasstromen voor terugkrijgt. Het bepaalt wel hoeveel extra vrije kas nodig is voordat bestaande aandeelhouders per stuk beter af zijn. Accretie per aandeel is de echte overnametoets Stel dat Shell vóór ARC $35 miljard vrije kas produceert. Bij 3,5 procent meer aandelen moet de nieuwe combinatie minstens 3,5 procent meer vrije kas opleveren om per aandeel gelijk te blijven. ARC-vrije kas en synergie moeten samen dus ruim $1,2 miljard toevoegen, vóór een vergoeding voor de betaalde kas en integratierisico. Shell verwacht vanaf 2027 accretie, maar dat is een bedrijfsverwachting en geen gerealiseerd feit. De uitkomst hangt sterk af van gasprijzen, productie, investeringen, belastingen en integratie. Een overname kan in een goed grondstoffenjaar direct accretief lijken en bij lagere prijzen alsnog de kapitaalkosten niet verdienen. De balans wordt ontzien, niet de aandeelhouder Betalen met aandelen voorkomt dat de nettoschuld met het volledige aankoopbedrag stijgt. Dat helpt Shell de balans en het inkoopprogramma beschermen. Toch zijn nieuwe aandelen economisch niet gratis. Zij delen mee in alle toekomstige kas, ook uit LNG, olie, chemie en retail die al van bestaande aandeelhouders waren. De $3,3 miljard contante component en $2,5 miljard overgenomen nettoschuld en leases vragen bovendien om financiering. Het voordeel van de aandelencomponent is flexibiliteit. Het nadeel is een permanent grotere noemer. Wie alleen naar ondernemingswaarde of totale productie kijkt, mist die verdeling per aandeel. Het sterkste tegenargument ARC kan juist beter passen binnen Shell dan als zelfstandig bedrijf. Shell kan Canadese gasvolumes verbinden met LNG, handel en wereldwijde klanten. Schaal kan investeringen verlagen, onderhoud plannen en verkoop verbeteren. Als de combinatie meer vrije kas oplevert dan de losse bedrijven, kan accretie ruimschoots boven de verwatering uitkomen. Daarnaast heeft Shell in september zijn portefeuille verder aangescherpt. Het bedrijf kocht een gascentrale van 169 megawatt en verkocht de grotere RISEC-centrale voor $715 miljoen. Zulke transacties kunnen kapitaal vrijmaken voor activiteiten met een hoger rendement. Het tegenargument slaagt wanneer Shell vanaf 2027 de vrije kas per aandeel verhoogt zonder extra schuld of lagere investeringen die later productie kosten. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER. Welke vrije kas vraagt €42,86? Bij 8 procent gewenst koersrendement per jaar moet het aandeel in september 2029 rond €54,00 staan, exclusief dividend. Bij 1,15 dollar per euro en een eindmultiple van 9 keer vrije kas is ongeveer $6,90 vrije kas per aandeel nodig. Dividend helpt het totaalrendement en verlaagt de vereiste koers voor hetzelfde totaalrendement, maar staat bewust buiten deze koersmodule. De berekening vermijdt een veelgemaakte fout. De extra ARC-kas wordt niet eerst aan de totale vrije kas toegevoegd en daarna nogmaals als synergie per aandeel meegeteld. Ook de nieuwe aandelen zitten al in de gekozen vrije kas per aandeel. Zo blijft de reverse waardering gericht op wat één aandeelhouder uiteindelijk ontvangt. Drie jaren, drie paden In het bearscenario dalen energieprijzen en blijft integratie achter. De mogelijke koersen zijn €32,00 in 2027, €28,50 in 2028 en €25,90 in 2029. Het middenscenario veronderstelt dat ARC vanaf 2027 bijdraagt en Shell de kapitaaldiscipline vasthoudt: €42,75, €44,40 en €45,90. Het gunstige scenario combineert sterke LNG-kas, synergie en een hogere vrije kas per aandeel: €52,50, €57,40 en €63,00. Contant dividend komt daar bij voor totaalrendement. Waar de volgende cijfers om draaien De eerste controle is de ontwikkeling van het volledig verwaterde aandelental. Shell koopt regelmatig eigen aandelen in. Een deel van die inkoop kan nu nodig zijn om de ARC-uitgifte te neutraliseren. Alleen de netto daling of stijging van de aandelenbasis telt. Bruto inkoop en overnameaandelen mogen niet los als twee voordelen worden gepresenteerd. De tweede controle is vrije kas uit de Canadese activa. Shell moet duidelijk maken hoeveel operationele kas, investeringen en belasting bij ARC horen. Productiegroei zonder vrije kas per aandeel is onvoldoende. Ook de overgenomen leaseverplichtingen en schuld moeten in het rendement worden meegenomen. De derde controle is het dividend. Voor het tweede kwartaal bedroeg de uitkering $0,3906 per aandeel, in euro omgerekend €0,3366. Dividend is aantrekkelijk zolang het uit structurele vrije kas komt. Wanneer hoge uitkeringen tegelijk hogere schuld vereisen, verschuift waarde naar voren zonder dat de onderneming rijker wordt. De conclusie Shell heeft met ARC een grotere gaspositie gekocht en de balans grotendeels ontzien door aandelen te gebruiken. Voor bestaande aandeelhouders ligt de kern elders. De nieuwe activa moeten meer vrije kas per aandeel leveren dan de verwatering, integratiekosten en kapitaalkosten samen verbruiken. Bij €42,86 is de belofte vanaf 2027 helder meetbaar: niet alleen meer kas, maar meer kas voor ieder aandeel. Lees ook: Shell-aandeel: dividend, inkoop en de prijs van energie

In het kort Marvell rapporteerde op 27 augustus een recordomzet van $2,739 miljard over het kwartaal tot 1 augustus, 37 procent meer dan een jaar eerder. De datacenteromzet groeide 46 procent. De GAAP-winst bedroeg $308 miljoen, of $0,33 per verwaterd aandeel, terwijl de aangepaste winst $865,9 miljoen en $0,94 per aandeel was. De onderneming berekent de winst sinds de uitgifte van Series A converteerbare preferente aandelen op 31 maart met de tweeklassenmethode. Dat is meer dan boekhoudtechniek: preferent kapitaal kan een deel van de latere AI-winst opeisen. Het gewone aandeel kostte op 28 september $251,16. Bij die prijs telt iedere claim op toekomstige winst zwaar. Marvell moet niet alleen custom AI-chips en netwerkproducten leveren, maar de opbrengst ook verdelen over gewone aandelen, eventuele conversie van preferente stukken en aandelenbeloning voor werknemers. De onderneming gaf voor het derde kwartaal circa $3,15 miljard omzet aan, plus of min 5 procent, en $1,10 aangepaste winst per aandeel, plus of min $0,05. Het verwaterde gemiddelde aandelental wordt op 921 miljoen geschat, tegenover 900 miljoen basisstukken. Dat verschil laat zien dat de winst per aandeel al rekening houdt met meer potentiële claims dan de eenvoudige gewone aandelenbasis. Direct naar een onderdeel van dit artikel Preferent kapitaal is schuld noch gewoon aandeel Aangepaste winst en GAAP-winst vertellen