Doorzoek deze website

In het kort Microsoft sloot op 28 september op $509,22. Bij die koers rekent de markt niet alleen op groei van Azure, maar ook op herstel van de marge binnen Microsoft Cloud. Eén procentpunt cloudmarge vertegenwoordigt bij de huidige kwartaalomzet ongeveer $593 miljoen brutowinst. De waardering vraagt dat de forse investeringen in AI de komende jaren zichtbaar meer omzet en winst per dollar aan infrastructuur opleveren. Microsoft groeit nog altijd op een schaal die weinig ondernemingen bereiken. Bij de kwartaalcijfers van 29 juli meldde het bedrijf $90,0 miljard omzet, $40,6 miljard operationele winst en $35,8 miljard nettowinst. Over het hele boekjaar kwam de omzet uit op $331,8 miljard en de verwaterde winst per aandeel op $17,95. Microsoft Cloud alleen was in het kwartaal goed voor $59,3 miljard omzet. Die cijfers verklaren waarom beleggers bereid zijn ruim 28 keer de laatst gerapporteerde jaarwinst te betalen. Ze verbergen tegelijk de belangrijkste spanning in het verhaal. De cloudomzet groeit hard, maar de Microsoft Cloud-brutomarge kwam uit op 66 procent. AI-infrastructuur is duur, verbruikt veel stroom en schrijft sneller af dan klassieke software. De kernvraag is daarom niet of Copilot en Azure omzet maken. De vraag is hoeveel winst er overblijft als Microsoft de benodigde capaciteit opbouwt. Direct naar een onderdeel van dit artikel Eén margepunt telt zwaar Wat zit er in $509,22 verwerkt? Het sterkste tegenargument Drie mogelijke paden Eén margepunt telt zwaar Op een kwartaalomzet van $59,3 miljard is één procentpunt brutomarge ongeveer $593 miljoen. Dat maakt een kleine verschuiving in bezettingsgraad, energiekosten of productmix meteen materieel. Als nieuwe datacenters eerst grotendeels leeg staan, drukken afschrijving en personeel op de marge. Zodra dezelfde infrastructuur meer betaalde AI-tokens, databasegebruik en Copilot-werk verwerkt, stijgt de omzet sneller dan een deel van de kosten. Microsoft beschikt hier over een voordeel dat een pure infrastructuuraanbieder niet heeft. Het verkoopt rekenkracht via Azure, maar kan dezelfde AI-laag ook verwerken in Microsoft 365, GitHub, Dynamics en beveiligingssoftware. Daardoor kan één investering meerdere omzetstromen ondersteunen. De keerzijde is dat prijsdruk op Azure of een trage adoptie van Copilot tegelijk verschillende onderdelen kan raken. Het orderboek geeft zicht op toekomstige omzet, maar geen garantie op dezelfde marge. De resterende contractwaarde bedroeg $678 miljard. Een deel daarvan loopt meerdere jaren en klanten kunnen hun verbruik anders spreiden dan vooraf gedacht. Een groot orderboek verlaagt het omzetrisico, maar de winstgevendheid hangt af van levering, gebruik en prijs. Wat zit er in $509,22 verwerkt? Bij $509,22 en $17,95 winst per aandeel bedraagt de koers-winstverhouding ongeveer 28,4. Stel dat een belegger vanaf deze koers jaarlijks 9 procent rendement verlangt en dat Microsoft over drie jaar tegen 29 keer de winst noteert. Dan moet de koers naar ongeveer $659 en de winst per aandeel naar circa $22,74. Dat vraagt grofweg 8,3 procent jaarlijkse winstgroei vanaf het laatst gerapporteerde boekjaar. Dat lijkt haalbaar naast de huidige omzetgroei, maar alleen wanneer de marge niet blijvend wegzakt. Aandeleninkoop kan de winst per aandeel ondersteunen, terwijl aandelenbeloning een deel van dat effect weer wegneemt. Netto kasmiddelen horen in een volledige ondernemingswaardering thuis, maar mogen niet nog eens in de winstmultiple worden opgeteld. Het model hieronder houdt het daarom bewust bij winst per aandeel en een eindmultiple. Het sterkste tegenargument Het optimistische verhaal zegt dat Microsoft de schaarse leverancier is van ondernemingssoftware, cloud en AI in één pakket. Het sterke tegenargument is dat die bundel klanten ook aanzet tot prijsvergelijking. Grote ondernemingen kunnen modellen van verschillende aanbieders gebruiken, eigen chips inzetten of workloads over meerdere clouds verdelen. Open modellen maken bovendien niet elke AI-functie gratis, maar drukken wel de prijs van basale intelligentie. Daar komt regelgeving bij. Microsoft ligt vanwege bundeling en cloudvoorwaarden onder een vergrootglas. Aanpassingen aan licenties kunnen de commerciële hefboom verkleinen. Ook kan de levensduur van chips korter blijken dan de boekhoudkundige afschrijvingstermijn. Dan lijkt de winst tijdelijk hoger dan de economische winst, omdat verouderde apparatuur eerder vervangen moet worden. Toch is er een wezenlijk verschil tussen een dure investeringsfase en structureel slechte kapitaalallocatie. Microsoft genereert genoeg kasstroom om te investeren zonder de balans onder druk te zetten. De komende kwartalen moeten laten zien of groei van Azure en Copilot de cloudmarge stabiliseert. Dat is belangrijker dan één kwartaal met uitzonderlijk hoge investeringen. Drie mogelijke paden In het ongunstige scenario vertraagt AI-gebruik, blijft de cloudmarge onder druk en daalt de multiple. Dan volgen indicatieve koersen van $450 in 2027, $437 in 2028 en $440 in 2029. In het middenscenario groeit de winst gestaag en blijft de kwaliteitsopslag bestaan, met $600, $667 en $728. In het gunstige scenario stijgt de omzet per geïnstalleerde chip snel, herstelt de marge en kan de markt hogere winst tegen een ruime multiple waarderen: $748, $891 en $1.024. Dit zijn scenario's, geen koersdoelen. De formule is winst per aandeel maal de gekozen koers-winstverhouding. De uitkomst reageert daarom sterk op twee aannames die niemand vooraf precies kent: de winstgroei en de multiple die beleggers later willen betalen. Microsoft hoeft vanaf $509,22 niet perfect te presteren, maar de lat ligt duidelijk hoger dan alleen omzetgroei. Het bedrijf moet aantonen dat AI-capaciteit productiever wordt en dat de brutomarge niet permanent wordt ingeruild voor groei. Eén punt cloudmarge maakt zichtbaar waarom dat zo belangrijk is: op deze schaal verandert een kleine operationele verbetering direct honderden miljoenen dollars in kwartaalwinst. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER. Lees ook: ServiceNow rapporteert cijfers: dit is wat ik ervan vind

In het kort De VanEck Quantum Computing UCITS ETF combineert pure quantumspelers met brede technologiebedrijven. De selectie gebruikt onder meer patenten als bewijs van technologische betrokkenheid. Dat zegt nog niet welk deel van de huidige omzet uit quantum komt. De top tien woog in het factsheet 49,44%. IonQ stond op 5,78%, Microsoft op 5,31% en D-Wave op 4,95%. Sommige posities leven direct van quantum, andere verdienen vooral aan heel andere activiteiten. Het fonds is accumulerend en kost 0,55% per jaar. De marktprijs van €26,31 op Xetra vraagt dat een nog jonge technologie uiteindelijk omzet, marges en vrije kasstroom oplevert bij meerdere bedrijven tegelijk. Een thematische ETF lost één probleem op en creëert een ander. Een belegger hoeft niet te raden welke quantumarchitectuur wint, omdat het fonds meerdere ontwikkelaars en leveranciers bezit. Tegelijk kan de themanaam meer economische blootstelling suggereren dan de huidige winst- en verliesrekeningen laten zien. VanEck beschrijft het fonds als een combinatie van nieuwe pure spelers en wereldwijde technologieleiders met aantoonbaar sterke patentposities. Het factsheet toont onder meer IonQ, Microsoft, NEC, D-Wave, NTT, Fujitsu, Hitachi, Bank of America, Siemens en Amazon in de top tien. Dat is echte spreiding over bedrijfsmodellen, maar niet iedere euro omzet van deze ondernemingen heeft iets met quantumcomputing te maken. De shareclass heeft ISIN IE0007Y8Y157, is accumulerend en rekent 0,55% jaarlijkse kosten. De issuer meldde op 22 september een nettovermogenswaarde van $29,80 en $911,8 miljoen fondsvermogen. De Xetra-koers op 28 september bedroeg ongeveer €26,31 voor de beurslijn QUTM. Direct naar een onderdeel van dit artikel Patentkracht kan waardevol zijn zonder zichtbare omzet Een spectaculaire winnaar beweegt het fonds minder spectaculair Hoeveel groei zit in €26,31? Drie scenario's tot en met 2029 Het sterkste argument vóór QUTM Conclusie Patentkracht kan waardevol zijn zonder zichtbare omzet Patenten geven geen garantie op marktaandeel. Zij kunnen wel laten zien dat een onderneming jarenlang onderzoek heeft gedaan en technologie bezit die concurrenten nodig kunnen hebben. Bij quantum kan die optie waardevol zijn, omdat standaarden, foutcorrectie en hardware nog volop bewegen. Voor de brede technologiebedrijven is een quantumdoorbraak mogelijk een extra groeipoot. Hun huidige waardering wordt echter vooral gedragen door bestaande cloud, hardware, software, telecom of industriële activiteiten. Daardoor dempen zij het risico van de pure spelers, maar verwateren zij ook de thematische zuiverheid. Bij pure spelers is het omgekeerd. Daar kan bijna de hele ondernemingswaarde op toekomstige quantumomzet rusten, terwijl de huidige omzetbasis klein is en onderzoek veel geld kost. Een portefeuille met beide groepen is rationeel, maar de belegger moet weten welke blootstelling hij werkelijk koopt. Een spectaculaire winnaar beweegt het fonds minder spectaculair Spreiding werkt in twee richtingen. Wanneer een pure speler 40% stijgt en 5,78% van het fonds weegt, is de directe bijdrage ongeveer 2,3 procentpunt. Dat is aantrekkelijk, maar veel minder dan de beweging van het aandeel zelf. Bij een daling werkt dezelfde demping. Daarom is QUTM geen hefboom op één quantumwinnaar. Het is een mandje dat erop rekent dat meerdere schakels waarde creëren. De grote posities kunnen kapitaal, cloudcapaciteit en klanten leveren. Pure spelers kunnen technologie en intellectueel eigendom leveren. De economische opbrengst hangt af van de prijsverdeling in die keten. Hoeveel groei zit in €26,31? De eenvoudigste reverse analyse begint bij een toekomstige fondsprijs. Om van €26,31 naar €35 in september 2029 te gaan, is een samengesteld netto koersrendement nodig. Daar bovenop komen de jaarlijkse fondskosten die de onderliggende portefeuille eerst moet verdienen. Omdat de shareclass accumuleert, komt ontvangen dividend terug in het fonds. Dat helpt vooral bij de brede, winstgevende holdings. Pure spelers zonder winst of dividend moeten hun bijdrage via koersstijging leveren. De 0,55% kosten lijken klein naast de dagelijkse volatiliteit, maar tellen ieder jaar mee, ook wanneer commercialisering langer duurt. Drie scenario's tot en met 2029 In het bear-scenario schuift commerciële inzet verder naar achteren. Pure spelers hebben dan opnieuw kapitaal nodig, terwijl brede technologiebedrijven weinig extra waardering krijgen voor hun quantumonderzoek. In het middenscenario groeien toepassingen geleidelijk en blijft de multiple van het mandje ongeveer overeind. Het gunstige scenario vraagt meerdere aantoonbare klanttoepassingen, stijgende omzet bij pure spelers en blijvende belangstelling voor het thema. De jaarlijkse percentages zijn geen kansen. Zij vertalen drie verschillende economische verhalen naar concrete koersen voor 2027, 2028 en 2029. Valuta kan de euro-uitkomst daarnaast versterken of verzwakken. Het sterkste argument vóór QUTM Niemand weet welke quantumarchitectuur uiteindelijk het grootste deel van de markt verovert. Een mandje verlaagt het risico dat één technische keuze verkeerd uitpakt. De aanwezigheid van grote ondernemingen geeft bovendien financiële stabiliteit en toegang tot klanten. Dat kan aantrekkelijker zijn dan een portefeuille met alleen verlieslatende pure spelers. Het sterkste tegenargument is dat de belegger voor een thematische verpakking betaalt terwijl een groot deel van de huidige economische waarde buiten quantum ligt. De technologie kan slagen zonder dat juist de beursgenoteerde pure spelers de meeste winst ontvangen. Cloudbedrijven, chipproducenten, gebruikers en private ondernemingen kunnen een groot deel van de opbrengst opeisen. Lees ook: Chamath noemt Nebius, IREN en drie andere mogelijke winnaars van open AI. Conclusie QUTM biedt echte spreiding binnen een extreem onzekere technologie. Die spreiding is nuttig, maar maakt de economische blootstelling minder zuiver dan de naam suggereert. Patenten, onderzoek en posities in de top tien zijn relevante signalen; duurzame omzet en kasstroom blijven het bewijs. Bij €26,31 past daarom geen eenvoudige vergelijking met een volwassen sector-ETF. De waardering rust op opties: sommige worden waardeloos, andere kunnen uitzonderlijk groot worden. De komende drie jaar tellen vooral omzetconversie bij pure spelers, concrete klanttoepassingen en de vraag of brede holdings quantum als winstgevende productlijn kunnen behandelen.