een ander verhaal Kasstroom bevestigt dat de kern winstgevend is Het sterkste tegenargument Welke winst vraagt $251,16? Drie jaren, drie paden Waar de komende beleggersdag om draait De conclusie Preferent kapitaal is schuld noch gewoon aandeel Een converteerbaar preferent aandeel combineert kenmerken van vreemd en eigen vermogen. De houder kan voorrang hebben bij uitkeringen en onder voorwaarden omzetten in gewone aandelen. Voor Marvell betekent dat dat een deel van het opgehaalde kapitaal nu financiering biedt, maar later de gewone aandeelhouder kan verwateren. De exacte uitkomst hangt af van conversievoorwaarden, dividend, beschermingsclausules en de beurskoers. De module gebruikt daarom geen claim over de feitelijke Series A-voorwaarden. Zij laat alleen zien hoe een opgegeven hoofdsom en conversieprijs het aandelental zouden veranderen. Een hogere beurskoers maakt conversie aantrekkelijker en kan de winst over meer stukken verdelen. Aangepaste winst en GAAP-winst vertellen een ander verhaal Marvell sloot het kwartaal af met $459,7 miljoen GAAP-operationele winst en $1,003 miljard aangepaste operationele winst. Aandelenbeloning van $326,2 miljoen en amortisatie van overgenomen immateriële activa van $214,9 miljoen verklaren een groot deel van het verschil. De aangepaste marge van 36,6 procent toont de operationele kracht van de producten. De GAAP-marge van 16,8 procent toont hoeveel economische claims daarnaast bestaan. Aandelenbeloning is relevant omdat zij de volledig verwaterde noemer kan vergroten. Amortisatie is geen nieuwe kasuitgave, maar verwijst naar eerdere overnameprijzen. Wie beide posten volledig negeert, behandelt acquisities en personeel alsof zij gratis waren. Wie ze daarna nogmaals van GAAP-winst aftrekt, telt ze dubbel. Het veiligste vertrekpunt voor de aandeelhouder is GAAP-winst per volledig verwaterd aandeel, aangevuld met kasstroom en overnameanalyse. Kasstroom bevestigt dat de kern winstgevend is De operationele kasstroom bedroeg $605,5 miljoen in het kwartaal, tegenover $461,6 miljoen een jaar eerder. Over zes maanden kwam de kasstroom op $1,244 miljard en de investering in materiële activa op $282,4 miljoen. De onderneming genereert dus vrije kas terwijl zij groeit. Toch zitten ook hier timingseffecten in. Vorderingen gebruikten in het kwartaal $346,6 miljoen kas. Voorraad leverde juist $48,3 miljoen op. De vrije kas is sterk, maar niet volledig los van facturatie en werkkapitaal. Ook de preferente financiering kan de balans tijdelijk sterker maken voordat de uiteindelijke verdeling over aandeelhouders vaststaat. Het sterkste tegenargument Preferent kapitaal hoeft geen probleem te zijn wanneer het wordt ingezet voor activiteiten met een hoger rendement dan de kosten van dat kapitaal. Marvell ziet sterke AI-bookings en verwacht dat custom-chipomzet in de tweede helft van boekjaar 2027 versnelt. Als de omzet sneller groeit dan het volledig verwaterde aandelental, stijgt de winst per aandeel ondanks conversie. Daarnaast kunnen preferente voorwaarden conversie boven een hoge drempel plaatsen of andere bescherming voor gewone aandeelhouders bevatten. Zonder de volledige contractanalyse is een maximale verwatering geen redelijke basis. Het tegenargument wint wanneer Marvell bij volgende rapportages duidelijk laat zien hoe preferente dividenden, conversie en de tweeklassenmethode de winst per aandeel beïnvloeden. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER. Welke winst vraagt $251,16? Bij 10 procent gewenst koersrendement per jaar moet het aandeel in september 2029 rond $334,34 staan. Met een eindmultiple van 32 keer winst is ongeveer $10,45 winst per aandeel nodig. De eenvoudige annualisering van de aangepaste Q3-outlook van $1,10 komt op $4,40. Dat is geen jaarprognose, maar het maakt de omvang van de vereiste groei zichtbaar. Een lagere eindmultiple van 24 verhoogt de benodigde winst tot bijna $14 per aandeel. Een hogere multiple maakt de winstlat lager, maar verlengt het waarderingsrisico. In beide gevallen moet de berekening na preferente claims en verwatering worden gemaakt. Drie jaren, drie paden In het bearscenario vertraagt custom AI en daalt de waardering. Mogelijke koersen zijn $147,20 in 2027, $142,80 in 2028 en $140,00 in 2029. Het middenscenario veronderstelt dat datacenteromzet en GAAP-marge verder groeien: $216,00, $259,00 en $299,20. Het gunstige scenario combineert sterke bookings, hogere custom-chipvolumes en beheerste verwatering: $291,40, $400,40 en $500,00. Het zijn scenario's, geen koersdoelen. Waar de komende beleggersdag om draait Marvell plande op 6 oktober een beleggersdag. De belangrijkste vraag is hoe nieuwe omzet per volledig verwaterd aandeel doorwerkt. Een grote design win is pas economisch waardevol wanneer volume, brutomarge en ontwikkelkosten samen voldoende rendement opleveren. Ook de uitleg over Series A verdient aandacht. Beleggers hebben meer aan het aantal mogelijke gewone aandelen, de conversieprijs en eventuele preferente uitkeringen dan aan een algemene mededeling over kapitaalsterkte. Die gegevens bepalen welk deel van de toekomstige winst aan bestaande gewone aandeelhouders toekomt. Tot slot moet de kloof tussen aangepast en GAAP kleiner worden. Schaal kan de vaste kosten drukken, maar aandelenbeloning groeide sneller dan omzet. Wanneer die post structureel rond 12 procent van de omzet blijft, verdient de aangepaste marge een duidelijke korting in de waardering. De conclusie Marvell profiteert zichtbaar van AI-infrastructuur en genereert echte kas. De prijs van $251,16 vraagt echter dat groei ook per volledig verwaterd aandeel aankomt. Preferent kapitaal, aandelenbeloning en amortisatie zijn geen voetnoten wanneer de multiple hoog is. Het aandeel wordt aantrekkelijker naarmate GAAP-winst, vrije kas en het uiteindelijke aandelental dichter bij het aangepaste verhaal komen. Lees ook: Rabi over de winnaars en leveranciers in de AI-keten