In het kort Shell rondde op 2 september de overname van ARC Resources af. De bijgewerkte aandelenwaarde bedroeg $13,9 miljard. Daarvan betaalde Shell $3,3 miljard in kas en $10,6 miljard met nieuwe Shell-aandelen. Inclusief $2,5 miljard nettoschuld en leaseverplichtingen kwam de ondernemingswaarde uit op $16,5 miljard. Het management verwacht dat de transactie vanaf 2027 positief bijdraagt aan de vrije kasstroom per aandeel. Dat laatste is de beslissende maatstaf, want de overname vergroot ook de aandelenbasis. Het aandeel sloot op 28 september op €42,86 in Amsterdam. Shell bezit na de overname meer gasproductie en geïntegreerde posities in Canada. De strategische logica kan kloppen en toch kan de prijs te hoog zijn. Voor de bestaande aandeelhouder telt niet hoeveel extra vrije kas ARC als geheel oplevert, maar hoeveel daarvan overblijft per Shell-aandeel na de nieuwe stukken, integratiekosten en de overgenomen schuld. Shell betaalde het grootste deel niet uit de bestaande kas. Dat beschermt de balans, maar verschuift het risico naar verwatering. Nieuwe aandeelhouders leveren ARC in en krijgen een blijvend recht op dividend, inkoop en toekomstige winst van de hele groep. De lat ligt daarom hoger dan alleen een positief projectrendement. Direct naar een onderdeel van dit artikel Eerst de grotere aandelenbasis Accretie per aandeel is de echte overnametoets De balans wordt ontzien, niet de aandeelhouder Het sterkste tegenargument Welke vrije kas vraagt €42,86? Drie jaren, drie paden Waar de volgende cijfers om draaien De conclusie Eerst de grotere aandelenbasis De waarde van $10,6 miljard aan nieuwe aandelen moet worden gedeeld door de effectieve uitgifteprijs om het aantal nieuwe stukken te schatten. Bij $50 per aandeel zijn dat ongeveer 212 miljoen aandelen. Tegen een bestaande basis van grofweg 6,1 miljard komt de verwatering rond 3,4 procent uit. De werkelijke uitkomst hangt af van de transactievoorwaarden en aandelenprijs die Shell toepaste. De module maakt dit verband zichtbaar zonder de waardecreatie al in te vullen. Een lagere effectieve uitgifteprijs levert meer nieuwe aandelen op. Dat betekent niet automatisch vernietiging van waarde, omdat Shell daar activa en kasstromen voor terugkrijgt. Het bepaalt wel hoeveel extra vrije kas nodig is voordat bestaande aandeelhouders per stuk beter af zijn. Accretie per aandeel is de echte overnametoets Stel dat Shell vóór ARC $35 miljard vrije kas produceert. Bij 3,5 procent meer aandelen moet de nieuwe combinatie minstens 3,5 procent meer vrije kas opleveren om per aandeel gelijk te blijven. ARC-vrije kas en synergie moeten samen dus ruim $1,2 miljard toevoegen, vóór een vergoeding voor de betaalde kas en integratierisico. Shell verwacht vanaf 2027 accretie, maar dat is een bedrijfsverwachting en geen gerealiseerd feit. De uitkomst hangt sterk af van gasprijzen, productie, investeringen, belastingen en integratie. Een overname kan in een goed grondstoffenjaar direct accretief lijken en bij lagere prijzen alsnog de kapitaalkosten niet verdienen. De balans wordt ontzien, niet de aandeelhouder Betalen met aandelen voorkomt dat de nettoschuld met het volledige aankoopbedrag stijgt. Dat helpt Shell de balans en het inkoopprogramma beschermen. Toch zijn nieuwe aandelen economisch niet gratis. Zij delen mee in alle toekomstige kas, ook uit LNG, olie, chemie en retail die al van bestaande aandeelhouders waren. De $3,3 miljard contante component en $2,5 miljard overgenomen nettoschuld en leases vragen bovendien om financiering. Het voordeel van de aandelencomponent is flexibiliteit. Het nadeel is een permanent grotere noemer. Wie alleen naar ondernemingswaarde of totale productie kijkt, mist die verdeling per aandeel. Het sterkste tegenargument ARC kan juist beter passen binnen Shell dan als zelfstandig bedrijf. Shell kan Canadese gasvolumes verbinden met LNG, handel en wereldwijde klanten. Schaal kan investeringen verlagen, onderhoud plannen en verkoop verbeteren. Als de combinatie meer vrije kas oplevert dan de losse bedrijven, kan accretie ruimschoots boven de verwatering uitkomen. Daarnaast heeft Shell in september zijn portefeuille verder aangescherpt. Het bedrijf kocht een gascentrale van 169 megawatt en verkocht de grotere RISEC-centrale voor $715 miljoen. Zulke transacties kunnen kapitaal vrijmaken voor activiteiten met een hoger rendement. Het tegenargument slaagt wanneer Shell vanaf 2027 de vrije kas per aandeel verhoogt zonder extra schuld of lagere investeringen die later productie kosten. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER. Welke vrije kas vraagt €42,86? Bij 8 procent gewenst koersrendement per jaar moet het aandeel in september 2029 rond €54,00 staan, exclusief dividend. Bij 1,15 dollar per euro en een eindmultiple van 9 keer vrije kas is ongeveer $6,90 vrije kas per aandeel nodig. Dividend helpt het totaalrendement en verlaagt de vereiste koers voor hetzelfde totaalrendement, maar staat bewust buiten deze koersmodule. De berekening vermijdt een veelgemaakte fout. De extra ARC-kas wordt niet eerst aan de totale vrije kas toegevoegd en daarna nogmaals als synergie per aandeel meegeteld. Ook de nieuwe aandelen zitten al in de gekozen vrije kas per aandeel. Zo blijft de reverse waardering gericht op wat één aandeelhouder uiteindelijk ontvangt. Drie jaren, drie paden In het bearscenario dalen energieprijzen en blijft integratie achter. De mogelijke koersen zijn €32,00 in 2027, €28,50 in 2028 en €25,90 in 2029. Het middenscenario veronderstelt dat ARC vanaf 2027 bijdraagt en Shell de kapitaaldiscipline vasthoudt: €42,75, €44,40 en €45,90. Het gunstige scenario combineert sterke LNG-kas, synergie en een hogere vrije kas per aandeel: €52,50, €57,40 en €63,00. Contant dividend komt daar bij voor totaalrendement. Waar de volgende cijfers om draaien De eerste controle is de ontwikkeling van het volledig verwaterde aandelental. Shell koopt regelmatig eigen aandelen in. Een deel van die inkoop kan nu nodig zijn om de ARC-uitgifte te neutraliseren. Alleen de netto daling of stijging van de aandelenbasis telt. Bruto inkoop en overnameaandelen mogen niet los als twee voordelen worden gepresenteerd. De tweede controle is vrije kas uit de Canadese activa. Shell moet duidelijk maken hoeveel operationele kas, investeringen en belasting bij ARC horen. Productiegroei zonder vrije kas per aandeel is onvoldoende. Ook de overgenomen leaseverplichtingen en schuld moeten in het rendement worden meegenomen. De derde controle is het dividend. Voor het tweede kwartaal bedroeg de uitkering $0,3906 per aandeel, in euro omgerekend €0,3366. Dividend is aantrekkelijk zolang het uit structurele vrije kas komt. Wanneer hoge uitkeringen tegelijk hogere schuld vereisen, verschuift waarde naar voren zonder dat de onderneming rijker wordt. De conclusie Shell heeft met ARC een grotere gaspositie gekocht en de balans grotendeels ontzien door aandelen te gebruiken. Voor bestaande aandeelhouders ligt de kern elders. De nieuwe activa moeten meer vrije kas per aandeel leveren dan de verwatering, integratiekosten en kapitaalkosten samen verbruiken. Bij €42,86 is de belofte vanaf 2027 helder meetbaar: niet alleen meer kas, maar meer kas voor ieder aandeel. Lees ook: Shell-aandeel: dividend, inkoop en de prijs van energie

In het kort Marvell rapporteerde op 27 augustus een recordomzet van $2,739 miljard over het kwartaal tot 1 augustus, 37 procent meer dan een jaar eerder. De datacenteromzet groeide 46 procent. De GAAP-winst bedroeg $308 miljoen, of $0,33 per verwaterd aandeel, terwijl de aangepaste winst $865,9 miljoen en $0,94 per aandeel was. De onderneming berekent de winst sinds de uitgifte van Series A converteerbare preferente aandelen op 31 maart met de tweeklassenmethode. Dat is meer dan boekhoudtechniek: preferent kapitaal kan een deel van de latere AI-winst opeisen. Het gewone aandeel kostte op 28 september $251,16. Bij die prijs telt iedere claim op toekomstige winst zwaar. Marvell moet niet alleen custom AI-chips en netwerkproducten leveren, maar de opbrengst ook verdelen over gewone aandelen, eventuele conversie van preferente stukken en aandelenbeloning voor werknemers. De onderneming gaf voor het derde kwartaal circa $3,15 miljard omzet aan, plus of min 5 procent, en $1,10 aangepaste winst per aandeel, plus of min $0,05. Het verwaterde gemiddelde aandelental wordt op 921 miljoen geschat, tegenover 900 miljoen basisstukken. Dat verschil laat zien dat de winst per aandeel al rekening houdt met meer potentiële claims dan de eenvoudige gewone aandelenbasis. Direct naar een onderdeel van dit artikel Preferent kapitaal is schuld noch gewoon aandeel Aangepaste winst en GAAP-winst vertellen een ander verhaal Kasstroom bevestigt dat de kern winstgevend is Het sterkste tegenargument Welke winst vraagt $251,16? Drie jaren, drie paden Waar de komende beleggersdag om draait De conclusie Preferent kapitaal is schuld noch gewoon aandeel Een converteerbaar preferent aandeel combineert kenmerken van vreemd en eigen vermogen. De houder kan voorrang hebben bij uitkeringen en onder voorwaarden omzetten in gewone aandelen. Voor Marvell betekent dat dat een deel van het opgehaalde kapitaal nu financiering biedt, maar later de gewone aandeelhouder kan verwateren. De exacte uitkomst hangt af van conversievoorwaarden, dividend, beschermingsclausules en de beurskoers. De module gebruikt daarom geen claim over de feitelijke Series A-voorwaarden. Zij laat alleen zien hoe een opgegeven hoofdsom en conversieprijs het aandelental zouden veranderen. Een hogere beurskoers maakt conversie aantrekkelijker en kan de winst over meer stukken verdelen. Aangepaste winst en GAAP-winst vertellen een ander verhaal Marvell sloot het kwartaal af met $459,7 miljoen GAAP-operationele winst en $1,003 miljard aangepaste operationele winst. Aandelenbeloning van $326,2 miljoen en amortisatie van overgenomen immateriële activa van $214,9 miljoen verklaren een groot deel van het verschil. De aangepaste marge van 36,6 procent toont de operationele kracht van de producten. De GAAP-marge van 16,8 procent toont hoeveel economische claims daarnaast bestaan. Aandelenbeloning is relevant omdat zij de volledig verwaterde noemer kan vergroten. Amortisatie is geen nieuwe kasuitgave, maar verwijst naar eerdere overnameprijzen. Wie beide posten volledig negeert, behandelt acquisities en personeel alsof zij gratis waren. Wie ze daarna nogmaals van GAAP-winst aftrekt, telt ze dubbel. Het veiligste vertrekpunt voor de aandeelhouder is GAAP-winst per volledig verwaterd aandeel, aangevuld met kasstroom en overnameanalyse. Kasstroom bevestigt dat de kern winstgevend is De operationele kasstroom bedroeg $605,5 miljoen in het kwartaal, tegenover $461,6 miljoen een jaar eerder. Over zes maanden kwam de kasstroom op $1,244 miljard en de investering in materiële activa op $282,4 miljoen. De onderneming genereert dus vrije kas terwijl zij groeit. Toch zitten ook hier timingseffecten in. Vorderingen gebruikten in het kwartaal $346,6 miljoen kas. Voorraad leverde juist $48,3 miljoen op. De vrije kas is sterk, maar niet volledig los van facturatie en werkkapitaal. Ook de preferente financiering kan de balans tijdelijk sterker maken voordat de uiteindelijke verdeling over aandeelhouders vaststaat. Het sterkste tegenargument Preferent kapitaal hoeft geen probleem te zijn wanneer het wordt ingezet voor activiteiten met een hoger rendement dan de kosten van dat kapitaal. Marvell ziet sterke AI-bookings en verwacht dat custom-chipomzet in de tweede helft van boekjaar 2027 versnelt. Als de omzet sneller groeit dan het volledig verwaterde aandelental, stijgt de winst per aandeel ondanks conversie. Daarnaast kunnen preferente voorwaarden conversie boven een hoge drempel plaatsen of andere bescherming voor gewone aandeelhouders bevatten. Zonder de volledige contractanalyse is een maximale verwatering geen redelijke basis. Het tegenargument wint wanneer Marvell bij volgende rapportages duidelijk laat zien hoe preferente dividenden, conversie en de tweeklassenmethode de winst per aandeel beïnvloeden. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER. Welke winst vraagt $251,16? Bij 10 procent gewenst koersrendement per jaar moet het aandeel in september 2029 rond $334,34 staan. Met een eindmultiple van 32 keer winst is ongeveer $10,45 winst per aandeel nodig. De eenvoudige annualisering van de aangepaste Q3-outlook van $1,10 komt op $4,40. Dat is geen jaarprognose, maar het maakt de omvang van de vereiste groei zichtbaar. Een lagere eindmultiple van 24 verhoogt de benodigde winst tot bijna $14 per aandeel. Een hogere multiple maakt de winstlat lager, maar verlengt het waarderingsrisico. In beide gevallen moet de berekening na preferente claims en verwatering worden gemaakt. Drie jaren, drie paden In het bearscenario vertraagt custom AI en daalt de waardering. Mogelijke koersen zijn $147,20 in 2027, $142,80 in 2028 en $140,00 in 2029. Het middenscenario veronderstelt dat datacenteromzet en GAAP-marge verder groeien: $216,00, $259,00 en $299,20. Het gunstige scenario combineert sterke bookings, hogere custom-chipvolumes en beheerste verwatering: $291,40, $400,40 en $500,00. Het zijn scenario's, geen koersdoelen. Waar de komende beleggersdag om draait Marvell plande op 6 oktober een beleggersdag. De belangrijkste vraag is hoe nieuwe omzet per volledig verwaterd aandeel doorwerkt. Een grote design win is pas economisch waardevol wanneer volume, brutomarge en ontwikkelkosten samen voldoende rendement opleveren. Ook de uitleg over Series A verdient aandacht. Beleggers hebben meer aan het aantal mogelijke gewone aandelen, de conversieprijs en eventuele preferente uitkeringen dan aan een algemene mededeling over kapitaalsterkte. Die gegevens bepalen welk deel van de toekomstige winst aan bestaande gewone aandeelhouders toekomt. Tot slot moet de kloof tussen aangepast en GAAP kleiner worden. Schaal kan de vaste kosten drukken, maar aandelenbeloning groeide sneller dan omzet. Wanneer die post structureel rond 12 procent van de omzet blijft, verdient de aangepaste marge een duidelijke korting in de waardering. De conclusie Marvell profiteert zichtbaar van AI-infrastructuur en genereert echte kas. De prijs van $251,16 vraagt echter dat groei ook per volledig verwaterd aandeel aankomt. Preferent kapitaal, aandelenbeloning en amortisatie zijn geen voetnoten wanneer de multiple hoog is. Het aandeel wordt aantrekkelijker naarmate GAAP-winst, vrije kas en het uiteindelijke aandelental dichter bij het aangepaste verhaal komen. Lees ook: Rabi over de winnaars en leveranciers in de AI-keten

In het kort Palantir meldde op 3 augustus een omzet van $1,935 miljard over het tweede kwartaal, 93 procent meer dan een jaar eerder. De GAAP-operationele marge bereikte 47 procent en de operationele kasstroom $1,216 miljard. Tegelijk stonden er eind juni $1,485 miljard handelsvorderingen open, tegenover $1,042 miljard eind 2025. De omzet groeit spectaculair en de kasstroom is sterk, maar de absolute kredietblootstelling bij klanten groeit mee. De koers van $187,65 op 28 september waardeert Palantir op een uitzonderlijke winstmultiple. Daardoor telt niet alleen hoeveel contracten het bedrijf sluit. Belangrijker is hoeveel contractwaarde in niet-opzegbare omzet verandert, hoe snel facturen worden betaald en hoeveel winst per volledig verwaterd aandeel overblijft. Palantir sloot in het kwartaal 220 deals van minstens $1 miljoen, waarvan 73 minstens $10 miljoen. De totale contractwaarde, TCV, was $3,373 miljard. Dat bedrag is niet hetzelfde als omzet. TCV veronderstelt volgens het bedrijf doorgaans dat alle klantopties worden uitgeoefend en contracten niet worden opgezegd, terwijl veel overeenkomsten juist opzeggingsbepalingen bevatten. Direct naar een onderdeel van dit artikel Een open factuur is nog geen beschikbare kas Contractwaarde heeft drie filters nodig Het sterkste tegenargument Aandelenbeloning blijft een echte kostenpost Welke winst vraagt $187,65? Drie jaren, drie paden Waar de volgende cijfers om draaien De conclusie Een open factuur is nog geen beschikbare kas Handelsvorderingen van $1,485 miljard komen neer op een groot deel van de kwartaalomzet. Een eenvoudige berekening met 91 dagen geeft ongeveer zeventig dagen omzet die openstaat. Dat is geen officiële DSO-maatstaf, omdat omzetpatronen en contractfacturatie per dag verschillen. Het laat wel zien dat de balans gevoelig wordt voor betaalgedrag. De kasstroom compenseert dat risico ruimschoots. In de eerste zes maanden leverde de bedrijfsvoering $2,115 miljard kas op. De stijging van vorderingen gebruikte $434 miljoen, terwijl contractverplichtingen $257 miljoen kas toevoegden. De kwaliteit blijft hoog zolang de openstaande bedragen worden geïncasseerd en vooruitbetalingen niet leiden tot onhaalbare leveringsverplichtingen. Contractwaarde heeft drie filters nodig TCV is nuttig als verkoopsignaal, maar niet als directe jaaromzet. De eerste filter is opzegbaarheid: sommige klanten kunnen voor gemak beëindigen. De tweede is looptijd: een meerjarig contract valt niet volledig in één kwartaal. De derde is uitvoering: Palantir moet software leveren, implementeren en de klant genoeg waarde tonen om opties te laten uitoefenen. De $6,238 miljard resterende contractwaarde bij Amerikaanse commerciële klanten groeide 124 procent. Ook dat is sterker dan de huidige omzet, maar het is een bredere maat dan niet-opzegbare resterende prestatieverplichtingen. De module dwingt daarom een gerealiseerd percentage en gemiddelde looptijd af. Zo wordt zichtbaar hoeveel jaarlijkse omzet een grote contractwaarde werkelijk kan dragen. Het sterkste tegenargument Palantir hoeft de groei niet extern te financieren. De onderneming had eind juni $9,2 miljard aan kas, kasequivalenten en kortlopende Amerikaanse staatsobligaties. De GAAP-operationele marge van 47 procent en de vrije-kasmarge van 63 procent geven veel ruimte om tijdelijke werkkapitaalbewegingen op te vangen. Daar komt bij dat de vorderingen minder snel stegen dan de omzet op jaarbasis. Wanneer omzet bijna verdubbelt, is een hogere absolute balanspost logisch. De juiste conclusie is daarom niet dat incasso verslechtert, maar dat de lat voor kasdiscipline hoger ligt. Het tegenargument wint wanneer incassodagen stabiel blijven en kredietverliezen klein zijn. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER. Aandelenbeloning blijft een echte kostenpost Palantir boekte in het kwartaal $265 miljoen aandelenbeloning, tegenover $160 miljoen een jaar eerder. Het bedrijf telt die post niet mee in aangepaste winst, omdat er geen directe kasuitgave tegenover staat. Voor de aandeelhouder is het effect wel economisch: nieuwe aandelen verdelen de toekomstige winst over meer stukken. Het verwaterde gemiddelde aandelental was 2,569 miljard, tegenover 2,563 miljard een jaar eerder. Dat verschil is voorlopig klein vergeleken met de winstgroei. Toch mag de waardering geen onbeperkte verwatering veronderstellen. De juiste basis voor scenario's is GAAP-winst per volledig verwaterd aandeel. Daarmee zit aandelenbeloning in de teller én noemer en wordt zij niet dubbel afgetrokken. Welke winst vraagt $187,65? Bij 10 procent gewenst koersrendement per jaar moet het aandeel in september 2029 rond $249,76 staan. Met een eindmultiple van 60 keer winst vraagt dat ongeveer $4,16 winst per aandeel. De eenvoudige annualisering van de kwartaalwinst van $0,41 komt op $1,64. Palantir moet die basis dus ruim verdubbelen en tegelijk een zeer hoge waardering behouden. De winstgroei kan snel zijn omdat omzet harder stijgt dan veel operationele kosten. Maar een daling van de multiple naar 40 verhoogt de vereiste winst tot ruim $6 per aandeel. Bij de huidige prijs is waarderingsrisico minstens zo belangrijk als bedrijfsrisico. Drie jaren, drie paden In het bearscenario vertraagt de groei en daalt de waardering. Mogelijke koersen zijn $88 in 2027, $91,20 in 2028 en $92,40 in 2029. Het middenscenario veronderstelt sterke omzetgroei en geleidelijke multiplecompressie: $150,00, $190,40 en $235,60. Het gunstige scenario combineert aanhoudende AI-vraag, hoge marges en snelle incasso: $228,00, $334,40 en $464,00. Geen van deze paden is een koersdoel of waarschijnlijkheid. Waar de volgende cijfers om draaien Kijk eerst naar omzetgroei tegenover vorderingen. Als omzet 12 procent per kwartaal groeit en vorderingen gelijk blijven, daalt de incassoduur automatisch. Als vorderingen sneller groeien, is uitleg nodig over facturatietiming, klantmix en kredietkwaliteit. Kijk daarna naar het verschil tussen TCV, resterende contractwaarde en omzet. Een recordcontract kan waardevol zijn, maar alleen wanneer opties worden uitgeoefend en de klant niet vroeg beëindigt. Niet-opzegbare prestatieverplichtingen geven een hardere basis, al ontbreekt daar volgens de boekhoudregels vaak een deel van kortlopende contracten. Ten slotte moet de GAAP-winst per aandeel sneller groeien dan het aandelental. Palantir heeft laten zien dat omzetgroei sterke operationele hefboomwerking kan leveren. De marktprijs vraagt dat dit geen eenmalige sprong is, maar een meerjarig patroon. De conclusie Palantir combineert 93 procent omzetgroei, hoge marges en een sterke balans. Dat maakt de stijging van vorderingen niet direct problematisch. Bij $187,65 is de waardering echter zo hoog dat ook kleine scheurtjes in contractconversie of incasso zwaar kunnen wegen. De belangrijkste cijfers zijn daarom niet alleen nieuwe contractwaarde en aangepaste marge, maar incassodagen, niet-opzegbare omzet en GAAP-winst per verwaterd aandeel. Lees ook: Wanneer is het perfecte moment om ServiceNow-aandelen te kopen?