In het kort Palantir meldde op 3 augustus een omzet van $1,935 miljard over het tweede kwartaal, 93 procent meer dan een jaar eerder. De GAAP-operationele marge bereikte 47 procent en de operationele kasstroom $1,216 miljard. Tegelijk stonden er eind juni $1,485 miljard handelsvorderingen open, tegenover $1,042 miljard eind 2025. De omzet groeit spectaculair en de kasstroom is sterk, maar de absolute kredietblootstelling bij klanten groeit mee. De koers van $187,65 op 28 september waardeert Palantir op een uitzonderlijke winstmultiple. Daardoor telt niet alleen hoeveel contracten het bedrijf sluit. Belangrijker is hoeveel contractwaarde in niet-opzegbare omzet verandert, hoe snel facturen worden betaald en hoeveel winst per volledig verwaterd aandeel overblijft. Palantir sloot in het kwartaal 220 deals van minstens $1 miljoen, waarvan 73 minstens $10 miljoen. De totale contractwaarde, TCV, was $3,373 miljard. Dat bedrag is niet hetzelfde als omzet. TCV veronderstelt volgens het bedrijf doorgaans dat alle klantopties worden uitgeoefend en contracten niet worden opgezegd, terwijl veel overeenkomsten juist opzeggingsbepalingen bevatten. Direct naar een onderdeel van dit artikel Een open factuur is nog geen beschikbare kas Contractwaarde heeft drie filters nodig Het sterkste tegenargument Aandelenbeloning blijft een echte kostenpost Welke winst vraagt $187,65? Drie jaren, drie paden Waar de volgende cijfers om draaien De conclusie Een open factuur is nog geen beschikbare kas Handelsvorderingen van $1,485 miljard komen neer op een groot deel van de kwartaalomzet. Een eenvoudige berekening met 91 dagen geeft ongeveer zeventig dagen omzet die openstaat. Dat is geen officiële DSO-maatstaf, omdat omzetpatronen en contractfacturatie per dag verschillen. Het laat wel zien dat de balans gevoelig wordt voor betaalgedrag. De kasstroom compenseert dat risico ruimschoots. In de eerste zes maanden leverde de bedrijfsvoering $2,115 miljard kas op. De stijging van vorderingen gebruikte $434 miljoen, terwijl contractverplichtingen $257 miljoen kas toevoegden. De kwaliteit blijft hoog zolang de openstaande bedragen worden geïncasseerd en vooruitbetalingen niet leiden tot onhaalbare leveringsverplichtingen. Contractwaarde heeft drie filters nodig TCV is nuttig als verkoopsignaal, maar niet als directe jaaromzet. De eerste filter is opzegbaarheid: sommige klanten kunnen voor gemak beëindigen. De tweede is looptijd: een meerjarig contract valt niet volledig in één kwartaal. De derde is uitvoering: Palantir moet software leveren, implementeren en de klant genoeg waarde tonen om opties te laten uitoefenen. De $6,238 miljard resterende contractwaarde bij Amerikaanse commerciële klanten groeide 124 procent. Ook dat is sterker dan de huidige omzet, maar het is een bredere maat dan niet-opzegbare resterende prestatieverplichtingen. De module dwingt daarom een gerealiseerd percentage en gemiddelde looptijd af. Zo wordt zichtbaar hoeveel jaarlijkse omzet een grote contractwaarde werkelijk kan dragen. Het sterkste tegenargument Palantir hoeft de groei niet extern te financieren. De onderneming had eind juni $9,2 miljard aan kas, kasequivalenten en kortlopende Amerikaanse staatsobligaties. De GAAP-operationele marge van 47 procent en de vrije-kasmarge van 63 procent geven veel ruimte om tijdelijke werkkapitaalbewegingen op te vangen. Daar komt bij dat de vorderingen minder snel stegen dan de omzet op jaarbasis. Wanneer omzet bijna verdubbelt, is een hogere absolute balanspost logisch. De juiste conclusie is daarom niet dat incasso verslechtert, maar dat de lat voor kasdiscipline hoger ligt. Het tegenargument wint wanneer incassodagen stabiel blijven en kredietverliezen klein zijn. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER. Aandelenbeloning blijft een echte kostenpost Palantir boekte in het kwartaal $265 miljoen aandelenbeloning, tegenover $160 miljoen een jaar eerder. Het bedrijf telt die post niet mee in aangepaste winst, omdat er geen directe kasuitgave tegenover staat. Voor de aandeelhouder is het effect wel economisch: nieuwe aandelen verdelen de toekomstige winst over meer stukken. Het verwaterde gemiddelde aandelental was 2,569 miljard, tegenover 2,563 miljard een jaar eerder. Dat verschil is voorlopig klein vergeleken met de winstgroei. Toch mag de waardering geen onbeperkte verwatering veronderstellen. De juiste basis voor scenario's is GAAP-winst per volledig verwaterd aandeel. Daarmee zit aandelenbeloning in de teller én noemer en wordt zij niet dubbel afgetrokken. Welke winst vraagt $187,65? Bij 10 procent gewenst koersrendement per jaar moet het aandeel in september 2029 rond $249,76 staan. Met een eindmultiple van 60 keer winst vraagt dat ongeveer $4,16 winst per aandeel. De eenvoudige annualisering van de kwartaalwinst van $0,41 komt op $1,64. Palantir moet die basis dus ruim verdubbelen en tegelijk een zeer hoge waardering behouden. De winstgroei kan snel zijn omdat omzet harder stijgt dan veel operationele kosten. Maar een daling van de multiple naar 40 verhoogt de vereiste winst tot ruim $6 per aandeel. Bij de huidige prijs is waarderingsrisico minstens zo belangrijk als bedrijfsrisico. Drie jaren, drie paden In het bearscenario vertraagt de groei en daalt de waardering. Mogelijke koersen zijn $88 in 2027, $91,20 in 2028 en $92,40 in 2029. Het middenscenario veronderstelt sterke omzetgroei en geleidelijke multiplecompressie: $150,00, $190,40 en $235,60. Het gunstige scenario combineert aanhoudende AI-vraag, hoge marges en snelle incasso: $228,00, $334,40 en $464,00. Geen van deze paden is een koersdoel of waarschijnlijkheid. Waar de volgende cijfers om draaien Kijk eerst naar omzetgroei tegenover vorderingen. Als omzet 12 procent per kwartaal groeit en vorderingen gelijk blijven, daalt de incassoduur automatisch. Als vorderingen sneller groeien, is uitleg nodig over facturatietiming, klantmix en kredietkwaliteit. Kijk daarna naar het verschil tussen TCV, resterende contractwaarde en omzet. Een recordcontract kan waardevol zijn, maar alleen wanneer opties worden uitgeoefend en de klant niet vroeg beëindigt. Niet-opzegbare prestatieverplichtingen geven een hardere basis, al ontbreekt daar volgens de boekhoudregels vaak een deel van kortlopende contracten. Ten slotte moet de GAAP-winst per aandeel sneller groeien dan het aandelental. Palantir heeft laten zien dat omzetgroei sterke operationele hefboomwerking kan leveren. De marktprijs vraagt dat dit geen eenmalige sprong is, maar een meerjarig patroon. De conclusie Palantir combineert 93 procent omzetgroei, hoge marges en een sterke balans. Dat maakt de stijging van vorderingen niet direct problematisch. Bij $187,65 is de waardering echter zo hoog dat ook kleine scheurtjes in contractconversie of incasso zwaar kunnen wegen. De belangrijkste cijfers zijn daarom niet alleen nieuwe contractwaarde en aangepaste marge, maar incassodagen, niet-opzegbare omzet en GAAP-winst per verwaterd aandeel. Lees ook: Wanneer is het perfecte moment om ServiceNow-aandelen te kopen?