In het kort AMD rapporteerde op 4 augustus $11,536 miljard omzet over het kwartaal tot 27 juni, 50 procent meer dan een jaar eerder. Datacenteromzet steeg 107 procent naar $6,718 miljard. Op de balans stond $8,468 miljard voorraad, $548 miljoen meer dan eind 2025. Tegelijk stegen de crediteuren van $2,929 miljard naar $5,359 miljard. Leveranciers financieren dus tijdelijk een groter deel van de chips, wafers en componenten die AMD nodig heeft voor de AI-groei. Dat is niet per definitie verkeerd. Sterke vraag kan AMD in staat stellen later te betalen terwijl producten sneller worden verkocht. Het wordt riskanter wanneer de voorraad uitloopt op de vraag of wanneer leveranciers kortere betaaltermijnen eisen. Dan moet AMD werkkapitaal teruggeven precies wanneer meer geld nodig is voor productintroducties en datacentersystemen. De koers van $607,48 op 28 september veronderstelt veel meer dan een sterk kwartaal. AMD moet omzetgroei omzetten in duurzame GAAP-winst per aandeel, terwijl voorraad, vorderingen en aandelenbeloning beheersbaar blijven. De onderneming gaf voor het derde kwartaal ongeveer $13 miljard omzet aan, plus of min $300 miljoen, met een aangepaste brutomarge van circa 56 procent. Direct naar een onderdeel van dit artikel Voorraad is een belofte over toekomstige omzet De leverancier verstrekt tijdelijk gratis krediet Meer omzet levert nog geen evenredige winst per aandeel Het sterkste tegenargument Welke winst vraagt $607,48? Drie jaren, drie paden Waar de volgende cijfers om draaien De conclusie Voorraad is een belofte over toekomstige omzet AMD bezit geen grote eigen chipfabrieken, maar koopt productiecapaciteit, packaging en componenten in voordat systemen naar klanten gaan. Daardoor is voorraad een combinatie van toekomstige omzet en uitvoeringsrisico. De waarde blijft intact wanneer de chips op tijd kwalificeren, de klantvraag aanhoudt en nieuwe generaties de oude niet te snel verouderen. Een voorraad van $8,468 miljard is niet direct vergelijkbaar met kwartaalomzet. De relevante brug loopt via kostprijs en omloopsnelheid. Bij een brutomarge van 54 procent vertegenwoordigt ieder omzetdollar minder dan een dollar voorraadkost. Wanneer de voorraad drie keer per jaar draait, kan hij veel meer omzet dragen dan de balanswaarde doet vermoeden. Een vertraging van de omloop verlaagt die omzetcapaciteit en verhoogt het risico op prijsaanpassingen. De leverancier verstrekt tijdelijk gratis krediet In de eerste zes maanden van 2026 leverde de stijging van crediteuren $2,170 miljard kas op. De stijging van voorraad kostte $548 miljoen kas, de stijging van vorderingen $966 miljoen en vooruitbetalingen plus overige activa $991 miljoen. Per saldo was de werkkapitaalbrug daardoor veel gunstiger dan de losse voorraadstijging doet vermoeden. Die steun is tijdelijk. Een crediteur is een factuur die AMD nog moet betalen. Als de productieketen normaliseert, kan de kasstroom omkeren. Het verschil met winst is belangrijk: een hogere marge is verdiend, maar een langere betaaltermijn is geleend werkkapitaal. De module maakt zichtbaar hoeveel van de huidige kasconversie door leveranciers wordt gedragen. Meer omzet levert nog geen evenredige winst per aandeel De GAAP-brutomarge was 54 procent en de operationele marge 17 procent. De aangepaste operationele marge kwam uit op 27 procent. Het verschil bevat onder meer $503 miljoen aandelenbeloning en $544 miljoen amortisatie van overnamegerelateerde immateriële activa. Aandelenbeloning is geen directe kasuitgave, maar kan de winst over meer aandelen verdelen. Amortisatie is niet altijd een goede maat voor toekomstige kas, maar hoort wel bij de prijs die AMD voor overnames betaalde. Het verwaterde gemiddelde aandelental steeg van 1,630 miljard in het kwartaal een jaar eerder naar 1,659 miljard. Dat is bescheiden naast de omzetgroei, maar relevant bij een hoge waardering. Iedere nieuwe aandeelhouder deelt mee in toekomstige AI-winst. Voor de waardering telt daarom GAAP-winst per volledig verwaterd aandeel, niet alleen aangepaste operationele winst. Het sterkste tegenargument De hogere crediteuren kunnen passen bij een onderneming die veel sneller groeit. Als AMD meer productie reserveert en leveranciers vertrouwen op de betaalcapaciteit, stijgt de financiering vanuit de keten vanzelf. Bovendien had AMD $5,086 miljard kas en $8,025 miljard kortlopende beleggingen, samen ruim boven de langlopende schuld van $2,351 miljard. Ook de vraagkant is sterk. AMD meldde de introductie van de MI400-serie en het Helios-racksysteem, plus samenwerkingen met grote cloud- en AI-klanten. Als die systemen op tijd worden geleverd, kan voorraad snel omzet worden. Het tegenargument slaagt wanneer omloopsnelheid en brutomarge stabiel blijven, terwijl crediteuren niet plotseling teruglopen. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER. Welke winst vraagt $607,48? Bij 10 procent gewenst koersrendement per jaar moet het aandeel in september 2029 rond $808,60 staan. Met een eindwaardering van 34 keer winst hoort daar ongeveer $23,78 winst per aandeel bij. Dat is veel meer dan de eenvoudige annualisering van $1,38 GAAP-kwartaalwinst, al onderschat die vergelijking de snelheid van de huidige groei. De waardering vraagt dus dat datacenteromzet, marge en winst per aandeel enkele jaren tegelijk stijgen. Een lagere eindmultiple van 25 verhoogt de benodigde winst tot ruim $32 per aandeel. Een hogere multiple verlaagt de winstvereiste, maar verplaatst het risico naar de waardering. Drie jaren, drie paden In het bearscenario vertraagt AI-vraag en leidt voorraad tot prijsdruk. De mogelijke koersen zijn $270 in 2027, $297 in 2028 en $312 in 2029. Het middenscenario gaat uit van groeiende Instinct- en EPYC-omzet met oplopende GAAP-marges: $494, $648 en $816. Het gunstige scenario veronderstelt sterke rackleveringen, hoge benutting bij klanten en beperkte verwatering: $782, $1.161 en $1.560. Deze uitkomsten zijn scenario's, geen voorspellingen. Waar de volgende cijfers om draaien De eerste controle is de voorraadgroei tegenover de datacenteromzet. Als voorraad trager groeit dan omzet, verbetert de omloop. Groeit voorraad sneller, dan moet het management uitleggen of het om geplande productintroducties, langere doorlooptijden of zwakkere afzet gaat. De tweede controle is de kasstroombrug. In het tweede kwartaal kwam $2,274 miljard kas uit hogere crediteuren, terwijl vorderingen $1,246 miljard kas gebruikten. Dat kan per kwartaal sterk schommelen. Een onderneming met echte operationele hefboomwerking hoort ook zonder extra leverancierskrediet steeds meer kas te genereren. De derde controle is de GAAP-marge. AMD heeft schaal nodig om onderzoek, software en verkoopkosten over meer omzet te verdelen. De omzet groeide 50 procent, terwijl aangepaste operationele kosten 40 procent stegen. Dat is gunstig. De waarde neemt pas duurzaam toe wanneer deze hefboom ook zichtbaar blijft na aandelenbeloning, amortisatie en belasting. De conclusie AMD groeit snel en heeft een stevige netto kaspositie. De balans laat tegelijk zien dat leveranciers een deel van die groei voorfinancieren. Bij $607,48 moet voorraad snel omzet worden en moet de werkkapitaalsteun niet verdwijnen voordat de GAAP-winst per aandeel versnelt. Het beste bewijs is geen nieuw partnerschap, maar een hogere voorraadomloop, blijvende brutomarge en operationele kas zonder extra crediteuren. Lees ook: Rabi over AMD en de AI-keten

In het kort Micron meldde op 24 juni uitzonderlijke cijfers over het kwartaal tot 28 mei. De omzet bedroeg $41,456 miljard, de GAAP-winst $28,243 miljard en de operationele kasstroom $25,390 miljard. Tegelijk stegen de handelsvorderingen naar $31,025 miljard, tegenover $17,314 miljard een kwartaal eerder en $9,265 miljard eind augustus 2025. De onderneming verdient dus veel, maar een groeiend deel van de omzet stond op de balans nog bij klanten. De koers van $1.053,80 op 28 september weerspiegelt schaarste in geheugenchips, hoge prijzen en de snelle groei van HBM voor AI-systemen. Micron verwachtte voor het vierde kwartaal ongeveer $50 miljard omzet, plus of min $1 miljard, met een GAAP-brutomarge rond 85,5 procent. De volgende cijfers stonden voor 30 september gepland. Dat maakt incasso nu een belangrijke toets: recordomzet heeft pas volledige waarde wanneer klanten tijdig betalen. Vorderingen zijn geen alarmsignaal op zichzelf. Een onderneming die in de laatste weken van een kwartaal veel levert, heeft vanzelf meer facturen openstaan. De verhouding tot omzet en het verloop van de incassodagen bepalen of de stijging logisch is. Bij $31 miljard vorderingen tegenover $41,5 miljard kwartaalomzet is de blootstelling groot genoeg om niet als administratief detail weg te zetten. Direct naar een onderdeel van dit artikel Omzet groeit sneller dan de kas binnenkomt Vrije kas moet ook de volgende fabriek betalen Het sterkste tegenargument Welke winst vraagt $1.053,80? Drie jaren, drie paden Waar de cijfers van 30 september om draaien De conclusie Omzet groeit sneller dan de kas binnenkomt Handelsvorderingen zijn omzet die al is geboekt, maar nog niet is ontvangen. Een langere betaaltermijn kan klanten helpen grote geheugenorders te financieren. Voor Micron schuift dan een deel van het werkkapitaalrisico van de klant naar de chipproducent. Dat is aanvaardbaar zolang kredietwaardige klanten betalen en de prijzen sterk blijven. Bij een plotselinge geheugendaling kan de combinatie van open facturen en dalende marktprijzen echter pijnlijk worden. De module zet kwartaalomzet en vorderingen om in eenvoudige incassodagen. Dit is geen kredietanalyse per klant. Het maakt wel zichtbaar hoe snel de kasconversie moet blijven wanneer omzet en vorderingen tegelijk exploderen. Een daling van de incassodagen bij de volgende cijfers zou de kwaliteit van de groei versterken. Vrije kas moet ook de volgende fabriek betalen Micron genereerde $25,39 miljard operationele kasstroom en investeerde $7,1 miljard in het kwartaal. De aangepaste vrije kasstroom kwam daardoor uit op $18,3 miljard. Dat bedrag is uitzonderlijk hoog, maar de geheugenindustrie vereist voortdurend nieuwe machines, fabrieken en technologie. Een piek in vrije kas is niet hetzelfde als structurele kas per aandeel. De onderneming had na het kwartaal $30,2 miljard aan kas, verhandelbare effecten en beperkt beschikbare middelen. Daarnaast loste Micron in negen maanden $9,38 miljard schuld af. Dat vermindert financieel risico. De zwakke plek zit eerder in de cyclus: als klanten later betalen en Micron tegelijk blijft investeren, kan vrije kas veel sneller dalen dan de winst- en verliesrekening suggereert. De tweede module laat operationele kas, investeringen en een extra voorraadstress naast elkaar zien. De voorraadstress wordt bewust los toegevoegd en is geen correctie op het gerapporteerde cijfer. Zo wordt zichtbaar hoeveel ruimte er overblijft wanneer meerdere kasclaims tegelijk oplopen. Het sterkste tegenargument De stijging van vorderingen kan juist een gevolg zijn van de extreme omzetgroei in het kwartaal. Micron verkocht in drie maanden ruim vier keer zoveel als een jaar eerder en de vraag naar HBM bleef groter dan het aanbod. Grote cloud- en chipklanten hebben sterke balansen. Als de openstaande facturen kort na de kwartaalgrens zijn betaald, verandert de vordering snel in kas en was de stijging vooral timing. Daar komt bij dat Micron zijn balans zichtbaar heeft versterkt. Schuldaflossing en de hoge kaspositie geven ruimte om een tijdelijke werkkapitaalbeweging op te vangen. De kern van het tegenargument is daarom meetbaar: hoge vorderingen zijn geen probleem wanneer incassodagen stabiliseren, afboekingen laag blijven en de operationele kas de winst volgt. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER. Welke winst vraagt $1.053,80? Een eenvoudige annualisering van $24,67 GAAP-winst per aandeel in het derde kwartaal komt op $98,68. Dat is nadrukkelijk geen jaarprognose. Het kwartaal profiteerde van uitzonderlijke prijzen en marges. Bij 10 procent gewenst koersrendement per jaar is in september 2029 ongeveer $1.403 per aandeel nodig. Bij 15 keer winst vraagt dat circa $93,50 genormaliseerde winst per aandeel. Die eis lijkt niet onhaalbaar naast de huidige kwartaalrun-rate, maar juist dat maakt normalisatie gevaarlijk. Daalt de eindmultiple naar 10, dan stijgt de vereiste winst naar ruim $140. Een geheugenaandeel kan goedkoop lijken op piekwinst en duur blijken zodra aanbod, prijs en klantvoorraad normaliseren. Drie jaren, drie paden In het bearscenario daalt de winst door extra capaciteit en lagere geheugenprijzen. De mogelijke koersen zijn $715 in 2027, $540 in 2028 en $440 in 2029. Het middenscenario veronderstelt dat HBM structureel een hoger winstniveau ondersteunt: $1.088, $1.184 en $1.200. Het gunstige scenario combineert schaarste, tijdige incasso en hoge kapitaalefficiëntie: $1.558, $1.900 en $2.160. De scenario's zijn geen waarschijnlijkheden en kunnen buiten deze band bewegen. Waar de cijfers van 30 september om draaien De eerste toets is de kas uit bedrijfsactiviteiten. Als omzet richting de afgegeven $50 miljard gaat, hoort de operationele kas mee te groeien. Een stijging van de winst met tegelijk een daling van de kas kan wijzen op meer vorderingen, voorraad of vooruitbetalingen aan leveranciers. Kijk daarom niet alleen naar de vrije-kasregel, maar ook naar de brug vanaf nettowinst. De tweede toets is de voorraad. Micron had eind mei $8,567 miljard voorraad. In een krappe markt kan extra voorraad nuttig zijn omdat vrijwel iedere bruikbare chip een klant vindt. Wanneer levertijden verkorten en klanten hun eigen voorraad afbouwen, kan dezelfde balanspost leiden tot prijsverlagingen of afboekingen. De derde toets is de combinatie van capex en vooruitzichten. HBM4 en HBM4E vragen investeringen voordat de omzet ontstaat. Als de brutomarge hoog blijft, verdient de onderneming die investering snel terug. Als de marge sneller daalt dan de capex, verschuift vrije kas naar de toekomst. De markt waardeert Micron nu alsof de onderneming deze overgang goed uitvoert. De conclusie Micron heeft recordwinst, veel kas en een sterke positie in HBM. Toch is de sprong van $9,3 miljard naar $31,0 miljard vorderingen in negen maanden te groot om te negeren. De kwaliteit van de groei blijkt niet alleen uit omzet en marge, maar uit incassodagen, voorraad en vrije kas na investeringen. Bij $1.053,80 is een snelle factuur minder belangrijk dan een snel betaalde factuur. Lees ook: Rabi over Micron, SK Hynix en de AI-keten

In het kort VUSA volgt de S&P 500 en kostte op 28 september €128,659 op Euronext Amsterdam. Vanguard rapporteerde per 31 augustus 504 posities, een koers-winstverhouding van 25,2 en jaarlijkse kosten van 0,07 procent. De ondernemingen in de index groeien niet alleen doordat hun omzet en totale winst stijgen. Veel grote Amerikaanse bedrijven kopen ook eigen aandelen in, waardoor dezelfde winst over minder stukken wordt verdeeld. Dat werkt alleen goed wanneer inkoop sneller gaat dan nieuwe aandelen voor personeel en overnames. Bovendien koopt iedere dollar bij een hoge waardering minder winst terug. De exacte beurslijn is de uitkerende Vanguard S&P 500 UCITS ETF in dollars, ticker VUSA en ISIN IE00B3XXRP09. Het fonds is in Ierland gevestigd, houdt de aandelen fysiek aan en keert ieder kwartaal dividend uit. De Amsterdamse notering rekent af in euro, maar de economische blootstelling blijft grotendeels in dollars. Koersrendement, dividend en valuta moeten daarom apart worden bekeken. Bij een indexfonds lijkt aandeleninkoop een detail per onderneming. Op portefeuilleniveau is het juist een stille motor. Stel dat alle bedrijven samen 8 procent meer winst maken. Als het gezamenlijke aandelental netto 0,7 procent daalt, groeit de winst per aandeel iets sneller. Maar als aandelenbeloning en nieuwe emissies de inkoop overtreffen, groeit de teller en blijft minder winst over voor ieder bestaand aandeel. De index registreert het resultaat automatisch, zonder dat Vanguard daar actief voor kiest. Direct naar een onderdeel van dit artikel Winstgroei is niet hetzelfde als winstgroei per aandeel Een hoge waardering maakt inkoop minder krachtig Het sterkste tegenargument Wat moet €128,66 waarmaken? Drie jaren, drie paden Waar de volgende fondsmomentopname om draait De conclusie Winstgroei is niet hetzelfde als winstgroei per aandeel Een onderneming kan de totale winst met 8 procent verhogen en toch minder dan 8 procent winstgroei per aandeel leveren. Dat gebeurt wanneer het aandelental sneller groeit. Het omgekeerde is ook waar. Netto inkoop kan de groei per aandeel versnellen. Voor VUSA telt het gezamenlijke effect bij honderden bedrijven, met extra gewicht voor de grootste posities. De module scheidt totale winstgroei, bruto inkoop en verwatering. Dat voorkomt een veelgemaakte dubbeltelling. Wie eerst de winst per aandeel gebruikt en daarna de inkoop nogmaals als extra rendement toevoegt, telt hetzelfde voordeel twee keer. Inkoop heeft pas waarde wanneer het lagere aandelental al zichtbaar wordt in de winst per aandeel. Een hoge waardering maakt inkoop minder krachtig De S&P 500-portefeuille stond volgens Vanguard op 25,2 keer winst. Dat zegt niets over ieder afzonderlijk bedrijf, maar het maakt wel duidelijk waarom inkoop tegen de huidige prijzen duur is. Een onderneming met $40 miljard winst en een waardering van 25 keer winst heeft een marktwaarde van $1.000 miljard. Met $50 miljard inkoop verdwijnt dan 5 procent van de aandelenbasis, vóór nieuwe aandelen. Bij 35 keer winst koopt hetzelfde bedrag nog geen 3,6 procent terug. Daarmee is aandeleninkoop niet automatisch goed kapitaalbeheer. De onderneming vergelijkt de verwachte opbrengst van een eigen aandeel met investeringen in datacenters, onderzoek, overnames, schuldafbouw en dividend. Is het aandeel te duur, dan kan inkoop de winst per aandeel nog steeds verhogen, maar tegen een mager toekomstig rendement op de gebruikte kas. Voor een indexbelegger is het dus niet voldoende dat bedrijven grote bedragen noemen. De prijs per ingekocht stuk bepaalt hoeveel economische winst wordt teruggekocht. Het sterkste tegenargument De grootste ondernemingen in de S&P 500 hebben vaak meer kas dan zij direct in hun eigen activiteiten kunnen investeren. Hun marges zijn hoog, hun balansen sterk en hun inkomsten terugkerend. In dat geval is structurele inkoop een verstandige manier om overtollige kas te verdelen, ook als de waardering niet laag is. Bovendien kan het bestuur tijdens zwakke beursjaren meer aandelen kopen en tijdens dure jaren minder. Dat tegenargument is sterk, maar niet onbeperkt. Aandelenbeloning kan een groot deel van de bruto inkoop absorberen. Ook kan een onderneming lenen om aandelen te kopen, waardoor het lagere aandelental tegenover een hogere schuld staat. De juiste maatstaf is daarom niet het aangekondigde inkoopprogramma, maar de daling van het volledig verwaterde aandelental in combinatie met de netto kaspositie en winstgroei. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER. Wat moet €128,66 waarmaken? De huidige waardering vraagt dat de onderliggende winstgroei een eventuele daling van de koers-winstverhouding opvangt. Bij 8 procent gewenst koersrendement per jaar komt de vereiste koers in september 2029 uit rond €162,10, exclusief dividend. Daalt de portefeuillemultiple van 25,2 naar 22, dan moet de winst stevig groeien. Een zwakkere dollar maakt die opgave voor een eurobelegger nog zwaarder, terwijl een sterkere dollar helpt. De reverse module rekent terug vanuit prijs, eindwaardering en valuta. Het gaat niet om een voorspelling. De uitkomst laat zien welke combinatie al in de huidige prijs besloten ligt. Het kwartaaldividend komt boven op het koersrendement, maar kan door bronbelasting, transactiekosten en het moment van herbeleggen anders uitpakken per belegger. Drie jaren, drie paden In het bearscenario groeit de onderliggende winst beperkt en daalt de waardering. De mogelijke koersen zijn €107,80 in 2027, €102,00 in 2028 en €102,60 in 2029. In het middenscenario blijft de winst per aandeel profiteren van groei en bescheiden netto inkoop: €135,00, €144,00 en €154,10. In het gunstige scenario houden hoge marges, investeringen en netto inkoop elkaar in evenwicht: €159,30, €186,30 en €210,60. Contant dividend hoort bij totaalrendement en staat buiten deze koersen. Waar de volgende fondsmomentopname om draait Vanguard publiceert de portefeuillewaardering en samenstelling met vertraging. De nuttigste signalen liggen daarom ook bij de bedrijven zelf. Kijk bij de grootste posities naar het volledig verwaterde aandelental, de uitgaven aan inkoop en de aandelenbeloning. Daalt het aandelental nauwelijks ondanks tientallen miljarden aan inkoop, dan gaat veel kas naar het neutraliseren van nieuwe aandelen. Daalt het aandelental wel, controleer dan of de schuld niet tegelijk hard oploopt. Ook het verschil tussen fondsrendement en indexrendement blijft belangrijk. VUSA volgt de netto-total-returnvariant van de S&P 500, houdt fysieke aandelen aan en berekent 0,07 procent jaarlijkse kosten. De tracking error was volgens Vanguard over één jaar 0,01 procent per 31 augustus. Dat is klein. De veel grotere onzekerheden zitten in bedrijfswinsten, waardering en de dollar. Een uitkerende ETF vraagt bovendien discipline rond dividend. Op de ex-dividenddatum daalt de koers in beginsel met de uitkering. Wie alleen de koersgrafiek vergelijkt met een accumulerend fonds, trekt daarom snel de verkeerde conclusie. Het ontvangen dividend moet worden opgeteld of herbelegd om totaalrendement eerlijk te vergelijken. De conclusie VUSA blijft een goedkoop en breed instrument, maar breedte neemt waarderingsrisico niet weg. Bij €128,66 koopt de belegger een portefeuille op 25,2 keer winst. Netto aandeleninkoop kan de winst per aandeel versnellen, alleen koopt iedere dollar bij deze waardering minder winst terug. De doorslag ligt bij drie cijfers: totale winstgroei, verandering van het verwaterde aandelental en de prijs waartegen kas in eigen aandelen verdwijnt. Lees ook: Vanguard S&P 500 ETF: goedkoop fonds, dure index

In het kort Prosus meldde bij de jaarcijfers van 29 juni dat alle drie de regionale ecosystemen winstgevend waren geworden. De aangepaste EBITDA van de e-commerceactiviteiten steeg naar ongeveer $1,3 miljard en de vrije kasstroom bereikte $1,5 miljard. Zonder het Tencent-dividend bleef ongeveer $275 miljoen over. Die laatste vergelijking is de echte toets. Prosus wil niet eeuwig vooral een beurskorting rond Tencent zijn. De eigen bedrijven in maaltijdbezorging, fintech, classifieds en reizen moeten zelfstandig kas genereren. De overname van Just Eat Takeaway kan daarbij schaal en synergie leveren, maar voegt ook integratierisico en een nieuwe kapitaalclaim toe. De slotkoers op Euronext Amsterdam bedroeg op 28 september €36,21. Dit keer gaat het niet om Prosus als eenvoudige NAV-korting. De vraag is hoeveel autonome e-commercekas nodig is om de eigen portefeuille als bedrijf te laten tellen. Direct naar een onderdeel van dit artikel Aangepaste EBITDA is het begin van de brug Just Eat moet meer leveren dan extra omzet iFood toont wat een volwassen platform kan worden De kas moet zonder Tencent zichtbaar worden Drie koerspaden De tegenargumenten blijven serieus Aangepaste EBITDA is het begin van de brug Aangepaste EBITDA helpt om operationele vooruitgang te zien, maar is geen geld op de bank. Rente, belasting, centrale kosten, werkkapitaal, capex en aandelenbeloning komen daarna. Ook kunnen verkoopopbrengsten of ontvangen dividenden de kas verhogen zonder dat de eigen activiteiten structureel beter draaien. De module start bij $1,3 miljard aangepaste EBITDA en trekt gekozen kasposten af. De vergelijking met $275 miljoen vrije kas exclusief Tencent-dividend maakt duidelijk hoeveel van de operationele winst nog niet als autonome kas bij de holding belandt. Het positieve argument is dat de richting sterk is. Enkele jaren geleden vroegen veel portefeuillebedrijven voortdurend nieuw geld. Nu zijn de ecosystemen als groep winstgevend en kan schaal de centrale kosten verdunnen. Het negatieve argument is dat één winstgevend jaar na grote aanpassingen nog geen bewijs van een stabiele kasmachine is. Just Eat moet meer leveren dan extra omzet Prosus nam Just Eat Takeaway over voor ongeveer €4,1 miljard. Over het eerste opgenomen deel rapporteerde Just Eat omzet en aangepaste EBITDA, terwijl de volumes nog daalden. De waardering hangt daarom minder af van de gerapporteerde omzet dan van de verbetering van marge, logistieke dichtheid en klantbehoud. De interactieve module koppelt de overnameprijs aan start-EBITDA, synergie en een waarderingsmultiple. Zij laat zien dat synergie geen persberichtterm is, maar een vereiste om de aankoopprijs terug te verdienen. Besparingen moeten bovendien duurzaam zijn. Minder marketing kan de marge tijdelijk verhogen en later groei kosten. De industriële logica is begrijpelijk. Meer restaurants, bezorgers en bestellingen kunnen de kosten per order verlagen. Technologie, betaaloplossingen en data kunnen over regio’s worden gedeeld. Toch zijn maaltijdbezorgingsmarkten lokaal. Regelgeving, arbeidskosten en concurrentie verschillen per stad. Een Europese integratie krijgt daarom niet automatisch dezelfde economie als iFood in Brazilië. iFood toont wat een volwassen platform kan worden iFood combineert maaltijdbezorging met betalingen en andere diensten. Dat vergroot de omzet per klant en kan de frequentie verhogen. Prosus wil vergelijkbare ecosystemen bouwen in Latijns-Amerika, India en Europa. De strategische gedachte is dat meerdere diensten dezelfde klantrelatie goedkoper benutten. De grens ligt bij complexiteit. Een ecosysteem kan data en distributie delen, maar management moet ook veel verschillende bedrijven integreren. Centrale kosten en verkeerde kapitaalallocatie kunnen de voordelen opslokken. Daarom moet de autonome vrije kas per regio stijgen, niet alleen de aangepaste EBITDA op groepsniveau. Lees ook: [Shopify’s kwartaalcijfers en koersdaling uitgelegd](/post/shopify-goede-kwartaalcijfers-en-koersdaling-uitgelegd) De kas moet zonder Tencent zichtbaar worden Tencent blijft een zeer waardevol bezit en het dividend is echte kas. Het probleem ontstaat wanneer beleggers de Tencent-kas gebruiken om zwakke eigen activiteiten te verbergen. De eigen portefeuille verdient een operationele waarde pas wanneer zij na capex en centrale kosten geld oplevert. De reverse module wijst een modeldeel van de beurswaarde toe aan e-commerce en berekent welke vrije kas in 2029 nodig is voor een gekozen rendement. Die toerekening is geen door Prosus gerapporteerde waarde. Zij dwingt wel een expliciete keuze af. Wie de eigen activiteiten €35 miljard waard vindt en 10% rendement verlangt, moet veel meer dan $275 miljoen jaarlijkse vrije kas zien. Dezelfde euro mag niet dubbel worden geteld. Wanneer Tencent-aandelen worden verkocht om Just Eat te financieren of eigen aandelen in te kopen, daalt de toekomstige Tencentblootstelling. De opbrengst kan waarde creëren, maar blijft een omzetting van activa en geen gratis kasstroom. Drie koerspaden Voor de totale koers gebruiken we een vereenvoudigde winst per aandeel als samenvatting van Tencent, de eigen activiteiten, centrale kosten en aandeleninkoop. In het bearscenario blijft de bijdrage van e-commerce klein en daalt de multiple. Het middenscenario veronderstelt dat Just Eat en de andere ecosystemen vrije kas toevoegen. Het gunstige scenario vraagt sterke kasgroei en succesvolle integratie. De scenario’s leveren voor 2027, 2028 en 2029 telkens een mogelijke koers. Dividend is niet toegevoegd. De winst per aandeel bevat de veronderstelde effecten van inkoop en verwatering al. Daardoor wordt de waarde van het inkoopprogramma niet een tweede keer boven op de koers gezet. De tegenargumenten blijven serieus Prosus is afhankelijk van valuta, regelgeving en concurrentie in meerdere markten. Private waarderingen zijn minder transparant dan beurskoersen. Een overname kan managementaandacht opslokken en de beloofde synergie kan lager uitvallen. Bovendien kan de korting op de nettovermogenswaarde blijven bestaan, zelfs als de operationele prestaties verbeteren. Daar staat een aantrekkelijk argument tegenover. Wanneer eigen activiteiten kas genereren, hoeft Prosus minder op verkoop van Tencent te leunen. De holding wordt dan eenvoudiger te waarderen en kan investeringen, inkoop en dividend uit meerdere bronnen financieren. Dat kan de structurele korting verkleinen zonder dat beleggers op sentiment hoeven te wachten. Bij €36,21 blijft Tencent belangrijk, maar Just Eat en de andere ecosystemen bepalen steeds meer of Prosus een zelfstandige compounding machine wordt. De komende rapportages moeten vooral aantonen dat aangepaste winst doorstroomt naar vrije kas exclusief Tencent. Dat is de stap die de portefeuille van verzameling naar onderneming brengt.