In het kort AMD rapporteerde op 4 augustus $11,536 miljard omzet over het kwartaal tot 27 juni, 50 procent meer dan een jaar eerder. Datacenteromzet steeg 107 procent naar $6,718 miljard. Op de balans stond $8,468 miljard voorraad, $548 miljoen meer dan eind 2025. Tegelijk stegen de crediteuren van $2,929 miljard naar $5,359 miljard. Leveranciers financieren dus tijdelijk een groter deel van de chips, wafers en componenten die AMD nodig heeft voor de AI-groei. Dat is niet per definitie verkeerd. Sterke vraag kan AMD in staat stellen later te betalen terwijl producten sneller worden verkocht. Het wordt riskanter wanneer de voorraad uitloopt op de vraag of wanneer leveranciers kortere betaaltermijnen eisen. Dan moet AMD werkkapitaal teruggeven precies wanneer meer geld nodig is voor productintroducties en datacentersystemen. De koers van $607,48 op 28 september veronderstelt veel meer dan een sterk kwartaal. AMD moet omzetgroei omzetten in duurzame GAAP-winst per aandeel, terwijl voorraad, vorderingen en aandelenbeloning beheersbaar blijven. De onderneming gaf voor het derde kwartaal ongeveer $13 miljard omzet aan, plus of min $300 miljoen, met een aangepaste brutomarge van circa 56 procent. Direct naar een onderdeel van dit artikel Voorraad is een belofte over toekomstige omzet De leverancier verstrekt tijdelijk gratis krediet Meer omzet levert nog geen evenredige winst per aandeel Het sterkste tegenargument Welke winst vraagt $607,48? Drie jaren, drie paden Waar de volgende cijfers om draaien De conclusie Voorraad is een belofte over toekomstige omzet AMD bezit geen grote eigen chipfabrieken, maar koopt productiecapaciteit, packaging en componenten in voordat systemen naar klanten gaan. Daardoor is voorraad een combinatie van toekomstige omzet en uitvoeringsrisico. De waarde blijft intact wanneer de chips op tijd kwalificeren, de klantvraag aanhoudt en nieuwe generaties de oude niet te snel verouderen. Een voorraad van $8,468 miljard is niet direct vergelijkbaar met kwartaalomzet. De relevante brug loopt via kostprijs en omloopsnelheid. Bij een brutomarge van 54 procent vertegenwoordigt ieder omzetdollar minder dan een dollar voorraadkost. Wanneer de voorraad drie keer per jaar draait, kan hij veel meer omzet dragen dan de balanswaarde doet vermoeden. Een vertraging van de omloop verlaagt die omzetcapaciteit en verhoogt het risico op prijsaanpassingen. De leverancier verstrekt tijdelijk gratis krediet In de eerste zes maanden van 2026 leverde de stijging van crediteuren $2,170 miljard kas op. De stijging van voorraad kostte $548 miljoen kas, de stijging van vorderingen $966 miljoen en vooruitbetalingen plus overige activa $991 miljoen. Per saldo was de werkkapitaalbrug daardoor veel gunstiger dan de losse voorraadstijging doet vermoeden. Die steun is tijdelijk. Een crediteur is een factuur die AMD nog moet betalen. Als de productieketen normaliseert, kan de kasstroom omkeren. Het verschil met winst is belangrijk: een hogere marge is verdiend, maar een langere betaaltermijn is geleend werkkapitaal. De module maakt zichtbaar hoeveel van de huidige kasconversie door leveranciers wordt gedragen. Meer omzet levert nog geen evenredige winst per aandeel De GAAP-brutomarge was 54 procent en de operationele marge 17 procent. De aangepaste operationele marge kwam uit op 27 procent. Het verschil bevat onder meer $503 miljoen aandelenbeloning en $544 miljoen amortisatie van overnamegerelateerde immateriële activa. Aandelenbeloning is geen directe kasuitgave, maar kan de winst over meer aandelen verdelen. Amortisatie is niet altijd een goede maat voor toekomstige kas, maar hoort wel bij de prijs die AMD voor overnames betaalde. Het verwaterde gemiddelde aandelental steeg van 1,630 miljard in het kwartaal een jaar eerder naar 1,659 miljard. Dat is bescheiden naast de omzetgroei, maar relevant bij een hoge waardering. Iedere nieuwe aandeelhouder deelt mee in toekomstige AI-winst. Voor de waardering telt daarom GAAP-winst per volledig verwaterd aandeel, niet alleen aangepaste operationele winst. Het sterkste tegenargument De hogere crediteuren kunnen passen bij een onderneming die veel sneller groeit. Als AMD meer productie reserveert en leveranciers vertrouwen op de betaalcapaciteit, stijgt de financiering vanuit de keten vanzelf. Bovendien had AMD $5,086 miljard kas en $8,025 miljard kortlopende beleggingen, samen ruim boven de langlopende schuld van $2,351 miljard. Ook de vraagkant is sterk. AMD meldde de introductie van de MI400-serie en het Helios-racksysteem, plus samenwerkingen met grote cloud- en AI-klanten. Als die systemen op tijd worden geleverd, kan voorraad snel omzet worden. Het tegenargument slaagt wanneer omloopsnelheid en brutomarge stabiel blijven, terwijl crediteuren niet plotseling teruglopen. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER. Welke winst vraagt $607,48? Bij 10 procent gewenst koersrendement per jaar moet het aandeel in september 2029 rond $808,60 staan. Met een eindwaardering van 34 keer winst hoort daar ongeveer $23,78 winst per aandeel bij. Dat is veel meer dan de eenvoudige annualisering van $1,38 GAAP-kwartaalwinst, al onderschat die vergelijking de snelheid van de huidige groei. De waardering vraagt dus dat datacenteromzet, marge en winst per aandeel enkele jaren tegelijk stijgen. Een lagere eindmultiple van 25 verhoogt de benodigde winst tot ruim $32 per aandeel. Een hogere multiple verlaagt de winstvereiste, maar verplaatst het risico naar de waardering. Drie jaren, drie paden In het bearscenario vertraagt AI-vraag en leidt voorraad tot prijsdruk. De mogelijke koersen zijn $270 in 2027, $297 in 2028 en $312 in 2029. Het middenscenario gaat uit van groeiende Instinct- en EPYC-omzet met oplopende GAAP-marges: $494, $648 en $816. Het gunstige