In het kort Alphabet rapporteerde over het tweede kwartaal 24% omzetgroei, een operationele marge van 34% en een versnelling bij Google Cloud. Tegelijk liep de kwartaalinvestering op tot bijna $45 miljard. De AI-uitbouw wordt daardoor niet meer uitsluitend uit de oude advertentiekas gefinancierd. De onderneming haalde in 2026 nieuw kapitaal op en eindigde het kwartaal met aanzienlijk meer langlopende schuld. Dat hoeft geen alarmsignaal te zijn. Een onderneming met sterke kasstromen kan goedkope financiering verstandig gebruiken. Het verandert wel de toets: AI-capaciteit moet voortaan niet alleen afschrijving en onderhoud verdienen, maar ook rente en een rendement voor nieuwe aandeelhouders. De koers van de verhandelbare A-klasse op Nasdaq bedroeg op 28 september $342,66. Bij die prijs draait de waardering om de vraag of Cloud en nieuwe AI-producten sneller winstgevend worden dan de kapitaalbasis groeit. Direct naar een onderdeel van dit artikel Kapitaal heeft ook bij Alphabet een prijs Cloud moet meer doen dan hard groeien Afschrijving volgt later dan de kasuitgave Wat zit er in $342,66? Drie paden tot en met 2029 De juiste controle is opbrengst per nieuwe dollar Kapitaal heeft ook bij Alphabet een prijs Jarenlang kon Alphabet enorme investeringen financieren met kas uit Search, YouTube en andere advertenties. Die motor draait nog steeds. De schaal van de AI-race heeft het financieringsprofiel echter verbreed. Nieuwe schuld creëert een vaste rentelast. Nieuw eigen vermogen creëert geen verplichte coupon, maar verdeelt de toekomstige winst over meer kapitaal. De module telt een rendementseis op eigen vermogen en rente op schuld bij elkaar. Dat is geen boekhoudkundige kostenrekening, maar een economische drempel. Een project dat 4,5% rente verdient maar geen rendement boven de kosten van eigen vermogen levert, kan de gerapporteerde winst vergroten en toch weinig waarde creëren. De tegenwerping is sterk: Alphabet bezit een grote winstbasis, een dominante advertentiemarkt en snelgroeiende Cloudactiviteiten. Bovendien kan schuld goedkoper zijn dan eigen vermogen. Precies daarom is niet de financiering zelf het probleem. Het risico ontstaat wanneer de benodigde capex permanent hoog blijft en concurrentie de prijs van AI-rekenkracht omlaag duwt. Cloud moet meer doen dan hard groeien Google Cloud boekte in Q2 ongeveer $24,8 miljard omzet en groeide volgens de officiële publicatie 82% ten opzichte van een jaar eerder. De operationele winst nam eveneens sterk toe. Dat ondersteunt het argument dat AI-investeringen al opbrengst genereren. De interactieve module vergelijkt Cloudwinst met een gekozen deel van Alphabets capex. Dit is nadrukkelijk geen formele berekening van rendement op geïnvesteerd vermogen. De levensduur van servers, grond, gebouwen en netwerkapparatuur verschilt. Ook gebruikt Search dezelfde infrastructuur. De verhouding laat wel zien hoeveel winst nodig is voordat een kwartaal met $44,9 miljard investeringen economisch licht wordt. Cloud heeft twee aantrekkelijke eigenschappen. Contracten kunnen lang lopen en de schaalvoordelen zijn groot wanneer capaciteit goed wordt benut. De keerzijde is dat een contractuele orderportefeuille nog geen kas is. Alphabet betaalt voor chips en datacenters voordat alle klantomzet binnenkomt. Onbenutte capaciteit schrijft intussen wel af. Afschrijving volgt later dan de kasuitgave Capex verlaat de kas meteen, terwijl afschrijving de kosten over meerdere jaren spreidt. Daardoor kan de winst op korte termijn sterker lijken dan de vrije kasstroom. Later kan de situatie omkeren: de kasuitgave ligt achter ons, maar de afschrijving drukt nog jaren de operationele winst. Voor de belegger zijn drie aannames beslissend. Hoe lang blijft de hardware economisch bruikbaar? Hoe hoog is de bezettingsgraad? En hoeveel prijsdruk ontstaat wanneer concurrenten eveneens capaciteit bouwen? Een langere afschrijvingstermijn verhoogt de winst nu, maar verandert niet automatisch de economische levensduur. De sterke vraag naar AI-infrastructuur maakt overcapaciteit vandaag minder zichtbaar. Toch is de geschiedenis van telecom, geheugen en cloudhardware duidelijk: een periode van schaarste kan worden gevolgd door snelle prijsdruk zodra veel capaciteit tegelijk online komt. Alphabet kan dat gedeeltelijk opvangen met eigen chips, software en distributie. De onderneming kan de cyclus niet volledig afschaffen. Lees ook: [Alphabets kwartaalcijfers: wat beleggers moeten weten](/post/alphabets-kwartaalcijfers-wat-beleggers-moeten-weten) Wat zit er in $342,66? De gerapporteerde winst in 2026 bevatte grote niet-operationele effecten. Voor de reverse waardering gebruiken we daarom een genormaliseerde referentie en geen toevallige kwartaalwinst als vaste basis. De module rekent terug welke kernwinst per aandeel in september 2029 nodig is. Bij 10% gewenst koersrendement en een eindmultiple van 23 keer de winst moet de kern-EPS sterk doorgroeien. Dat kan door advertentiegroei, Cloudmarge, kostenbeheersing en inkoop. Nieuwe aandelen werken de andere kant op. Dezelfde kapitaalronde mag dus niet eerst als financiering van groei en daarna zonder verwatering als extra winst per aandeel worden behandeld. Regelgeving vormt een extra onzekerheid. Boetes, remedies of beperkingen op distributie kunnen de kas en de verdedigingswal raken. De PriceRunner-voorziening van $2,1 miljard in Q2 toont dat juridische gebeurtenissen daadwerkelijk door de resultaten lopen. Een eenmalige last moet niet worden geëxtrapoleerd, maar terugkerende procedures horen wel in de rendementseis. Drie paden tot en met 2029 Het bearscenario veronderstelt dat capex hoog blijft, Cloudmarges minder snel stijgen en de markt een lagere multiple betaalt. Het middenscenario vraagt dat Cloud de extra kapitaallast absorbeert en advertenties voldoende kas blijven leveren. In het gunstige scenario verandert AI-capaciteit in een tweede uitzonderlijk winstgevende infrastructuurlaag. De scenario’s zijn uitgedrukt in dollars voor de A-klasse. Dividend is niet opgeteld. De mogelijke koersen zijn telkens winst per verwaterd aandeel maal een eindmultiple. Wie verwacht dat nieuwe financiering het aandelenaantal sterker verhoogt, moet de EPS-aannames lager zetten. De juiste controle is opbrengst per nieuwe dollar Omzetgroei alleen is onvoldoende. De nuttigste toets is de extra operationele winst tegenover de extra kapitaalbasis. Daarnaast moet operationele kasstroom na capex herstellen. Wanneer omzet stijgt maar schuld, aandelen en investeringen sneller groeien, kan de onderneming groter worden zonder dat ieder aandeel evenveel waardevoller wordt. Alphabet heeft de technologie, distributie en financiële slagkracht om een AI-infrastructuurbedrijf naast Search te bouwen. De koers van $342,66 veronderstelt dat die bouw economisch rendeert. Nu vreemd en nieuw eigen kapitaal meedoen, wordt het bewijs scherper: Cloudgroei moet niet alleen hoog zijn, maar de volledige kapitaalkosten overtreffen.

In het kort Salesforce presenteerde bij de cijfers van 26 augustus een opvallend kapitaalverhaal. Het bedrijf kocht op grote schaal eigen aandelen in en leverde 103 miljoen aandelen onder een versnelde inkoopovereenkomst. Tegelijk verwachtte het voor het boekjaar aandelenbeloning ter grootte van ongeveer 9% van de omzet. De koers op de New York Stock Exchange bedroeg op 28 september $229. De waardering lijkt bescheidener dan enkele jaren geleden, maar een laag ogende multiple is pas aantrekkelijk als de vrije kasstroom per aandeel werkelijk groeit. Een groot inkoopbedrag alleen bewijst dat niet. De centrale vraag is hoeveel van de inkoop de aandelenbasis structureel verlaagt nadat werknemersaandelen, overnames en de definitieve afrekening van het programma zijn verwerkt. Dat onderscheid raakt direct de winst per aandeel en dus de waarde voor de resterende aandeelhouder. Direct naar een onderdeel van dit artikel Een ASR koopt tijd, geen zekerheid Aandelenbeloning verdwijnt niet uit de economie De winstkwaliteit zit in de brug naar kas Wat moet de koers waarmaken? Drie scenario’s voor ieder jaar Waar de cijfers duidelijker moeten worden Een ASR koopt tijd, geen zekerheid ASR staat voor accelerated share repurchase, ofwel versnelde aandeleninkoop. Salesforce betaalt een bank vooruit en ontvangt direct een groot aantal aandelen. De definitieve hoeveelheid wordt later vastgesteld op basis van de gemiddelde koers en contractvoorwaarden. Daardoor kan de eerste levering afwijken van het uiteindelijke economische resultaat. De module deelt een gekozen budget door een gemiddelde inkoopprijs. Zij laat zien hoeveel aandelen bij verschillende prijzen van de markt verdwijnen. Hoe hoger de betaalde prijs, hoe kleiner de daling van de noemer. Dat is mechanisch, maar economisch belangrijk. Inkoop creëert vooral waarde wanneer het aandeel onder intrinsieke waarde noteert en het bedrijf na de aankoop genoeg liquiditeit overhoudt. De tegenwerping is dat Salesforce veel vrije kas genereert en dus kapitaal kan teruggeven zonder de strategie te schaden. Dat klopt zolang de vrije kas niet nodig is voor integratie, schuldafbouw of nieuwe datacentercapaciteit. Een euro kan niet tegelijk een overname financieren en aandelen intrekken. Aandelenbeloning verdwijnt niet uit de economie Aandelenbeloning is geen directe uitgaande kasstroom en wordt daarom bij sommige aangepaste winstmaatstaven teruggeteld. Voor de aandeelhouder is zij wel een kostenpost. Nieuwe aandelen verdelen dezelfde toekomstige winst over meer stukken, tenzij de onderneming die verwatering met inkoop neutraliseert. De module trekt werknemersaandelen en eventuele overnameaandelen af van de bruto inkoop. Alleen het restant verlaagt de aandelenbasis. Dit voorkomt een veelgemaakte dubbeltelling: eerst aandelenbeloning uit de aangepaste winst verwijderen en daarna de volledige inkoop als extra waarde beschouwen. Het gaat niet alleen om het aantal aandelen. Salesforce besteedt echte kas aan inkoop. Wanneer $1 miljard nodig is om werknemersaandelen te neutraliseren, kan diezelfde miljard niet als dividend worden uitgekeerd of voor een productinvestering worden gebruikt. Aangepaste vrije kasstroom per aandeel moet daarom naast de verandering van het verwaterde aandelenaantal worden gelegd. De winstkwaliteit zit in de brug naar kas Salesforce meldde in Q2 ongeveer $1,27 miljard operationele