scenario veronderstelt sterke rackleveringen, hoge benutting bij klanten en beperkte verwatering: $782, $1.161 en $1.560. Deze uitkomsten zijn scenario's, geen voorspellingen. Waar de volgende cijfers om draaien De eerste controle is de voorraadgroei tegenover de datacenteromzet. Als voorraad trager groeit dan omzet, verbetert de omloop. Groeit voorraad sneller, dan moet het management uitleggen of het om geplande productintroducties, langere doorlooptijden of zwakkere afzet gaat. De tweede controle is de kasstroombrug. In het tweede kwartaal kwam $2,274 miljard kas uit hogere crediteuren, terwijl vorderingen $1,246 miljard kas gebruikten. Dat kan per kwartaal sterk schommelen. Een onderneming met echte operationele hefboomwerking hoort ook zonder extra leverancierskrediet steeds meer kas te genereren. De derde controle is de GAAP-marge. AMD heeft schaal nodig om onderzoek, software en verkoopkosten over meer omzet te verdelen. De omzet groeide 50 procent, terwijl aangepaste operationele kosten 40 procent stegen. Dat is gunstig. De waarde neemt pas duurzaam toe wanneer deze hefboom ook zichtbaar blijft na aandelenbeloning, amortisatie en belasting. De conclusie AMD groeit snel en heeft een stevige netto kaspositie. De balans laat tegelijk zien dat leveranciers een deel van die groei voorfinancieren. Bij $607,48 moet voorraad snel omzet worden en moet de werkkapitaalsteun niet verdwijnen voordat de GAAP-winst per aandeel versnelt. Het beste bewijs is geen nieuw partnerschap, maar een hogere voorraadomloop, blijvende brutomarge en operationele kas zonder extra crediteuren. Lees ook: Rabi over AMD en de AI-keten

In het kort Micron meldde op 24 juni uitzonderlijke cijfers over het kwartaal tot 28 mei. De omzet bedroeg $41,456 miljard, de GAAP-winst $28,243 miljard en de operationele kasstroom $25,390 miljard. Tegelijk stegen de handelsvorderingen naar $31,025 miljard, tegenover $17,314 miljard een kwartaal eerder en $9,265 miljard eind augustus 2025. De onderneming verdient dus veel, maar een groeiend deel van de omzet stond op de balans nog bij klanten. De koers van $1.053,80 op 28 september weerspiegelt schaarste in geheugenchips, hoge prijzen en de snelle groei van HBM voor AI-systemen. Micron verwachtte voor het vierde kwartaal ongeveer $50 miljard omzet, plus of min $1 miljard, met een GAAP-brutomarge rond 85,5 procent. De volgende cijfers stonden voor 30 september gepland. Dat maakt incasso nu een belangrijke toets: recordomzet heeft pas volledige waarde wanneer klanten tijdig betalen. Vorderingen zijn geen alarmsignaal op zichzelf. Een onderneming die in de laatste weken van een kwartaal veel levert, heeft vanzelf meer facturen openstaan. De verhouding tot omzet en het verloop van de incassodagen bepalen of de stijging logisch is. Bij $31 miljard vorderingen tegenover $41,5 miljard kwartaalomzet is de blootstelling groot genoeg om niet als administratief detail weg te zetten. Direct naar een onderdeel van dit artikel Omzet groeit sneller dan de kas binnenkomt Vrije kas moet ook de volgende fabriek betalen Het sterkste tegenargument Welke winst vraagt $1.053,80? Drie jaren, drie paden Waar de cijfers van 30 september om draaien De conclusie Omzet groeit sneller dan de kas binnenkomt Handelsvorderingen zijn omzet die al is geboekt, maar nog niet is ontvangen. Een langere betaaltermijn kan klanten helpen grote geheugenorders te financieren. Voor Micron schuift dan een deel van het werkkapitaalrisico van de klant naar de chipproducent. Dat is aanvaardbaar zolang kredietwaardige klanten betalen en de prijzen sterk blijven. Bij een plotselinge geheugendaling kan de combinatie van open facturen en dalende marktprijzen echter pijnlijk worden. De module zet kwartaalomzet en vorderingen om in eenvoudige incassodagen. Dit is geen kredietanalyse per klant. Het maakt wel zichtbaar hoe snel de kasconversie moet blijven wanneer omzet en vorderingen tegelijk exploderen. Een daling van de incassodagen bij de volgende cijfers zou de kwaliteit van de groei versterken. Vrije kas moet ook de volgende fabriek betalen Micron genereerde $25,39 miljard operationele kasstroom en investeerde $7,1 miljard in het kwartaal. De aangepaste vrije kasstroom kwam daardoor uit op $18,3 miljard. Dat bedrag is uitzonderlijk hoog, maar de geheugenindustrie vereist voortdurend nieuwe machines, fabrieken en technologie. Een piek in vrije kas is niet hetzelfde als structurele kas per aandeel. De onderneming had na het kwartaal $30,2 miljard aan kas, verhandelbare effecten en beperkt beschikbare middelen. Daarnaast loste Micron in negen maanden $9,38 miljard schuld af. Dat vermindert financieel risico. De zwakke plek zit eerder in de cyclus: als klanten later betalen en Micron tegelijk blijft investeren, kan vrije kas veel sneller dalen dan de winst- en verliesrekening suggereert. De tweede module laat operationele kas, investeringen en een extra voorraadstress naast elkaar zien. De voorraadstress wordt bewust los toegevoegd en is geen correctie op het gerapporteerde cijfer. Zo wordt zichtbaar hoeveel ruimte er overblijft wanneer meerdere kasclaims tegelijk oplopen. Het sterkste tegenargument De stijging van vorderingen kan juist een gevolg zijn van de extreme omzetgroei in het kwartaal. Micron verkocht in drie maanden ruim vier keer zoveel als een jaar eerder en de vraag naar HBM bleef groter dan het aanbod. Grote cloud- en chipklanten hebben sterke balansen. Als de openstaande facturen kort na de kwartaalgrens zijn betaald, verandert de vordering snel in kas en was de stijging vooral timing. Daar komt bij dat Micron zijn balans zichtbaar heeft versterkt. Schuldaflossing en de hoge kaspositie geven ruimte om een tijdelijke werkkapitaalbeweging op te vangen. De kern van het tegenargument is daarom meetbaar: hoge vorderingen zijn geen probleem wanneer incassodagen stabiliseren, afboekingen laag blijven en de operationele kas de winst volgt. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER. Welke winst vraagt $1.053,80? Een eenvoudige annualisering van $24,67 GAAP-winst per aandeel in het derde kwartaal komt op $98,68. Dat is nadrukkelijk geen jaarprognose. Het kwartaal profiteerde van uitzonderlijke prijzen en marges. Bij 10 procent gewenst koersrendement per jaar is in september 2029 ongeveer $1.403 per aandeel nodig. Bij 15 keer winst vraagt dat circa $93,50 genormaliseerde winst per aandeel. Die eis lijkt niet onhaalbaar naast de huidige kwartaalrun-rate, maar juist dat maakt normalisatie gevaarlijk. Daalt de eindmultiple naar 10, dan stijgt de vereiste winst naar ruim $140. Een geheugenaandeel kan goedkoop lijken op piekwinst en duur blijken zodra aanbod, prijs en klantvoorraad normaliseren. Drie jaren, drie paden In het bearscenario daalt de winst door extra capaciteit en lagere geheugenprijzen. De mogelijke koersen zijn $715 in 2027, $540 in 2028 en $440 in 2029. Het middenscenario veronderstelt dat HBM structureel een hoger winstniveau ondersteunt: $1.088, $1.184 en $1.200. Het gunstige scenario combineert schaarste, tijdige incasso en hoge kapitaalefficiëntie: $1.558, $1.900 en $2.160. De scenario's zijn geen waarschijnlijkheden en kunnen buiten deze band bewegen. Waar de cijfers van 30 september om draaien De eerste toets is de kas uit bedrijfsactiviteiten. Als omzet richting de afgegeven $50 miljard gaat, hoort de operationele kas mee te groeien. Een stijging van de winst met tegelijk een daling van de kas kan wijzen op meer vorderingen, voorraad of vooruitbetalingen aan leveranciers. Kijk daarom niet alleen naar de vrije-kasregel, maar ook naar de brug vanaf nettowinst. De tweede toets is de voorraad. Micron had eind mei $8,567 miljard voorraad. In een krappe markt kan extra voorraad nuttig zijn omdat vrijwel iedere bruikbare chip een klant vindt. Wanneer levertijden verkorten en klanten hun eigen voorraad afbouwen, kan dezelfde balanspost leiden tot prijsverlagingen of afboekingen. De derde toets is de combinatie van capex en vooruitzichten. HBM4 en HBM4E vragen investeringen voordat de omzet ontstaat. Als de brutomarge hoog blijft, verdient de onderneming die investering snel terug. Als de marge sneller daalt dan de capex, verschuift vrije kas naar de toekomst. De markt waardeert Micron nu alsof de onderneming deze overgang goed uitvoert. De conclusie Micron heeft recordwinst, veel kas en een sterke positie in HBM. Toch is de sprong van $9,3 miljard naar $31,0 miljard vorderingen in negen maanden te groot om te negeren. De kwaliteit van de groei blijkt niet alleen uit omzet en marge, maar uit incassodagen, voorraad en vrije kas na investeringen. Bij $1.053,80 is een snelle factuur minder belangrijk dan een snel betaalde factuur. Lees ook: Rabi over Micron, SK Hynix en de AI-keten

In het kort VUSA volgt de S&P 500 en kostte op 28 september €128,659 op Euronext Amsterdam. Vanguard rapporteerde per 31 augustus 504 posities, een koers-winstverhouding van 25,2 en jaarlijkse kosten van 0,07 procent. De ondernemingen in de index groeien niet alleen doordat hun omzet en totale winst stijgen. Veel grote Amerikaanse bedrijven kopen ook eigen aandelen in, waardoor dezelfde winst over minder stukken wordt verdeeld. Dat werkt alleen goed wanneer inkoop sneller gaat dan nieuwe aandelen voor personeel en overnames. Bovendien koopt iedere dollar bij een hoge waardering minder winst terug. De exacte beurslijn is de uitkerende Vanguard S&P 500 UCITS ETF in dollars, ticker VUSA en ISIN IE00B3XXRP09. Het fonds is in Ierland gevestigd, houdt de aandelen fysiek aan en keert ieder kwartaal dividend uit. De Amsterdamse notering rekent af in euro, maar de economische blootstelling blijft grotendeels in dollars. Koersrendement, dividend en valuta moeten daarom apart worden bekeken. Bij een indexfonds lijkt aandeleninkoop een detail per onderneming. Op portefeuilleniveau is het juist een stille motor. Stel dat alle bedrijven samen 8 procent meer winst maken. Als het gezamenlijke aandelental netto 0,7 procent daalt, groeit de winst per aandeel iets sneller. Maar als aandelenbeloning en nieuwe emissies de inkoop overtreffen, groeit de teller en blijft minder winst over voor ieder bestaand aandeel. De index registreert het resultaat automatisch, zonder dat Vanguard daar actief voor kiest. Direct naar een onderdeel van dit artikel Winstgroei is niet hetzelfde als winstgroei per aandeel Een hoge waardering maakt inkoop minder krachtig Het sterkste tegenargument Wat moet €128,66 waarmaken? Drie jaren, drie paden Waar de volgende fondsmomentopname om draait De conclusie Winstgroei is niet hetzelfde als winstgroei per aandeel Een onderneming kan de totale winst met 8 procent verhogen en toch minder dan 8 procent winstgroei per aandeel leveren. Dat gebeurt wanneer het aandelental sneller groeit. Het omgekeerde is ook waar. Netto inkoop kan de groei per aandeel versnellen. Voor VUSA telt het gezamenlijke effect bij honderden bedrijven, met extra gewicht voor de grootste posities. De module scheidt totale winstgroei, bruto inkoop en verwatering. Dat voorkomt een veelgemaakte dubbeltelling. Wie eerst de winst per aandeel gebruikt en daarna de inkoop nogmaals als extra rendement toevoegt, telt hetzelfde voordeel twee keer. Inkoop heeft pas waarde wanneer het lagere aandelental al zichtbaar wordt in de winst per aandeel. Een hoge waardering maakt inkoop minder krachtig De S&P 500-portefeuille stond volgens Vanguard op 25,2 keer winst. Dat zegt niets over ieder afzonderlijk bedrijf, maar het maakt wel duidelijk waarom inkoop tegen de huidige prijzen duur is. Een onderneming met $40 miljard winst en een waardering van 25 keer winst heeft een marktwaarde van $1.000 miljard. Met $50 miljard inkoop verdwijnt dan 5 procent van de aandelenbasis, vóór nieuwe aandelen. Bij 35 keer winst koopt hetzelfde bedrag nog geen 3,6 procent terug. Daarmee is aandeleninkoop niet automatisch goed kapitaalbeheer. De onderneming vergelijkt de verwachte opbrengst van een eigen aandeel met investeringen in datacenters, onderzoek, overnames, schuldafbouw en dividend. Is het aandeel te duur, dan kan inkoop de winst per aandeel nog steeds verhogen, maar tegen een mager toekomstig rendement op de gebruikte kas. Voor een indexbelegger is het dus niet voldoende dat bedrijven grote bedragen noemen. De prijs per ingekocht stuk bepaalt hoeveel economische winst wordt teruggekocht. Het sterkste tegenargument De grootste ondernemingen in de S&P 500 hebben vaak meer kas dan zij direct in hun eigen activiteiten kunnen investeren. Hun marges zijn hoog, hun balansen sterk en hun inkomsten terugkerend. In dat geval is structurele inkoop een verstandige manier om overtollige kas te verdelen, ook als de waardering niet laag is. Bovendien kan het bestuur tijdens zwakke beursjaren meer aandelen kopen en tijdens dure jaren minder. Dat tegenargument is sterk, maar niet onbeperkt. Aandelenbeloning kan een groot deel van de bruto inkoop absorberen. Ook kan een onderneming lenen om aandelen te kopen, waardoor het lagere aandelental tegenover een hogere schuld staat. De juiste maatstaf is daarom niet het aangekondigde inkoopprogramma, maar de daling van het volledig verwaterde aandelental in combinatie met de netto kaspositie en winstgroei. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER. Wat moet €128,66 waarmaken? De huidige waardering vraagt dat de onderliggende winstgroei een eventuele daling van de koers-winstverhouding opvangt. Bij 8 procent gewenst koersrendement per jaar komt de vereiste koers in september 2029 uit rond €162,10, exclusief dividend. Daalt de portefeuillemultiple van 25,2 naar 22, dan moet de winst stevig groeien. Een zwakkere dollar maakt die opgave voor een eurobelegger nog zwaarder, terwijl een sterkere dollar helpt. De reverse module rekent terug vanuit prijs, eindwaardering en valuta. Het gaat niet om een voorspelling. De uitkomst laat zien welke combinatie al in de huidige prijs besloten ligt. Het kwartaaldividend komt boven op het koersrendement, maar kan door bronbelasting, transactiekosten en het moment van herbeleggen anders uitpakken per belegger. Drie jaren, drie paden In het bearscenario groeit de onderliggende winst beperkt en daalt de waardering. De mogelijke koersen zijn €107,80 in 2027, €102,00 in 2028 en €102,60 in 2029. In het middenscenario blijft de winst per aandeel profiteren van groei en bescheiden netto inkoop: €135,00, €144,00 en €154,10. In het gunstige scenario houden hoge marges, investeringen en netto inkoop elkaar in evenwicht: €159,30, €186,30 en €210,60. Contant dividend hoort bij totaalrendement en staat buiten deze koersen. Waar de volgende fondsmomentopname om draait Vanguard publiceert de portefeuillewaardering en samenstelling met vertraging. De nuttigste signalen liggen daarom ook bij de bedrijven zelf. Kijk bij de grootste posities naar het volledig verwaterde aandelental, de uitgaven aan inkoop en de aandelenbeloning. Daalt het aandelental nauwelijks ondanks tientallen miljarden aan inkoop, dan gaat veel kas naar het neutraliseren van nieuwe aandelen. Daalt het aandelental wel, controleer dan of de schuld niet tegelijk hard oploopt. Ook het verschil tussen fondsrendement en indexrendement blijft belangrijk. VUSA volgt de netto-total-returnvariant van de S&P 500, houdt fysieke aandelen aan en berekent 0,07 procent jaarlijkse kosten. De tracking error was volgens Vanguard over één jaar 0,01 procent per 31 augustus. Dat is klein. De veel grotere onzekerheden zitten in bedrijfswinsten, waardering en de dollar. Een uitkerende ETF vraagt bovendien discipline rond dividend. Op de ex-dividenddatum daalt de koers in beginsel met de uitkering. Wie alleen de koersgrafiek vergelijkt met een accumulerend fonds, trekt daarom snel de verkeerde conclusie. Het ontvangen dividend moet worden opgeteld of herbelegd om totaalrendement eerlijk te vergelijken. De conclusie VUSA blijft een goedkoop en breed instrument, maar breedte neemt waarderingsrisico niet weg. Bij €128,66 koopt de belegger een portefeuille op 25,2 keer winst. Netto aandeleninkoop kan de winst per aandeel versnellen, alleen koopt iedere dollar bij deze waardering minder winst terug. De doorslag ligt bij drie cijfers: totale winstgroei, verandering van het verwaterde aandelental en de prijs waartegen kas in eigen aandelen verdwijnt. Lees ook: Vanguard S&P 500 ETF: goedkoop fonds, dure index

In het kort Prosus meldde bij de jaarcijfers van 29 juni dat alle drie de regionale ecosystemen winstgevend waren geworden. De aangepaste EBITDA van de e-commerceactiviteiten steeg naar ongeveer $1,3 miljard en de vrije kasstroom bereikte $1,5 miljard. Zonder het Tencent-dividend bleef ongeveer $275 miljoen over. Die laatste vergelijking is de echte toets. Prosus wil niet eeuwig vooral een beurskorting rond Tencent zijn. De eigen bedrijven in maaltijdbezorging, fintech, classifieds en reizen moeten zelfstandig kas genereren. De overname van Just Eat Takeaway kan daarbij schaal en synergie leveren, maar voegt ook integratierisico en een nieuwe kapitaalclaim toe. De slotkoers op Euronext Amsterdam bedroeg op 28 september €36,21. Dit keer gaat het niet om Prosus als eenvoudige NAV-korting. De vraag is hoeveel autonome e-commercekas nodig is om de eigen portefeuille als bedrijf te laten tellen. Direct naar een onderdeel van dit artikel Aangepaste EBITDA is het begin van de brug Just Eat moet meer leveren dan extra