kasstroom en $1,10 miljard vrije kasstroom. Het kwartaal is seizoensgevoelig door facturering en contracttiming. Een kwartaal maal vier is daarom geen prognose. Het geeft wel een controlepunt voor de waardering. Ook de gerapporteerde nettowinst vraagt correctie. Strategische beleggingen kunnen waarde opleveren, maar ongerealiseerde winsten keren niet ieder kwartaal terug. Voor een operationele waardering zijn omzet, marge, belasting, aandelenbeloning en kasconversie betrouwbaardere bouwstenen. De bedrijfsguidance voor boekjaar 2027 ging uit van $46,1 miljard tot $46,4 miljard omzet en een GAAP-operationele marge van 20,1%. De niet-GAAP-marge lag veel hoger. Dat verschil komt onder meer door aandelenbeloning en afschrijving op overnames. Geen van beide mag automatisch worden genegeerd. Afschrijving is niet altijd een nieuwe kasuitgave, maar herhaalde acquisities maken de onderliggende economische kosten wel structureel. Lees ook: [Waarom Salesforce en ServiceNow flink dalen: analyse en waardering](/post/analyse-en-waardering-van-salesforce-en-servicenow) Wat moet de koers waarmaken? De reverse waardering gebruikt vrije kasstroom, omdat die het kapitaal voor inkoop levert. Vanaf $229 berekent de module hoeveel vrije kas in september 2029 nodig is voor een gekozen koersrendement, eindmultiple en verwaterde aandelenbasis. Bij 10% gewenst koersrendement, 22 keer vrije kas en 840 miljoen aandelen is een forse verbetering ten opzichte van de eenvoudige Q2-run-rate nodig. Die kan komen uit omzetgroei, marge en seizoensnormalisatie. De gekozen 840 miljoen aandelen veronderstelt dat inkoop de teller werkelijk verlaagt. Als aandelenbeloning de reductie tegenhoudt, stijgt de benodigde totale kas. De multiple verdient eveneens voorzichtigheid. Volwassen software kan een hoge waardering dragen wanneer omzet terugkerend is, klanten blijven en groei weinig extra kapitaal vergt. AI kan die eigenschappen versterken door nieuwe producten te creëren. AI kan ze ook aantasten wanneer klanten minder betaalde seats nodig hebben of goedkopere alternatieven bouwen. Drie scenario’s voor ieder jaar In het bearscenario blijft de winst per aandeel vrijwel vlak en daalt de waardering. Dat past bij prijsdruk en inkoop die vooral verwatering compenseert. Het middenscenario vraagt bescheiden omzetgroei, margediscipline en een lagere aandelenbasis. Het gunstige scenario veronderstelt dat Agentforce en Data Cloud extra omzet leveren zonder dat de operationele kosten even hard meegroeien. De negen koersen maken zichtbaar dat een operationeel goed jaar niet automatisch een goed beursjaar oplevert. Als de markt in 2029 minder voor een dollar winst wil betalen, moet de EPS sneller groeien om hetzelfde rendement te halen. Waar de cijfers duidelijker moeten worden Beleggers kunnen vier reeksen naast elkaar zetten: vrije kasstroom, aandelenbeloning, bruto inkoop en het verwaterde aandelenaantal. Wanneer vrije kas stijgt en de aandelenbasis daalt, werkt het programma. Wanneer inkoop groot klinkt maar de teller nauwelijks beweegt, wordt vooral bestaande verwatering gerepareerd. Salesforce bezit een sterke positie in klantdata en workflows. Het bedrijf hoeft niet terug naar de groeipercentages van tien jaar geleden om waarde te creëren. Bij $229 moet het wel aantonen dat de nieuwe kas per aandeel naar de resterende eigenaar stroomt. Inkoop is dan geen hoofdverhaal, maar de uitkomst van goede operationele economie.

In het kort ASML meldde over het tweede kwartaal €9,3 miljard omzet, €2,9 miljard nettowinst en een brutomarge van 54%. Die cijfers bevestigen de kracht van het monopolieachtige EUV-aanbod. Toch vertelt een order pas een deel van het verhaal. Tussen boeking, productie, levering, acceptatie en kasontvangst kunnen meerdere kwartalen liggen. De slotkoers op Euronext Amsterdam bedroeg op 28 september €1.537. Bij die prijs verwacht de markt niet alleen volle fabrieken bij klanten, maar ook een soepele omzetconversie bij ASML. Dat is belangrijk omdat een machine honderden miljoenen euro’s kan kosten en door duizenden onderdelen, leveranciers en installatiestappen gaat. De belegger moet daarom drie begrippen uit elkaar houden. Boekingen tonen nieuwe vraag. Het orderboek verzamelt nog te leveren systemen. Omzet ontstaat pas wanneer aan de voorwaarden voor verantwoording is voldaan. Geen van die drie is automatisch gelijk aan vrije kasstroom. Direct naar een onderdeel van dit artikel Boekingen zijn een belofte met een agenda Productmix bepaalt meer dan aantallen Voorschotten helpen de kas en vergroten de verplichting Geopolitiek raakt niet ieder systeem gelijk Wat vraagt de koers? Drie paden tot 2029 Waar beleggers op kunnen letten Boekingen zijn een belofte met een agenda Een sterke orderinstroom ondersteunt toekomstige omzet, maar de timing kan verschuiven. Een klant kan een fab aanpassen, een vergunning later krijgen of de ingebruikname afstemmen op andere apparatuur. ASML kan eveneens met een productmix te maken krijgen die de gemiddelde prijs en marge verandert. De interactieve module maakt de conversie zichtbaar. Zij gebruikt boekingen, het deel dat binnen twaalf maanden omzet wordt en een percentage voor uitstel of annulering. De uitkomst is geen voorspelling van ASML. Zij laat zien waarom twee kwartalen met hetzelfde orderbedrag toch een heel ander kasprofiel kunnen hebben. Het positieve argument is dat ASML’s klanten weinig alternatieven hebben voor EUV. Een uitgestelde machine is daardoor vaak geen verloren order. Het negatieve argument is dat de beurs bij €1.537 weinig waardering geeft aan uitstel. Wanneer omzet een jaar opschuift, stijgt de contante waarde niet mee en kunnen vaste kosten wel doorlopen. Productmix bepaalt meer dan aantallen Het aantal geleverde systemen is geen zuivere productiemaatstaf. Een High-NA EUV-machine, een Low-NA-systeem en een DUV-machine verschillen sterk in prijs, complexiteit en installatieduur. Ook omzet uit upgrades kan per kwartaal bewegen zonder dat de strategische positie verandert. Daarom verdient de brutomarge extra aandacht. Bij 54% houdt ASML van iedere euro omzet vóór operationele kosten ongeveer 54 cent over. Een verschuiving naar vroege High-NA-systemen kan de omzet verhogen, maar tegelijk extra kosten voor introductie, training en service veroorzaken. Later kan schaal juist de marge ondersteunen. De tegenwerping is dat een onderneming met zo’n technologische positie niet op kwartaalmix moet worden gewaardeerd. Dat klopt. De juiste conclusie is alleen niet dat mix onbelangrijk is. Zij bepaalt hoeveel winst uit hetzelfde orderbedrag komt en hoe snel de ontwikkelkosten worden terugverdiend. Voorschotten helpen de kas en vergroten de verplichting Bij lange productiecycli is voorfinanciering cruciaal. ASML koopt onderdelen, betaalt personeel en reserveert capaciteit voordat een machine volledig is afgerekend. Klantvoorschotten kunnen dat gat verkleinen. Economisch zijn ze echter geen winst, maar geld waar een levering tegenover staat. De module vergelijkt voorschotten met de gekozen kasuitgaven vóór levering. Wanneer het voorschot hoger is, lijkt de kasconversie tijdelijk sterk. Wanneer de bouwuitgave hoger is, moet ASML het verschil zelf financieren. Na levering keert het patroon om: omzet en winst kunnen stijgen terwijl een eerder ontvangen voorschot niet opnieuw als kas binnenkomt. Dat verklaart waarom winst en operationele kasstroom bij projectbedrijven tijdelijk uit elkaar kunnen lopen. De balanspost contractverplichtingen is daarom geen gratis financiering. Zij toont ook hoeveel werk nog moet worden verricht. Lees ook: [Rabi’s eerdere analyse van ASML op recordhoogte](/post/asml-aandeel-euv-high-na-orders-china-waardering-2026) Geopolitiek raakt niet ieder systeem gelijk Exportbeperkingen zijn een blijvend risico. Niet iedere lithografiemachine valt onder dezelfde regels en niet iedere klant heeft dezelfde blootstelling. Een lagere omzet uit China kan gedeeltelijk worden opgevangen door investeringen in Taiwan, Korea, de Verenigde Staten of Europa. Die vervanging hoeft niet in hetzelfde kwartaal of tegen dezelfde mix plaats te vinden. Ook lokale Chinese concurrentie verdient nuance. Een werkende DUV-machine is nog geen alternatief voor ASML’s meest geavanceerde EUV-systemen. Maar verbetering aan de onderkant kan prijsdruk of marktaandeelverlies veroorzaken in volwassen technologie. Dat kan de kas uit DUV aantasten, terwijl die kas mede de volgende R&D-generatie financiert. Wat vraagt de koers? De reverse waardering begint bij €1.537 en rekent terug naar de winst per aandeel die in september 2029 nodig is. De Q2 basic EPS van €7,59 maal vier dient alleen als vergelijking; kwartalen zijn niet identiek en de productmix wisselt. Bij 9% gewenst jaarlijks koersrendement en een eindmultiple van 32 keer de winst moet de EPS duidelijk stijgen. Die groei kan uit hogere EUV-volumes, High-NA, DUV en upgrades komen. Dezelfde omzet mag niet twee keer worden geteld. Een machine die eerst in boekingen en later in omzet verschijnt, creëert maar één keer economische waarde. Drie paden tot 2029 Het bearscenario combineert beperkte winstgroei met een lagere multiple. Dat past bij uitgestelde klantfabrieken, exportdruk of introductiekosten. Het middenscenario veronderstelt een ordelijke omzetconversie en een sterke maar dalende waarderingspremie. Het gunstige scenario vraagt een snelle High-NA-ramp, volle klantfabrieken en behoud van uitzonderlijke marges. De mogelijke koersen verschillen sterk, hoewel alle scenario’s van dezelfde technologische marktpositie vertrekken. Dat is precies de les. Een geweldig bedrijf kan een gevoelig aandeel zijn wanneer de prijs al rekent op jaren van snelle uitvoering. Waar beleggers op kunnen letten De nuttigste combinatie is boekingen, orderboek, systeemleveringen, brutomarge en operationele kasstroom. Eén cijfer op zichzelf volstaat niet. Stijgende boekingen met zwakke kas kunnen wijzen op voorfinanciering. Sterke kas met lagere nieuwe orders kan voortkomen uit eerder ontvangen voorschotten. Een hoge omzet met een lagere marge kan een ongunstige mix tonen. ASML blijft een van de moeilijkst vervangbare leveranciers in de chipketen. De koers van €1.537 verlangt echter meer dan schaarste. Zij verlangt dat vraag tijdig omzet wordt, omzet winst wordt en winst kas per aandeel wordt. Een order is daarvoor het begin, niet het eindpunt.