omzet iFood toont wat een volwassen platform kan worden De kas moet zonder Tencent zichtbaar worden Drie koerspaden De tegenargumenten blijven serieus Aangepaste EBITDA is het begin van de brug Aangepaste EBITDA helpt om operationele vooruitgang te zien, maar is geen geld op de bank. Rente, belasting, centrale kosten, werkkapitaal, capex en aandelenbeloning komen daarna. Ook kunnen verkoopopbrengsten of ontvangen dividenden de kas verhogen zonder dat de eigen activiteiten structureel beter draaien. De module start bij $1,3 miljard aangepaste EBITDA en trekt gekozen kasposten af. De vergelijking met $275 miljoen vrije kas exclusief Tencent-dividend maakt duidelijk hoeveel van de operationele winst nog niet als autonome kas bij de holding belandt. Het positieve argument is dat de richting sterk is. Enkele jaren geleden vroegen veel portefeuillebedrijven voortdurend nieuw geld. Nu zijn de ecosystemen als groep winstgevend en kan schaal de centrale kosten verdunnen. Het negatieve argument is dat één winstgevend jaar na grote aanpassingen nog geen bewijs van een stabiele kasmachine is. Just Eat moet meer leveren dan extra omzet Prosus nam Just Eat Takeaway over voor ongeveer €4,1 miljard. Over het eerste opgenomen deel rapporteerde Just Eat omzet en aangepaste EBITDA, terwijl de volumes nog daalden. De waardering hangt daarom minder af van de gerapporteerde omzet dan van de verbetering van marge, logistieke dichtheid en klantbehoud. De interactieve module koppelt de overnameprijs aan start-EBITDA, synergie en een waarderingsmultiple. Zij laat zien dat synergie geen persberichtterm is, maar een vereiste om de aankoopprijs terug te verdienen. Besparingen moeten bovendien duurzaam zijn. Minder marketing kan de marge tijdelijk verhogen en later groei kosten. De industriële logica is begrijpelijk. Meer restaurants, bezorgers en bestellingen kunnen de kosten per order verlagen. Technologie, betaaloplossingen en data kunnen over regio’s worden gedeeld. Toch zijn maaltijdbezorgingsmarkten lokaal. Regelgeving, arbeidskosten en concurrentie verschillen per stad. Een Europese integratie krijgt daarom niet automatisch dezelfde economie als iFood in Brazilië. iFood toont wat een volwassen platform kan worden iFood combineert maaltijdbezorging met betalingen en andere diensten. Dat vergroot de omzet per klant en kan de frequentie verhogen. Prosus wil vergelijkbare ecosystemen bouwen in Latijns-Amerika, India en Europa. De strategische gedachte is dat meerdere diensten dezelfde klantrelatie goedkoper benutten. De grens ligt bij complexiteit. Een ecosysteem kan data en distributie delen, maar management moet ook veel verschillende bedrijven integreren. Centrale kosten en verkeerde kapitaalallocatie kunnen de voordelen opslokken. Daarom moet de autonome vrije kas per regio stijgen, niet alleen de aangepaste EBITDA op groepsniveau. Lees ook: [Shopify’s kwartaalcijfers en koersdaling uitgelegd](/post/shopify-goede-kwartaalcijfers-en-koersdaling-uitgelegd) De kas moet zonder Tencent zichtbaar worden Tencent blijft een zeer waardevol bezit en het dividend is echte kas. Het probleem ontstaat wanneer beleggers de Tencent-kas gebruiken om zwakke eigen activiteiten te verbergen. De eigen portefeuille verdient een operationele waarde pas wanneer zij na capex en centrale kosten geld oplevert. De reverse module wijst een modeldeel van de beurswaarde toe aan e-commerce en berekent welke vrije kas in 2029 nodig is voor een gekozen rendement. Die toerekening is geen door Prosus gerapporteerde waarde. Zij dwingt wel een expliciete keuze af. Wie de eigen activiteiten €35 miljard waard vindt en 10% rendement verlangt, moet veel meer dan $275 miljoen jaarlijkse vrije kas zien. Dezelfde euro mag niet dubbel worden geteld. Wanneer Tencent-aandelen worden verkocht om Just Eat te financieren of eigen aandelen in te kopen, daalt de toekomstige Tencentblootstelling. De opbrengst kan waarde creëren, maar blijft een omzetting van activa en geen gratis kasstroom. Drie koerspaden Voor de totale koers gebruiken we een vereenvoudigde winst per aandeel als samenvatting van Tencent, de eigen activiteiten, centrale kosten en aandeleninkoop. In het bearscenario blijft de bijdrage van e-commerce klein en daalt de multiple. Het middenscenario veronderstelt dat Just Eat en de andere ecosystemen vrije kas toevoegen. Het gunstige scenario vraagt sterke kasgroei en succesvolle integratie. De scenario’s leveren voor 2027, 2028 en 2029 telkens een mogelijke koers. Dividend is niet toegevoegd. De winst per aandeel bevat de veronderstelde effecten van inkoop en verwatering al. Daardoor wordt de waarde van het inkoopprogramma niet een tweede keer boven op de koers gezet. De tegenargumenten blijven serieus Prosus is afhankelijk van valuta, regelgeving en concurrentie in meerdere markten. Private waarderingen zijn minder transparant dan beurskoersen. Een overname kan managementaandacht opslokken en de beloofde synergie kan lager uitvallen. Bovendien kan de korting op de nettovermogenswaarde blijven bestaan, zelfs als de operationele prestaties verbeteren. Daar staat een aantrekkelijk argument tegenover. Wanneer eigen activiteiten kas genereren, hoeft Prosus minder op verkoop van Tencent te leunen. De holding wordt dan eenvoudiger te waarderen en kan investeringen, inkoop en dividend uit meerdere bronnen financieren. Dat kan de structurele korting verkleinen zonder dat beleggers op sentiment hoeven te wachten. Bij €36,21 blijft Tencent belangrijk, maar Just Eat en de andere ecosystemen bepalen steeds meer of Prosus een zelfstandige compounding machine wordt. De komende rapportages moeten vooral aantonen dat aangepaste winst doorstroomt naar vrije kas exclusief Tencent. Dat is de stap die de portefeuille van verzameling naar onderneming brengt.